31. Oktober 2016

Update 2016 - Teil 3: Verkauf Paypal

Dieses Update ist wesentlich kürzer als die beiden ersten Teile. Ich habe jetzt, nachdem ich nochmal etwas über Paypal nachgedacht habe, die Aktien doch verkauft.

Das Preis/Wert-Verhältnis ist inzwischen einfach kaum noch zu rechtfertigen, die Aktie ist meines Erachtens inzwischen ziemlich sicher überbewertet. Investieren würde ich bei diesen Kursen jedenfalls sicher nicht mehr, was zumindest ein Nachdenken über einen Ausstieg anstoßen sollte. Was die Entscheidung allerdings letztlich herbeigeführt hat, und was ich im ersten Update nicht beachtet habe: das stark wachsende Kreditvolumen in der Finanzierungsabteilung bei eigentlich sehr dürftiger Kreditqualität.

Das muss irgendwann fast zu Problemen führen...

Der Kursanstieg in den letzten Wochen bietet mir gerade eine gute Gelegenheit. Sollte die Aktie mal wieder stärker fallen, kaufe ich evtl. wieder zu. Mal schauen, wie sich das mit den Krediten entwickelt.

Update 2016 – Teil 2


Ich wollte diesen Teil eigentlich erst im Laufe der nächsten Wochen veröffentlichen, aber irgendwie hatte ich gerade Spaß daran, mal wieder alle Portfolio-Positionen durchzugehen, und das Schreiben ist mir erheblich leichter von der Hand gegangen als sonst.

Auch Teil 2 ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht unbedingt den offiziell veröffentlichten Zahlen, viel mehr spiele mit den Zahlen herum und rechne (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation der Zahlen und sonst nichts. Heute sind die europäischen Unternehmen im Wikifolio an der Reihe.

Admiral Group

Um ehrlich zu sein, tue ich mir etwas schwer damit, etwas Substanzielles zu Admiral zu sagen, weil es schlicht und einfach so ist, dass meine Investmentthese noch intakt ist, und es nicht wirklich etwas Neues zu schreiben gibt. Den CEO-Wechsel habe ich schon einmal kurz behandelt, ich finde auch den Neuen gut.


Ich versuche es mal mit ein paar Zahlen: die Anzahl an Kunden/Verträgen wächst weiter, in letzter Zeit aber im internationalen und im Nicht-Auto-Bereich stärker als im Autogeschäft auf der Insel. Das könnte sich ändern, wenn sich die Stabilisierung der Preise auf der Insel (gelbe Linie, Halbjahreszahl für 2016 annualisiert) bestätigt und in wieder steigende Preise umschlägt.


Ansonsten ist die Aktie nicht mehr so günstig, wie sie es mal war, aber meiner Meinung nach auch nicht überteuert.

BASF

Ein wesentlicher Teil meiner Investmentthese in BASF war, dass sich das Öl/Gas- und das Chemiegeschäft ölpreismäßig gegenzyklisch entwickeln und das Öl/-Gasgeschäft somit als konzerninterner Hedge gegen Ölpreisschwankungen angesehen werden kann. Die letzte Zeit, mit dem Ölpreissturz, war ein ganz guter Test für diese These. Margentechnisch hält sie der Annahme stand, auf absoluter Basis jedoch nicht unbedingt – die Gewinne sind trotz höherer Margen zurückgegangen, auch wenn man die EBITs generös um Einmal- und Sondereffekte adjustiert.

Wie ihr sicher schon festgestellt habt, normalisiere ich die GuVs ganz gerne auf aussagekräftige Fundamentaleinheiten, wie den TPV bei Paypal, die abgewickelten Tonnen bei Reliance Steel und Klöckner, oder die Anzahl an Abonnenten bei Sirius XM – das gibt mir ein gutes Gespür für die Entwicklung des Grundgeschäfts abseits der täglichen Marktschreiereien an der Börse. Das ist bei BASF allerdings etwas schwierig, weil es so etwas wie „verkaufte Tonnen an Chemikalien“ nicht gibt.

Deswegen habe ich einfach einmal versucht, die Segmentberichterstattung auf die Anzahl an Konzern-Mitarbeitern (MA) zu normalisieren. Die beispielsweise ~130k Umsatz je MA in Chemicals in 2015 sagen also nicht aus, dass ein Chemicals-MA im Schnitt 130k an Umsatz generiert (diese Zahl wäre näher bei ~ EUR 650k), sondern dass ein Chemicals -MA im Schnitt mit 130k zum Jahreskonzernumsatz pro MA von 622k beiträgt. Ich weiß, das ist erstmal etwas verwirrend und unorthodox, aber, wenn euch BASF interessiert, versucht mal mir zu folgen. Die Normalisierung auf MA ist aufgrund des technologischen Fortschritts nicht ganz unverzerrt, aber ich hatte keine bessere Idee. Die 9-Monatszahlen 2016 sind wieder auf das ganze Jahr annualisiert.

Der Umsatzbeitrag zum Konzernumsatz je MA und Segment:



Wie wir sehen, sinkt in den letzten Jahren der Beitrag des Segments Chemicals relativ kontinuierlich, was wohl mit den seitwärts- bis leicht rückwärts-laufenden Öl- und Gaspreisen zu tun hat. Wir erinnern uns: Öl und Gas sind wichtige Inputfaktoren, speziell für das relativ simple Chemikaliengeschäft, das wiederum als wichtiger Inputfaktor für Performance Products, Functional Materials & Solutions und Agricultural Solutions dient. Die drei letztgenannten Bereiche sind jene mit der höchsten Wertschöpfung, da es sich um relativ komplex verarbeitete Produkte handelt. Diese drei Bereiche können den Umsatz je MA auf Konzernbasis auch halbwegs stabilisieren, aber eben nicht ganz. Interessant ist die Devestition des Gashandelsgeschäfts in diesem Jahr, was den Umsatzbeitrag von Öl/Gas natürlich zusammensacken lässt. Ich weiß nicht genau, was ich davon halten soll, weil es im „Ölzyklus“ wohl kaum einen schlechteren Zeitpunkt gab, dieses Geschäft zu verkaufen…

Noch interessanter als die Umsatzbeiträge sind aber natürlich die Gewinnbeiträge, die ich auf dieselbe Art berechnet habe wie oben die Umsätze, nur eben mit den um Sondereffekte bereinigten EBITs:


Der größte Teil des Ölpreis-Kurssturzes passierte Mitte 2015, und ich glaube man erkennt anhand des in die Höhe schießenden EBIT-Beitrages von Performance Products und Functional Materials & Solutions im aktuellen Geschäftsjahr sehr schön, dass es vor allem diese beiden Bereiche sind, die von den niedrigen Ölpreisen stark profitieren.

Meine These ist so gesehen zwar relativ bestätigt, absolut aber doch auch wiederlegt, weil die Gewinne im Vergleich zum Vorjahr, absolut gesehen, eben doch gesunken sind.

Jetzt bleibt noch die Frage, ob diese ganze Übung mit dem Normalisieren auf die MA-Zahlen irgendeinen Mehrwert generiert hat, oder ob es nicht gereicht hätte, sich einfach die absoluten Ergebnis-Zahlen aus den Berichten anzusehen. Wieder die operativen Gewinne, diesmal in Mio. EUR, mit den ersten 9 Monaten 2016 annualisiert (sprich mit 4/3 multipliziert):


Wie wir sehen: kein wirklicher Mehrwert, die letzte Abbildung hätte gereicht. Dennoch bestätigt mir das Nachdenken über diese Zahlen, dass es eigentlich absurd ist, dass viele Kommentatoren in letzter Zeit auf die Investmentmöglichkeit in BASF hingewiesen haben, weil sie glauben dadurch auf einen steigenden Ölpreis spekulieren zu können. Die eigentlich viel wichtigeren Geschäftsbereiche würden dadurch negativ beeinflusst werden, da das Öl/Gas-Segment in Wirklichkeit nur einen, vielleicht nicht perfekten aber doch, konzerninternen Hedge für die anderen Geschäftsbereiche darstellt.

