Update 2016 – Teil 1

Letztes (ausführliches) Update August 2015

Es ist doch schon eine Weile her, dass ich das letzte Mal ausführlicher über alle Portfolio-Positionen geschrieben habe. Es wird also wieder Zeit. Die ganze Sache wird relativ lange dauern (vor allem zu Schreiben) und ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht den US-GAAP-Bestimmungen, ich spiele viel mehr mit den Zahlen herum und rechne auch (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation und sonst nichts. Teil 1 wird die amerikanischen Unternehmen beinhalten, die inzwischen über (Kalender) Q3 berichtet haben. Die anderen Unternehmen werden im Laufe der nächsten Wochen folgen.

Im Wikifolio

Bank of America (BoA)

Meine ursprüngliche Investmentthese, die ich von Bruce Berkowitz übernommen habe, scheint einerseits aufzugehen, andererseits aber deutlich länger zu brauchen, als angenommen. Die großen Brocken der Strafen dürften vorbei sein, was auch dazu führt, dass die Dividende wieder langsam erhöht wird. Dennoch ist die Bank noch nicht im Bereich der USD 2 Gewinn je Aktie angekommen und auch der ROA ist noch unter 1%. Ich mache dafür hauptsächlich zwei Quellen verantwortlich:

1) Die niedrigen Zinsmargen drücken auf die Umsätze

obwohl BoA die Zinsmarge derweil dank der niedrigen Zinsen auf Kundeneinlagen eh relativ gut halten kann. Damit haben allerdings alle Banken zu kämpfen -  das ist nichts was die BoA im Speziellen betrifft.

Umsätze (Mrd. USD), Nettozinsmarge und ROA

2) Der zweite Punkt spricht eigentlich für die Bank:

sie fährt eine sehr konservative Kreditvergabe-Politik, so dass das Verhältnis von vergebenen Krediten zu Einlagen auf ~73% gesunken ist. Neben einigen anderen Kennzahlen zeigt dies die sehr stabile Bilanzstruktur auf – vielleicht eine der sichersten Bilanzen unter den großen Banken momentan, obwohl ich inzwischen sehr vorsichtig mit der Qualitäts-Einschätzung von Bankbilanzen bin (das ist auch einer der Gründe, warum ich inzwischen einen guten Teil der BoA-Aktien verkauft habe, und vorerst auch nicht mehr in Banken investieren möchte). Wenn wir davon ausgehen, dass ein Verhältnis von ca. 1 normaler sein sollte, fehlen 27% (im Verhältnis zu den Einlagen) an vergebenen Krediten auf der Zins-verdienenden Seite. BAC scheint darauf zu warten, dass die Zinsen endlich anziehen, um das Pulver erst dann zu verschießen, und um dann eben mehr zu verdienen.

Derweil halte ich noch an den restlichen Aktien fest, zumal Bruce Berkowitz und Warren Buffett ebenfalls noch investiert sind, aber sag niemals nie. Ich muss mir grundsätzlich nochmal neu überlegen, ob ich überhaupt noch Banken-Investments tätigen möchte.

Fannie Mae

Ähnliches gilt für Fannie Mae. Auch das war eine Berkowitz-Idee, die ich abgekupfert habe. Inzwischen ist der Mann jedoch fast ausschließlich in den Vorzugsaktien, während ich noch auf den Stammaktien sitze. Dieses ewige Warten auf ein entscheidendes Gerichtsurteil ist wirklich zäh, und die Aktie springt teilweise heftig herum. Auch hier bleibe ich vorläufig investiert, doch langsam aber sicher mache ich mir schon Gedanken, ob es nicht eine komplette Schnapsidee ist, den Gesetzgeber auf Nichteinhaltung der Gesetze zu verklagen…

IBM

Auch hier habe ich inzwischen einen guten Teil der Aktien verkauft. Das Unternehmen produziert zwar nach wie vor beeindruckende Cash-Flows, aber die sehr komplizierte Segment-Berichterstattung lässt kaum einen Einblick in die einzelnen Geschäftsbereiche zu, zumal sie gerade umgestellt wurde (auf ein wieder etwas verwirrendes System), und jene Bereiche, die eigentlich interessant wären – „strategic imperatives“ – immer nur mit dubiosen Wachstumsraten und ohne Gewinnbeitrag ausgewiesen werden. Irgendwie hat man beim Lesen der Berichte immer das Gefühl, das Management möchte etwas verbergen.

Ich habe versucht auf Basis von ein paar Datenpunkten die Umsätze der „strategic imperatives“ zu schätzen (in Mio. USD):

Wie gesagt, es handelt sich nur um Schätzungen, ihr könnt mir gerne andere Daten um die Ohren werfen, da ich freimütig zugebe, dass ich hier falsch liegen könnte. Wenn wir aber annehmen, dass das, was ich hier geschätzt habe, halbwegs hinkommt, dann fällt neben den stark wachsenden „strategic imperatives“ vor allem auf, dass die restlichen Umsätze sehr stark fallen – und das sind wahrscheinlich die momentan sehr profitablen Bereiche. Zugegeben, es kam zu einigen Devestitionen, aber auf der anderen Seite wird auch permanent heftig akquiriert. Es ist auch schwer zu sagen, ob nicht zum Teil einfach Umsätze vom gelben in den andersfarbigen Bereich umgebucht werden, dass also das Stammgeschäft von den „strategic imperatives“ aufgefressen wird. Die Struktur der Berichterstattung lässt schlicht und einfach keine konsistenten Schlussfolgerungen zu. Irgendwie hilft es mir auch wenig, dass Buffett investiert hat. Mit einer allzu guten Investmentthese hat er meines Erachtens bisher auch nicht auf sich aufmerksam gemacht.

Und ich muss ehrlich sagen, langsam geht mir das dauernde Herausreden des Managements auf irgendwelche Währungseffekte auf den Sender, zumal, erstens, CEO Rometty bei den Conference Calls hauptsächlich durch Abwesenheit glänzt und sich keinen lästigen Fragen aussetzt, und, zweitens, andere Unternehmen, die diese Währungseffekte ebenfalls spüren, nicht dauernd mit dieser eigentlich recht billigen Entschuldigung daherkommen. Man kann das mal erwähnen, ja, aber IBM-Mitteilungen kommen mir manchmal vor wie Berichte über das was der Dollar gemacht hat, anstatt über das was das Unternehmen gemacht hat. Ironischerweise bin ich mit der Position (ohne Dividenden) in Dollar gerechnet im Minus, in Euro gerechnet jedoch knapp im Plus. Womit wir bei

