Update – Admiral Group

Admiral hat die Ergebnisse für das Jahr 2016 veröffentlicht (hier findet sich ein Transkript der dazugehörigen Analysten-Konferenz, die Folien dazu finden sich unter dem ersten Link). Da Admiral im deutschsprachigen Raum von beinahe niemandem verfolgt wird, und die Ergebnisse auf den ersten Blick enttäuschen, habe ich mich kurzerhand dazu entschlossen, diese hier kurz zu behandeln. Vor allem, weil der 2016er Gewinn deutlich niedriger ausfiel, als der 2015er Gewinn.

Der Grund, warum der Gewinn um so viel niedriger ausfiel und die Präsentation der Ergebnisse um eine Woche verschoben wurde, ist eine Änderung in der sogenannten Ogden discount rate, eine regulatorische Sache.

Die Ogden rate wird, vereinfacht ausgedrückt, in der Formel verwendet, mit der die Summe berechnet wird, die Opfern mit körperlichen Verletzungen nach einem Unfall zusteht. Die Ogden rate wurde von 2,5% auf -0,75% heruntergesetzt. D.h., dass die englischen Versicherer den Unfallopfern mehr zahlen müssen, was aber in den Prämien der aktuellen Verträge nicht berücksichtigt ist. Die anzunehmenden Auszahlungen für Schadensfälle sind höher zu bewerten, und werden auch zu höheren Auszahlungen führen, als das momentan in den Bilanzen der Versicherungen abgebildet ist.

Admiral schätzt den Gesamtschaden für sich selbst aus dieser Situation auf ca. GBP 330 Mio., wobei ein Teil davon (etwas über GBP 100 Mio.) nachträglich ins letzte Jahr gebucht wurde (deswegen die Verschiebung der Ergebnis-Präsentation), der Rest wird über die nächsten Jahre durch geringere Rückstellungs-Auflösungen und geringere Profit-Commissions ins Ergebnis fließen.

Die Sache betrifft alle englischen Versicherer und ist nichts Admiral-spezifisches. Einige Vertreter der Branche bezeichneten die Entscheidung gar als „crazy“ – die durchschnittliche jährliche Erhöhung der KfZ-Versicherungsprämie für Endkunden wird auf bis zu GBP 100 geschätzt. Eine klassische loose-loose-Situation, außer wenn man zufällig gerade einen Auto-Unfall hat.

Admiral hat inzwischen reagiert und die Preise für die eigenen Produkte angehoben um diese erhöhten Kosten zu berücksichtigen. Andere Versicherer waren nicht so schnell und haben die Preise noch nicht angehoben, weshalb Admiral laut Aussagen aus obig verlinktem Transkript in den ersten Wochen des 2017er-Jahres langsamer wächst als in 2016 (Kundenanzahl). Da der britische KfZ-Versicherungsmarkt allerdings mit einer Combined Ratio von über 100% operiert, und dieser Ogden-Vorfall die Markt-Combined Ratio nach Admiral-Schätzung voraussichtlich auf bis zu 119% hinaufdrücken kann (falls die Preise nicht erhöht werden), sind früher oder später auch Preiserhöhungen der Konkurrenz zu erwarten, zumindest wenn sie rational agieren.

Falls die Ogden-Rate mal wieder hinaufgesetzt werden sollte, würde ein umgekehrter Effekt (Gewinn) eintreten: Admiral schätzt eine Änderung auf 0% würde einen Gewinn von nicht ganz GBP 70 Mio. bedeuten, eine weitere Senkung würde natürlich einen erneuten Verlust bedeuten.

Meines Wissens liegt die Entscheidung über die Festsetzung der Ogden discount rate zwar beim Staat, muss sich dabei aber an der Verzinsung von englischen Staatsanleihen orientieren.

Ansonsten waren die Ergebnisse sehr gut, aber das könnt ihr euch anhand der Links im ersten Absatz auch selber zusammenreimen. Für mich am wichtigsten: die langfristig starke Wettbewerbssituation von Admiral wird dadurch nicht beeinträchtigt, auch wenn der kurzfristige Schaden mehr als ärgerlich ist.

Ich bleibe weiterhin investiert.

Update 2016 – Teil 2

Teil 1

Ich wollte diesen Teil eigentlich erst im Laufe der nächsten Wochen veröffentlichen, aber irgendwie hatte ich gerade Spaß daran, mal wieder alle Portfolio-Positionen durchzugehen, und das Schreiben ist mir erheblich leichter von der Hand gegangen als sonst.

Auch Teil 2 ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht unbedingt den offiziell veröffentlichten Zahlen, viel mehr spiele mit den Zahlen herum und rechne (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation der Zahlen und sonst nichts. Heute sind die europäischen Unternehmen im Wikifolio an der Reihe.

Admiral Group

Um ehrlich zu sein, tue ich mir etwas schwer damit, etwas Substanzielles zu Admiral zu sagen, weil es schlicht und einfach so ist, dass meine Investmentthese noch intakt ist, und es nicht wirklich etwas Neues zu schreiben gibt. Den CEO-Wechsel habe ich schon einmal kurz behandelt, ich finde auch den Neuen gut.

Ich versuche es mal mit ein paar Zahlen: die Anzahl an Kunden/Verträgen wächst weiter, in letzter Zeit aber im internationalen und im Nicht-Auto-Bereich stärker als im Autogeschäft auf der Insel. Das könnte sich ändern, wenn sich die Stabilisierung der Preise auf der Insel (gelbe Linie, Halbjahreszahl für 2016 annualisiert) bestätigt und in wieder steigende Preise umschlägt.

Ansonsten ist die Aktie nicht mehr so günstig, wie sie es mal war, aber meiner Meinung nach auch nicht überteuert.

BASF

Ein wesentlicher Teil meiner Investmentthese in BASF war, dass sich das Öl/Gas- und das Chemiegeschäft ölpreismäßig gegenzyklisch entwickeln und das Öl/-Gasgeschäft somit als konzerninterner Hedge gegen Ölpreisschwankungen angesehen werden kann. Die letzte Zeit, mit dem Ölpreissturz, war ein ganz guter Test für diese These. Margentechnisch hält sie der Annahme stand, auf absoluter Basis jedoch nicht unbedingt – die Gewinne sind trotz höherer Margen zurückgegangen, auch wenn man die EBITs generös um Einmal- und Sondereffekte adjustiert.