Ich werde die BASF Aktien weiterhin halten.

Hornbach-Baumarkt

Weil BASF mit den Zahlen jetzt gerade ziemlich intensiv war, lasse ich das mit den Bildchen hier gut sein, und schreibe nur sonst ein paar Gedanken. Was mir persönlich auffällt ist, dass das Unternehmen nach wie vor über EUR 7,50 je Aktie an Cash hält. Klar, es sind auch Schulden da, aber die dienen in erster Linie der Finanzierung der Immobilien, also der Baumärkte selbst. In letzter Zeit wurden auch einige Schulden getilgt, was sicher auch in Zukunft passieren wird. Historisch gesehen ist es so, dass Hornbach-Baumarkt schon immer mit einem relativ hohen Cash-Bestand operiert hat, es gibt also keinen wirklichen Grund zur Annahme, dass dieses Geld jetzt bald mal irgendeiner speziellen Verwendung zugeführt wird, aber ich glaube es bietet zumindest ein recht sicheren Schutz vor evtl. „Überraschungen“.

Was ich nach wie vor etwas im Blick habe, ist die Möglichkeit, dass die Hornbach Holding evtl. ein Interesse daran haben könnte, die restlichen Baumarkt Aktien zu übernehmen. Die Konzernstruktur wurde in letzter Zeit deutlich vereinfacht, und das „Heimholen“ der restlichen Baumarkt-Aktien wäre für mich der logische nächste Schritt. Allerdings sehe ich derweil noch keine Anzeichen dafür.

Rein operativ gefällt mir innerhalb des Konzerns die Baumarkt-Tochter nach wie vor am besten, speziell mit der Baustoff-Tochter der Holding kann ich ehrlich gesagt nicht viel anfangen.

Weiterhin eine Halten-Position.

Kapsch TrafficCom

Meine Investmentthese zu Kapsch ist eigentlich ziemlich genau so aufgegangen, wie ich dachte. Das ist deswegen bemerkenswert, weil es eher selten ist, dass ich sogar die Sache mit dem Zeitrahmen so exakt hinbekomme. Der Kurs ist inzwischen bei EUR 40, der Gewinn je Aktie bei über EUR 2 und die Dividende bei EUR 1,50, was mir eine wahnsinnig hohe Rendite auf meinen Einstandskurs bringt. Die Dividende ist jedoch über die Jahre nicht sonderlich konstant, was natürlich in der launischen Natur des Projektgeschäfts begründet liegt.

Das bringt mich auch zu einem Punkt, der mich etwas stört: die Segmentberichterstattung wurde umgestellt. Aus Management-Perspektive mag die Umstellung durchaus Sinn machen, aus Investoren-Sicht hätte ich aber doch gerne weiterhin einen transparenteren Einblick in das Projektgeschäft. Das wird in Zukunft deutlich schwieriger zu verfolgen sein.

Da auch diese Aktie nicht mehr spottbillig ist, habe ich einen Teil verkauft. Den Rest werde ich vorerst weiterhin halten.

Voestalpine

Die Aktie der Voestalpine ist die erste, die ich mir überhaupt jemals gekauft habe. Rein aus sentimentalen Gründen möchte ich deswegen daran festhalten, auch wenn das fundamental gesehen vielleicht irgendwann keinen Sinn mehr macht. Derweil sehe ich fundamental allerdings keinen wirklichen Verkaufsgrund, außer vielleicht möglichen Konjunktursorgen. Wenn man sich als erste Aktie schon einen europäischen Stahlproduzenten ins Depot legt, könnte man wohl kein größeres Glück gehabt haben, als jene der Voestalpine erwischt zu haben. Obwohl mir das erst viel später klargeworden ist.

Die Voestalpine berichtet auf jährlicher Basis, wie viele Tonnen Stahl sie produziert hat (allerdings nicht im Geschäftsbericht, sondern in den Unternehmenspräsentationen). Auch nach Segmenten, für jene Segmente, die Stahl produzieren. Man könnte also Segment für Segment durchrechnen (was ich auch gemacht habe) und herauslesen, dass das Unternehmen recht niedrige Kosten, bzw. recht starke Gewinnbeiträge je produzierter Tonne Stahl ausweist im Verhältnis zur (europäischen) Konkurrenz.

Das möchte ich hier aber nicht abbilden, weil ich die Voestalpine inzwischen mehr als eine Art stark integrierten Stahl-Technologie-Konzern betrachte, als als einen Stahlproduzenten (außerdem wird man von den Daten sonst regelrecht erschlagen). Ähnlich gibt es, wie bei der BASF das Chemicals- und/oder das Oil/Gas-Segment, auch hier ein Grundsegment (Steel), das als konzerninterner Zulieferer für die wertschöpferisch höhergestellten Segmente tätig ist, und dadurch eine gute Grundauslastung erreicht. Außerdem scheint sich ein beträchtlicher Teil der Wertschöpfung/Innovation erst aus der Verzahnung von Stahlproduktion, Forschung und eben höherwertiger Entwicklung und Verarbeitung zu ergeben. Dies scheint die einzige Möglichkeit zu sein, gegenüber rein kostenmäßig deutlich bevorteilten chinesischen Erzeugern halbwegs bestehen zu können.

Auch hier ist der Blick in die Zusammensetzung des operativen Gewinns je Tonne aufschlussreicher, als die Umsatzzusammensetzung:


Metal Eningeering und Metal Forming sind jene Segmente, die wertschöpferisch am höchsten stehen, Steel ist das Grundsegment, Special Steel beinhaltet hauptsächlich Werkzeugstahl und ist irgendwie ein „Zwischending“. Wenig verwunderlich erwirtschaften Metal Eningeering und Metal Forming die höchsten Kapitalrenditen. Wie wir sehen, erwirtschaftet die Voestalpine konstant über EUR 100 an operativem Gewinn je produzierter Tonne Stahl, während praktisch alle anderen europäischen Stahlproduzenten Mühe haben den Break-Even zu erreichen (obwohl ich zugeben muss, dass ich mir die Konkurrenz schon länger nicht mehr angesehen habe – das wird vielleicht auch wieder mal Zeit).

Die Weiterverarbeitung in ausgewählten Voestalpine-Kompetenz-Nischen sorgt sogar dafür, dass das Steel-Segment selbst relativ gut ausgelastet und durchgehend profitabel ist. Auch wenn diese Profitabilität natürlich nicht mehr an die Profitabilität von „vor Lehman“ herankommt. Ähnlich wie mit dem Gas/Öl bei der BASF, gilt auch für die Voestalpine: sollte der Stahlpreis merklich anziehen, leiden wahrscheinlich die wertschöpferisch höherwertigen Segmente, dafür steigt der Gewinn in Steel merklich an. Fast könnte man sagen, die Voestalpine ist kein klassischer Stahlerzeuger mehr, sondern nutzt die Stahlproduktion als konzerninternen Hedge gegen Stahlpreisfluktuationen, ist dabei aber eigentlich ein Stahl-Technologie-Unternehmen.

Für mich als Investor gilt weiterhin: wenn schon ein europäisches Stahlunternehmen, dann nur die Voestalpine.

Stagecoach & Go-Ahead (nicht im Wikifolio weil nicht investierbar)

Hier gibt es nicht viel upzudaten, da die Positionen ganz frisch sind.

