Update 2016 – Teil 2

Teil 1

Ich wollte diesen Teil eigentlich erst im Laufe der nächsten Wochen veröffentlichen, aber irgendwie hatte ich gerade Spaß daran, mal wieder alle Portfolio-Positionen durchzugehen, und das Schreiben ist mir erheblich leichter von der Hand gegangen als sonst.

Auch Teil 2 ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht unbedingt den offiziell veröffentlichten Zahlen, viel mehr spiele mit den Zahlen herum und rechne (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation der Zahlen und sonst nichts. Heute sind die europäischen Unternehmen im Wikifolio an der Reihe.

Admiral Group

Um ehrlich zu sein, tue ich mir etwas schwer damit, etwas Substanzielles zu Admiral zu sagen, weil es schlicht und einfach so ist, dass meine Investmentthese noch intakt ist, und es nicht wirklich etwas Neues zu schreiben gibt. Den CEO-Wechsel habe ich schon einmal kurz behandelt, ich finde auch den Neuen gut.

Ich versuche es mal mit ein paar Zahlen: die Anzahl an Kunden/Verträgen wächst weiter, in letzter Zeit aber im internationalen und im Nicht-Auto-Bereich stärker als im Autogeschäft auf der Insel. Das könnte sich ändern, wenn sich die Stabilisierung der Preise auf der Insel (gelbe Linie, Halbjahreszahl für 2016 annualisiert) bestätigt und in wieder steigende Preise umschlägt.

Ansonsten ist die Aktie nicht mehr so günstig, wie sie es mal war, aber meiner Meinung nach auch nicht überteuert.

BASF

Ein wesentlicher Teil meiner Investmentthese in BASF war, dass sich das Öl/Gas- und das Chemiegeschäft ölpreismäßig gegenzyklisch entwickeln und das Öl/-Gasgeschäft somit als konzerninterner Hedge gegen Ölpreisschwankungen angesehen werden kann. Die letzte Zeit, mit dem Ölpreissturz, war ein ganz guter Test für diese These. Margentechnisch hält sie der Annahme stand, auf absoluter Basis jedoch nicht unbedingt – die Gewinne sind trotz höherer Margen zurückgegangen, auch wenn man die EBITs generös um Einmal- und Sondereffekte adjustiert.

Wie ihr sicher schon festgestellt habt, normalisiere ich die GuVs ganz gerne auf aussagekräftige Fundamentaleinheiten, wie den TPV bei Paypal, die abgewickelten Tonnen bei Reliance Steel und Klöckner, oder die Anzahl an Abonnenten bei Sirius XM – das gibt mir ein gutes Gespür für die Entwicklung des Grundgeschäfts abseits der täglichen Marktschreiereien an der Börse. Das ist bei BASF allerdings etwas schwierig, weil es so etwas wie „verkaufte Tonnen an Chemikalien“ nicht gibt.

Deswegen habe ich einfach einmal versucht, die Segmentberichterstattung auf die Anzahl an Konzern-Mitarbeitern (MA) zu normalisieren. Die beispielsweise ~130k Umsatz je MA in Chemicals in 2015 sagen also nicht aus, dass ein Chemicals-MA im Schnitt 130k an Umsatz generiert (diese Zahl wäre näher bei ~ EUR 650k), sondern dass ein Chemicals -MA im Schnitt mit 130k zum Jahreskonzernumsatz pro MA von 622k beiträgt. Ich weiß, das ist erstmal etwas verwirrend und unorthodox, aber, wenn euch BASF interessiert, versucht mal mir zu folgen. Die Normalisierung auf MA ist aufgrund des technologischen Fortschritts nicht ganz unverzerrt, aber ich hatte keine bessere Idee. Die 9-Monatszahlen 2016 sind wieder auf das ganze Jahr annualisiert.

Der Umsatzbeitrag zum Konzernumsatz je MA und Segment:

Wie wir sehen, sinkt in den letzten Jahren der Beitrag des Segments Chemicals relativ kontinuierlich, was wohl mit den seitwärts- bis leicht rückwärts-laufenden Öl- und Gaspreisen zu tun hat. Wir erinnern uns: Öl und Gas sind wichtige Inputfaktoren, speziell für das relativ simple Chemikaliengeschäft, das wiederum als wichtiger Inputfaktor für Performance Products, Functional Materials & Solutions und Agricultural Solutions dient. Die drei letztgenannten Bereiche sind jene mit der höchsten Wertschöpfung, da es sich um relativ komplex verarbeitete Produkte handelt. Diese drei Bereiche können den Umsatz je MA auf Konzernbasis auch halbwegs stabilisieren, aber eben nicht ganz. Interessant ist die Devestition des Gashandelsgeschäfts in diesem Jahr, was den Umsatzbeitrag von Öl/Gas natürlich zusammensacken lässt. Ich weiß nicht genau, was ich davon halten soll, weil es im „Ölzyklus“ wohl kaum einen schlechteren Zeitpunkt gab, dieses Geschäft zu verkaufen…

Noch interessanter als die Umsatzbeiträge sind aber natürlich die Gewinnbeiträge, die ich auf dieselbe Art berechnet habe wie oben die Umsätze, nur eben mit den um Sondereffekte bereinigten EBITs:

Der größte Teil des Ölpreis-Kurssturzes passierte Mitte 2015, und ich glaube man erkennt anhand des in die Höhe schießenden EBIT-Beitrages von Performance Products und Functional Materials & Solutions im aktuellen Geschäftsjahr sehr schön, dass es vor allem diese beiden Bereiche sind, die von den niedrigen Ölpreisen stark profitieren.

Meine These ist so gesehen zwar relativ bestätigt, absolut aber doch auch wiederlegt, weil die Gewinne im Vergleich zum Vorjahr, absolut gesehen, eben doch gesunken sind.

Jetzt bleibt noch die Frage, ob diese ganze Übung mit dem Normalisieren auf die MA-Zahlen irgendeinen Mehrwert generiert hat, oder ob es nicht gereicht hätte, sich einfach die absoluten Ergebnis-Zahlen aus den Berichten anzusehen. Wieder die operativen Gewinne, diesmal in Mio. EUR, mit den ersten 9 Monaten 2016 annualisiert (sprich mit 4/3 multipliziert):

Wie wir sehen: kein wirklicher Mehrwert, die letzte Abbildung hätte gereicht. Dennoch bestätigt mir das Nachdenken über diese Zahlen, dass es eigentlich absurd ist, dass viele Kommentatoren in letzter Zeit auf die Investmentmöglichkeit in BASF hingewiesen haben, weil sie glauben dadurch auf einen steigenden Ölpreis spekulieren zu können. Die eigentlich viel wichtigeren Geschäftsbereiche würden dadurch negativ beeinflusst werden, da das Öl/Gas-Segment in Wirklichkeit nur einen, vielleicht nicht perfekten aber doch, konzerninternen Hedge für die anderen Geschäftsbereiche darstellt.

Ich werde die BASF Aktien weiterhin halten.