Wie ihr sicher schon festgestellt habt, normalisiere ich die GuVs ganz gerne auf aussagekräftige Fundamentaleinheiten, wie den TPV bei Paypal, die abgewickelten Tonnen bei Reliance Steel und Klöckner, oder die Anzahl an Abonnenten bei Sirius XM – das gibt mir ein gutes Gespür für die Entwicklung des Grundgeschäfts abseits der täglichen Marktschreiereien an der Börse. Das ist bei BASF allerdings etwas schwierig, weil es so etwas wie „verkaufte Tonnen an Chemikalien“ nicht gibt.

Deswegen habe ich einfach einmal versucht, die Segmentberichterstattung auf die Anzahl an Konzern-Mitarbeitern (MA) zu normalisieren. Die beispielsweise ~130k Umsatz je MA in Chemicals in 2015 sagen also nicht aus, dass ein Chemicals-MA im Schnitt 130k an Umsatz generiert (diese Zahl wäre näher bei ~ EUR 650k), sondern dass ein Chemicals -MA im Schnitt mit 130k zum Jahreskonzernumsatz pro MA von 622k beiträgt. Ich weiß, das ist erstmal etwas verwirrend und unorthodox, aber, wenn euch BASF interessiert, versucht mal mir zu folgen. Die Normalisierung auf MA ist aufgrund des technologischen Fortschritts nicht ganz unverzerrt, aber ich hatte keine bessere Idee. Die 9-Monatszahlen 2016 sind wieder auf das ganze Jahr annualisiert.

Der Umsatzbeitrag zum Konzernumsatz je MA und Segment:

Wie wir sehen, sinkt in den letzten Jahren der Beitrag des Segments Chemicals relativ kontinuierlich, was wohl mit den seitwärts- bis leicht rückwärts-laufenden Öl- und Gaspreisen zu tun hat. Wir erinnern uns: Öl und Gas sind wichtige Inputfaktoren, speziell für das relativ simple Chemikaliengeschäft, das wiederum als wichtiger Inputfaktor für Performance Products, Functional Materials & Solutions und Agricultural Solutions dient. Die drei letztgenannten Bereiche sind jene mit der höchsten Wertschöpfung, da es sich um relativ komplex verarbeitete Produkte handelt. Diese drei Bereiche können den Umsatz je MA auf Konzernbasis auch halbwegs stabilisieren, aber eben nicht ganz. Interessant ist die Devestition des Gashandelsgeschäfts in diesem Jahr, was den Umsatzbeitrag von Öl/Gas natürlich zusammensacken lässt. Ich weiß nicht genau, was ich davon halten soll, weil es im „Ölzyklus“ wohl kaum einen schlechteren Zeitpunkt gab, dieses Geschäft zu verkaufen…

Noch interessanter als die Umsatzbeiträge sind aber natürlich die Gewinnbeiträge, die ich auf dieselbe Art berechnet habe wie oben die Umsätze, nur eben mit den um Sondereffekte bereinigten EBITs:

Der größte Teil des Ölpreis-Kurssturzes passierte Mitte 2015, und ich glaube man erkennt anhand des in die Höhe schießenden EBIT-Beitrages von Performance Products und Functional Materials & Solutions im aktuellen Geschäftsjahr sehr schön, dass es vor allem diese beiden Bereiche sind, die von den niedrigen Ölpreisen stark profitieren.

Meine These ist so gesehen zwar relativ bestätigt, absolut aber doch auch wiederlegt, weil die Gewinne im Vergleich zum Vorjahr, absolut gesehen, eben doch gesunken sind.

Jetzt bleibt noch die Frage, ob diese ganze Übung mit dem Normalisieren auf die MA-Zahlen irgendeinen Mehrwert generiert hat, oder ob es nicht gereicht hätte, sich einfach die absoluten Ergebnis-Zahlen aus den Berichten anzusehen. Wieder die operativen Gewinne, diesmal in Mio. EUR, mit den ersten 9 Monaten 2016 annualisiert (sprich mit 4/3 multipliziert):

Wie wir sehen: kein wirklicher Mehrwert, die letzte Abbildung hätte gereicht. Dennoch bestätigt mir das Nachdenken über diese Zahlen, dass es eigentlich absurd ist, dass viele Kommentatoren in letzter Zeit auf die Investmentmöglichkeit in BASF hingewiesen haben, weil sie glauben dadurch auf einen steigenden Ölpreis spekulieren zu können. Die eigentlich viel wichtigeren Geschäftsbereiche würden dadurch negativ beeinflusst werden, da das Öl/Gas-Segment in Wirklichkeit nur einen, vielleicht nicht perfekten aber doch, konzerninternen Hedge für die anderen Geschäftsbereiche darstellt.

Ich werde die BASF Aktien weiterhin halten.

Hornbach-Baumarkt

Weil BASF mit den Zahlen jetzt gerade ziemlich intensiv war, lasse ich das mit den Bildchen hier gut sein, und schreibe nur sonst ein paar Gedanken. Was mir persönlich auffällt ist, dass das Unternehmen nach wie vor über EUR 7,50 je Aktie an Cash hält. Klar, es sind auch Schulden da, aber die dienen in erster Linie der Finanzierung der Immobilien, also der Baumärkte selbst. In letzter Zeit wurden auch einige Schulden getilgt, was sicher auch in Zukunft passieren wird. Historisch gesehen ist es so, dass Hornbach-Baumarkt schon immer mit einem relativ hohen Cash-Bestand operiert hat, es gibt also keinen wirklichen Grund zur Annahme, dass dieses Geld jetzt bald mal irgendeiner speziellen Verwendung zugeführt wird, aber ich glaube es bietet zumindest ein recht sicheren Schutz vor evtl. „Überraschungen“.

Was ich nach wie vor etwas im Blick habe, ist die Möglichkeit, dass die Hornbach Holding evtl. ein Interesse daran haben könnte, die restlichen Baumarkt Aktien zu übernehmen. Die Konzernstruktur wurde in letzter Zeit deutlich vereinfacht, und das „Heimholen“ der restlichen Baumarkt-Aktien wäre für mich der logische nächste Schritt. Allerdings sehe ich derweil noch keine Anzeichen dafür.

Rein operativ gefällt mir innerhalb des Konzerns die Baumarkt-Tochter nach wie vor am besten, speziell mit der Baustoff-Tochter der Holding kann ich ehrlich gesagt nicht viel anfangen.

Weiterhin eine Halten-Position.

Kapsch TrafficCom

Meine Investmentthese zu Kapsch ist eigentlich ziemlich genau so aufgegangen, wie ich dachte. Das ist deswegen bemerkenswert, weil es eher selten ist, dass ich sogar die Sache mit dem Zeitrahmen so exakt hinbekomme. Der Kurs ist inzwischen bei EUR 40, der Gewinn je Aktie bei über EUR 2 und die Dividende bei EUR 1,50, was mir eine wahnsinnig hohe Rendite auf meinen Einstandskurs bringt. Die Dividende ist jedoch über die Jahre nicht sonderlich konstant, was natürlich in der launischen Natur des Projektgeschäfts begründet liegt.