29. Oktober 2016

Update 2016 – Teil 1

Letztes (ausführliches) Update August 2015

Es ist doch schon eine Weile her, dass ich das letzte Mal ausführlicher über alle Portfolio-Positionen geschrieben habe. Es wird also wieder Zeit. Die ganze Sache wird relativ lange dauern (vor allem zu Schreiben) und ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht den US-GAAP-Bestimmungen, ich spiele viel mehr mit den Zahlen herum und rechne auch (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation und sonst nichts. Teil 1 wird die amerikanischen Unternehmen beinhalten, die inzwischen über (Kalender) Q3 berichtet haben. Die anderen Unternehmen werden im Laufe der nächsten Wochen folgen.


Bank of America (BoA)

Meine ursprüngliche Investmentthese, die ich von Bruce Berkowitz übernommen habe, scheint einerseits aufzugehen, andererseits aber deutlich länger zu brauchen, als angenommen. Die großen Brocken der Strafen dürften vorbei sein, was auch dazu führt, dass die Dividende wieder langsam erhöht wird. Dennoch ist die Bank noch nicht im Bereich der USD 2 Gewinn je Aktie angekommen und auch der ROA ist noch unter 1%. Ich mache dafür hauptsächlich zwei Quellen verantwortlich:

1) Die niedrigen Zinsmargen drücken auf die Umsätze
obwohl BoA die Zinsmarge derweil dank der niedrigen Zinsen auf Kundeneinlagen eh relativ gut halten kann. Damit haben allerdings alle Banken zu kämpfen -  das ist nichts was die BoA im Speziellen betrifft.

Umsätze (Mrd. USD), Nettozinsmarge und ROA



2) Der zweite Punkt spricht eigentlich für die Bank:
sie fährt eine sehr konservative Kreditvergabe-Politik, so dass das Verhältnis von vergebenen Krediten zu Einlagen auf ~73% gesunken ist. Neben einigen anderen Kennzahlen zeigt dies die sehr stabile Bilanzstruktur auf – vielleicht eine der sichersten Bilanzen unter den großen Banken momentan, obwohl ich inzwischen sehr vorsichtig mit der Qualitäts-Einschätzung von Bankbilanzen bin (das ist auch einer der Gründe, warum ich inzwischen einen guten Teil der BoA-Aktien verkauft habe, und vorerst auch nicht mehr in Banken investieren möchte). Wenn wir davon ausgehen, dass ein Verhältnis von ca. 1 normaler sein sollte, fehlen 27% (im Verhältnis zu den Einlagen) an vergebenen Krediten auf der Zins-verdienenden Seite. BAC scheint darauf zu warten, dass die Zinsen endlich anziehen, um das Pulver erst dann zu verschießen, und um dann eben mehr zu verdienen.

Derweil halte ich noch an den restlichen Aktien fest, zumal Bruce Berkowitz und Warren Buffett ebenfalls noch investiert sind, aber sag niemals nie. Ich muss mir grundsätzlich nochmal neu überlegen, ob ich überhaupt noch Banken-Investments tätigen möchte.

Fannie Mae

Ähnliches gilt für Fannie Mae. Auch das war eine Berkowitz-Idee, die ich abgekupfert habe. Inzwischen ist der Mann jedoch fast ausschließlich in den Vorzugsaktien, während ich noch auf den Stammaktien sitze. Dieses ewige Warten auf ein entscheidendes Gerichtsurteil ist wirklich zäh, und die Aktie springt teilweise heftig herum. Auch hier bleibe ich vorläufig investiert, doch langsam aber sicher mache ich mir schon Gedanken, ob es nicht eine komplette Schnapsidee ist, den Gesetzgeber auf Nichteinhaltung der Gesetze zu verklagen…

IBM

Auch hier habe ich inzwischen einen guten Teil der Aktien verkauft. Das Unternehmen produziert zwar nach wie vor beeindruckende Cash-Flows, aber die sehr komplizierte Segment-Berichterstattung lässt kaum einen Einblick in die einzelnen Geschäftsbereiche zu, zumal sie gerade umgestellt wurde (auf ein wieder etwas verwirrendes System), und jene Bereiche, die eigentlich interessant wären – „strategic imperatives“ – immer nur mit dubiosen Wachstumsraten und ohne Gewinnbeitrag ausgewiesen werden. Irgendwie hat man beim Lesen der Berichte immer das Gefühl, das Management möchte etwas verbergen.

Ich habe versucht auf Basis von ein paar Datenpunkten die Umsätze der „strategic imperatives“ zu schätzen (in Mio. USD):


Wie gesagt, es handelt sich nur um Schätzungen, ihr könnt mir gerne andere Daten um die Ohren werfen, da ich freimütig zugebe, dass ich hier falsch liegen könnte. Wenn wir aber annehmen, dass das, was ich hier geschätzt habe, halbwegs hinkommt, dann fällt neben den stark wachsenden „strategic imperatives“ vor allem auf, dass die restlichen Umsätze sehr stark fallen – und das sind wahrscheinlich die momentan sehr profitablen Bereiche. Zugegeben, es kam zu einigen Devestitionen, aber auf der anderen Seite wird auch permanent heftig akquiriert. Es ist auch schwer zu sagen, ob nicht zum Teil einfach Umsätze vom gelben in den andersfarbigen Bereich umgebucht werden, dass also das Stammgeschäft von den „strategic imperatives“ aufgefressen wird. Die Struktur der Berichterstattung lässt schlicht und einfach keine konsistenten Schlussfolgerungen zu. Irgendwie hilft es mir auch wenig, dass Buffett investiert hat. Mit einer allzu guten Investmentthese hat er meines Erachtens bisher auch nicht auf sich aufmerksam gemacht.

Und ich muss ehrlich sagen, langsam geht mir das dauernde Herausreden des Managements auf irgendwelche Währungseffekte auf den Sender, zumal, erstens, CEO Rometty bei den Conference Calls hauptsächlich durch Abwesenheit glänzt und sich keinen lästigen Fragen aussetzt, und, zweitens, andere Unternehmen, die diese Währungseffekte ebenfalls spüren, nicht dauernd mit dieser eigentlich recht billigen Entschuldigung daherkommen. Man kann das mal erwähnen, ja, aber IBM-Mitteilungen kommen mir manchmal vor wie Berichte über das was der Dollar gemacht hat, anstatt über das was das Unternehmen gemacht hat. Ironischerweise bin ich mit der Position (ohne Dividenden) in Dollar gerechnet im Minus, in Euro gerechnet jedoch knapp im Plus. Womit wir bei

Microsoft

angelangt sind. Das erste Mal gekauft habe ich Microsoft-Aktien 2010, als sich das Unternehmen in einer ähnlichen Position befand wie IBM heute. Starke Unsicherheit über das Geschäftsmodell, aber dafür beeindruckende Cash-Flows. Inzwischen wurde der CEO getauscht, nachdem der alte noch schnell ein paar Milliarden mit der Nokia-Übernahme in den Sand gesetzt hat (was dank der Cash-Flows kaum aufgefallen ist) und Microsoft scheint wie neu erfunden – im positiven Sinne. Mit der Anmerkung, dass die Umsätze (in Mio. USD) und die Margen durch die Umstellung auf das Abo-Modell und dem Gratis-Update von Windows 10 im letzten Jahr etwas schwer mit früheren Jahren vergleichbar sind, hier die Entwicklung seit 2009 (die operative Cash-Flow Marge habe ich jetzt nicht inkludiert, die ist über die Jahre aber relativ konstant):


„Growing“ beinhaltet jene Geschäftsbereiche von denen ich glaube, dass sie durchaus weiterwachsen können. Die neue „Phone“ Strategie ist dem Management derweil glaube ich selbst noch nicht klar, wobei ich dem Geschäft keine Träne nachtrauern würde, sollte es eingestellt werden. Das große Fragezeichen ist „Windows“, das im letzten Jahr umsatzmäßig sicher stark unter den Gratis-Updates auf Windows 10 gelitten hat.