Hornbach-Baumarkt

Weil BASF mit den Zahlen jetzt gerade ziemlich intensiv war, lasse ich das mit den Bildchen hier gut sein, und schreibe nur sonst ein paar Gedanken. Was mir persönlich auffällt ist, dass das Unternehmen nach wie vor über EUR 7,50 je Aktie an Cash hält. Klar, es sind auch Schulden da, aber die dienen in erster Linie der Finanzierung der Immobilien, also der Baumärkte selbst. In letzter Zeit wurden auch einige Schulden getilgt, was sicher auch in Zukunft passieren wird. Historisch gesehen ist es so, dass Hornbach-Baumarkt schon immer mit einem relativ hohen Cash-Bestand operiert hat, es gibt also keinen wirklichen Grund zur Annahme, dass dieses Geld jetzt bald mal irgendeiner speziellen Verwendung zugeführt wird, aber ich glaube es bietet zumindest ein recht sicheren Schutz vor evtl. „Überraschungen“.

Was ich nach wie vor etwas im Blick habe, ist die Möglichkeit, dass die Hornbach Holding evtl. ein Interesse daran haben könnte, die restlichen Baumarkt Aktien zu übernehmen. Die Konzernstruktur wurde in letzter Zeit deutlich vereinfacht, und das „Heimholen“ der restlichen Baumarkt-Aktien wäre für mich der logische nächste Schritt. Allerdings sehe ich derweil noch keine Anzeichen dafür.

Rein operativ gefällt mir innerhalb des Konzerns die Baumarkt-Tochter nach wie vor am besten, speziell mit der Baustoff-Tochter der Holding kann ich ehrlich gesagt nicht viel anfangen.

Weiterhin eine Halten-Position.

Kapsch TrafficCom

Meine Investmentthese zu Kapsch ist eigentlich ziemlich genau so aufgegangen, wie ich dachte. Das ist deswegen bemerkenswert, weil es eher selten ist, dass ich sogar die Sache mit dem Zeitrahmen so exakt hinbekomme. Der Kurs ist inzwischen bei EUR 40, der Gewinn je Aktie bei über EUR 2 und die Dividende bei EUR 1,50, was mir eine wahnsinnig hohe Rendite auf meinen Einstandskurs bringt. Die Dividende ist jedoch über die Jahre nicht sonderlich konstant, was natürlich in der launischen Natur des Projektgeschäfts begründet liegt.

Das bringt mich auch zu einem Punkt, der mich etwas stört: die Segmentberichterstattung wurde umgestellt. Aus Management-Perspektive mag die Umstellung durchaus Sinn machen, aus Investoren-Sicht hätte ich aber doch gerne weiterhin einen transparenteren Einblick in das Projektgeschäft. Das wird in Zukunft deutlich schwieriger zu verfolgen sein.

Da auch diese Aktie nicht mehr spottbillig ist, habe ich einen Teil verkauft. Den Rest werde ich vorerst weiterhin halten.

Voestalpine

Die Aktie der Voestalpine ist die erste, die ich mir überhaupt jemals gekauft habe. Rein aus sentimentalen Gründen möchte ich deswegen daran festhalten, auch wenn das fundamental gesehen vielleicht irgendwann keinen Sinn mehr macht. Derweil sehe ich fundamental allerdings keinen wirklichen Verkaufsgrund, außer vielleicht möglichen Konjunktursorgen. Wenn man sich als erste Aktie schon einen europäischen Stahlproduzenten ins Depot legt, könnte man wohl kein größeres Glück gehabt haben, als jene der Voestalpine erwischt zu haben. Obwohl mir das erst viel später klargeworden ist.

Die Voestalpine berichtet auf jährlicher Basis, wie viele Tonnen Stahl sie produziert hat (allerdings nicht im Geschäftsbericht, sondern in den Unternehmenspräsentationen). Auch nach Segmenten, für jene Segmente, die Stahl produzieren. Man könnte also Segment für Segment durchrechnen (was ich auch gemacht habe) und herauslesen, dass das Unternehmen recht niedrige Kosten, bzw. recht starke Gewinnbeiträge je produzierter Tonne Stahl ausweist im Verhältnis zur (europäischen) Konkurrenz.

Das möchte ich hier aber nicht abbilden, weil ich die Voestalpine inzwischen mehr als eine Art stark integrierten Stahl-Technologie-Konzern betrachte, als als einen Stahlproduzenten (außerdem wird man von den Daten sonst regelrecht erschlagen). Ähnlich gibt es, wie bei der BASF das Chemicals- und/oder das Oil/Gas-Segment, auch hier ein Grundsegment (Steel), das als konzerninterner Zulieferer für die wertschöpferisch höhergestellten Segmente tätig ist, und dadurch eine gute Grundauslastung erreicht. Außerdem scheint sich ein beträchtlicher Teil der Wertschöpfung/Innovation erst aus der Verzahnung von Stahlproduktion, Forschung und eben höherwertiger Entwicklung und Verarbeitung zu ergeben. Dies scheint die einzige Möglichkeit zu sein, gegenüber rein kostenmäßig deutlich bevorteilten chinesischen Erzeugern halbwegs bestehen zu können.

Auch hier ist der Blick in die Zusammensetzung des operativen Gewinns je Tonne aufschlussreicher, als die Umsatzzusammensetzung:

Metal Eningeering und Metal Forming sind jene Segmente, die wertschöpferisch am höchsten stehen, Steel ist das Grundsegment, Special Steel beinhaltet hauptsächlich Werkzeugstahl und ist irgendwie ein „Zwischending“. Wenig verwunderlich erwirtschaften Metal Eningeering und Metal Forming die höchsten Kapitalrenditen. Wie wir sehen, erwirtschaftet die Voestalpine konstant über EUR 100 an operativem Gewinn je produzierter Tonne Stahl, während praktisch alle anderen europäischen Stahlproduzenten Mühe haben den Break-Even zu erreichen (obwohl ich zugeben muss, dass ich mir die Konkurrenz schon länger nicht mehr angesehen habe – das wird vielleicht auch wieder mal Zeit).

Die Weiterverarbeitung in ausgewählten Voestalpine-Kompetenz-Nischen sorgt sogar dafür, dass das Steel-Segment selbst relativ gut ausgelastet und durchgehend profitabel ist. Auch wenn diese Profitabilität natürlich nicht mehr an die Profitabilität von „vor Lehman“ herankommt. Ähnlich wie mit dem Gas/Öl bei der BASF, gilt auch für die Voestalpine: sollte der Stahlpreis merklich anziehen, leiden wahrscheinlich die wertschöpferisch höherwertigen Segmente, dafür steigt der Gewinn in Steel merklich an. Fast könnte man sagen, die Voestalpine ist kein klassischer Stahlerzeuger mehr, sondern nutzt die Stahlproduktion als konzerninternen Hedge gegen Stahlpreisfluktuationen, ist dabei aber eigentlich ein Stahl-Technologie-Unternehmen.