Das bringt mich auch zu einem Punkt, der mich etwas stört: die Segmentberichterstattung wurde umgestellt. Aus Management-Perspektive mag die Umstellung durchaus Sinn machen, aus Investoren-Sicht hätte ich aber doch gerne weiterhin einen transparenteren Einblick in das Projektgeschäft. Das wird in Zukunft deutlich schwieriger zu verfolgen sein.

Da auch diese Aktie nicht mehr spottbillig ist, habe ich einen Teil verkauft. Den Rest werde ich vorerst weiterhin halten.

Voestalpine

Die Aktie der Voestalpine ist die erste, die ich mir überhaupt jemals gekauft habe. Rein aus sentimentalen Gründen möchte ich deswegen daran festhalten, auch wenn das fundamental gesehen vielleicht irgendwann keinen Sinn mehr macht. Derweil sehe ich fundamental allerdings keinen wirklichen Verkaufsgrund, außer vielleicht möglichen Konjunktursorgen. Wenn man sich als erste Aktie schon einen europäischen Stahlproduzenten ins Depot legt, könnte man wohl kein größeres Glück gehabt haben, als jene der Voestalpine erwischt zu haben. Obwohl mir das erst viel später klargeworden ist.

Die Voestalpine berichtet auf jährlicher Basis, wie viele Tonnen Stahl sie produziert hat (allerdings nicht im Geschäftsbericht, sondern in den Unternehmenspräsentationen). Auch nach Segmenten, für jene Segmente, die Stahl produzieren. Man könnte also Segment für Segment durchrechnen (was ich auch gemacht habe) und herauslesen, dass das Unternehmen recht niedrige Kosten, bzw. recht starke Gewinnbeiträge je produzierter Tonne Stahl ausweist im Verhältnis zur (europäischen) Konkurrenz.

Das möchte ich hier aber nicht abbilden, weil ich die Voestalpine inzwischen mehr als eine Art stark integrierten Stahl-Technologie-Konzern betrachte, als als einen Stahlproduzenten (außerdem wird man von den Daten sonst regelrecht erschlagen). Ähnlich gibt es, wie bei der BASF das Chemicals- und/oder das Oil/Gas-Segment, auch hier ein Grundsegment (Steel), das als konzerninterner Zulieferer für die wertschöpferisch höhergestellten Segmente tätig ist, und dadurch eine gute Grundauslastung erreicht. Außerdem scheint sich ein beträchtlicher Teil der Wertschöpfung/Innovation erst aus der Verzahnung von Stahlproduktion, Forschung und eben höherwertiger Entwicklung und Verarbeitung zu ergeben. Dies scheint die einzige Möglichkeit zu sein, gegenüber rein kostenmäßig deutlich bevorteilten chinesischen Erzeugern halbwegs bestehen zu können.

Auch hier ist der Blick in die Zusammensetzung des operativen Gewinns je Tonne aufschlussreicher, als die Umsatzzusammensetzung:

Metal Eningeering und Metal Forming sind jene Segmente, die wertschöpferisch am höchsten stehen, Steel ist das Grundsegment, Special Steel beinhaltet hauptsächlich Werkzeugstahl und ist irgendwie ein „Zwischending“. Wenig verwunderlich erwirtschaften Metal Eningeering und Metal Forming die höchsten Kapitalrenditen. Wie wir sehen, erwirtschaftet die Voestalpine konstant über EUR 100 an operativem Gewinn je produzierter Tonne Stahl, während praktisch alle anderen europäischen Stahlproduzenten Mühe haben den Break-Even zu erreichen (obwohl ich zugeben muss, dass ich mir die Konkurrenz schon länger nicht mehr angesehen habe – das wird vielleicht auch wieder mal Zeit).

Die Weiterverarbeitung in ausgewählten Voestalpine-Kompetenz-Nischen sorgt sogar dafür, dass das Steel-Segment selbst relativ gut ausgelastet und durchgehend profitabel ist. Auch wenn diese Profitabilität natürlich nicht mehr an die Profitabilität von „vor Lehman“ herankommt. Ähnlich wie mit dem Gas/Öl bei der BASF, gilt auch für die Voestalpine: sollte der Stahlpreis merklich anziehen, leiden wahrscheinlich die wertschöpferisch höherwertigen Segmente, dafür steigt der Gewinn in Steel merklich an. Fast könnte man sagen, die Voestalpine ist kein klassischer Stahlerzeuger mehr, sondern nutzt die Stahlproduktion als konzerninternen Hedge gegen Stahlpreisfluktuationen, ist dabei aber eigentlich ein Stahl-Technologie-Unternehmen.

Für mich als Investor gilt weiterhin: wenn schon ein europäisches Stahlunternehmen, dann nur die Voestalpine.

Stagecoach & Go-Ahead (nicht im Wikifolio weil nicht investierbar)

Hier gibt es nicht viel upzudaten, da die Positionen ganz frisch sind.

Rückblick 2015 und Ausblick

Letztes Update (August 2015) bzw. Portfolio Update (Nov. 2015)

Das Wikifolio hat sich im Jahr 2015 um ca. 13% verteuert was meines Erachtens keine allzu schlechte Performance ist, vor Allem wenn man die konstant hohe Cash-Quote beachtet (momentan 43%). Natürlich ist es, wie beinahe bei allen Aktien, nach Silvester etwas hinuntergegangen.

Wikifolio im Vergleich zum DAX in 2015 – weniger volatil und schlussendlich knapp erfolgreicher. Auch wenn ich auf dieses Benchmarking eigentlich nicht allzu viel gebe…

Nach dem Jahreswechsel habe ich für das Wikifolio in die Aktien der Admiral Group investiert - das war lange nicht möglich, jetzt offensichtlich schon. In meinem Privatdepot halte ich die Aktien schon deutlich länger, und sie haben sich hervorragend entwickelt. Erstens, wegen der Dividenden und zweitens, (etwas glücklich) wegen des Kursrutsches des Euros gegen das britische Pfund. Ich bin der Meinung, dass Admiral zum momentanen Kursniveau nach wie vor ein ausgezeichnetes Langfrist-Investment ist.