Auch Microsoft hat die Segmentberichterstattung (die mit dem Bildchen oben nicht viel zu tun hat, das nur Umsatz-, nicht jedoch Gewinnmäßig, ein Gefühl verleihen kann) stark verändert. Bereits zum zweiten Mal seit ich die Aktie halte. Aber wenigstens kann ich mit der neuen Art interpretationsmäßig etwas anfangen – im Gegensatz zur letzten, und im Gegensatz zu IBM.

Wenn CEO Satya Nadella über seine „Cloud First, Mobile First“ Strategie spricht, hat er damit glücklicherweise nicht im Sinn, selbst Hardware zu produzieren, sondern versucht benutzerseitig über möglichst überall laufende Apps und unternehmensseitig über die Cloud/Server Infrastruktur (Stichwort Azure) ständig und überall für den Kunden erreichbar und von Nutzen zu sein. Vor allem die Office-Marke scheint mir trotz vieler konkurrierender Gratisangebote nach wie vor sehr stark zu sein. Irgendwie kein Wunder, wenn es für viele ausgeschriebene Jobs Voraussetzung ist, Word, Excel und Powerpoint zu beherrschen.  Das ist irgendwie wie beim Kleber: man sagt nicht Kleber, sondern Uhu oder Tixo (zumindest bei uns, ich weiß nicht, wie es anderswo ist).

Zwar experimentiert Microsoft noch mit dem Surface und der Hololens, und hat mir der Xbox auch hardwareseitig einen echten Kracher im Angebot (wobei es mit den neuen Xbox-Services auch durchaus interessante Cloud-Überschneidungen gibt), prinzipiell scheinen erstere beide aber mehr als Prototypen designt. Die wirkliche praktische Ausführung mit der kommerziellen Produktion überlässt man aber den Spezialisten. Aus dem Earnings Call Transcript Okt. 2016 mit Satya Nadella (Hervorhebungen von mir):
„The Windows holographic platform and Microsoft Hololens are opening up new differentiated opportunities on Windows. This quarter we made Microsoft Hololens development edition available to all developers and business customers in the US and Canada and last week we expanded our presence to six additional markets. Enterprise customers like Volvo, Japan Airlines and the PGA tour, all embracing Microsoft Hololens to transform the way they work and create new mixed reality experiences for customers.It's still early, but it's great to see the innovation and creativity that developers are bringing to the platform and coming in 2017 we will enable our hardware partners to deliver entirely new mixed reality experiences with Windows holographic and on Windows 10.“

Mir gefällt das alles ebenso wie den anderen Aktionären, was mich zum Kurs bringt. Die Aktie scheint nicht mehr günstig. Um das klar zu stellen: ich denke auch nicht, dass sie übertrieben teuer wäre – eher so was wie fair bewertet. Ein anderes Fragezeichen bleibt die angekündigte LinkedIn-Akquisition, zu der ich noch keine definitive Meinung habe. Derweil bleibe ich weiter investiert.

Paypal

Paypal ist weiterhin auf Wachstumskurs. Das abgewickelte Zahlungsvolumen in den ersten 9 Monaten 2016 erreichte über USD 250 Mrd. Da das vierte Quartal (mit Weihnachten) traditionell das stärkste ist, kann man wohl davon ausgehen, dass 2016 ein neues Rekordjahr für das Zahlungsnetzwerk wird.


Abgewickeltes Zahlungsvolumen (TPV, USD) und Cent pro abgewickeltem Dollar


Es ist schön zu erkennen wie Paypal weiterhin auf den sich durch das Wachstum ergebenden operating leverage baut – sinkende Fixkosten pro abgewickeltem Dollar werden in Form von Preissenkungen an die Kunden weitergegeben, wobei der operative Gewinn je abgewickeltem Dollar relativ konstant bleibt. Obwohl wir sehen, dass letzterer in den ersten 9 Monaten etwas zurückging. Ich habe dafür vorerst 3 mögliche Erklärungen, die wahrscheinlich alle zu einem gewissen Teil mitverantwortlich dafür sind.
  • Kosten für Xoom und Venmo

Xoom wurde gerade erst akquiriert. Das Unternehmen war kurz vor der Übernahme nicht profitabel und ist es jetzt wahrscheinlich auch noch nicht. Entsprechend wirkt sich das auf die Margen aus. Ähnliches gilt für Venmo: dieser Geldsende-Dienst wächst unwahrscheinlich schnell, trägt inzwischen mit ca. 5% zum TPV bei, macht jedoch keinen Gewinn. Eigentlich sucht Paypal überhaupt noch eine Möglichkeit, wie man das Produkt „monetarisieren“ kann. Es wäre, analytisch gesehen, toll, wenn Paypal die Gewinnbeiträge dieser beiden Dienste veröffentlichen würde, aber das ist wohl illusorisch.
  • Weihnachten

In den ersten 9 Monaten fehlt eben noch das Weihnachts-Quartal – traditionell das stärkste Quartal.
  • Anteil Kreditkarten

Die margenstärksten Geschäfte für Paypal sind jene, die komplett über die eigene Platform abgewickelt werden. Die Kreditkartentransaktionen dürften diejenigen mit dem geringsten Gewinnbeitrag sein, da Paypal da eben die Gebühren dafür abgeben muss. Der Anteil dieser dürfte jedoch zunehmend sein.

Auf der anderen Seite ist das aber auch gut, weil so die Paypal-Akzeptanz steigt. Der durchschnittliche Paypal-User führt inzwischen über 30 Transaktionen pro Jahr durch, gegenüber ~27,5 im letzten Jahr. Die Macht der Gewohnheit ist eine starke, und es könnte gut möglich sein, dass es sich hier um eine klassische „short-term-pain for long-term-gain“ Situation handelt. Außerdem wurden inzwischen Partnerschaften mit Visa und Mastercard eingegangen, die die Kostenstruktur für Paypal planbar machen. Die nächsten Jahre werden darüber Klarheit bringen. Einige Auszüge von CEO Dan Schulman aus dem Earnings Call Transcript Oct. 2016 (Hervorhebungen von mir):
[…] we made meaningful progress in offering customer choice in our online and mobile checkout and in our P2P experiences. These have enhanced our customers in the U.S. can send money, shop and pay with PayPal. Our customers are now able to set their preferred funding type in their PayPal Wallet to sources other than their PayPal balance. This gives customers the option to default to their favorite debit card, bank account or credit card, and we’ve seen a corresponding increase in engagement.

[…]

And along with our agreement with Visa, the deal with MasterCard exempts PayPal from current or future digital wallet fees and provides cost certainty for years to come.

[…]

Thanks to our agreements with Visa and MasterCard, PayPal now has a seamless, quick and simple way to activate PayPal payments at the point of sale.”

Inzwischen muss ich allerdings doch sagen, dass mir der Aktienkurs etwas Kopfschmerzen bereitet. Die Aktie ist mit inzwischen über USD 40 bestimmt nicht mehr günstig. Selbst unter Annahme von rosigen Wachstumsszenarien ist die Aktie bestenfalls noch fair bewertet. Ich sehe keinen dringenden Handlungsbedarf, aber sollte der Kurs nochmals deutlich zulegen, muss ich wohl doch irgendwann über einen Verkauf nachdenken…

Nicht im Wikifolio (nicht investierbar)

Reliance Steel & Aluminium


Eigentlich reicht ein Satz: das Umfeld für Stahlhändler ist brutal. Ich mache trotzdem etwas weiter: ich bin heilfroh, dass ich dem Klöckner-Investment gerade noch von der Schippe gesprungen bin, weil ich vor einem bereits angedachten Aktienkauf einen Vergleich mit Reliance durchgeführt habe. In der folgenden Grafik sind die von Reliance abgewickelten Tonnen (Balken, r.S.) und die entsprechenden GuV-Positionen je Tonne in USD abgebildet. 