Für mich als Investor gilt weiterhin: wenn schon ein europäisches Stahlunternehmen, dann nur die Voestalpine.

Stagecoach & Go-Ahead (nicht im Wikifolio weil nicht investierbar)

Hier gibt es nicht viel upzudaten, da die Positionen ganz frisch sind.

Stahlhandel - Versuch #2: Reliance Steel & Aluminium Co.

Ich nehme meine Idee zur Klöckner & Co hiermit mehr oder weniger zurück. Diese Idee beruhte im Wesentlichen darauf, dass Klöckner mit Hilfe der Digitalisierung des Geschäftsmodells zu einem besseren Unternehmen werden könnte (und momentan deutlich unter Buchwert zu haben ist). Für möglich halte ich das zwar immer noch, aber die Wahrscheinlichkeit kann ich überhaupt nicht abschätzen. Inzwischen bin ich zu ein paar Einsichten gelangt, die den Erfolg dieses Wandels sogar kräftig in Frage stellen. Aus meinem Klöckner Post: 

Reliance und Ryerson sind unabhängig und betreiben auch ein ähnliches Geschäftsmodell wie Klöckner. Reliance ist offenbar der einzige von den drei unabhängigen, der halbwegs gut durch das aktuell schwierige Geschäftsklima steuert. Allerdings konnte ich noch nicht herausfinden, an was das genau liegt, wo die einen möglichen Wettbewerbsvorteil haben – die Digitalisierung scheint es nicht zu sein.

Im letzten Update habe ich dann geschrieben, dass ich nicht so viel Zeit mit Klöckner hätte verschwenden sollen. Inzwischen sehe ich das etwas anders, da ich, wenn ich mich nicht mit Klöckner beschäftigt hätte, nie auf Reliance gestoßen wäre.

Quelle: Geschäftsberichte

Reliance ist zwar hauptsächlich in Nordamerika tätig, aber das ist nicht der Grund für diese klar überlegene Performance, denn die Klöckner Margen in Amerika unterscheiden sich nicht wesentlich von den Konzernmargen, die oben abgebildet sind. Außerdem, und das ist bemerkenswert, liegen die Margen von Reliance seit ihrem eigenen Börsengang 1994 über dem Durchschnitt der Branche in den USA. Jedes einzelne Jahr – und für diese Branche sogar relativ deutlich (RS OMs = Reliance, Service Center OMs = relevante Peer Group).

Quelle: Investor Relations Reliance

Ich werde mich hier auf den Verlgeich Reliance – Klöckner konzentrieren, weil ich mich mit diesen beiden Unternehmen intensiver beschäftigt habe. Es gibt jedoch eine Unmenge an Konkurrenten, die nicht unbedingt börsennotiert sind.

Markt & Wettbewerbsvorteil

Reliance macht dasselbe wie Klöckner (im Englischen eben metals service center). Sie agieren als Bindeglied zwischen Stahlerzeugung und Stahlverbrauch, wobei neben dem reinen Handel auch spezielle Anarbeitungs-Dienstleistungen durchgeführt werden. Die Kunden sind zumeist klein- und mittelgroße Betriebe. Im Endeffekt handelt es sich hier um eine spezielle Nische, weil diese Endkunden zu klein sind,

• um bei den großen Stahlwerken zu bestellen, 
• und es sich für diese nicht rentiert, das spezialisierte Anarbeitungsequipment anzuschaffen.

Dieser Markt ist extrem fragmentiert. Um mich in diesem Post auf die USA zu konzentrieren: Reliance ist inzwischen die größte Service-Center-Gruppe mit einem Marktanteil von gerade einmal 4,4%.

Bruce Greenwald würde hier wahrscheinlich stoppen, weil es keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile geben kann (zumindest nicht nach seinen Kriterien – konstant hoher Marktanteil, stabile Margen, Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten hoch – bei allen drei Kriterien trifft eigentlich das Gegenteil zu). Wie erklären sich also die überlegenen Ergebnisse von Reliance gegenüber der Konkurrenz? Die Margen sind immer über Branchenschnitt und, dabei selbst in Krisenjahren wie 2001-2003 und 2009 positiv – wenn auch mit dem Konjunkturzyklus schwankend. Um bei Greenwald zu bleiben, es gibt dafür nur drei mögliche Erklärungen:

• Effizienz,
• Effizienz oder
• Effizienz.

Egal, welcher der drei Punkte es ist, es läuft auf eines hinaus: gutes Management. Und hier unterscheidet sich Reliance eindeutig von Klöckner, und wahrscheinlich auch von den meisten anderen Konkurrenten. Ich möchte das anhand der folgenden Punkte erläutern.

Zentrale gegen dezentrale Organisation

Darüber hinaus arbeiten wir mit Hochdruck an der weiteren Implementierung unseres Optimierungsprogramms KCO WIN. Wesentliches Ziel des Programms ist es, die für unsere Produkte und Dienstleistungen am Markt erzielbaren Margen durch eine optimierte Preisgestaltung noch konsequenter zu realisieren. Dafür werden wir die für die Festsetzung unserer Angebotspreise relevanten Daten zunehmend softwaregestützt ermitteln und auswerten.

Gisbert Rühl, Vorstandsvorsitzender Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We compete with other companies on price, service, quality and availability of products. We maintain relationships with our major suppliers at the executive and local levels and a decentralized operational structure. We believe that this division of responsibility has increased our ability to obtain competitive prices of metals and to provide more responsive service to our customers.

Reliance Steel & Aluminium Co., Geschäftsbericht (10-K) 2014

Ich glaube, dass das einer der Hauptunterschiede zwischen den beiden Unternehmen ist. Klöckner ist relativ zentral organisiert. Der Witz an der ganzen Digitalisierungsstrategie ist aber, dass das ein noch viel stärkerer Schritt in Richtung Zentralisierung ist – zumindest so wie ich das verstehe.

Im Gegensatz dazu ist Reliance – eines der wenigen wirklich profitablen Unternehmen in dieser Branche – extrem dezentral organisiert. Die Tagesgeschäfte werden von den lokal verantwortlichen Leuten ausgeführt, die dann best-practice-Methoden untereinander diskutieren. Entsprechend ist auch die Entlohnung an einen Mix aus Bruttogewinn (-Marge), Vorsteuergewinn (-Marge) und Eigenkapitalrendite gekoppelt. Bei Klöckner zählt das EBITDA (vor Restrukturierungsmaßnahmen). 

Out in the field, our guys, they don't focus on moving tons. It's not part of what we do. They focus on their pretax profit earnings and gross profit, and taking care of customers. They really don't discuss how many tons are we moving out here.

Jim Hoffman, SVP Operations, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Fokus auf Wiederbeschaffungskosten

Wir veräußern den überwiegenden Teil unserer Produkte zu den jeweils am Markt herrschenden Tages-/Spotpreisen. Aufgrund einer Zeitspanne von bis zu einigen Monaten zwischen der Preisfixierung im Einkauf und der Rechnungsstellung für unsere Verkäufe unterliegen wir permanent einem Bestands- und Bewertungsrisiko. Zu hohe Bestandspreise können die laufende Ergebnislage negativ beeinflussen (negativer Windfall-Effekt).