Stichwort Euro-Abwertung: das war überhaupt mit ein Grund für die 13%, weil der Euro letztes Jahr nicht nur gegen das Pfund, sondern auch gegen den US-Dollar abgewertet hat. Mit Bank of America, Fannie Mae, IBM, Microsoft und Paypal befinden sich doch einige in US-Dollar notierte Aktien im Wikifolio.

Kuoni - Übernahme?

Bei Kuoni scheint sich die Möglichkeit eines Übernahmeangebots anzubahnen. Angeblich soll es auch ein Angebot für die von mir als Perle bezeichnete Visa-Sparte geben. Das alles ist ein Erklärungsversuch für den rasanten Kursanstieg der Aktie von unter CHF 200 auf nun ca. CHF 285, mit dem ich nicht gerechnet habe (sonst wäre der Nachkauf unter CHF 200 etwas üppiger ausgefallen). Da es sich nur um Gerüchte handelt, bleibt mir nicht viel mehr zu tun als abzuwarten, bis wirklich ein Angebot auf dem Tisch liegt. Sollte es nicht zu einem Angebot kommen, könnten sich die gerade eben eingefahrenen Kursgewinne schnell wieder in Luft auflösen, da der Konzernumbau noch etwas andauern dürfte.

Tee trinken.

Kansas City Life Insurance

Im September habe ich mich kurz in unbekannte Gefilde gewagt: 10% in 3 Monaten mit der KCLI. Ich habe von dieser Möglichkeit schlussendlich nicht Gebrauch gemacht, weil ich mit so etwas keine Erfahrungen habe, und es doch einige kritische Stimmen gab die meinten, dass die Aktion noch abgesagt werden könnte. In diesem ungünstigen Fall hätte ich eine Aktie im Depot gehabt, die ich eigentlich nicht haben möchte – und der Kurs ist nach Ablauf der Frist auch prompt um einiges gefallen (momentan ca. USD 38). Die Spekulation selbst wäre allerdings aufgegangen.

Einen herzlichen Dank an alle Leser, die im Kommentar-Teil zum Post mitdiskutiert haben – vielleicht bin ich beim nächsten Mal etwas klüger.

Sonstiges 

The way you lose money in the stock market is to start off with an economic picture. I also spend fifteen minutes a year on where the stock market is going. All these great, heady, thinking deals kill you. 

Peter Lynch

Ich habe es dennoch getan. Als jemand der in Wien Volkswirtschaft studiert hat, ist es für mich etwas befremdlich, dass ich im Laufe des Studiums praktisch nie etwas davon gehört habe, aber im Sommer habe ich mich etwas in die Österreichische Schule der Nationalökonomie eingelesen, insbesondere in die Werke von Ludwig von Mises.

Auch wenn ich da definitiv noch nicht durch bin, einiges vielleicht missverstanden habe, und mit einigem auch nicht übereinstimme: drei Dinge stechen für mich heraus und bilden einen faszinierenden Gegenpol zum mir im Studium vermittelten Wissen.

1) Zins 

Zins (lat. census ‚Vermögensschätzung‘) ist das Entgelt, das der Schuldner dem Gläubiger für vorübergehend überlassenes Kapital zahlt.
Wikipedia

In anderen Worten: der Zins ist der Preis für Kapital. Die österreichische Sichtweise sieht den Zins im Gegensatz dazu als Ausdruck der Zeitpräferenz der Marktteilnehmer. Nach Eugen von Böhm-Bawerk ist der Zins nicht der Preis des Geldes, sondern der Preis für die Zeit und belohnt den Verleiher für eine hypothetische Verschiebung seines Konsums.

Aus diesem Blickwinkel hat die jahrelange Null-Zins-Politik der Zentralbanken verstörende Implikationen. Der Null-Zins besagt im Prinzip nichts Anderes als dass es den Investoren egal ist, ob ein Gewinn heute oder in zehn Jahren anfällt. Vielleicht mit ein Grund, warum stark wachsende Unternehmen ohne (heutigen) Gewinn so hoch bewertet werden?

2) Inflation 

Inflation (von lat. inflatio „Schwellung“, „Anschwellen“) bezeichnet in der Volkswirtschaftslehre eine allgemeine und anhaltende Erhöhung des Güterpreisniveaus, gleichbedeutend mit einer Minderung der Kaufkraft des Geldes.
Wikipedia

In der Klammer finden wir den kleinen aber feinen Unterschied zur Österreichischen Schule, die unter Inflation die Ausweitung (lat. inflare) der ungedeckten Geldmenge versteht. Der Preisanstieg ist demnach nur die Folge der Ausweitung der Geldmenge/Inflation, nicht Inflation selbst.

Warum steigen aber die Preise nicht, wenn doch die Zentralbanken ihre Bilanzen so stark ausweiten (zumindest wenn wir mal von Aktienbörsen/Immobilien/Kunstgegenständen/... absehen)? Eine mögliche Antwort finden wir in der

3) Konjunkturtheorie der Österreichischen Schule (Friedrich August von Hayek), bzw. in der Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel (Ludwig von Mises)

Es würde jetzt zu lange dauern, diese detaillierter zu beschreiben, aber ich kann empfehlen, sich damit zu befassen. Wenn die Texte etwas zu trocken sind: die Betrachtung der Thematik mit Hilfe des Hayek’schen Dreiecks hat mir persönlich sehr geholfen.

Auch heutige „Österreicher“ sehen in der Zentralbankpolitik der letzten Jahrzehnte einen der Hauptgründe für die wiederkehrenden Blasen mit jeweils anschließendem Krach, und prophezeien für die Zukunft wenig Gutes.

Doch selbst wenn es nicht so ist, dass alle Blasen durch Niedrig-Zins-Politik ausgelöst werden, so ist es doch so, dass niedrige Zinsen und der exzessive Gebrauch von Krediten in fast allen Blasen der Börsengeschichte eine zentrale Rolle gespielt haben. Sich das einmal durchzulesen kann meiner Meinung nach nicht schaden.

Im letzten Jahr gab es übrigens eine sehr lesenswerte Serie in der Finanz und Wirtschaft zum Thema, in der 25 Spekulations-Blasen anhand des Modells von Kindleberger/Minsky nachvollzogen werden können.

Ich habe ehrlich gesagt momentan keine Ahnung wie ernst ich das alles nehmen soll. Ich weiß nicht, ob wir uns schon in einer Blase befinden, ob die Märkte zu hoch bewertet sind, oder nicht. Tatsache ist, dass ich momentan viel Cash halte, prinzipiell aber bereit wäre in Aktien von (a) guten Unternehmen zu investieren, wenn ich diese (b) halbwegs günstig erwerben könnte. Und genau da liegt der Haken: ich finde momentan kaum Unternehmen, die (a) und (b) erfüllen. Das ist vielleicht mein eigener, kleiner und ausschlagender Blasen-Barometer.