Wie wir sehen bleibt, trotz der weiterhin sehr niedrigen Preise, der operative Gewinn relativ solide über USD 100 pro Tonne. Die Cash-Flow-Dynamiken sind den Umständen entsprechend phänomenal, und können, wie das Management immer wieder betont, realistischer Weise nur mit
  • der Konzentration auf qualitativ hochwertige Geschäftsfelder,
  • außergewöhnlich disziplinierten „guys out in the field“, wie CEO Gregg Mollins sie nennt (die Disziplin, da bin ich mir sicher, kann nur eine Folge der sehr dezentralen Strukturen des Unternehmens sein) und
  • einem relativ raschen Umschlag und der Konzentration auf die LIFO-Inventur-Rechnung

erklärt werden.  Wenn ich diese Ergebnisse mit jenen von Klöckner vergleiche, tut mir das Klöckner-Management fast leid. Dieses scheint nicht wirklich zu verstehen, was eigentlich sein Problem ist: das Klöckner-Handelssystem funktioniert nicht. Unglaublich, das über Europas größten Stahlhändler sagen zu können. Klöckner beobachte ich übrigens weiterhin, schlicht und einfach deswegen, weil ich wissen möchte, ob die geplante Strategieumstellung irgendwelche Früchte trägt. Derweil sehe ich das nicht wirklich, aber das ist sicher etwas, was Zeit braucht.

Obwohl ich ein Riesen-Fan von Reliance Steel bin, muss ich auch hier feststellen: unterbewertet ist die Aktie sicher nicht mehr. Außerdem wird ein so zyklisches Unternehmen aus einer so zyklischen Branche wohl kaum einmal ein wirklich hohes KGV oder KBV bekommen, d.h. selbst das Spekulationsniveau ist von hieraus gesehen sehr begrenzt. Ich habe allerdings nur eine sehr kleine Position, weswegen ich zumindest vorerst weiter an der Aktie festhalte. Heftigere Rücksetzer würde ich, wenn sich fundamental nicht groß was ändert, als Kaufgelegenheit ansehen. Für das Wikifolio ist die Aktie leider immer noch nicht investierbar.

Liberty Media/Liberty Sirius

Zuerst zu Liberty Media.

Ursprünglich habe ich die Aktie als günstige Möglichkeit angesehen in Live Nation Entertainment (LYV) zu investieren (den Artikel dazu habe ich immer noch nicht derschrieben…). Inzwischen hat Liberty Media jedoch angekündigt die Formel Eins zu übernehmen, woraufhin die Aktie durch die Decke gegangen ist. Als Investor ist es jetzt natürlich entscheidend diese Transaktion zu bewerten, weil die Formel Eins nun die Stelle von LYV als größtem Liberty Media Asset einnehmen wird – der Tracking Stock, bzw. der ganze Unternehmensteil, wird wahrscheinlich auch in „Formula One Group“ umbenannt werden. Mit der Bewertung tue ich mir ehrlich gesagt nach wie vor etwas schwer.

Zu Liberty Sirius.

Hier gibt es nicht allzu viel zu sagen außer, dass das der Anteil an Sirius XM weiter rasant wächst, weil letztere riesige Mengen an eigenen Aktien über die Börse zurückkauft, Liberty aber nicht andient. Eines ist aber dennoch interessant: Sirius XM hat eine kleine Dividende angekündigt, d.h. Liberty Sirius wird in Zukunft einen kleinen, aber regelmäßigen Cash-Zufluss verbuchen. Da Liberty Sirius im Board von Sirius XM sitzt, und so eine Entscheidung kaum ohne Liberty-Einverständnis getroffen werden kann, kann man jetzt darüber spekulieren, ob sich die Liberty Sirius Strategie in Bezug auf Sirius XM geändert hat. Ich lasse diese Spekulationen hier sein und warte auf den Q3 Conference Call, weil ich mir sicher bin, dass die Analysten Maffei dazu löchern werden.

Derweil ein Blick in die operative Tätigkeit von Sirius XM selbst.


Anzahl (self-pay) Abonnenten (r.S) und GuV Positionen in Prozent vom Umsatz (der Sprung in 2008 kommt daher, dass Sirius und XM in diesem Jahr fusioniert haben)


Ich habe „revenue share & royalties“, „cost of equipment“ und „satellite & transmission“ als COGS behandelt. Diese Positionen steigen in Summe im Verhältnis zum Umsatz, deswegen ist der Bruttogewinn sind die Bruttomargen leicht rückläufig. Interessant sind alle anderen Positionen, die ich oben als Balken dargestellt habe, und die in Summe die Fixkosten in Prozent des Umsatzes ausmachen. Wie wir sehen, sind das jene Positionen, die wie bei Paypal zu einem gewissen Grad ebenfalls vom operating leverage profitieren – je mehr Abonnenten, desto niedriger die Kosten je Abonnent. Neben dem operating leverage profitiert die Kostenstruktur nun auch davon, dass die Systeme von Sirius und XM inzwischen endlich final vereinheitlicht sind. D.h. fortan wird sich aus den Synergien nicht mehr viel ergeben.

Wenn sich die operativen Margen so bei 30% einpendeln, ist das Unternehmen meines Erachtens momentan von der Börse recht gut bewertet. Signifikante Kursanstiege müssten durch einen weiterhin stark wachsenden operating leverage gerechtfertigt werden. Das Unternehmen wird 2016 wohl einen Free-Cash-Flow von um die 1,5 Mrd. USD generieren da es, was die Zahlungen von Steuern betrifft, immer noch von den riesigen Verlustvorträgen aus der Vergangenheit zehrt. Interessanterweise könnte das Auslaufen dieser Steuerguthaben mit dem Zeitpunkt zusammenfallen, wo Liberty Sirius den 80%-Anteil an Sirius XM erreichen wird. Ich weiß nicht, ob das irgendwelche Implikationen hat, aber interessant ist es allemal.

Zum Schluss noch ein paar Aussagen des CEOs James Meyer zu aktuellen strategischen Projekten:

Neben den guten Beziehungen zu den Autobauern, scheinen nun auch die Beziehungen mit den Autohändlern immer wichtiger zu werden – Stichwort Gebrauchtwagenhandel. Das hat potenziell sehr positive Auswirkungen auf eine evtl. Konjunkturabkühlung, weil Sirius XM dann eben nicht mehr so abhängig vom Neuwagenmarkt ist.
“Our long-term agreements with the OEMs, our outstanding new car penetration rate, and big investments in extending our marketing reach in used cars means our growth will benefit from this dual acquisition funnel of new and used cars for many years to come. It also gives us a natural hedge from volatility in the new car market.”

Projekt 360L scheint ebenfalls vielversprechend. Es handelt sich um ein „Autoradio“ das eben nicht mehr nur Satellitenradio empfangen kann sondern, einfach ausgedrückt, alles. Es soll auch Senden können, womit man mit dem Fahrer direkt interagieren kann.
360L maintains a satellite link to vehicles while also taking advantage of embedded or tethered connectivity via wireless networks to improve the customer experience and provide valuable user data. This means consumers can access non-linear content, such as personalized music or our archive of on-demand shows. It also gives us unlimited capacity for new channels, more control over the user experience, lets us update our platform even after the car ships and helps us understand our subscribers and even transact with them directly in the car.”

Zum Schluss noch einige Aussagen, die ich interessant finde, aber bis auf die Hervorhebungen unkommentiert lasse (CV steht für Connected Vehicle).
“We also continued to focus on improving our iOS and Android apps to make the service more accessible in-home and outside of the car.”

[...] 

 “The CV business is small relative to scale of our audio business. But this business carries with it numerous strategic benefits to our relationships with the OEMs and as I mentioned, greater visibility into other areas of potential future growth and investment.Make no mistake. We are keenly focused on building a successful and very profitable franchise here. We have accomplished much of the hard work, but we will remain diligent in growing our core CV business and actively pursuing additional opportunities and the massive greenfield opportunities surrounding the connected car. Put simply, it is likely we will make further investments here in the coming years.“

[...]  