Microsoft

angelangt sind. Das erste Mal gekauft habe ich Microsoft-Aktien 2010, als sich das Unternehmen in einer ähnlichen Position befand wie IBM heute. Starke Unsicherheit über das Geschäftsmodell, aber dafür beeindruckende Cash-Flows. Inzwischen wurde der CEO getauscht, nachdem der alte noch schnell ein paar Milliarden mit der Nokia-Übernahme in den Sand gesetzt hat (was dank der Cash-Flows kaum aufgefallen ist) und Microsoft scheint wie neu erfunden – im positiven Sinne. Mit der Anmerkung, dass die Umsätze (in Mio. USD) und die Margen durch die Umstellung auf das Abo-Modell und dem Gratis-Update von Windows 10 im letzten Jahr etwas schwer mit früheren Jahren vergleichbar sind, hier die Entwicklung seit 2009 (die operative Cash-Flow Marge habe ich jetzt nicht inkludiert, die ist über die Jahre aber relativ konstant):

„Growing“ beinhaltet jene Geschäftsbereiche von denen ich glaube, dass sie durchaus weiterwachsen können. Die neue „Phone“ Strategie ist dem Management derweil glaube ich selbst noch nicht klar, wobei ich dem Geschäft keine Träne nachtrauern würde, sollte es eingestellt werden. Das große Fragezeichen ist „Windows“, das im letzten Jahr umsatzmäßig sicher stark unter den Gratis-Updates auf Windows 10 gelitten hat.

Auch Microsoft hat die Segmentberichterstattung (die mit dem Bildchen oben nicht viel zu tun hat, das nur Umsatz-, nicht jedoch Gewinnmäßig, ein Gefühl verleihen kann) stark verändert. Bereits zum zweiten Mal seit ich die Aktie halte. Aber wenigstens kann ich mit der neuen Art interpretationsmäßig etwas anfangen – im Gegensatz zur letzten, und im Gegensatz zu IBM.

Wenn CEO Satya Nadella über seine „Cloud First, Mobile First“ Strategie spricht, hat er damit glücklicherweise nicht im Sinn, selbst Hardware zu produzieren, sondern versucht benutzerseitig über möglichst überall laufende Apps und unternehmensseitig über die Cloud/Server Infrastruktur (Stichwort Azure) ständig und überall für den Kunden erreichbar und von Nutzen zu sein. Vor allem die Office-Marke scheint mir trotz vieler konkurrierender Gratisangebote nach wie vor sehr stark zu sein. Irgendwie kein Wunder, wenn es für viele ausgeschriebene Jobs Voraussetzung ist, Word, Excel und Powerpoint zu beherrschen.  Das ist irgendwie wie beim Kleber: man sagt nicht Kleber, sondern Uhu oder Tixo (zumindest bei uns, ich weiß nicht, wie es anderswo ist).

Zwar experimentiert Microsoft noch mit dem Surface und der Hololens, und hat mir der Xbox auch hardwareseitig einen echten Kracher im Angebot (wobei es mit den neuen Xbox-Services auch durchaus interessante Cloud-Überschneidungen gibt), prinzipiell scheinen erstere beide aber mehr als Prototypen designt. Die wirkliche praktische Ausführung mit der kommerziellen Produktion überlässt man aber den Spezialisten. Aus dem Earnings Call Transcript Okt. 2016 mit Satya Nadella (Hervorhebungen von mir):

„The Windows holographic platform and Microsoft Hololens are opening up new differentiated opportunities on Windows. This quarter we made Microsoft Hololens development edition available to all developers and business customers in the US and Canada and last week we expanded our presence to six additional markets. Enterprise customers like Volvo, Japan Airlines and the PGA tour, all embracing Microsoft Hololens to transform the way they work and create new mixed reality experiences for customers.It's still early, but it's great to see the innovation and creativity that developers are bringing to the platform and coming in 2017 we will enable our hardware partners to deliver entirely new mixed reality experiences with Windows holographic and on Windows 10.“

Mir gefällt das alles ebenso wie den anderen Aktionären, was mich zum Kurs bringt. Die Aktie scheint nicht mehr günstig. Um das klar zu stellen: ich denke auch nicht, dass sie übertrieben teuer wäre – eher so was wie fair bewertet. Ein anderes Fragezeichen bleibt die angekündigte LinkedIn-Akquisition, zu der ich noch keine definitive Meinung habe. Derweil bleibe ich weiter investiert.

Paypal

Paypal ist weiterhin auf Wachstumskurs. Das abgewickelte Zahlungsvolumen in den ersten 9 Monaten 2016 erreichte über USD 250 Mrd. Da das vierte Quartal (mit Weihnachten) traditionell das stärkste ist, kann man wohl davon ausgehen, dass 2016 ein neues Rekordjahr für das Zahlungsnetzwerk wird.

Abgewickeltes Zahlungsvolumen (TPV, USD) und Cent pro abgewickeltem Dollar

Es ist schön zu erkennen wie Paypal weiterhin auf den sich durch das Wachstum ergebenden operating leverage baut – sinkende Fixkosten pro abgewickeltem Dollar werden in Form von Preissenkungen an die Kunden weitergegeben, wobei der operative Gewinn je abgewickeltem Dollar relativ konstant bleibt. Obwohl wir sehen, dass letzterer in den ersten 9 Monaten etwas zurückging. Ich habe dafür vorerst 3 mögliche Erklärungen, die wahrscheinlich alle zu einem gewissen Teil mitverantwortlich dafür sind.

• Kosten für Xoom und Venmo

Xoom wurde gerade erst akquiriert. Das Unternehmen war kurz vor der Übernahme nicht profitabel und ist es jetzt wahrscheinlich auch noch nicht. Entsprechend wirkt sich das auf die Margen aus. Ähnliches gilt für Venmo: dieser Geldsende-Dienst wächst unwahrscheinlich schnell, trägt inzwischen mit ca. 5% zum TPV bei, macht jedoch keinen Gewinn. Eigentlich sucht Paypal überhaupt noch eine Möglichkeit, wie man das Produkt „monetarisieren“ kann. Es wäre, analytisch gesehen, toll, wenn Paypal die Gewinnbeiträge dieser beiden Dienste veröffentlichen würde, aber das ist wohl illusorisch.

• Weihnachten

In den ersten 9 Monaten fehlt eben noch das Weihnachts-Quartal – traditionell das stärkste Quartal.

• Anteil Kreditkarten

Die margenstärksten Geschäfte für Paypal sind jene, die komplett über die eigene Platform abgewickelt werden. Die Kreditkartentransaktionen dürften diejenigen mit dem geringsten Gewinnbeitrag sein, da Paypal da eben die Gebühren dafür abgeben muss. Der Anteil dieser dürfte jedoch zunehmend sein.