Was ich momentan mache, ist gute Unternehmen zu suchen und mir zu überlegen, was eine Aktie wert sein könnte. Zum Kaufen komme ich derweil nicht wirklich, weil die (meines Erachtens) fairen Werte meist unterhalb des aktuellen Börsenkurses liegen.

Die hohe Cash-Quote wird sich also wahrscheinlich nicht allzu schnell abbauen…

Update – August 2015

Letztes (kurzes) Update - Juni 2015

Es wird mal wieder Zeit für ein etwas ausführlicheres Update.

Ich weiß nicht, ob ich diese Updates mehr für mich schreibe, oder mehr für euch LeserInnen. Mir helfen diese Updates auf jeden Fall immer dabei zu prüfen, ob ich mit den eingegangenen Positionen weiterhin ruhig schlafen kann. Also zwinge ich mich mal wieder dazu. Im Endeffekt soll der Blog ja mir dabei helfen, bessere Investitionsentscheidungen zu treffen – nicht euch ;-)

Heute werde ich alle Positionen die ich hier mal besprochen habe, und nach wie vor halte, durchgehen. Das wird länger dauern.

In alphabetischer Reihenfolge.

Admiral Group

Die Admiral Group befindet sich leider nicht in meinem Wikifolio, weil sie über dieses leider nicht investierbar ist. Da ich abseits vom Wikifolio aber doch einige Aktien dieser Versicherung halte, inkludiere ich sie in diesem Update.

Admiral liefert eigentlich immer. 2014 war das erste Jahr seit dem Börsengang, in dem Gewinn und Dividende (leicht) rückläufig waren. Im ersten Halbjahr 2015 wurde dieser Trend wieder umgedreht, Ergebnis und Dividende steigen wieder, wenn auch nur leicht. Möglich war dies in erster Linie durch eine positive Entwicklung der Schadensrückstellungen in den Vorjahren. Admiral hat wieder einmal zu konservativ vorgesorgt – was ein Kompliment ist.

Inzwischen ziehen die KFZ-Versicherungspreise in England wieder leicht an und einige kleinere Konkurrenten sind aus dem Markt ausgestiegen, was Admiral wieder etwas stärker auf Wachstumskurs umschwenken lassen wird. Auch international gibt es erfreuliches zu berichten: In Italien wurde 2014 mit einem kleinen Gewinn der Break-even erreicht, Spanien soll heuer oder nächstes Jahr folgen. In Frankreich und den USA ist man davon noch etwas weiter entfernt, aber das sind auch die jüngsten Auslandsmärkte. Das Erreichen des Break-even kann in diesem Geschäft durchaus zehn Jahre dauern.

Die schlechte Nachricht: Bei den Versicherungs-Vergleichsseiten wurde sowohl 2014 als auch in den ersten 6 Monaten 2015 ein Verlust verbucht. Dies lag einerseits an der harten Konkurrenz in England (obwohl man da nach wie vor profitabel arbeitet), hauptsächlich aber an den sehr hohen Investitionen in den USA.

Das hat auch gute Seiten: compare.com ist in den USA vor allem bei kleineren Versicherungen beliebt, die nicht so viel Aufmerksamkeit durch TV-Werbung generieren können, wie vor allem die bekannten GEICO und Progressive das tun. Noch wird Warren Buffett nicht vor compare.com zittern, aber es ist für die kleinen eine Möglichkeit, diesen Vorteil der großen zu brechen, oder zumindest zu schmälern. Heutige Investitionen können sich in Zukunft also durchaus bezahlt machen. Des Weiteren arbeitet man inzwischen mit Google Compare zusammen.

Ein Vorteil der Vergleichsseiten: Admiral gewinnt einen tiefen Einblick in die Marktdynamik, mehr als man mit dem Betrieb des Versicherungsgeschäfts alleine je erhalten könnte. So gesehen, wäre es nicht einmal so schlimm, wenn die Gewinne hier nicht ins Unendliche wachsen. Admiral bleibt schließlich ein Versicherungsunternehmen.

Fazit: die britische Admiral

• hat ein ungewöhnliches Geschäftsmodell mit einem ungewöhnlichen Burggraben
• generiert Eigenkapitalrenditen von über 50%
• wächst stark
• hat inzwischen auch in Italien den Break-even erreicht
• wird das bald auch in Spanien, allerdings erst später in Frankreich und den USA
• der CEO wird (leider) bald in Pension gehen – der Nachfolger ist allerdings ebenfalls ein Mitbegründer und Großaktionär, der das Geschäftsmodell versteht
• die Aktie kann zu einem KGV von 15 gekauft werden
• man kassiert eine Dividende von momentan über 6%

Ich weiß nicht, was man von einem Investment mehr erwarten kann. Eigentlich sollte ich fast noch mehr kaufen.

Bank of America

Auch hier ist meine Investmentthese ist auf einen längeren Zeitraum ausgelegt. Die operative Entwicklung wird immer besser, selbst in einem anhaltend schwierigen Niedrigzinsumfeld (ich bin ja gespannt, ob die Fed wirklich bald die Zinsen erhöht, oder die aktuellen Probleme um China wieder für ein ‚Nach-hinten-verschieben‘ nutzt). Die Bank hat für die ersten 6 Monate 2015 einen Gewinn von etwa 70 US-Cent pro Aktie ausgewiesen, was im Verhältnis zu den letzten Jahren außergewöhnlich gut ist. Das Kostensenkungsprogramm zeigt Wirkung, außerdem scheinen nun wirklich (fast) alle juristischen Probleme wegen der Countrywide-Übernahme abgearbeitet zu sein. Selbst kleine Zinserhöhungen sollten voll auf die Gewinne durchschlagen.

Eine positive Überraschung, mit der ich ursprünglich gar nicht gerechnet habe, ist die Tatsache, dass die Bank of America trotz Kostensenkungsprogramm in eine Online-Banking-Plattform investiert hat (mit Apps und allem drum und dran),  die stark wächst (auch wenn im Verhältnis zur Gesamtbank noch klein) und zu den besseren in den USA gehören dürfte, wenn man sich verschiedene Reviews ansieht.