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

Our last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method inventory valuation reserve adjustment, which is included in cost of sales and, in effect, reflects cost of sales at current replacement costs, resulted in a charge, or expense, of $54.5 million in 2014 compared to a credit, or income, of $50.2 million in 2013.…Our inventories are primarily stated on the last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method, which is not in excess of market. We use the LIFO method of inventory valuation because it results in a better matching of costs and revenues.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Anmerkung:

Reliance berichtet unter US-GAAP: LIFO (Wikipedia) oder FIFO (Wikipedia) ist frei wählbar

Klöckner berichtet unter IFRS: keine Wahl, FIFO ist vorgeschrieben

Wenn die Vorräte in den Bilanzen annähernd gleich groß sind wie das Eigenkapital, muss man sich überlegen, wie man mit den teilweise heftigen Preisschwankungen der Metalle umgeht. Reliance fokussiert sich auf die Wiederbeschaffungskosten. Das macht in meinen Augen durchaus Sinn. Die Warenbestände werden ähnlich behandelt wie langfristige Anlagen: man muss ein gewisses Lager haben, um das Geschäft überhaupt betreiben zu können. Wird nun z.B. ein Coil (bearbeitet und) verkauft, richtet man sich beim Angebot nach den Wiederbeschaffungskosten, da man mit dem eingenommenen Geld, das Lager zu ebendiesen Kosten wieder auffüllen muss. Unabhängig davon, was man für diesen speziellen Coil bezahlt hat. Metalle verderben nicht, wenn man sie stehen lässt. Eines das ich vor zwei Monaten gekauft habe, ist noch genauso gut wie eines, das ich heute geliefert bekomme.

LIFO ist die Vorrats-Bewertungsmethode, die Sinn macht.

Bei Klöckner ist dazu nicht besonders viel zu finden. Obiges Zitat macht Sinn, weil man berichtstechnisch unter IFRS sowieso dazu gezwungen ist die Einkaufspreise zu verwenden. Die Frage ist: orientiert sich Klöckner beim Verkauf an den Wiederbeschaffungspreisen - unabhängig von der Berichterstattung - oder an den Einkaufspreisen?

Die Antwort auf diese Frage ist extrem wichtig! Das ist nicht nur ein Unterschied in der Bilanzierung den man einfach herausrechnen muss, wie einem die vielen Bilanz-Lesen-Erklärungs-Kurse im Internet oder besonders gescheite Bücher weißmachen wollen. Vor allem nicht in dieser Branche, wo die Vorräte so hoch sind, und nicht dann, wenn man das FIFO-Prinzip verwendet, und dieses potenziell das Verhalten der Verkäufer beeinflusst.

Ein einfaches (konstruiertes) Beispiel:

Nehmen wir eine 20% Marge auf den Spotpreis an (nicht unrealistisch laut den GuVs von Klöckner und Reliance – inkl. Anarbeitung). Einkauf 1.000. 3 Monate später ist der Spotpreis bei 1.100 bzw. bei 900 (10% höher bzw. tiefer). Nehmen wir an, die 20% Bruttomarge ist vorgeschrieben, sonst soll der Verkäufer das Geschäft nicht machen. 

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Fall 1: Preis steigt

Der LIFO Verkäufer verlangt ebenso wie der FIFO Verkäufer erst mal 1.375. Das ergibt eine Bruttomarge von 27,3% (FIFO) bzw. 20% (LIFO). Damit wären beide zufrieden. Nehmen wir an, der Kunde verlangt 5% Rabatt. Der Verkaufspreis wäre dann 1.375*0,95 = 1.306. Die FIFO-Marge ist 23,4%. Die LIFO-Marge nur noch 15,8%.

Nach LIFO wird die Margenvorgabe nicht erfüllt, also geht der LIFO-Verkäufer den Deal nicht ein. Und jetzt kommen wir zum interessanten Teil, der grün eingekringelt ist: unter FIFO hingegen wird die Marge von 20% immer noch übererfüllt, und das Geschäft kann gemacht werden. Der FIFO-Verkäufer befindet sich in einem Dilemma. Im Zweifel denkt er sich: ich habe eh um 1000 gekauft und gebe den Rabatt, um den Deal fix zu machen.

Aber auch wenn nach FIFO berichtet wird – ökonomisch zählt der LIFO-Gewinn. Die entsprechende Adjustierung (Erhöhung der Kosten um 100 für die Wiederbeschaffung) zeigt das Dilemma auf. Der 5% Rabatt zerstört die Marge, auch wenn das unter FIFO nicht ersichtlich ist.

Ist die Marge nun noch hoch genug, um die Fixkosten zu decken und eine positive operative Marge zu erzielen? Sind FIFO-Verkäufer anfällig dafür, zu billig zu verkaufen, besonders in einer Branche die mengengeil ist? Ist es das was passiert, wenn man die Entlohnung am EBITDA festmacht, anstatt an der Marge oder an der Kapitalrendite? Und die Preisfrage: Kann man so etwas ändern – von mir aus mit Hilfe einer Digitalisierungsstrategie?

Fall 2: Preis sinkt

Hier beginnt das Dilemma viel früher: unter FIFO, kann eigentlich nie ein Deal eingegangen werden. Es bleibt gar nichts anderes übrig, als nach Wiederbeschaffungspreisen zu handeln, sonst verkauft man gar nichts.

Die Kunst des Verkaufens besteht nicht darin Menge zu machen, sondern darin dies mit einem Aufschlag auf die Kosten zu tun. Es ist anzumerken, dass der LIFO-Verkäufer in einer schwierigeren Situation steckt, als der FIFO-Verkäufer: bei steigenden Preisen werden rundherum viele Rabatte vergeben. Bei sinkenden Preisen ist die Konkurrenz zumindest nicht teurer. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass jene Verkäufer, die ihre Geschäfte unter LIFO zum Abschluss bringen, diese Kunst beherrschen. Guter Service schadet dabei sicher nicht. 

As I said earlier, I think we've lost a little bit of tonnage business volume, okay. But from businesses that very honestly, we just didn't want to take the business. There's some competitors out there that have too much inventory, and they're doing whatever it takes to get rid of that inventory. We're not in that position. So we're choosing to pass on some of that volume. But as far as market share concern, we think we're building our market share.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

(Ein kleiner Einwurf zum Nachdenken: prinzipiell sind die ausgewiesenen buchhalterischen Gewinne unter FIFO bei steigenden Preisen höher als die ökonomischen Gewinne. Dies führt, ökonomisch gesehen, zu überhöhten Steuerzahlungen. Da man allgemein von einem steigenden Preisniveau ausgehen kann: ist es Zufall, dass FIFO unter IFRS vorgeschrieben wird?