Auf der anderen Seite ist das aber auch gut, weil so die Paypal-Akzeptanz steigt. Der durchschnittliche Paypal-User führt inzwischen über 30 Transaktionen pro Jahr durch, gegenüber ~27,5 im letzten Jahr. Die Macht der Gewohnheit ist eine starke, und es könnte gut möglich sein, dass es sich hier um eine klassische „short-term-pain for long-term-gain“ Situation handelt. Außerdem wurden inzwischen Partnerschaften mit Visa und Mastercard eingegangen, die die Kostenstruktur für Paypal planbar machen. Die nächsten Jahre werden darüber Klarheit bringen. Einige Auszüge von CEO Dan Schulman aus dem Earnings Call Transcript Oct. 2016 (Hervorhebungen von mir):

“[…] we made meaningful progress in offering customer choice in our online and mobile checkout and in our P2P experiences. These have enhanced our customers in the U.S. can send money, shop and pay with PayPal. Our customers are now able to set their preferred funding type in their PayPal Wallet to sources other than their PayPal balance. This gives customers the option to default to their favorite debit card, bank account or credit card, and we’ve seen a corresponding increase in engagement.

[…]

And along with our agreement with Visa, the deal with MasterCard exempts PayPal from current or future digital wallet fees and provides cost certainty for years to come.

[…]

Thanks to our agreements with Visa and MasterCard, PayPal now has a seamless, quick and simple way to activate PayPal payments at the point of sale.”

Inzwischen muss ich allerdings doch sagen, dass mir der Aktienkurs etwas Kopfschmerzen bereitet. Die Aktie ist mit inzwischen über USD 40 bestimmt nicht mehr günstig. Selbst unter Annahme von rosigen Wachstumsszenarien ist die Aktie bestenfalls noch fair bewertet. Ich sehe keinen dringenden Handlungsbedarf, aber sollte der Kurs nochmals deutlich zulegen, muss ich wohl doch irgendwann über einen Verkauf nachdenken…

Nicht im Wikifolio (nicht investierbar)

Reliance Steel & Aluminium

Eigentlich reicht ein Satz: das Umfeld für Stahlhändler ist brutal. Ich mache trotzdem etwas weiter: ich bin heilfroh, dass ich dem Klöckner-Investment gerade noch von der Schippe gesprungen bin, weil ich vor einem bereits angedachten Aktienkauf einen Vergleich mit Reliance durchgeführt habe. In der folgenden Grafik sind die von Reliance abgewickelten Tonnen (Balken, r.S.) und die entsprechenden GuV-Positionen je Tonne in USD abgebildet. 

Wie wir sehen bleibt, trotz der weiterhin sehr niedrigen Preise, der operative Gewinn relativ solide über USD 100 pro Tonne. Die Cash-Flow-Dynamiken sind den Umständen entsprechend phänomenal, und können, wie das Management immer wieder betont, realistischer Weise nur mit

• der Konzentration auf qualitativ hochwertige Geschäftsfelder,
• außergewöhnlich disziplinierten „guys out in the field“, wie CEO Gregg Mollins sie nennt (die Disziplin, da bin ich mir sicher, kann nur eine Folge der sehr dezentralen Strukturen des Unternehmens sein) und
• einem relativ raschen Umschlag und der Konzentration auf die LIFO-Inventur-Rechnung

erklärt werden.  Wenn ich diese Ergebnisse mit jenen von Klöckner vergleiche, tut mir das Klöckner-Management fast leid. Dieses scheint nicht wirklich zu verstehen, was eigentlich sein Problem ist: das Klöckner-Handelssystem funktioniert nicht. Unglaublich, das über Europas größten Stahlhändler sagen zu können. Klöckner beobachte ich übrigens weiterhin, schlicht und einfach deswegen, weil ich wissen möchte, ob die geplante Strategieumstellung irgendwelche Früchte trägt. Derweil sehe ich das nicht wirklich, aber das ist sicher etwas, was Zeit braucht.

Obwohl ich ein Riesen-Fan von Reliance Steel bin, muss ich auch hier feststellen: unterbewertet ist die Aktie sicher nicht mehr. Außerdem wird ein so zyklisches Unternehmen aus einer so zyklischen Branche wohl kaum einmal ein wirklich hohes KGV oder KBV bekommen, d.h. selbst das Spekulationsniveau ist von hieraus gesehen sehr begrenzt. Ich habe allerdings nur eine sehr kleine Position, weswegen ich zumindest vorerst weiter an der Aktie festhalte. Heftigere Rücksetzer würde ich, wenn sich fundamental nicht groß was ändert, als Kaufgelegenheit ansehen. Für das Wikifolio ist die Aktie leider immer noch nicht investierbar.

Liberty Media/Liberty Sirius

Zuerst zu Liberty Media.

Ursprünglich habe ich die Aktie als günstige Möglichkeit angesehen in Live Nation Entertainment (LYV) zu investieren (den Artikel dazu habe ich immer noch nicht derschrieben…). Inzwischen hat Liberty Media jedoch angekündigt die Formel Eins zu übernehmen, woraufhin die Aktie durch die Decke gegangen ist. Als Investor ist es jetzt natürlich entscheidend diese Transaktion zu bewerten, weil die Formel Eins nun die Stelle von LYV als größtem Liberty Media Asset einnehmen wird – der Tracking Stock, bzw. der ganze Unternehmensteil, wird wahrscheinlich auch in „Formula One Group“ umbenannt werden. Mit der Bewertung tue ich mir ehrlich gesagt nach wie vor etwas schwer.

Zu Liberty Sirius.

Hier gibt es nicht allzu viel zu sagen außer, dass das der Anteil an Sirius XM weiter rasant wächst, weil letztere riesige Mengen an eigenen Aktien über die Börse zurückkauft, Liberty aber nicht andient. Eines ist aber dennoch interessant: Sirius XM hat eine kleine Dividende angekündigt, d.h. Liberty Sirius wird in Zukunft einen kleinen, aber regelmäßigen Cash-Zufluss verbuchen. Da Liberty Sirius im Board von Sirius XM sitzt, und so eine Entscheidung kaum ohne Liberty-Einverständnis getroffen werden kann, kann man jetzt darüber spekulieren, ob sich die Liberty Sirius Strategie in Bezug auf Sirius XM geändert hat. Ich lasse diese Spekulationen hier sein und warte auf den Q3 Conference Call, weil ich mir sicher bin, dass die Analysten Maffei dazu löchern werden.

Derweil ein Blick in die operative Tätigkeit von Sirius XM selbst.