“We also launched our secret location concert series during the third quarter with Coldplay, which took a break from its stadium tour to play exclusively for us in a small intimate venue. Many of you have even told me you wish you could have joined. We also put on private concerts recently with Korn, Kings of Leon and Metallica performed live on the Howard Stern show.We know our listeners love to talk about music so we created VOLUME, the first full-time talk channel in radio devoted to music. I'm really excited so far about this channel and so far participation from subscribers and artists like Lady Gaga has been very high. We've begun acquiring exclusive archivable and recent special performance of top comedians to broadcast across our eight popular comedy channels. We aired a new George Carlin album, weeks in advance of when the album went on sale. Our sports lineup is also an MVP. We now have a weekly show with Hall of Famer, Brett Favre, whose analysis and comments are generating constant headlines. We re-signed our high profile sports host, radio icon, Chris "Mad Dog" Russo to a new multiyear deal, and we enhanced our college sports play-by-play offering with a new agreement with Learfield and IMG that greatly expands the number of college games that are available to our subscribers online.”

Ich fühle mich mit der Liberty Sirius Position nach wie vor sehr wohl.

eBay – nicht investiert

Mitte November letzten Jahres habe ich meine Position in Ebay aufgelöst. Nach einem regelrechten Kurssturz in der Zwischenzeit notieren die Aktien heute allerdings leicht höher als damals. Wie ich anhand meines hektischen Handelns mit der Ebay-Aktie feststellen muss, tue ich mir schwer damit das Geschäftsmodell wirklich zu greifen. Ich stelle aber fest, dass CEO Wenig ruhig und beharrlich an seiner angekündigten Strategie arbeitet, Ebay als eine Art Anti-Amazon zu positionieren – im Gegensatz zu früheren Ebay-Ambitionen, Amazon direkt schlagen zu wollen. Ein CEO kann schlechtere Eigenschaften haben. Ein interessanter Bloomberg-Artikel dazu.

11. Oktober 2016

Links

7. Oktober 2016

Mit Bus und Bahn über die Insel: Stagecoach und Go-Ahead

Ich habe in Aktien von Stagecoach und Go-Ahead investiert, derweil nur eine kleine Position. Leider sind diese Aktien über wikifolio nicht investierbar, ebenso wenig wie jene von First Group. National Express Aktien wären investierbar, die sind mir aber derweil etwas zu teuer. Für Anmerkungen zum Thema bin ich durchaus dankbar, da ich mich mit der Branche noch nicht allzu lange beschäftige und vielleicht einfach etwas übersehe.

Dieser Post enthält einige Zahlen, Berechnungen und Annahmen. Für evtl. Rechenfehler oder sonstige Irrtümer übernehme ich keine Verantwortung. Wer an einem Investment in eine dieser Aktien interessiert ist, soll sich selbst informieren. Das hier geschriebene soll nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf irgendwelcher Wertpapiere verstanden werden – ich bin ja schließlich kein Anlage-Experte.

Die beiden Links zu Öffi-Artikeln (Ride-hailing apps und Dividend to station platforms) im letzten Links-Post waren nicht ganz zufällig gesetzt, da sie entfernt mit dem heutigen Post zu tun haben. Die Kurse der Aktien von Stagecoach und Go-Ahead haben im Vergleich mit den beiden ebenfalls in London notierten Konkurrenten First Group und National Express in den letzten Monaten etwas stärker nachgegeben. In die beiden erstgenannten habe ich nun investiert, jeweils mit einer recht kleinen Position. Insbesondere Stagecoach erinnert (noch?) etwas an ein fallendes Messer

Ich gehe im ersten Teil kurz auf das Geschäftsmodell und das regulatorische Umfeld ein, ziehe dann einen Vergleich der Unternehmen anhand einiger Kennzahlen, betrachte danach einige, wie mir scheint, wichtige Chancen und Risiken, um schließlich meine Entscheidung für die beiden oben erwähnten Investments darzulegen.

Markt und Geschäftsmodell

Diese vier Unternehmen (neben einigen anderen wie beispielsweise Arriva von der Deutschen Bahn) sind prinzipiell im Bereich des öffentlichen Verkehrs tätig. Vor allem führen sie Busfahrten (innerstädtisch, am Land, Fernbus) und Zugfahrten durch. Ich konzentriere mich hier vor allem auf deren Tätigkeit auf der britischen Insel, da Stagecoach und Go-Ahead hauptsächlich dort aktiv sind. National Express (USA, Spanien, Marokko) und First Group (USA) sind zu einem viel stärkeren Teil auch in anderen Ländern aktiv.

Die Umsätze werden auf zwei verschiedene Arten generiert, die auch die Struktur der Segmentberichterstattung erklären:

1) Unreguliert

Das Unternehmen entscheidet selbst, welche Routen gefahren werden und ist auch selbst verantwortlich dafür, dass die Kosten durch die Umsätze von zahlenden Kunden gedeckt werden. Das betrifft große Teile des Busgeschäftes außerhalb von London sowie Fernbusreisen.

2) Reguliert

Durchführung von Fahrten im Auftrag öffentlicher Körperschaften – hauptsächlich des UK Department for Transport (DfT) und Transport for London (TfL). Das Recht eine bestimmte Buslinie oder Zugstrecke zu befahren muss im Wettbewerb mit den Angeboten der Konkurrenz bei der zuständigen Behörde ersteigert werden und gilt dann für einige Jahre (London Bus Routen um die 5-7 Jahre, Rail franchises um die 8 Jahre). Die Infrastruktur (Bahntrassen, Bahnhöfe, …) bleibt dabei komplett im Eigentum des Staates, der sich um Instandhaltung und Ausbau kümmert.
  • Gross cost contracts: Zahlungen von der zuständigen Behörde, die somit auch das Risiko trägt, dass nicht genügend Leute für die Dienste bezahlen. Die operativen Unternehmen sind für die Bereitstellung eines Mindestservice (kontrolliert) sowie Kostenkontrolle (Eigeninteresse) zuständig. Beispiele wären der Londoner Bus Markt oder Go-Aheads GTR Zuggeschäft.
  • Net cost contracts: Eine Kombination aus Unreguliert und Gross cost contracts – das betrifft die meisten Zug Franchises.

Der Grund, warum das regulierte Geschäft so organisiert ist, ist wohl der, dass die Behörden so Sonderpreise für Kinder, Pensionisten oder Invalide gewähren können und Strecken, die aufgrund mangelnder Rentabilitätsaussichten vom privaten Markt nicht bedient werden würden, eben doch bedient werden.

Die Regierung sowie die beteiligten Behörden und Unternehmen meinen, dieses Modell sei eine riesige Erfolgsgeschichte,

Das britische Transportwesen funktioniert im Prinzip seit Mitte der 1990er Jahre auf diese Weise. Die Transportunternehmen haben sich damit ganz gut arrangiert, auch wenn in regelmäßigen Abständen das große Bieten für die begehrten Rechte für Wirbel sorgt.

Vergleich

EBIT Margen

Aus den berichteten EBITs habe ich JV und at equity Ergebnisse, falls inkludiert, herausgerechnet um die Margen vergleichbar zu machen. Stagecoach und National Express haben schräge Geschäftsjahre, weswegen sich die korrekte Beschriftung der x-Achse nicht ganz ausgeht.
Ein erster kurzer Blick auf die EBIT Margen zeigt schon woher der Wind wehen könnte, was Stagecoach (sinkende Margen) und Go-Ahead (niedrigste Margen) betrifft. Ich glaube aber, dass das viel zu kurz greift, weil die verschiedenen Märkte, Linien und Franchises sehr unterschiedlich funktionieren und ein sehr unterschiedliches Margenprofil ausweisen. Zum Beispiel sind die Margen im Zuggeschäft prinzipiell viel niedriger als im Busgeschäft – Stagecoach hatte in den letzten Jahren ein sehr stark wachsendes Zuggeschäft (neue Franchises), was die sinkende Gesamt-Marge erklärt, Go-Ahead hat von allen überhaupt den höchsten Anteil am Zuggeschäft, was die insgesamt niedrigste Marge erklärt. Zumindest teilweise.