Umgekehrt, bei sinkenden Preisen sind die buchhalterischen Gewinne unter FIFO niedriger als die ökonomischen Gewinne. Angesichts der momentan deflationären Tendenzen ist das natürlich schlecht für die Steuereintreiber.)

Was mir am Reliance-Management sehr gut gefällt ist, dass der Fokus eben nicht auf der Menge liegt – eine Krankheit, die im Stahlhandel extrem verbreitet zu sein scheint (zumindest nach einigen Experten, mit denen ich das Vergnügen hatte darüber diskutieren zu können) – sondern auf der (LIFO-) Marge. Es sind nicht die höheren Fixkosten. Es ist wirklich nur die Differenz in der Bruttomarge. Neben der Tatsache, dass Klöckner mehr Standardgeschäft macht als Reliance glaube ich, dass der Klöcknervertrieb der oben beschriebenen Rabatt-/Mengenseuche unterliegt. Da das oben angeführte Zitat zu den Windfall-Effekten das einzige ist, was ich von Klöckner zu dieser Thematik finden konnte, scheint es mir so, als ob das Klöckner-Management das Handelsgeschäft nicht versteht. Ich bleibe hier absichtlich im Konjunktiv weil mir diese Aussage sehr gewagt scheint, und formuliere positiv:

Reliance beherrscht dieses Geschäft außergewöhnlich gut.

Quelle: Geschäftsberichte

Jetzt könnte man argumentieren, dass diese Margen durch die oben beschriebene LIFO/FIFO-Problematik verzerrt sind. Also konzentrieren wir uns auf eine Kennzahl die dadurch nicht tangiert wird, und setzen diese ins Verhältnis zu den Umsätzen: den Cash Flow aus operativer Tätigkeit nach Working Capital Anpassungen:

Quelle: Geschäftsberichte

Bei fallenden Preisen sind die CFs eher hoch, weil man durch die niedrigeren Wiederbeschaffungskosten bilanztechnisch ‚Vorräte abbaut‘ (auch wenn noch gleich viel Material da liegt). Die realisierten Preise je abgesetzter Tonne sind bei Klöckner im Schnitt etwas gestiegen, bei Reliance etwas gefallen. Ein Teil dieser Entwicklung mag im Unterschied im Verkaufsmix liegen, ein Teil in den unterschiedlichen Währungen in denen bilanziert wird. Das wirklich interessante sind jedoch die Differenzen in den Bruttomargen und den CFs (jeweils Reliance minus Klöckner).

Die Differenz in den CFs ist geringer als in der Bruttomarge, was ziemlich genau auf den FIFO/LIFO Effekt zurückzuführen ist, der oben lang und breit beschrieben ist. Nichtsdestotrotz ist die Differenz im Schnitt 4,3% im positiven Bereich. Klöckner generiert Null Wertschöpfung und wird ansonsten von Preisschwankungen getrieben, ohne selbst etwas zu bestimmen (bzw. zu können). Diese +4,3% Differenz sind reale Wertschöpfung von Reliance im Verhältnis zu einem durchschnittlichen Player wie Klöckner.

Nischen & Kundenbindung

Forcierter Ausbau höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte
Neben der Digitalisierung ist der weitere strategische Hebel der Ausbau des Anteils höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte. Im Zuge dessen werden wir die entsprechenden Investitionen in diesem Jahr um rund 50 % steigern. Das Marktpotenzial ist groß, da viele unserer Kunden stark vertikal integriert sind und dabei heute noch Arbeitsschritte abdecken, die wir durch die Bündelung von Aufträgen effizienter durchführen können. Ein gutes Beispiel hierfür sind unsere Investitionen in 3DLaser, mit denen wir mehrere konventionelle Arbeitsschritte unserer Kunden, wie beispielsweise das Bohren, Sägen oder Schlitzen, zu attraktiven Konditionen und unter einem deutlichen Zugewinn an Präzision kombinieren können. Erheblich ausbauen werden wir auch das margenstärkere Geschäft mit höherwertigen Produkten, wie z. B. Aluminium, das zunehmend von der Automobilindustrie nachgefragt wird.
Insgesamt planen wir, den Umsatzanteil mit höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen bis 2017 weiter von derzeit 34 % auf 45 % auszuweiten. Bis 2020 wollen wir dann den deutlich überwiegenden Anteil unseres Umsatzes mit den margenstärkeren Produkten und Dienstleistungen erzielen.  

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We believe our focused growth strategy of diversifying our products, customers and geographic locations makes us less vulnerable to regional or industry specific economic volatility and somewhat lessens the negative impact of volatility experienced in commodity pricing and cyclicality of our customer end markets, as well as general economic trends. We also believe that our focus on servicing customers with small order sizes and quick turnaround, along with our growth and diversification strategy have been instrumental in our ability to produce industry-leading operating results among publicly traded metals service center companies in North America.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Das klingt ähnlich. Klöckner will zu höherwertigen Dienstleistungen hin. Reliance ist schon dort. Wie will Klöckner dahin?

Maschinen werden untereinander über Unternehmensgrenzen hinweg in Echtzeit kommunizieren und Geschäftsmodelle werden durch die Vernetzung von Kunden und Lieferanten entweder in Teilen oder komplett neu aufgestellt. Dieser Prozess ist in Branchen, die sich wie z. B. die Medienbranche leichter digitalisieren lassen, schon weit vorangeschritten, während andere – wie die Stahlbranche – noch erheblich zurückliegen.
Bis heute ist die Lieferkette in unserer Branche hochgradig ineffizient. Die Kunden bestellen wie vor Jahrzehnten überwiegend  per Telefon und Fax und es gibt kaum Ansätze eines durchgängig digitalen Order- und Prozessmanagements. Einzige Neuerung ist die zunehmende Anzahl von Bestellungen per E-Mail, was aber keine wesentlichen Veränderungen mit sich bringt. Dies führt nicht nur zu hohen Lagerbeständen und damit zu einer erheblichen Kapitalbindung, sondern auch zu hohen Prozesskosten. Darüber hinaus erhöhen die Ineffizienzen den Zeitaufwand von der Produktion bis zur Lieferung an den Kunden, so dass weiteres Ertragspotenzial nicht gehoben wird.…Genauso wie Maschinen über Industrie 4.0 oder das „Internet der Dinge" vernetzt sind, sind dies auch Bauvorhaben und Lieferanten. Die Vernetzung aller Teilnehmer erfolgt dabei über eine Industrieplattform, in der nicht nur Stahl- und Metalldistributore, sondern z. B. auch Lieferanten für C-Material eingebunden sind. Sollte es in unserem Beispiel zu Nachträgen oder Veränderungen an dem Bauvorhaben mit kurzfristig veränderten Bedarfen kommen, wird über die Plattform der Lieferant nach bestimmten Prioritäten wie beispielsweise Lieferdatum oder Preis automatisch ausgewählt.
Das sieht zum heutigen Zeitpunkt für eine Branche, die bisher kaum vernetzt ist, wie ferne Zukunftsmusik aus. Wir erwarten aber, dass die Veränderungsprozesse über alle Branchen hinweg enorm an Fahrt gewinnen werden. Daher ist es zwingend erforderlich, dass wir uns schon heute darüber Gedanken machen, wie unser Geschäftsmodell in fünf Jahren aussehen könnte, um entsprechende Strategien zu entwickeln und umzusetzen.
Auf dem Weg dorthin sind wir bereits ein ganzes Stück vorangekommen: So haben wir unseren Webshop, der derzeit zum umfassenden Kundenportal weiterentwickelt wird, bereits in mehreren europäischen Ländern erfolgreich implementiert. Auch auf der Beschaffungsseite sind wir dabei, uns mit weiteren Lieferanten und Produzenten zu vernetzen. Im Berichtszeitraum konnten wir nach einigen Großhändlern auch bereits einen namhaften Stahlproduzenten für eine umfassende EDI-Anbindung gewinnen. Aber auch dies ist nur ein Zwischenschritt. Ähnlich wie auf der Kundenseite werden wir zukünftig auch hier ein Lieferantenportal einsetzen und damit sukzessive spezifische EDI-Anbindungen ablösen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