Anzahl (self-pay) Abonnenten (r.S) und GuV Positionen in Prozent vom Umsatz (der Sprung in 2008 kommt daher, dass Sirius und XM in diesem Jahr fusioniert haben)

Ich habe „revenue share & royalties“, „cost of equipment“ und „satellite & transmission“ als COGS behandelt. Diese Positionen steigen in Summe im Verhältnis zum Umsatz, deswegen ist der Bruttogewinn sind die Bruttomargen leicht rückläufig. Interessant sind alle anderen Positionen, die ich oben als Balken dargestellt habe, und die in Summe die Fixkosten in Prozent des Umsatzes ausmachen. Wie wir sehen, sind das jene Positionen, die wie bei Paypal zu einem gewissen Grad ebenfalls vom operating leverage profitieren – je mehr Abonnenten, desto niedriger die Kosten je Abonnent. Neben dem operating leverage profitiert die Kostenstruktur nun auch davon, dass die Systeme von Sirius und XM inzwischen endlich final vereinheitlicht sind. D.h. fortan wird sich aus den Synergien nicht mehr viel ergeben.

Wenn sich die operativen Margen so bei 30% einpendeln, ist das Unternehmen meines Erachtens momentan von der Börse recht gut bewertet. Signifikante Kursanstiege müssten durch einen weiterhin stark wachsenden operating leverage gerechtfertigt werden. Das Unternehmen wird 2016 wohl einen Free-Cash-Flow von um die 1,5 Mrd. USD generieren da es, was die Zahlungen von Steuern betrifft, immer noch von den riesigen Verlustvorträgen aus der Vergangenheit zehrt. Interessanterweise könnte das Auslaufen dieser Steuerguthaben mit dem Zeitpunkt zusammenfallen, wo Liberty Sirius den 80%-Anteil an Sirius XM erreichen wird. Ich weiß nicht, ob das irgendwelche Implikationen hat, aber interessant ist es allemal.

Zum Schluss noch ein paar Aussagen des CEOs James Meyer zu aktuellen strategischen Projekten:

Neben den guten Beziehungen zu den Autobauern, scheinen nun auch die Beziehungen mit den Autohändlern immer wichtiger zu werden – Stichwort Gebrauchtwagenhandel. Das hat potenziell sehr positive Auswirkungen auf eine evtl. Konjunkturabkühlung, weil Sirius XM dann eben nicht mehr so abhängig vom Neuwagenmarkt ist.

“Our long-term agreements with the OEMs, our outstanding new car penetration rate, and big investments in extending our marketing reach in used cars means our growth will benefit from this dual acquisition funnel of new and used cars for many years to come. It also gives us a natural hedge from volatility in the new car market.”

Projekt 360L scheint ebenfalls vielversprechend. Es handelt sich um ein „Autoradio“ das eben nicht mehr nur Satellitenradio empfangen kann sondern, einfach ausgedrückt, alles. Es soll auch Senden können, womit man mit dem Fahrer direkt interagieren kann.

“360L maintains a satellite link to vehicles while also taking advantage of embedded or tethered connectivity via wireless networks to improve the customer experience and provide valuable user data. This means consumers can access non-linear content, such as personalized music or our archive of on-demand shows. It also gives us unlimited capacity for new channels, more control over the user experience, lets us update our platform even after the car ships and helps us understand our subscribers and even transact with them directly in the car.”

Zum Schluss noch einige Aussagen, die ich interessant finde, aber bis auf die Hervorhebungen unkommentiert lasse (CV steht für Connected Vehicle).

“We also continued to focus on improving our iOS and Android apps to make the service more accessible in-home and outside of the car.”

[...] 

 “The CV business is small relative to scale of our audio business. But this business carries with it numerous strategic benefits to our relationships with the OEMs and as I mentioned, greater visibility into other areas of potential future growth and investment.Make no mistake. We are keenly focused on building a successful and very profitable franchise here. We have accomplished much of the hard work, but we will remain diligent in growing our core CV business and actively pursuing additional opportunities and the massive greenfield opportunities surrounding the connected car. Put simply, it is likely we will make further investments here in the coming years.“

[...]  

“We also launched our secret location concert series during the third quarter with Coldplay, which took a break from its stadium tour to play exclusively for us in a small intimate venue. Many of you have even told me you wish you could have joined. We also put on private concerts recently with Korn, Kings of Leon and Metallica performed live on the Howard Stern show.We know our listeners love to talk about music so we created VOLUME, the first full-time talk channel in radio devoted to music. I'm really excited so far about this channel and so far participation from subscribers and artists like Lady Gaga has been very high. We've begun acquiring exclusive archivable and recent special performance of top comedians to broadcast across our eight popular comedy channels. We aired a new George Carlin album, weeks in advance of when the album went on sale. Our sports lineup is also an MVP. We now have a weekly show with Hall of Famer, Brett Favre, whose analysis and comments are generating constant headlines. We re-signed our high profile sports host, radio icon, Chris "Mad Dog" Russo to a new multiyear deal, and we enhanced our college sports play-by-play offering with a new agreement with Learfield and IMG that greatly expands the number of college games that are available to our subscribers online.”

Ich fühle mich mit der Liberty Sirius Position nach wie vor sehr wohl.

eBay – nicht investiert

Mitte November letzten Jahres habe ich meine Position in Ebay aufgelöst. Nach einem regelrechten Kurssturz in der Zwischenzeit notieren die Aktien heute allerdings leicht höher als damals. Wie ich anhand meines hektischen Handelns mit der Ebay-Aktie feststellen muss, tue ich mir schwer damit das Geschäftsmodell wirklich zu greifen. Ich stelle aber fest, dass CEO Wenig ruhig und beharrlich an seiner angekündigten Strategie arbeitet, Ebay als eine Art Anti-Amazon zu positionieren – im Gegensatz zu früheren Ebay-Ambitionen, Amazon direkt schlagen zu wollen. Ein CEO kann schlechtere Eigenschaften haben. Ein interessanter Bloomberg-Artikel dazu.

Stahlhandel - Versuch #2: Reliance Steel & Aluminium Co.

Ich nehme meine Idee zur Klöckner & Co hiermit mehr oder weniger zurück. Diese Idee beruhte im Wesentlichen darauf, dass Klöckner mit Hilfe der Digitalisierung des Geschäftsmodells zu einem besseren Unternehmen werden könnte (und momentan deutlich unter Buchwert zu haben ist). Für möglich halte ich das zwar immer noch, aber die Wahrscheinlichkeit kann ich überhaupt nicht abschätzen. Inzwischen bin ich zu ein paar Einsichten gelangt, die den Erfolg dieses Wandels sogar kräftig in Frage stellen. Aus meinem Klöckner Post: 

Reliance und Ryerson sind unabhängig und betreiben auch ein ähnliches Geschäftsmodell wie Klöckner. Reliance ist offenbar der einzige von den drei unabhängigen, der halbwegs gut durch das aktuell schwierige Geschäftsklima steuert. Allerdings konnte ich noch nicht herausfinden, an was das genau liegt, wo die einen möglichen Wettbewerbsvorteil haben – die Digitalisierung scheint es nicht zu sein.