Was noch auffällt ist, dass die EBIT Margen, auch unter immer wieder mal auftretenden Restrukturierungs- und sonstiger „Einmaleffekte“, immer positiv sind – also nur schwanken. In den 48 Jahren die ich zurückverfolgt habe (12 Jahre für jedes der vier Unternehmen) war nur ein einziges Mal eine negative EBIT Marge zu beobachten – National Express 2009 mit -0,3% und auch da waren heftige Einmaleffekte im Spiel. Das meinte ich oben mit „ganz gut arrangiert“. Im Prinzip passt das gut zu diesem recht stabilen Geschäft – Durchführung von Bus- und Bahnreisen.

Diese Zahlen stammen aus dem jeweils letztveröffentlichten Geschäftsbericht; National Express und First Group splitten den UK Bus Markt anders auf als Stagecoach und Go-Ahead bzw. gar nicht; die Marge für „Int./other“ wäre sinnlos zu interpretieren, da das ein Sammelposten für verschiedene Geschäftsbereiche und nicht zugeordnete Posten und Einmaleffekte ist (die ich aus dem Bereichs-EBIT, ebenso wie Gewinne und Verluste aus at equity und JV Unternehmen, herausgeschätzt habe um die wirklich nur rein operativen Margen zu vergleichen – also genießt die Zahlen mit etwas Vorsicht).
Was wir feststellen ist, dass die Margen in unterschiedlichen Geschäftsbereichen eben sehr unterschiedlich sind. Stagecoach hat die höchsten Margen in UK Bus (ist dort Marktführer), Go-Ahead hat hohe Margen in London Bus (ist dort Marktführer). So wie ich das sehe, ist die konzernweite Marge nicht sehr aussagekräftig, weil darin ganz unterschiedliche Märkte zusammengefasst sind. Die einzelnen Segmentvergleiche sind aussagekräftiger, da die verschiedenen Märkte relativ eigensinnig funktionieren. National Express und First Group machen einen großen Teil ihres Umsatzes und vor allem auch ihres Gewinns nicht auf der Insel. Ich denke das könnte erklären warum Stagecoach und Go-Ahead nach dem Brexit stärker abgestraft worden sind als die beiden anderen (obwohl vor allem Stagecoach-Aktien schon davor schwach waren).

KGV und Dividendenrendite identifizieren Stagecoach und Go-Ahead als relativ gesehen beste Investmentmöglichkeiten. Im folgenden Abschnitt gehe ich durch ein paar Punkte und Annahmen, die diesen Verdacht meines Erachtens erhärten. Das ist der spekulative Teil, der sich auch als komplett falsch herausstellen könnte.

Chancen & Risiken

Ich versuche die Punkte halbwegs zu reihen – von „Makro“ zu „Mikro“.

Ölpreis und Konkurrenz

Treibstoff ist einer der wichtigsten Kostenfaktoren, demnach sollten niedrige Ölpreise wie derzeit eher gut sein? Eher nicht. Tatsache ist, dass Bus und Bahn im Prinzip mit allen anderen Transportmitteln konkurrieren: Autos, Fluglinien, Taxis, Rad, zu Fuß gehen usw. Für viele dieser Transportmittel ist Öl ebenfalls ein wichtiger Kostenfaktor. Niedrige Ölpreise sind deswegen schlecht für Bus und Bahn, weil Bus und Bahn eben zu den günstigsten Angeboten zählen – sinkt der Ölpreis sinkt auch die relative Attraktivität von Bus und Bahn im Verhältnis zur Konkurrenz.

Das lokale Busgeschäft konkurriert wohl eher mit Taxis, Autos und Car-Sharing Angeboten, das Fernbusgeschäft wohl eher mit Fluglinien und Langstreckenzugreisen. Insbesondere Stagecoach mit seinem hohen Anteil am Fernbusgeschäft hat wohl deswegen in letzter Zeit Wachstumsprobleme, weil Fluglinien relativ bevorteilt werden. TobiB von Preis und Wert hat hier einen Artikel zur aktuellen Situation in der Luftfahrt veröffentlicht.

Schlussendlich muss man einfach akzeptieren, dass es einen Konkurrenzkampf gibt und der Ölpreis diesen beeinflusst. Mal in die eine, dann wieder in die andere Richtung. Mit dem aktuell niedrigen Ölpreis sind wir momentan, glaube ich, in der für die Busunternehmen problematischeren Richtung.

Brexit

Praktisch alle Unternehmen betonen, dass die Auswirkungen des Brexit auf den Geschäftsverlauf nur sehr schwer abzuschätzen sind. Um ehrlich zu sein, ich glaube der Wirbel um das ganze Thema könnte in typischer Börsenmanier wahnsinnig übertrieben sein. Sollten die wirtschaftlichen Auswirkungen tatsächlich so dramatisch sein, könnte vor allem der Pendlerverkehr sinken, allerdings sehe ich auch eine Chance, dass viele Leute auf Bus und Bahn umsteigen, weil das günstiger ist als andere Transportmittel. Langfristig wird sich die Lage wieder beruhigen. Der Brexit-Malus von Stagecoach und Go-Ahead wäre demnach eine langfristige Einstiegsgelegenheit. Kurzfristig wird die Unsicherheit fast garantiert bestehen bleiben. Praktischerweise hat TobiB auch dazu einen Artikel verfasst.

Regulierung

Große Teile des Geschäfts sind stark reguliert. Ändert der Gesetzgeber die Bedingungen, kann das böse enden. Momentan sind sich alle einig, dass das System gut funktioniert und Bus und Bahn sind sowieso Lieblinge vieler Politiker. Ich sehe momentan also keine große Gefahr. Aber man weiß nie.

Technologie, Uber, Car-sharing, etc.

Prinzipiell gibt es da sicher einige neue potenzielle Langfrist-Gefahren für Bus und Bahn. Was auch immer kommen wird, es wird noch länger dauern. Car-sharing und Uber-ähnliche Dienste sehe ich derweil eher in Konkurrenz zu Taxis bzw. zum Auto-Privat-Besitz. Eine Frage wird sicher sein, wie günstig diese Angebote sein werden. Ein anderes Thema wird das der Stauvermeidung sein, vor allem in größeren Städten – Stauvermeidung könnte sich dort als großer Vorteil für Bus und Bahn erweisen. Wir werden sehen.

Auslaufende Rechte/Franchises, bzw. Erneuerung selbiger

Buslinien gibt es relativ viele. Mal verliert man eine, mal gewinnt man eine. Die Buslinienrechte werden, soweit ich verstanden habe, einzeln vergeben. Die Diversifikation ist also relativ groß. Das größte Risiko ist, dass der Konkurrenzkampf um einzelne Linien größer wird und zu deutlich höheren Preisen für die Rechte und somit sinkenden Margen führt.

Ich glaube z.B. gerade Go-Ahead ist als Marktführer in London (bzw. im Südosten Englands) kostenmäßig relativ gut aufgestellt – Konzentration auf das regulierte Geschäft in bestimmten Gebieten, anstatt in allen Städten aber mit jeweils nur wenigen Linien präsent zu sein.

Anders verhält es sich mit den Zug Franchises: es gibt nur etwas über 20 Franchises, d.h. eine einzelne Franchise kann einen hohen Umsatzanteil eines Unternehmens darstellen (bzw. tut das fast sicher). Und hier kommen wir zu einem speziellen Stagecoach-Problem: einige sehr profitable Franchises laufen bald ab (siehe Margen). Selbst wenn diese verlängert werden können, muss man davon ausgehen, dass die Konkurrenten die Preise für diese Rechte hochtreiben und somit ein Drittel des EBITs beeinflusst werden wird. Andererseits könnte es jedoch auch zu einer positiven Überraschung kommen, denn ich denke dieses Risiko ist schon im Kurs „eingepreist“.