…if you can keep your lead times low, your on time delivery intact, and something that our customers can depend upon, and you have relationships with your customers, with your outside and inside salespeople, okay. You can get an extra penny here and there, which is exactly what happened with the 25.7%. So our people in the field are pretty darn good at blocking and tackling, and doing the basic fundamentals well.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Wie bekommen wir höherwertiges Geschäft und binden Kunden zusammengefasst:

• Klöckner: Digitalisierung. Eine Art Amazon oder Ebay des Stahlhandels. Zentralisierung.
• Reliance: Guter Service. Dezentralisierung.

Das ist vielleicht der Punkt, über den ich mir am wenigsten klar bin. Tatsache ist, dass Reliance das Geschäft macht, das Klöckner gerne hätte.

• Bietet die Digitalisierung die Chance dazu? Ist das eine Gefahr für Reliance?
• Kann Reliance zur Not auch selbst eine Onlineplattform einrichten? Oder ist es dann zu spät?
• Angesichts der weiter oben dargestellten Performance scheint die Digitalisierung für Klöckner auf jeden Fall eine der wenigen Chancen zu sein, sich irgendwie zum Positiven zu verändern. Alles andere hat bisher nicht funktioniert.
• Erkennt das Klöckner-Management die oben beschriebene Problematik des Mengen-Wahnsinns und programmiert die Software entsprechend?
• Die ebenfalls amerikanische Ryerson, mit ähnlich schlechten Resultaten wie Klöckner, versucht das mit der Digitalisierung übrigens auch.

Ich wäre dankbar für eure Meinungen im Kommentarteil.

Wachstum – Akquisitionen

Den Ausbau unseres höhermargigen Geschäfts wollen wir sowohl über internes als auch über externes Wachstum erreichen. Daher planen wir neben der deutlichen Erhöhung der Investitionen in diesem Bereich – nach der erfolgreichen Übernahme von Riedo im Berichtszeitraum – weitere Akquisitionen von Unternehmen mit einem umfangreichen Angebot an höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen. Darüber hinaus sind auch Beteiligungen an Start-up-Unternehmen zur Forcierung unserer Digitalisierungsstrategie vorgesehen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

According to IBISWorld Inc., the number of metal wholesale centers in the United States decreased from approximately 11,000 locations operated by 8,300 companies in 2002 to approximately 10,600 locations operated by more than 7,500 companies in 2014. This consolidation trend continues to create opportunities for us to expand by making acquisitions.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Reliance’s primary business strategy is to increase our operating results through the expansion of our existing operations, at the same time penetrating new markets through strategic acquisitions. We pursue businesses that will increase our customer base, product breadth, and geographic presence. Reliance Steel & Aluminum Co. is known in the metals service center industry as the “Acquirer of Choice”.

Quelle: Investor Relations Reliance

Acquirer of Choice: wie weiter oben vielleicht rauskommt, ist das Management von Reliance in meinen Augen vertrauenswürdig. Und offenbar sehe nicht nur ich das so. Wenn ein Besitzer eines kleinen Service Centers beschließt zu verkaufen: an wen verkauft er wohl am liebsten?

Da es aufgrund des Konsolidierungstrends viele Akquisitionsmöglichkeiten gibt, ist Reliance eher in der Lage, sich die besten Gelegenheiten auszusuchen. Das wiederum bedeutet, dass Reliance seinen Free Cash Flow für interessante Übernahmen einsetzen kann, was wiederum einen guten Teil der erfolgreichen Akquisitionsstrategie in der Vergangenheit erklärt.

Was dabei herauskommt ist ein Compounding-Effekt in einer an und für sich stagnierenden Branche, die noch dazu stark konjunkturabhängig ist. 

Die Akquisitionskriterien von Reliance (bei Klöckner konnte ich außer dem oben zitierten nichts Wesentliches finden):

Quelle: Investor Relations Reliance

Zusammenfassung

Der Punkt den ich in diesem langen Post machen will ist der: es gibt keinen offensichtlichen Wettbewerbsvorteil, so wie Bruce Greenwald ihn gerne hat. Es sind viele kleine Dinge. In Wirklichkeit ist es eine extrem effiziente Unternehmenskultur, die schwer zu kopieren ist – zumindest in dieser Größenordnung. In einer Branche, die keine Greenwald’schen Wettbewerbsvorteile zulässt, ist das das einzige was zählt. Und so paradox das auch klingen mag, das stellt einen Wettbewerbsvorteil dar. (Siehe Admiral, das als KFZ-Versicherer auch nur von seiner außergewöhnlichen Unternehmenskultur lebt).

Da ein Thema wie Unternehmenskultur nur schwer greifbar ist, habe ich auf die vielen angeführten Zitate zurückgegriffen, um das etwas rüber zu bringen. Ich wollte ursprünglich ein ausgewogenes Verhältnis von Klöckner- zu Reliance-Zitaten bringen, aber offensichtlich hat das Klöckner-Management den Aktionären zu den angesprochenen Themen nicht viel zu sagen. Auch das sagt viel aus. Wenn man durch die Reliance-Unterlagen geht, hat man das Gefühl man lernt was über das Geschäft. Das ist bei Klöckner überhaupt nicht der Fall.

Ich habe eine kleine (Anfangs-) Position in Reliance Steel & Aluminium Co. aufgebaut. Das KGV beträgt momentan ca. 11 (das kann sich schnell ändern, da die Gewinne volatil sind, ebenso wie der Kurs; außerdem darf man vorerst wohl nicht mit steigenden Stahlpreisen rechnen), die Dividendenrendite beträgt ca. 2,6%. Auf lange Sicht halte ich den Kurs für nicht zu teuer. Eventuelle Kursrückgänge werde ich für Nachkäufe nutzen.