Im letzten Update habe ich dann geschrieben, dass ich nicht so viel Zeit mit Klöckner hätte verschwenden sollen. Inzwischen sehe ich das etwas anders, da ich, wenn ich mich nicht mit Klöckner beschäftigt hätte, nie auf Reliance gestoßen wäre.

Quelle: Geschäftsberichte

Reliance ist zwar hauptsächlich in Nordamerika tätig, aber das ist nicht der Grund für diese klar überlegene Performance, denn die Klöckner Margen in Amerika unterscheiden sich nicht wesentlich von den Konzernmargen, die oben abgebildet sind. Außerdem, und das ist bemerkenswert, liegen die Margen von Reliance seit ihrem eigenen Börsengang 1994 über dem Durchschnitt der Branche in den USA. Jedes einzelne Jahr – und für diese Branche sogar relativ deutlich (RS OMs = Reliance, Service Center OMs = relevante Peer Group).

Quelle: Investor Relations Reliance

Ich werde mich hier auf den Verlgeich Reliance – Klöckner konzentrieren, weil ich mich mit diesen beiden Unternehmen intensiver beschäftigt habe. Es gibt jedoch eine Unmenge an Konkurrenten, die nicht unbedingt börsennotiert sind.

Markt & Wettbewerbsvorteil

Reliance macht dasselbe wie Klöckner (im Englischen eben metals service center). Sie agieren als Bindeglied zwischen Stahlerzeugung und Stahlverbrauch, wobei neben dem reinen Handel auch spezielle Anarbeitungs-Dienstleistungen durchgeführt werden. Die Kunden sind zumeist klein- und mittelgroße Betriebe. Im Endeffekt handelt es sich hier um eine spezielle Nische, weil diese Endkunden zu klein sind,

• um bei den großen Stahlwerken zu bestellen, 
• und es sich für diese nicht rentiert, das spezialisierte Anarbeitungsequipment anzuschaffen.

Dieser Markt ist extrem fragmentiert. Um mich in diesem Post auf die USA zu konzentrieren: Reliance ist inzwischen die größte Service-Center-Gruppe mit einem Marktanteil von gerade einmal 4,4%.

Bruce Greenwald würde hier wahrscheinlich stoppen, weil es keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile geben kann (zumindest nicht nach seinen Kriterien – konstant hoher Marktanteil, stabile Margen, Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten hoch – bei allen drei Kriterien trifft eigentlich das Gegenteil zu). Wie erklären sich also die überlegenen Ergebnisse von Reliance gegenüber der Konkurrenz? Die Margen sind immer über Branchenschnitt und, dabei selbst in Krisenjahren wie 2001-2003 und 2009 positiv – wenn auch mit dem Konjunkturzyklus schwankend. Um bei Greenwald zu bleiben, es gibt dafür nur drei mögliche Erklärungen:

• Effizienz,
• Effizienz oder
• Effizienz.

Egal, welcher der drei Punkte es ist, es läuft auf eines hinaus: gutes Management. Und hier unterscheidet sich Reliance eindeutig von Klöckner, und wahrscheinlich auch von den meisten anderen Konkurrenten. Ich möchte das anhand der folgenden Punkte erläutern.

Zentrale gegen dezentrale Organisation

Darüber hinaus arbeiten wir mit Hochdruck an der weiteren Implementierung unseres Optimierungsprogramms KCO WIN. Wesentliches Ziel des Programms ist es, die für unsere Produkte und Dienstleistungen am Markt erzielbaren Margen durch eine optimierte Preisgestaltung noch konsequenter zu realisieren. Dafür werden wir die für die Festsetzung unserer Angebotspreise relevanten Daten zunehmend softwaregestützt ermitteln und auswerten.

Gisbert Rühl, Vorstandsvorsitzender Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We compete with other companies on price, service, quality and availability of products. We maintain relationships with our major suppliers at the executive and local levels and a decentralized operational structure. We believe that this division of responsibility has increased our ability to obtain competitive prices of metals and to provide more responsive service to our customers.

Reliance Steel & Aluminium Co., Geschäftsbericht (10-K) 2014

Ich glaube, dass das einer der Hauptunterschiede zwischen den beiden Unternehmen ist. Klöckner ist relativ zentral organisiert. Der Witz an der ganzen Digitalisierungsstrategie ist aber, dass das ein noch viel stärkerer Schritt in Richtung Zentralisierung ist – zumindest so wie ich das verstehe.

Im Gegensatz dazu ist Reliance – eines der wenigen wirklich profitablen Unternehmen in dieser Branche – extrem dezentral organisiert. Die Tagesgeschäfte werden von den lokal verantwortlichen Leuten ausgeführt, die dann best-practice-Methoden untereinander diskutieren. Entsprechend ist auch die Entlohnung an einen Mix aus Bruttogewinn (-Marge), Vorsteuergewinn (-Marge) und Eigenkapitalrendite gekoppelt. Bei Klöckner zählt das EBITDA (vor Restrukturierungsmaßnahmen). 

Out in the field, our guys, they don't focus on moving tons. It's not part of what we do. They focus on their pretax profit earnings and gross profit, and taking care of customers. They really don't discuss how many tons are we moving out here.

Jim Hoffman, SVP Operations, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Fokus auf Wiederbeschaffungskosten

Wir veräußern den überwiegenden Teil unserer Produkte zu den jeweils am Markt herrschenden Tages-/Spotpreisen. Aufgrund einer Zeitspanne von bis zu einigen Monaten zwischen der Preisfixierung im Einkauf und der Rechnungsstellung für unsere Verkäufe unterliegen wir permanent einem Bestands- und Bewertungsrisiko. Zu hohe Bestandspreise können die laufende Ergebnislage negativ beeinflussen (negativer Windfall-Effekt).