Insgesamt sehe ich dieses Spiel um Linienrechte und Franchises als ein ständiges Nehmen und Geben, weswegen ich nicht nur auf ein einziges Unternehmen setzen möchte. Mit dem Kauf von zwei verschiedenen Unternehmen verteilt sich dieses Risiko etwas besser. Es ist gut möglich, dass ich irgendwann auch in eines der anderen beiden hier diskutierten Unternehmen investiere, wenn sich das Wert/Preis-Verhältnis in den entsprechenden Aktien zum Positiven verändert.

Kosten-/Gewinnrisiko

Einerseits können die Kosten höher ausfallen als beim Bieten gedacht - dieser Punkt hängt deswegen auch mit dem letzten Punkt zusammen. Ein Beispiel ist Go-Aheads GTR Zug Franchise: da auf den Strecken viel gebaut wird, kommt es häufig zu Verspätungen und anderen, wie das Management auch zugibt, selbst fabrizierten Problemen. Die Folge davon ist, dass die Margen einfach sehr niedrig sind.

Andererseits bietet das aber auch Chancen: sollte die Marge von derzeit nur 1,1% auf beispielsweise 1,5% steigen (immer noch unter dem Branchenschnitt, aber das erklärte Ziel des Managements), wären das beim selben Umsatz über GBP 10 Mio. mehr an EBIT – kein Klacks beim derzeitigen EBIT von ca. GBP 117 Mio.     

Auch bei Stagecoach gibt es positives Überraschungs-Potenzial: das letzte Volljahresergebnis wurde durch einige Sondereffekte negativ beeinflusst: unter anderem ein GBP 36 Mio. Abschreiber auf das Twin America JV und Kosten von GBP 21 Mio. für „early redemption of bonds“. Diese sollten sich nicht wiederholen, drücken aber den diesjährigen Gewinn relativ heftig – was das KGV noch kleiner werden lassen könnte (insgesamt hat Stagecoach einen Gewinn vor Steuern von GBP 104 Mio. eingefahren).

Internationale Expansion

Einige Länder haben sich das britische Öffi-System angesehen und für gut befunden. Es gibt keine Garantie, dass es überall hinhaut, aber es existiert dadurch die Möglichkeit international zu expandieren. First Group und National Express sind ja schon stark im internationalen Busgeschäft unterwegs, allerdings habe ich keine Ahnung ob diese Märkte (USA, Spanien, Marokko) gleich funktionieren wie in Britannien. Die Margen sind aber prinzipiell ähnlich stabil wie im Britannien-Geschäft.

Stagecoach ist ebenfalls schon international unterwegs, allerdings nicht so stark wie die beiden ersten (nur knapp 12% Anteil Nicht-UK-Umsatz). Das US-Busgeschäft ist profitabel und wächst auch. Ca. die Hälfte des US-Umsatzes wird im Fernbusmarkt gemacht, der Rest verteilt sich auf Schul-, Linien-, Sightseeing- und andere Busfahrten. Außerdem ist Stagecoach mit megabus in den (noch unrentablen) Fernbusverkehr in Kontinentaleuropa eingestiegen, wo man als Partner für den im deutschsprachigen Raum bekannten Flixbus-Dienst tätig ist (nach dem Verkauf der Retail-Aktivitäten an eben Flixbus). Stagecoach konzentriert sich also auch international stärker auf das unregulierte Geschäft, ähnlich wie auf der Insel. Das ist verständlich, wenn man sich die Geschichte des Unternehmens um Brian Souter und Ann Gloag ansieht - das Geschwisterpaar, das Stagecoach gegründet hat und im Aufsichtsrat sitzt, bzw. diesen führt. Die beiden halten zusammen ca. ein Viertel der Aktien.

Go-Ahead beginnt mit der internationalen Expansion gerade erst. Auch dieses Unternehmen hält sich an sein bewährtes Konzept und konzentriert sich wie im britischen Markt mehr auf den regulierten Bereich. Ab September 2016, also ab gerade erst, betreibt man für fünf Jahre 25 Buslinien in Singapur mit einer Option auf zwei Jahre Verlängerung. Das Singapurer Bussystem wurde nach Go-Ahead-Info mehr oder weniger von London kopiert. Außerdem startet Go-Ahead ab Juni 2019 den Betrieb von zwei Zuglinien in Baden-Württemberg bis 2032. Ob sich das System in Deutschland ebenfalls an Britannien orientiert weiß ich nicht, aber vielleicht kann ja ein/e deutsche/r Leser/in Auskunft geben.

Conclusio

Ein Abwägen des eben Geschriebenen, zusammen mit den relativ niedrigen KGVs, lassen mich zu dem Schluss kommen, dass Stagecoach und Go-Ahead ein Investment wert sind. Neben den zuverlässig positiven Margen überzeugen mich auch die hohen Kapitalrenditen. Im Busgeschäft stammen diese aus der guten Auslastung der Busse – was über ein gutes Streckenangebot funktioniert – im Zuggeschäft stammen sie aus der Tatsache, dass nicht in Infrastruktur investiert werden muss – das übernimmt die jeweils regulierende Behörde. 

Das in letzter Zeit überwiegend negative Sentiment gegenüber den Aktien der Unternehmen, das von durchaus gerechtfertigten Annahmen ausgeht, ist meines Erachtens übertrieben und temporärer Natur (vorausgesetzt ich habe nichts übersehen). Das eröffnet eine Investment-Möglichkeit.

Wie weiter oben beschrieben, ist es aufgrund des Problems mit den Rechte/Franchise-Erneuerungen in meinem Sinne, in mehrere Unternehmen gleichzeitig zu investieren. Warum nicht auch in First Group und National Express investieren, die zusätzlich auch noch geographisch stärker diversifiziert wären? 

Bei National Express läuft es derzeit rund, das ist aber auch gerade der Grund dafür warum die Aktie nicht ganz so günstig aussieht. Außerdem ist die Verschuldung (Schulden abzüglich Cash-Bestand) im Verhältnis zum Cash-Flow deutlich höher. Dennoch ist es durchaus möglich, dass ich da auch noch zuschlage, sollte der Kurs mal stärker nachgeben. 

Bei der First Group bin ich mir ehrlich gesagt noch nicht ganz sicher. Auch hier ist die Verschuldung relativ hoch, außerdem haben sie in den Busbereichen die niedrigsten Margen. Nicht nur im letzten Jahr, sondern seit einiger Zeit. Und ich habe derweil noch keine Ahnung was da dahintersteckt. Im Zugbereich sind die Margen dafür schwer in Ordnung.

Außerdem möchte ich mich zuerst noch mit den Geschäftsaktivitäten in den USA, Spanien und Marokko beschäftigen.

Zum Schluss noch, und ohne auf Details eingehen zu wollen: ich sehe sowohl bei Go-Ahead (Kurs heute bei ca. GBP 20) als auch bei Stagecoach (Kurs heute GBP 2,08) den langfristig fairen Wert um zumindest 30% höher als die Aktienkurse heute suggerieren.

Quellen

Homepage von Brian Souter (Stagecoach Gründer)

Investor Relations

PS: ich lese auch gerne Posts über meine Investments auf anderen Investment-Blogs. Zu den vier hier behandelten Unternehmen habe ich kaum Artikel finden können. Ich habe abseits der oben aufgezählten Quellen überhaupt sehr wenige Informationen und Meinungen gefunden. Wer gute Links oder sonstige Informationen dazu loswerden möchte: bitte in einem Kommentar teilen, danke!