P.S.:

Wikifolio: enttäuschend aber wahr: Reliance ist über Wikifolio nicht handelbar. Damit vergrößert sich der Unterschied zwischen meinem Portfolio und dem Wikifolio weiter.

Investor Relations Reliance

Investor Relations Klöckner

Klöckner Post

ThyssenKrupp – Das Amerikadesaster verdeckt die Stärke einiger durchaus interessanter Segmente

Wie schon in meinem Beitrag zur Voestalpine beschrieben, ist es sehr schwierig im normalen Stahlgeschäft über längere Zeiträume profitabel zu sein. Wirklich funktionieren tut das eigentlich nur, wenn die Konjunktur rund läuft. Die Voestalpine erzielt eine hohe Rentabilität, weil sie sich zu einem (Stahl-) Technologieunternehmen gewandelt hat.

Einem großen deutschen Konzern geht die Rentabilität seit einigen Jahren ab: ThyssenKrupp.

Kennzahlen pro Aktie (GJ September)

Nach Betrachtung dieser Zahlen, muss man sich schon sehr genau überlegen, ob man in dieses Unternehmen investieren will, zumal der Buchwert pro Aktie ins Negative fällt, wenn man auf der Aktivseite (und entsprechend im Eigenkapital) den Goodwill eliminiert. Ein genauerer Blick in die Segmentberichterstattung hält allerdings einige Überraschungen bereit.

Aufgrund der Übersichtlichkeit habe ich in folgender Grafik die fortgeführten Geschäftstätigkeiten zum von mir so benannten ‚Core Business‘ zusammengefasst, der Rest sind die Aktivitäten, die verkauft (‚Steel Americas‘) bzw. beendet wurden (discontinued). Die Position ‚One-offs‘ beinhaltet Posten, die theoretisch nicht wiederkehrend sein sollten, in erster Linie sind dies Abschreibungen auf die ‚Steel Americas‘ Assets.

EBIT Zusammensetzung

Die Verluste seit 2009 sind also im Wesentlichen auf das verunglückte Abenteuer in der neuen Welt zurückzuführen, während sich das fortgeführte Geschäft zwar zäh, aber immerhin profitabel durch die Krise schleppt. Ergo: ist Steel Americas verkauft, bleibt ein profitabler Konzern über. Grund genug, sich diese Segmente genauer anzuschauen.

Zusammensetzung um Sondereffekte bereinigtes EBIT Core Business aus obiger Grafik

Die Segmente ‚Components Technology‘ und ‚Industrial Solutions‘ bildeten bis 2009 ein gemeinsames Segment, bevor dieses in die heutigen zwei Teile aufgespalten wurde.

Bis auf das für die Industrie horrende Jahr 2009 haben wir es hier also mit einem sehr stabilen Kerngeschäft zu tun. Im Geschäftsbericht ist zur Beschreibung der Segmente folgendes zu finden:

• Components Technology: bietet leistungsfähige und innovative Komponenten für die Automobilindustrie, Baumaschinen, Maschinenbau und Windkraftanlagen an. Sehr stabil, bis auf 2009 profitabel. 
• Elevator Technology: betreibt den Neubau, die Modernisierung sowie den Service von Aufzügen, Fahrtreppen, Fahrsteigen, Treppen- und Plattformliften sowie Fluggastbrücken. Das Leistungsspektrum umfasst die gesamte Produktpalette von Anlagen für den Volumenmarkt bis zu kundenindividuellen Lösungen nach Maß. Was 2007 passiert ist, könnte man wohl noch rausfinden, 2009 profitabel. Vergleiche z.B. schweizerische Schindler Holding AG.
• Industrial Solutions: ist ein international führender Anbieter im Spezial- und Großanlagenbau sowie im Marineschiffbau. Bis auf 2009 profitabel.
• Materials Services: betreibt den weltweiten Handel von Werk- und Rohstoffen sowie technische und infrastrukturelle Dienstleistungen für produzierende und verarbeitende Unternehmen. Bis auf 2009 profitabel.
• Steel Europe: Aktivitäten für hochwertige Qualitätsflachstahlprodukte, die von intelligenten Werkstofflösungen bis zum fertigen Bauteil reichen. Das eigentliche Stahlgeschäft, bis auf 2009 profitabel, wenn auch meist mit sehr geringer Marge. Sehr volatil.
• Steel Americas: ähnlich Steel Europe, aber mit durchgehenden Verlusten. Soll verkauft werden.
• Corporate: Konzernverwaltung (Finanzen, Personal, IT etc.)

Mir scheint dass der Kurs eine gewisse Erholung schon eingepreist hat, und deswegen an einen Einstieg im Moment nicht zu denken ist. Vor allem weil die Bilanz aufgrund der sehr verlustbringenden Investitionen in Amerika schwach aussieht und die Eigenkapitalquote mit knapp 9% und einem damit einhergehenden Buchwert von EUR 5 pro Aktie sehr niedrig sind. Das beschränkt die Möglichkeit Dividenden auszuschütten vorerst recht stark. Neben der hohen Finanzverschuldung, steht auf der Passivseite der Bilanz auch noch ein recht großer Teil an Pensionsverbindlichkeiten (Link Value & Opportunity, sehr empfehlenswerter Blog).

Vorläufig bleibt hier nur, dies im Hinterkopf zu behalten. Vielleicht kommen die verantwortlichen Manager im Zuge einer wie auch immer gearteten Kapitalbeschaffungsaktion ja darauf einen Teil zu verkaufen. Interessante Assets gibt es im Unternehmen offensichtlich genug. Die Aktie von ThyssenKrupp scheint mir auf jeden Fall zu risikobehaftet um einzusteigen. Ich bleibe lieber bei der Voestalpine.

Voestalpine – oder wie man mit Stahl noch Geld verdienen kann

Nachdem ich eine mögliche Spekulation auf die Commerzbank-Aktie (von einer Investition traue ich mich in diesem Fall nicht zu sprechen) fallengelassen habe, konzentriere ich mich heute auf ein Unternehmen, bei dem ich mich trotz hoher Konjunkturabhängigkeit wesentlich wohler fühle: die Voestalpine (ISIN: AT0000937503), die sich schon länger in meinem wikifolio  befindet.

Die Voestalpine, mit Hauptsitz in Linz, entwickelt hochwertige Stahlerzeugnisse, wobei sich der Umsatz wie folgt verteilt (das Geschäftsjahr endet mit Ende März):

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Stahlindustrie - ganz kurz

Die Stahlindustrie gilt als sehr konjunkturabhängig. Insbesondere die europäische Stahlindustrie kämpft momentan mit Überkapazitäten, die bei einem Gesamtmarkt von 215 Mio. Tonnen im Jahr auf 40 bis 80 Mio. Tonnen geschätzt werden. Wenn das stimmt, muss man in den nächsten Jahren von einer Strukturbereinigung ausgehen, die politisch nur schwer umsetzbar ist, da eine Werksschließung logischerweise eine ganze Menge an Verlusten von Arbeitsplätzen nach sich zieht. Schlagzeilen dazu gab es in den letzten Monaten genug.