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

Our last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method inventory valuation reserve adjustment, which is included in cost of sales and, in effect, reflects cost of sales at current replacement costs, resulted in a charge, or expense, of $54.5 million in 2014 compared to a credit, or income, of $50.2 million in 2013.…Our inventories are primarily stated on the last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method, which is not in excess of market. We use the LIFO method of inventory valuation because it results in a better matching of costs and revenues.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Anmerkung:

Reliance berichtet unter US-GAAP: LIFO (Wikipedia) oder FIFO (Wikipedia) ist frei wählbar

Klöckner berichtet unter IFRS: keine Wahl, FIFO ist vorgeschrieben

Wenn die Vorräte in den Bilanzen annähernd gleich groß sind wie das Eigenkapital, muss man sich überlegen, wie man mit den teilweise heftigen Preisschwankungen der Metalle umgeht. Reliance fokussiert sich auf die Wiederbeschaffungskosten. Das macht in meinen Augen durchaus Sinn. Die Warenbestände werden ähnlich behandelt wie langfristige Anlagen: man muss ein gewisses Lager haben, um das Geschäft überhaupt betreiben zu können. Wird nun z.B. ein Coil (bearbeitet und) verkauft, richtet man sich beim Angebot nach den Wiederbeschaffungskosten, da man mit dem eingenommenen Geld, das Lager zu ebendiesen Kosten wieder auffüllen muss. Unabhängig davon, was man für diesen speziellen Coil bezahlt hat. Metalle verderben nicht, wenn man sie stehen lässt. Eines das ich vor zwei Monaten gekauft habe, ist noch genauso gut wie eines, das ich heute geliefert bekomme.

LIFO ist die Vorrats-Bewertungsmethode, die Sinn macht.

Bei Klöckner ist dazu nicht besonders viel zu finden. Obiges Zitat macht Sinn, weil man berichtstechnisch unter IFRS sowieso dazu gezwungen ist die Einkaufspreise zu verwenden. Die Frage ist: orientiert sich Klöckner beim Verkauf an den Wiederbeschaffungspreisen - unabhängig von der Berichterstattung - oder an den Einkaufspreisen?

Die Antwort auf diese Frage ist extrem wichtig! Das ist nicht nur ein Unterschied in der Bilanzierung den man einfach herausrechnen muss, wie einem die vielen Bilanz-Lesen-Erklärungs-Kurse im Internet oder besonders gescheite Bücher weißmachen wollen. Vor allem nicht in dieser Branche, wo die Vorräte so hoch sind, und nicht dann, wenn man das FIFO-Prinzip verwendet, und dieses potenziell das Verhalten der Verkäufer beeinflusst.

Ein einfaches (konstruiertes) Beispiel:

Nehmen wir eine 20% Marge auf den Spotpreis an (nicht unrealistisch laut den GuVs von Klöckner und Reliance – inkl. Anarbeitung). Einkauf 1.000. 3 Monate später ist der Spotpreis bei 1.100 bzw. bei 900 (10% höher bzw. tiefer). Nehmen wir an, die 20% Bruttomarge ist vorgeschrieben, sonst soll der Verkäufer das Geschäft nicht machen. 

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Fall 1: Preis steigt

Der LIFO Verkäufer verlangt ebenso wie der FIFO Verkäufer erst mal 1.375. Das ergibt eine Bruttomarge von 27,3% (FIFO) bzw. 20% (LIFO). Damit wären beide zufrieden. Nehmen wir an, der Kunde verlangt 5% Rabatt. Der Verkaufspreis wäre dann 1.375*0,95 = 1.306. Die FIFO-Marge ist 23,4%. Die LIFO-Marge nur noch 15,8%.

Nach LIFO wird die Margenvorgabe nicht erfüllt, also geht der LIFO-Verkäufer den Deal nicht ein. Und jetzt kommen wir zum interessanten Teil, der grün eingekringelt ist: unter FIFO hingegen wird die Marge von 20% immer noch übererfüllt, und das Geschäft kann gemacht werden. Der FIFO-Verkäufer befindet sich in einem Dilemma. Im Zweifel denkt er sich: ich habe eh um 1000 gekauft und gebe den Rabatt, um den Deal fix zu machen.

Aber auch wenn nach FIFO berichtet wird – ökonomisch zählt der LIFO-Gewinn. Die entsprechende Adjustierung (Erhöhung der Kosten um 100 für die Wiederbeschaffung) zeigt das Dilemma auf. Der 5% Rabatt zerstört die Marge, auch wenn das unter FIFO nicht ersichtlich ist.

Ist die Marge nun noch hoch genug, um die Fixkosten zu decken und eine positive operative Marge zu erzielen? Sind FIFO-Verkäufer anfällig dafür, zu billig zu verkaufen, besonders in einer Branche die mengengeil ist? Ist es das was passiert, wenn man die Entlohnung am EBITDA festmacht, anstatt an der Marge oder an der Kapitalrendite? Und die Preisfrage: Kann man so etwas ändern – von mir aus mit Hilfe einer Digitalisierungsstrategie?

Fall 2: Preis sinkt

Hier beginnt das Dilemma viel früher: unter FIFO, kann eigentlich nie ein Deal eingegangen werden. Es bleibt gar nichts anderes übrig, als nach Wiederbeschaffungspreisen zu handeln, sonst verkauft man gar nichts.

Die Kunst des Verkaufens besteht nicht darin Menge zu machen, sondern darin dies mit einem Aufschlag auf die Kosten zu tun. Es ist anzumerken, dass der LIFO-Verkäufer in einer schwierigeren Situation steckt, als der FIFO-Verkäufer: bei steigenden Preisen werden rundherum viele Rabatte vergeben. Bei sinkenden Preisen ist die Konkurrenz zumindest nicht teurer. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass jene Verkäufer, die ihre Geschäfte unter LIFO zum Abschluss bringen, diese Kunst beherrschen. Guter Service schadet dabei sicher nicht. 

As I said earlier, I think we've lost a little bit of tonnage business volume, okay. But from businesses that very honestly, we just didn't want to take the business. There's some competitors out there that have too much inventory, and they're doing whatever it takes to get rid of that inventory. We're not in that position. So we're choosing to pass on some of that volume. But as far as market share concern, we think we're building our market share.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

(Ein kleiner Einwurf zum Nachdenken: prinzipiell sind die ausgewiesenen buchhalterischen Gewinne unter FIFO bei steigenden Preisen höher als die ökonomischen Gewinne. Dies führt, ökonomisch gesehen, zu überhöhten Steuerzahlungen. Da man allgemein von einem steigenden Preisniveau ausgehen kann: ist es Zufall, dass FIFO unter IFRS vorgeschrieben wird?

Umgekehrt, bei sinkenden Preisen sind die buchhalterischen Gewinne unter FIFO niedriger als die ökonomischen Gewinne. Angesichts der momentan deflationären Tendenzen ist das natürlich schlecht für die Steuereintreiber.)

