Die Voestalpine,
mit Hauptsitz in Linz, entwickelt hochwertige Stahlerzeugnisse, wobei sich der
Umsatz wie folgt verteilt (das Geschäftsjahr endet mit Ende März):
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Stahlindustrie - ganz kurz
Die Stahlindustrie gilt als sehr
konjunkturabhängig. Insbesondere die europäische Stahlindustrie kämpft momentan
mit Überkapazitäten, die bei einem Gesamtmarkt von 215 Mio. Tonnen im Jahr auf
40 bis 80 Mio. Tonnen geschätzt werden. Wenn das stimmt, muss man in den
nächsten Jahren von einer Strukturbereinigung ausgehen, die politisch nur
schwer umsetzbar ist, da eine Werksschließung logischerweise eine ganze Menge
an Verlusten von Arbeitsplätzen nach sich zieht. Schlagzeilen dazu gab es in
den letzten Monaten genug.
Umso interessanter ist ein
Vergleich der wichtigsten Player, zu denen ich auch die Voestalpine zähle. Hier
anhand der Eigenkapitalrenditen einiger Stahlunternehmen (kein Anspruch auf
Vollständigkeit):
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Anmerkung: da die Voestalpine das Geschäftsjahr mit 31. März
abschließt, gelten die Jahreszahlen nur für die Voestalpine: für die anderen
Unternehmen jeweils um ein Jahr versetzt – die -131% bei Thyssenkrupp z.B.
gehören ins Jahr 2012.
Die Konjunkturabhängigkeit ist
schnell zu erkennen: vor ‚Lehman‘ haben alle gut verdient, seit Ausbruch der
Krise verdient in diesem Vergleich aber nur noch ein Unternehmen anständige
Renditen: die Voestalpine. Wie kommt das?
Downstream
Vereinfacht gesagt hat sich die
Voestalpine vom klassischen Stahlproduzenten wegentwickelt, indem sie sich mit
einem im Sektor-Vergleich hohen Forschungs- und Entwicklungsaufwand zu einem
Stahltechnologieunternehmen
gewandelt hat, das in durchaus lukrativen Nischenmärkten tätig ist. Während das
klassische Stahlgeschäft 2004 noch über die Hälfte des Umsatzes ausmachte, war
das im abgelaufenen Geschäftsjahr nur noch ein Drittel.
Segmentübersicht:
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Anzumerken ist, dass das Segment Metal Forming relativ neu ist, insofern
als die beiden ehemaligen Segmente Profilform
und Automotive zu Metal Forming zusammengelegt wurden. In
der folgenden Grafik über die operativen Margen habe ich den gewichteten
Durchschnitt der operativen Margen der beiden ehemaligen Segmente berechnet, um
die theoretische historische Performance von Metal Forming zu
berechnen. Der Bereich Special Steel
besteht übrigens im Wesentlichen aus der ehemals eigenständigen Böhler-Uddeholm
Gruppe, die 2007/08 zu einem vielleicht etwas hohen Preis übernommen wurde. Ein
oder zwei Jahre später wäre das wohl deutlich billiger gewesen, da hätte diese
Möglichkeit allerdings wahrscheinlich nicht mehr bestanden, da auch andere
Investoren Interesse zeigten und der damalige Hauptaktionär Rudolf Fries
offenbar verkaufen wollte (was wohl auch ein Hinweis ist, dass die Übernahme
nicht gerade ein Schnäppchen gewesen sein kann).
Mehrjahresübersicht
Operative Margen der Segmente:
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Kennzahlen je Aktie:
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Anmerkung: Gewinn & Dividende: rechte Skala; tangible BV: ohne
Goodwill
Der Rückgang im Buchwert je Aktie
ohne Berücksichtigung des Goodwill im Jahr 2008 stammt natürlich aus der
Böhler-Uddeholm Akquisition, die über Buchwert erfolgte. Den Goodwill zu
bewerten ist schwierig, aber wir sehen an den Margen, dass Special Steel
langsam in die Gänge kommt. Ein größerer Abschreiber wäre für mich momentan
also eine Überraschung.