Umso interessanter ist ein Vergleich der wichtigsten Player, zu denen ich auch die Voestalpine zähle. Hier anhand der Eigenkapitalrenditen einiger Stahlunternehmen (kein Anspruch auf Vollständigkeit):

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Anmerkung: da die Voestalpine das Geschäftsjahr mit 31. März abschließt, gelten die Jahreszahlen nur für die Voestalpine: für die anderen Unternehmen jeweils um ein Jahr versetzt – die -131% bei Thyssenkrupp z.B. gehören ins Jahr 2012.

Die Konjunkturabhängigkeit ist schnell zu erkennen: vor ‚Lehman‘ haben alle gut verdient, seit Ausbruch der Krise verdient in diesem Vergleich aber nur noch ein Unternehmen anständige Renditen: die Voestalpine. Wie kommt das?

Downstream

Vereinfacht gesagt hat sich die Voestalpine vom klassischen Stahlproduzenten wegentwickelt, indem sie sich mit einem im Sektor-Vergleich hohen Forschungs- und Entwicklungsaufwand zu einem Stahltechnologieunternehmen gewandelt hat, das in durchaus lukrativen Nischenmärkten tätig ist. Während das klassische Stahlgeschäft 2004 noch über die Hälfte des Umsatzes ausmachte, war das im abgelaufenen Geschäftsjahr nur noch ein Drittel.

Segmentübersicht:

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Anzumerken ist, dass das Segment Metal Forming relativ neu ist, insofern als die beiden ehemaligen Segmente Profilform und Automotive zu Metal Forming zusammengelegt wurden. In der folgenden Grafik über die operativen Margen habe ich den gewichteten Durchschnitt der operativen Margen der beiden ehemaligen Segmente berechnet, um die theoretische historische Performance von Metal Forming zu berechnen. Der Bereich Special Steel besteht übrigens im Wesentlichen aus der ehemals eigenständigen Böhler-Uddeholm Gruppe, die 2007/08 zu einem vielleicht etwas hohen Preis übernommen wurde. Ein oder zwei Jahre später wäre das wohl deutlich billiger gewesen, da hätte diese Möglichkeit allerdings wahrscheinlich nicht mehr bestanden, da auch andere Investoren Interesse zeigten und der damalige Hauptaktionär Rudolf Fries offenbar verkaufen wollte (was wohl auch ein Hinweis ist, dass die Übernahme nicht gerade ein Schnäppchen gewesen sein kann).

Mehrjahresübersicht

Operative Margen der Segmente:

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Kennzahlen je Aktie:

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Anmerkung: Gewinn & Dividende: rechte Skala; tangible BV: ohne Goodwill

Der Rückgang im Buchwert je Aktie ohne Berücksichtigung des Goodwill im Jahr 2008 stammt natürlich aus der Böhler-Uddeholm Akquisition, die über Buchwert erfolgte. Den Goodwill zu bewerten ist schwierig, aber wir sehen an den Margen, dass Special Steel langsam in die Gänge kommt. Ein größerer Abschreiber wäre für mich momentan also eine Überraschung.

In Anbetracht der Konjunkturabhängigkeit hat das Unternehmen über die Jahre eine sehr gute Performance hingelegt und dabei in keinem Jahr Verlust gemacht – im Gegensatz zu fast allen anderen Stahlunternehmen (auf die Schnelle fallen mir nur außereuropäische Unternehmen wie z.B. Posco ein – vielleicht weiß ja wer ein zweites Unternehmen in Europa).

Zukunft

Das durchschnittliche Umsatzwachstum inkl. Übernahmen seit 2001 lag bei ca. 11% p.a. – etwas das man in Zukunft wohl kaum erwarten kann, außer die Konjunktur springt stark an – wovon man aber wohl nicht ausgehen sollte. Das Unternehmen selbst möchte den Umsatz bis 2020 auf 20 Mrd. EUR steigern, was ausgehend vom 2013er Umsatz einer durchschnittlichen Wachstumsrate von ca. 8% entspricht. Das halte ich für sehr ambitioniert. Erreichen will das Management das durch Wachstum vor allem in Nord- und Südamerika und Asien, weniger in Europa – geografische Diversifizierung ist das Ziel. Der Fokus soll weiterhin auf dem Downstream-Bereich liegen, was meines Erachtens positiv ist, da die Margen einfach höher sind – Übertragung der/Aufbau von starken Marktpositionen in neue Märkte vorausgesetzt.

Wenn dieses Ziel von 8% Wachstum bis 2020 erreicht wird, und die Margen haltbar sind, meine ich dass die Aktie momentan stark unterbewertet ist. Darüber hinaus glaube ich, dass so starkes Wachstum gar nicht nötig ist, um auf ein Kursziel zu kommen, das höher ist als der momentane Aktienkurs. Die Börse ist offensichtlich um einiges skeptischer als ich. Warum?

Skepsis gegenüber Stahlbranche, ausgelöst unter anderem durch eingangs erwähnte Überkapazitäten? Der hohe Downstream Anteil sollte schützen, eben kein klassisches Stahlunternehmen mehr.

Konjunkturlage, die einfach nicht besser werden will? Im Prinzip die gleiche Antwort. Eigentlich kann es bei Anziehen der Konjunktur nur besser werden – und auch wenn das noch lange dauern kann: die Gewinne sind auch jetzt in einem akzeptablen Bereich.

Aufkommen von Konkurrenten, die an der Marge nagen? Im Stahlbereich sehe ich die Gefahr nicht wirklich, da alle Konkurrenten aufgrund der schwächeren Margen sparen müssen – auch im F&E Bereich. Eher ein Problem werden könnten in einigen Bereichen Substitute für Stahl wie z.B. Aluminium oder Carbon.

Geplante Investitionen in ambitioniertes Wachstumsziel werden schiefgehen? Das ist natürlich möglich. Zur Not muss man abbrechen. Aber aus Angst dass es schief gehen könnte nicht zu investieren… dann kommt man nie weiter. Außerdem, soweit ich die Cash-Flow-Rechnung richtig interpretiere, können sie Investitionen im Normalfall locker aus eigener Kraft finanzieren, ohne den Kapitalmarkt (Kapitalerhöhungen) anzapfen zu müssen.

Notierung an der Wiener Börse, die nicht unbedingt im Fokus großer/internationaler Investoren liegt? Das ist für mich kein Grund nicht zu investieren. Wenn die Aktie mehr wert ist, wird die Börse das irgendwann erkennen, auch wenn es etwas länger dauern mag.

Mix aus den angeführten Gründen? Bias, weil ich die Aktie schon lange halte/Österreicher bin? Tja… möglich…

Jedenfalls bin ich in der Aktie investiert, und aus heutiger Sicht wäre ich auch bereit, die Position auszubauen, sollte der Kurs nachgeben. Langfristig ist dies die meiner Meinung nach beste Chance im europäischen Stahlmarkt.

Fakten großteils von der Investor Relations Seite der Voestalpine.