Was mir am Reliance-Management sehr gut gefällt ist, dass der Fokus eben nicht auf der Menge liegt – eine Krankheit, die im Stahlhandel extrem verbreitet zu sein scheint (zumindest nach einigen Experten, mit denen ich das Vergnügen hatte darüber diskutieren zu können) – sondern auf der (LIFO-) Marge. Es sind nicht die höheren Fixkosten. Es ist wirklich nur die Differenz in der Bruttomarge. Neben der Tatsache, dass Klöckner mehr Standardgeschäft macht als Reliance glaube ich, dass der Klöcknervertrieb der oben beschriebenen Rabatt-/Mengenseuche unterliegt. Da das oben angeführte Zitat zu den Windfall-Effekten das einzige ist, was ich von Klöckner zu dieser Thematik finden konnte, scheint es mir so, als ob das Klöckner-Management das Handelsgeschäft nicht versteht. Ich bleibe hier absichtlich im Konjunktiv weil mir diese Aussage sehr gewagt scheint, und formuliere positiv:

Reliance beherrscht dieses Geschäft außergewöhnlich gut.

Quelle: Geschäftsberichte

Jetzt könnte man argumentieren, dass diese Margen durch die oben beschriebene LIFO/FIFO-Problematik verzerrt sind. Also konzentrieren wir uns auf eine Kennzahl die dadurch nicht tangiert wird, und setzen diese ins Verhältnis zu den Umsätzen: den Cash Flow aus operativer Tätigkeit nach Working Capital Anpassungen:

Quelle: Geschäftsberichte

Bei fallenden Preisen sind die CFs eher hoch, weil man durch die niedrigeren Wiederbeschaffungskosten bilanztechnisch ‚Vorräte abbaut‘ (auch wenn noch gleich viel Material da liegt). Die realisierten Preise je abgesetzter Tonne sind bei Klöckner im Schnitt etwas gestiegen, bei Reliance etwas gefallen. Ein Teil dieser Entwicklung mag im Unterschied im Verkaufsmix liegen, ein Teil in den unterschiedlichen Währungen in denen bilanziert wird. Das wirklich interessante sind jedoch die Differenzen in den Bruttomargen und den CFs (jeweils Reliance minus Klöckner).

Die Differenz in den CFs ist geringer als in der Bruttomarge, was ziemlich genau auf den FIFO/LIFO Effekt zurückzuführen ist, der oben lang und breit beschrieben ist. Nichtsdestotrotz ist die Differenz im Schnitt 4,3% im positiven Bereich. Klöckner generiert Null Wertschöpfung und wird ansonsten von Preisschwankungen getrieben, ohne selbst etwas zu bestimmen (bzw. zu können). Diese +4,3% Differenz sind reale Wertschöpfung von Reliance im Verhältnis zu einem durchschnittlichen Player wie Klöckner.

Nischen & Kundenbindung

Forcierter Ausbau höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte
Neben der Digitalisierung ist der weitere strategische Hebel der Ausbau des Anteils höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte. Im Zuge dessen werden wir die entsprechenden Investitionen in diesem Jahr um rund 50 % steigern. Das Marktpotenzial ist groß, da viele unserer Kunden stark vertikal integriert sind und dabei heute noch Arbeitsschritte abdecken, die wir durch die Bündelung von Aufträgen effizienter durchführen können. Ein gutes Beispiel hierfür sind unsere Investitionen in 3DLaser, mit denen wir mehrere konventionelle Arbeitsschritte unserer Kunden, wie beispielsweise das Bohren, Sägen oder Schlitzen, zu attraktiven Konditionen und unter einem deutlichen Zugewinn an Präzision kombinieren können. Erheblich ausbauen werden wir auch das margenstärkere Geschäft mit höherwertigen Produkten, wie z. B. Aluminium, das zunehmend von der Automobilindustrie nachgefragt wird.
Insgesamt planen wir, den Umsatzanteil mit höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen bis 2017 weiter von derzeit 34 % auf 45 % auszuweiten. Bis 2020 wollen wir dann den deutlich überwiegenden Anteil unseres Umsatzes mit den margenstärkeren Produkten und Dienstleistungen erzielen.  

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We believe our focused growth strategy of diversifying our products, customers and geographic locations makes us less vulnerable to regional or industry specific economic volatility and somewhat lessens the negative impact of volatility experienced in commodity pricing and cyclicality of our customer end markets, as well as general economic trends. We also believe that our focus on servicing customers with small order sizes and quick turnaround, along with our growth and diversification strategy have been instrumental in our ability to produce industry-leading operating results among publicly traded metals service center companies in North America.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Das klingt ähnlich. Klöckner will zu höherwertigen Dienstleistungen hin. Reliance ist schon dort. Wie will Klöckner dahin?

Maschinen werden untereinander über Unternehmensgrenzen hinweg in Echtzeit kommunizieren und Geschäftsmodelle werden durch die Vernetzung von Kunden und Lieferanten entweder in Teilen oder komplett neu aufgestellt. Dieser Prozess ist in Branchen, die sich wie z. B. die Medienbranche leichter digitalisieren lassen, schon weit vorangeschritten, während andere – wie die Stahlbranche – noch erheblich zurückliegen.
Bis heute ist die Lieferkette in unserer Branche hochgradig ineffizient. Die Kunden bestellen wie vor Jahrzehnten überwiegend  per Telefon und Fax und es gibt kaum Ansätze eines durchgängig digitalen Order- und Prozessmanagements. Einzige Neuerung ist die zunehmende Anzahl von Bestellungen per E-Mail, was aber keine wesentlichen Veränderungen mit sich bringt. Dies führt nicht nur zu hohen Lagerbeständen und damit zu einer erheblichen Kapitalbindung, sondern auch zu hohen Prozesskosten. Darüber hinaus erhöhen die Ineffizienzen den Zeitaufwand von der Produktion bis zur Lieferung an den Kunden, so dass weiteres Ertragspotenzial nicht gehoben wird.…Genauso wie Maschinen über Industrie 4.0 oder das „Internet der Dinge" vernetzt sind, sind dies auch Bauvorhaben und Lieferanten. Die Vernetzung aller Teilnehmer erfolgt dabei über eine Industrieplattform, in der nicht nur Stahl- und Metalldistributore, sondern z. B. auch Lieferanten für C-Material eingebunden sind. Sollte es in unserem Beispiel zu Nachträgen oder Veränderungen an dem Bauvorhaben mit kurzfristig veränderten Bedarfen kommen, wird über die Plattform der Lieferant nach bestimmten Prioritäten wie beispielsweise Lieferdatum oder Preis automatisch ausgewählt.
Das sieht zum heutigen Zeitpunkt für eine Branche, die bisher kaum vernetzt ist, wie ferne Zukunftsmusik aus. Wir erwarten aber, dass die Veränderungsprozesse über alle Branchen hinweg enorm an Fahrt gewinnen werden. Daher ist es zwingend erforderlich, dass wir uns schon heute darüber Gedanken machen, wie unser Geschäftsmodell in fünf Jahren aussehen könnte, um entsprechende Strategien zu entwickeln und umzusetzen.
Auf dem Weg dorthin sind wir bereits ein ganzes Stück vorangekommen: So haben wir unseren Webshop, der derzeit zum umfassenden Kundenportal weiterentwickelt wird, bereits in mehreren europäischen Ländern erfolgreich implementiert. Auch auf der Beschaffungsseite sind wir dabei, uns mit weiteren Lieferanten und Produzenten zu vernetzen. Im Berichtszeitraum konnten wir nach einigen Großhändlern auch bereits einen namhaften Stahlproduzenten für eine umfassende EDI-Anbindung gewinnen. Aber auch dies ist nur ein Zwischenschritt. Ähnlich wie auf der Kundenseite werden wir zukünftig auch hier ein Lieferantenportal einsetzen und damit sukzessive spezifische EDI-Anbindungen ablösen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