Weiters, und das scheint selbst vielen eingefleischten Buffett-Fans zu entgehen, hat nicht nur Bruce Berkowitz eine große Position aufgebaut, sondern auch der Meister höchstpersönlich. Aus dem Geschäftsbericht von Berkshire Hathaway 2014:

Berkshire has one major equity position that is not included in the table (Anmerkung: Aktienportfolio): We can buy 700 million shares of Bank of America at any time prior to September 2021 for $5 billion. At yearend these shares were worth $12.5 billion. We are likely to purchase the shares just before expiration of our option. In the meantime, it is important for you to realize that Bank of America is, in effect, our fourth largest equity investment – and one we value highly.

Vor allem bei einem Investment in eine Bank (hoher Leverage) ist es um mein Durchhaltevermögen viel besser bestellt, wenn Typen dabei sind, die

• vom Banking mehr verstehen als ich
• mehr Ressourcen in die Bilanzanalyse stecken können als ich
• ebenfalls eine (auch für ihre Verhältnisse) sehr große Position aufgebaut haben

Ich glaube das ist mit einer der Gründe, warum ich meine Position in der Deutschen Bank nicht durchgehalten habe –  dort ist einfach kein solcher Investor mit dabei.

BASF

Die Aktie leidet unter den Konjunktursorgen, die China momentan überall verbreitet. Die Umsätze in der Asien/Pazifik Region machen etwa 17% des BASF-Umsatzes aus, und davon hängt sicher einiges an China. Wahnsinnig beunruhigen tut mich das nicht, das operative Geschäft läuft (noch). Ups und Downs in der Konjunktur gehören für die BASF irgendwie zum Tagesgeschäft.

Ein anderer Punkt der manche beunruhigt, ist der fallende Ölpreis. BASF ist über die Tochter Wintershall im Bereich Öl und Gas tätig. Ich habe in meiner Analyse allerdings explizit darauf hingewiesen, dass ich dieses Geschäft als internen Hedge zum Chemiegeschäft betrachte, das auf Öl und Gas als Inputfaktoren angewiesen ist. Steigende Margen im Chemiegeschäft sind mit fallenden Margen der Wintershalltochter verbunden und vice versa. Das Ergebnis sind relativ zufriedenstellende Konzernmargen in jedem Öl-/Gaspreisumfeld, solange Wintershall nicht gerade pleite geht – wovon ich nicht ausgehe.

Je nachdem, wie weit der Kurs noch fällt, werde ich mir Zukäufe überlegen.

Ebay

Der Paypal-Spinoff ist vollzogen, und ab sofort wird Ebay nur noch von seinen Online-Marktplatz-Aktivitäten abhängen (auch das Enterprise-Segment wird verkauft). Ebay hat in den vergangenen Jahren viel Ärger für alteingesessene Kleinhändler verursacht. Viele vermuten, dass Ebay versucht, sie gezielt los zu werden um mit Hilfe von größeren Händlern einen Angriff auf Amazon zu starten – weg vom Online-Flohmarkt und hin zur Neuwarenplattform. Die Strafe war ein sich deutlich verlangsamendes Umsatzwachstum in diesem Bereich. Das alles passierte unter dem alten CEO Donahoe, der 2008 übernahm – exakt damals begann auch die Verlangsamung des Umsatzwachstums.

Das neue Management gab in der Zwischenzeit erste Anzeichen, dass es sich wieder stärker um Kleinhändler ‚kümmern‘ will (Beispiel hier, vor allem der Kommentar von nadine, Stichwort Flohmarkt) – die Frage ist, ob es nicht schon zu spät ist.

Derweil produziert Ebay massenhaft an Free Cash Flow zwischen USD 2,5 und 3,5 Mrd., bei einer Marktkapitalisierung von gerade einmal USD 34,5 Mrd. Wenn der neue CEO Wenig auch nur halbwegs passabel umsetzt, könnte Ebay noch ein sehr gutes Investment werden.

Fannie Mae (hier, hier und hier)

Das ist nach wie vor die unsicherste Wette im Wikifolio (ja, Wette, nicht Investment). Es bleibt dabei, alles oder nichts. Nachkaufen werde ich nicht. Interessant ist, dass sich die US-Regierung gegen die Herausgabe von über 11.000 Dokumenten wehrt. Siehe z.B. hier. Dreck am Stecken?

Inzwischen hätte die US-Regierung gerne, dass Fannie und Freddie ihr Geschäftsvolumen ausweiten und ihrer ursprünglichen Aufgabe, den Hypothekenmarkt liquide zu halten, verstärkt nachkommen. Irgendwie ist das ein indirekter Beleg dafür, dass Berkowitz in seiner Behauptung richtig liegt, dass es keine echte Alternative für die beiden gibt. Das spricht gegen eine Abwicklung der beiden. Ich habe Zweifel, ob die Obama-Administration irgendeinen konkreten und nützlichen Plan bezüglich der beiden hat.

Inzwischen ist auch Bill Ackman mit an Bord (z.B. hier oder hier), der Fannie und Freddie als Investments mit dem besten Chance-Risiko-Verhältnis bezeichnet, die momentan zu finden sind. Nun ja…

Hornbach-Baumarkt

Hornbach steuert weiter relativ unspektakulär, aber dafür profitabel durch die europäischen DIY-Märkte. Nach der Praktikerpleite wird der Expansionsfokus wieder auf Deutschland zurückgelenkt, wo inzwischen 97 Filialen betrieben werden (neben 50 im europäischen Ausland). Der Marktanteil im deutschen DIY-Markt ist inzwischen auf ca. 11% gestiegen.

Die etwas niedrig aussehende Eigenkapitalrendite ist meines Erachtens etwas verzerrt durch

• einen extrem hohen Cashbestand von ca. EUR 12 pro Aktie
• Immobilienbesitz: ein großer Teil der Baumärkte wird nicht gemietet oder geleast wie bei vielen Konkurrenten, sondern eben besessen – die Immobilien stehen nach wie vor zu Anschaffungskosten in den Büchern und enthalten stille Reserven von ca. EUR 8 pro Aktie

Ich habe absolut kein Problem damit, diese Aktie einfach zu halten. Der ROIC im Kerngsegment Baumärkte ist weiterhin zufriedenstellend, auch wenn die Berechnung nicht ganz einfach ist, weil die Daten dafür aus den Fußnoten des Geschäftsberichtes zusammengekratzt werden müssen.

IBM

Die alte Leier von den sinkenden Umsätzen, jetzt noch zusätzlich durch den starken Dollar beschleunigt. Ja, stimmt. Und? Die Gewinne sind es, die zählen. Normalerweise. Im Falle von IBM mehr die Owner Earnings, da die Gewinne durch einige Buchhaltungseigenheiten verzerrt werden.

Wenn wir die Owner Earnings für die Gewinne einsetzen, ist IBM zu einem KGV von leicht über 10 zu haben. Und langsam aber sicher entwickelt das Unternehmen Strategien, endlich den berühmten Watson zu Geld zu machen (z.B. hier).