In Anbetracht der
Konjunkturabhängigkeit hat das Unternehmen über die Jahre eine sehr gute
Performance hingelegt und dabei in keinem Jahr Verlust gemacht – im Gegensatz
zu fast allen anderen Stahlunternehmen (auf die Schnelle fallen mir nur
außereuropäische Unternehmen wie z.B. Posco ein – vielleicht weiß ja wer ein
zweites Unternehmen in Europa).
Zukunft
Das durchschnittliche
Umsatzwachstum inkl. Übernahmen seit 2001 lag bei ca. 11% p.a. – etwas das man
in Zukunft wohl kaum erwarten kann, außer die Konjunktur springt stark an –
wovon man aber wohl nicht ausgehen sollte. Das Unternehmen selbst möchte den
Umsatz bis 2020 auf 20 Mrd. EUR steigern, was ausgehend vom 2013er Umsatz einer
durchschnittlichen Wachstumsrate von ca. 8% entspricht. Das halte ich für sehr
ambitioniert. Erreichen will das Management das durch Wachstum vor allem in
Nord- und Südamerika und Asien, weniger in Europa – geografische
Diversifizierung ist das Ziel. Der Fokus soll weiterhin auf dem
Downstream-Bereich liegen, was meines Erachtens positiv ist, da die Margen
einfach höher sind – Übertragung der/Aufbau von starken Marktpositionen in neue Märkte
vorausgesetzt.
Wenn dieses Ziel von 8% Wachstum
bis 2020 erreicht wird, und die Margen haltbar sind, meine ich dass die Aktie
momentan stark unterbewertet ist. Darüber hinaus glaube ich, dass so starkes
Wachstum gar nicht nötig ist, um auf ein Kursziel zu kommen, das höher ist als
der momentane Aktienkurs. Die Börse ist offensichtlich um einiges skeptischer
als ich. Warum?
Skepsis gegenüber Stahlbranche, ausgelöst unter anderem durch
eingangs erwähnte Überkapazitäten? Der hohe
Downstream Anteil sollte schützen, eben kein klassisches Stahlunternehmen mehr.
Konjunkturlage, die einfach nicht besser werden will? Im Prinzip die gleiche Antwort. Eigentlich kann es bei Anziehen der
Konjunktur nur besser werden – und auch wenn das noch lange dauern kann: die
Gewinne sind auch jetzt in einem akzeptablen Bereich.
Aufkommen von Konkurrenten, die an der Marge nagen? Im Stahlbereich sehe ich die Gefahr nicht wirklich, da alle
Konkurrenten aufgrund der schwächeren Margen sparen müssen – auch im F&E
Bereich. Eher ein Problem werden könnten in einigen Bereichen Substitute für
Stahl wie z.B. Aluminium oder Carbon.
Geplante Investitionen in ambitioniertes Wachstumsziel werden
schiefgehen? Das ist natürlich möglich. Zur Not
muss man abbrechen. Aber aus Angst dass es schief gehen könnte nicht zu
investieren… dann kommt man nie weiter. Außerdem, soweit ich die
Cash-Flow-Rechnung richtig interpretiere, können sie Investitionen im
Normalfall locker aus eigener Kraft finanzieren, ohne den Kapitalmarkt
(Kapitalerhöhungen) anzapfen zu müssen.
Notierung an der Wiener Börse, die nicht unbedingt im Fokus großer/internationaler
Investoren liegt? Das ist für mich kein Grund nicht
zu investieren. Wenn die Aktie mehr wert ist, wird die Börse das irgendwann
erkennen, auch wenn es etwas länger dauern mag.
Mix aus den angeführten Gründen? Bias, weil ich die Aktie schon lange halte/Österreicher bin? Tja… möglich…
Jedenfalls bin ich in der Aktie
investiert, und aus heutiger Sicht wäre ich auch bereit, die Position
auszubauen, sollte der Kurs nachgeben. Langfristig ist dies die meiner Meinung
nach beste Chance im europäischen Stahlmarkt.
Fakten großteils von der Investor Relations Seite der Voestalpine.