…if you can keep your lead times low, your on time delivery intact, and something that our customers can depend upon, and you have relationships with your customers, with your outside and inside salespeople, okay. You can get an extra penny here and there, which is exactly what happened with the 25.7%. So our people in the field are pretty darn good at blocking and tackling, and doing the basic fundamentals well.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Wie bekommen wir höherwertiges Geschäft und binden Kunden zusammengefasst:

• Klöckner: Digitalisierung. Eine Art Amazon oder Ebay des Stahlhandels. Zentralisierung.
• Reliance: Guter Service. Dezentralisierung.

Das ist vielleicht der Punkt, über den ich mir am wenigsten klar bin. Tatsache ist, dass Reliance das Geschäft macht, das Klöckner gerne hätte.

• Bietet die Digitalisierung die Chance dazu? Ist das eine Gefahr für Reliance?
• Kann Reliance zur Not auch selbst eine Onlineplattform einrichten? Oder ist es dann zu spät?
• Angesichts der weiter oben dargestellten Performance scheint die Digitalisierung für Klöckner auf jeden Fall eine der wenigen Chancen zu sein, sich irgendwie zum Positiven zu verändern. Alles andere hat bisher nicht funktioniert.
• Erkennt das Klöckner-Management die oben beschriebene Problematik des Mengen-Wahnsinns und programmiert die Software entsprechend?
• Die ebenfalls amerikanische Ryerson, mit ähnlich schlechten Resultaten wie Klöckner, versucht das mit der Digitalisierung übrigens auch.

Ich wäre dankbar für eure Meinungen im Kommentarteil.

Wachstum – Akquisitionen

Den Ausbau unseres höhermargigen Geschäfts wollen wir sowohl über internes als auch über externes Wachstum erreichen. Daher planen wir neben der deutlichen Erhöhung der Investitionen in diesem Bereich – nach der erfolgreichen Übernahme von Riedo im Berichtszeitraum – weitere Akquisitionen von Unternehmen mit einem umfangreichen Angebot an höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen. Darüber hinaus sind auch Beteiligungen an Start-up-Unternehmen zur Forcierung unserer Digitalisierungsstrategie vorgesehen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

According to IBISWorld Inc., the number of metal wholesale centers in the United States decreased from approximately 11,000 locations operated by 8,300 companies in 2002 to approximately 10,600 locations operated by more than 7,500 companies in 2014. This consolidation trend continues to create opportunities for us to expand by making acquisitions.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Reliance’s primary business strategy is to increase our operating results through the expansion of our existing operations, at the same time penetrating new markets through strategic acquisitions. We pursue businesses that will increase our customer base, product breadth, and geographic presence. Reliance Steel & Aluminum Co. is known in the metals service center industry as the “Acquirer of Choice”.

Quelle: Investor Relations Reliance

Acquirer of Choice: wie weiter oben vielleicht rauskommt, ist das Management von Reliance in meinen Augen vertrauenswürdig. Und offenbar sehe nicht nur ich das so. Wenn ein Besitzer eines kleinen Service Centers beschließt zu verkaufen: an wen verkauft er wohl am liebsten?

Da es aufgrund des Konsolidierungstrends viele Akquisitionsmöglichkeiten gibt, ist Reliance eher in der Lage, sich die besten Gelegenheiten auszusuchen. Das wiederum bedeutet, dass Reliance seinen Free Cash Flow für interessante Übernahmen einsetzen kann, was wiederum einen guten Teil der erfolgreichen Akquisitionsstrategie in der Vergangenheit erklärt.

Was dabei herauskommt ist ein Compounding-Effekt in einer an und für sich stagnierenden Branche, die noch dazu stark konjunkturabhängig ist. 

Die Akquisitionskriterien von Reliance (bei Klöckner konnte ich außer dem oben zitierten nichts Wesentliches finden):

Quelle: Investor Relations Reliance

Zusammenfassung

Der Punkt den ich in diesem langen Post machen will ist der: es gibt keinen offensichtlichen Wettbewerbsvorteil, so wie Bruce Greenwald ihn gerne hat. Es sind viele kleine Dinge. In Wirklichkeit ist es eine extrem effiziente Unternehmenskultur, die schwer zu kopieren ist – zumindest in dieser Größenordnung. In einer Branche, die keine Greenwald’schen Wettbewerbsvorteile zulässt, ist das das einzige was zählt. Und so paradox das auch klingen mag, das stellt einen Wettbewerbsvorteil dar. (Siehe Admiral, das als KFZ-Versicherer auch nur von seiner außergewöhnlichen Unternehmenskultur lebt).

Da ein Thema wie Unternehmenskultur nur schwer greifbar ist, habe ich auf die vielen angeführten Zitate zurückgegriffen, um das etwas rüber zu bringen. Ich wollte ursprünglich ein ausgewogenes Verhältnis von Klöckner- zu Reliance-Zitaten bringen, aber offensichtlich hat das Klöckner-Management den Aktionären zu den angesprochenen Themen nicht viel zu sagen. Auch das sagt viel aus. Wenn man durch die Reliance-Unterlagen geht, hat man das Gefühl man lernt was über das Geschäft. Das ist bei Klöckner überhaupt nicht der Fall.

Ich habe eine kleine (Anfangs-) Position in Reliance Steel & Aluminium Co. aufgebaut. Das KGV beträgt momentan ca. 11 (das kann sich schnell ändern, da die Gewinne volatil sind, ebenso wie der Kurs; außerdem darf man vorerst wohl nicht mit steigenden Stahlpreisen rechnen), die Dividendenrendite beträgt ca. 2,6%. Auf lange Sicht halte ich den Kurs für nicht zu teuer. Eventuelle Kursrückgänge werde ich für Nachkäufe nutzen.

P.S.:

Wikifolio: enttäuschend aber wahr: Reliance ist über Wikifolio nicht handelbar. Damit vergrößert sich der Unterschied zwischen meinem Portfolio und dem Wikifolio weiter.

Investor Relations Reliance

Investor Relations Klöckner

Klöckner Post