Was zusätzlich etwas Mut macht, ist

• Das Gewinn-Ziel pro Aktie wurde aufgegeben. Endlich. Es ist zwar schön, wenn der Gewinn pro Aktie steigt, aber das als Ziel zu haben ist irgendwie einfach idiotisch. Besser ist es, sich auf das Geschäft zu konzentrieren. Ein steigender Gewinn ist dann nur Ausdruck davon, dass das ordentlich gemacht wird.
• Buffett denkt nicht ans Verkaufen, was es mir etwas leichter macht, durchzuhalten, siehe Bank of America. Eigentlich hat er ja sogar geschrieben, dass er sich einen sinkenden Kurs wünscht, weil das Aktienrückkaufprogramm dann wesentlich effektiver ist. Das wird in einem höheren Wert pro Aktie in der ferneren Zukunft enden (siehe Kommentar hier- Aktienrückkäufe).

KapschTrafficCom

Kapsch hat gerade erst die Zahlen für das erste Quartal des neuen Geschäftsjahres bekanntgegeben und sehr viel besser verdient, als ich gedacht hätte: 75 Cent pro Aktie.

Mit meinem ersten Kauf war ich zwar etwas zu früh dran, da ich aber das zwischenzeitliche Tief des Aktienkurses bei ca. EUR 17 für Zukäufe genutzt habe, bin ich mit der Position über 20% im Plus. Meine Investmentthese scheint vorläufig voll aufzugehen.

Zwei Erfolgsmeldungen neben dem guten Ergebnis:

• Kapsch wird das System in Weißrussland weiter ausbauen und betreiben
• Kapsch erhielt einen Auftrag für das staatenübergreifende Autobahnsystem in England und Holland

So darf es weitergehen.

Kuoni

Auch hier war ich wohl etwas zu früh dran. Die Zahlen für das erste Halbjahr werden Ende dieser Woche veröffentlicht. Wie ich in meiner (erst kürzlich veröffentlichten) Analyse geschrieben habe, wird das Ergebnis aufgrund der Devestition des Reiseveranstaltungsgeschäftes wohl eher miserabel aussehen.

Ich halte nach wie vor daran fest, dass das nur kurzfristig ein Problem ist. Langfristig sollte Kuoni zu einem viel besseren Unternehmen werden.

Auch hier werde ich ein eventuelles Nachgeben des Kurses für Zukäufe nutzen.

Microsoft

Nach wie vor habe ich keine Einzelanalyse zu Microsoft gepostet, werde das aber hoffentlich einmal nachholen können.

Das Unternehmen hat inzwischen Zahlen für das Geschäftsjahr 2014/15 veröffentlicht, die insgesamt sehr gut waren. Allerdings müssen wir für diese Feststellung den Abschreiber auf das von Nokia übernommene Handygeschäft ausblenden, das noch unter Ex-CEO Ballmer übernommen wurde. Irgendwie war dieser Abschreiber schon damals vorhersehbar. Der Verlust entstand in Wirklichkeit nicht in diesem Geschäftsjahr, sondern schon im Jahr der Akquisition.

Microsoft sitzt auf einer komfortablen Cashposition, die das inzwischen optisch etwas hoch aussehende KGV doch relativiert. Ich gehe von einem normalisierten Gewinn von USD 2,70 aus, was bei einem Kurs von aktuell USD 46,5 ein KGV von ca. 17 bedeutet.

Adjustiert um die Cashposition von ca. USD 7,50 (mit einem Abschlag von 20% zum Cashbestand in der Bilanz, weil das Geld bei Rückholung in die USA mit einer Steuer belegt würde, deren Höhe ich nicht abschätzen kann - die 20% dürfen also ruhig in Zweifel gezogen werden) relativiert sich das KGV auf ca. 14,4. Ein Wert, den ich trotz des guten Laufes der Aktie in den letzten Monaten nicht übertrieben finde.

Auf was es in nächster Zeit ankommen wird:

• Office 365 Umstellung: das läuft bisher hervorragend
• Azure: läuft wie Office 365 hervorragend
• Windows 10: zu früh, um das beurteilen zu können. Die Reviews zum Betriebssystem im Netz sind aber ganz gut

Ich glaube, dass der neue CEO Nadella (Interview Auszug) ein guter Mann für diese Rolle ist, denn was er macht scheint Hand und Fuß zu haben (was bei Ballmer nicht immer der Fall war, siehe Nokia).

Ein Beispiel ist die Auslagerung des (Online-) Anzeigengeschäfts an AOL (AOL wird dafür Bing unterstützen, anstelle von Google), gleichzeitig gewinnt Bing in den USA immer mehr Marktanteile gegen Google (auch wenn Google immer noch einen Riesenvorsprung hat).

Ein anderes Beispiel aus dem Spielebereich (mit der Xbox): Als Microsoft 2014 Mojang und damit Minecraft übernommen hat, habe ich mir erst gedacht: was soll der Blödsinn? Dann wurde die Hololens vorgestellt. Auf der E3 2015 ist die Kombination ziemlich gut angekommen, und ich glaube, davon können wir uns noch einiges erwarten.

Paypal (hier und hier)

Paypal ist die sicherlich teuerste Aktie, die ich besitze (KGV, KBV oder was auch immer). Ich glaube aber auch die mit den besten Chancen auf starkes und profitables Wachstum.

Paypal ist momentan auf Akquisitionsmodus geschalten, und saugt alles auf, was technologisch nützlich sein könnte (hier, hier und hier).  Als besonders interessant könnte sich dabei der Kauf von Xoom erweisen.

Ähnlich wie bei Paypal handelt es sich bei Xoom um eine Online-Plattform, aber nicht für (Einkaufs-) Zahlungen sondern für Geldtransfer. Dieser Dienst wird vor allem von Migranten genutzt um Geld, das im Ausland verdient wird, an die eigene Familie zu schicken und diese somit zu unterstützen.

Der Platzhirsch in diesem Geschäft ist die relativ bekannte Western Union. Neben der Tatsache, dass Paypal CEO Schulman diesen Markt als ripe for disruption bezeichnet hat, könnten noch ganz andere positive Effekte für Paypal entstehen: wer Xoom nutzt, und mit diesem (in einigen Monaten) zu Paypal gehörenden Dienst zufrieden ist, lässt sich vielleicht auch leichter davon überzeugen Paypal zu nutzen. Das könnte eine einfache und relativ kostengünstige Variante sein, die Paypal-Nutzerbasis in Ländern zu erhöhen, wo Paypal noch nicht so stark ist.

Die größten ‚Empfängermärkte‘ von Xoom-Transaktionen sind Indien, die Philippinen und Lateinamerika. 60% der Xoom-Sender senden vom Handy weg. Kein Besuch einer Western Union Filiale notwendig (und angeblich ist das auch billiger, wobei ich das nicht geprüft habe).

Voestalpine

Die Voest hat für das Geschäftsjahr 2014/15 einen Gewinn von über EUR 3 gemeldet, für das erste Quartal des neuen Jahres gar einen Gewinn von EUR 1,60 (wobei da ein größerer, positiver Einmaleffekt dabei war).

Die Voest ist in meinen Augen aufgrund der Spezialisierung in technologisch anspruchsvollen Nischenmärkten, nach wie vor einer der wenigen Stahlerzeuger, in die es sich rentiert zu investieren. Die Börse hat das inzwischen auch realisiert, weswegen der Kurs relativ hoch ist. Sprich, ungefähr bei meiner Schätzung des fairen Werts von ca. EUR 40.  

Deswegen habe ich auch bei etwa EUR 40 einen guten Teil der Aktien mit 60% Gewinn verkauft. Im Zuge der Chinapanik ist der Kurs inzwischen wieder auf unter EUR 35 gefallen. Je nachdem, wie weit der Kurs noch fällt, könnte ich mir vorstellen, wieder etwas aufzustocken.

Nicht investiert: Klöckner

Ich werde auch nicht investiert bleiben (die Analyse habe ich ja gerade erst vor ein paar Tagen veröffentlicht).

Ich habe mir das nochmal durchüberlegt. Die Wahrscheinlichkeit, dass das mit der Digitalisierung funktioniert, ist recht ungewiss. Außerdem scheint das Management nicht wirklich gut zu sein, wenn man sich die letzten Jahre so ansieht, und die Cashflows sind miserabel. Klöckner verstößt einfach gegen zu viele Punkte auf jeder Investment-Checklist, die mir so einfällt.

Ich sollte mir endlich mal eine gute Checkliste zusammenstellen, damit ich nicht mehr so viel Zeit mit Investmentideen verschwende, die von vornherein zum Scheitern verurteilt sind.

Praktisch jede der Aktien, die ich oben aufgezählt habe, ist auf lange Sicht vielversprechender als Klöckner.

PS: Ich habe gerade festgestellt, dass ich 6 (!) Word-Seiten geschrieben habe. Wer noch dabei ist:

Danke fürs Lesen!

Tom

Admiral Group – ein Blick in die Business Fundamentals

Das Ende des letzten Posts:

„Admiral (Ursprünglicher Artikel)

 Ich werde in Kürze einen weiteren Artikel zur Admiral Group (bzw. allgemein zu Versicherungen) posten, über die ich hier kurz geschrieben habe und die über das wikifolio leider nicht investierbar ist. Ich wurde gefragt, ob die Bewertung für eine Versicherung nicht etwas hoch ist, z.B. nach KGV (momentan ca. 13) oder nach KBV (momentan über 7). Und nach diesen Kennzahlen ist die Bewertung hoch, sehr hoch sogar - zumindest, wenn es eine normale Versicherung wäre. Ich möchte das demnächst etwas genauer ausführen.“

Nachdem ich in einigen kürzeren Gesprächen daran gescheitert bin, meine Gedanken zu diesem Unternehmen „rüberzubringen“, möchte in diesem Post erst etwas ausholen, und das Geschäftsumfeld für (Schaden/Unfall-) Versicherungen allgemein beschreiben, bevor ich auf die Admiral Group eingehe und darlege warum ich glaube, dass diese nicht überbewertet ist, selbst bei einem KGV von 13 oder einem KBV von 7. Das wird zwar etwas länger dauern, hilft aber hoffentlich beim Sortieren meiner Gedanken.

Einkommen von, und Wettbewerb zwischen Versicherungen

Versicherungen gibt es viele, und der Konkurrenzkampf ist groß. Ein Grund dafür ist die prinzipielle Vorteilhaftigkeit eines Versicherungsgeschäftes im Vergleich zu den meisten anderen Produkten, die man verkaufen kann. Um eine Versicherungspolizze abzuschließen braucht der Verkäufer kein Vorratslager aufzubauen. Er braucht auch kaum Sachanlagen. Stattdessen bekommt er nach Abschluss der Polizze erst einmal Geld in die Hand gedrückt: die Prämie, die im Normallfall in periodischen Abständen überwiesen wird. Dafür gibt er dem Kunden das Versprechen, im Falle eines möglichen zukünftigen Schadenfalles diesen Schaden teilweise oder ganz zu ersetzen.

Die Schäden, die aus allen abgeschlossenen Polizzen entstehen, sollten aus den eingenommenen Prämien bezahlt werden können, zusätzlich sollte ein kleiner Gewinn für die Versicherung überbleiben: der Underwriting Profit (das habe ich hier schon einmal zu erklären versucht). Hier wird schon klar, dass die Höhe der Prämie, die für eine Polizze anfällt, sehr entscheidend ist. Je höher diese ist, umso wahrscheinlicher ist es, dass zukünftige Schadensfälle und Kosten für den Versicherungsbetrieb abgedeckt werden können.

Zusätzlich gibt es die Möglichkeit, das Geld, das die Versicherung in der Zeit bis zum Schadensfall (bzw. bis zum Auszahlungszeitpunkt) hält, zum eigenen Vorteil an den Finanzmärkten (oder sonst wo) zu investieren. Das so entstandene Finanzeinkommen (großteils Zinsen aus risikoarmen Anleihen) wandert direkt in die Tasche des Versicherers und ist theoretisch ein zusätzliches Einkommen zum Underwriting Profit.

Theoretisch. Praktisch ist es oft so, dass der Konkurrenzkampf und das große Angebot an verkaufswütigen Versicherungsmaklern die Preise so weit drückt, dass das Finanzeinkommen in die Berechnung der Prämien inkludiert und ein Underwriting Loss in Kauf genommen werden muss. Versicherungen, die so kalkulieren, haben also von vornherein nicht vor, Underwriting Profits zu erwirtschaften und sind somit abhängig von den Zinseinnahmen, die sie aus ihren Finanzanlagen generieren. Gerade im momentanen Niedrig-Zins-Umfeld ist das ein Problem für viele solcher Versicherungen.

Ein kleiner Exkurs: die Combined Ratio

Wer sich mit Versicherungen beschäftigt wird um den Ausdruck Combined Ratio nicht herumkommen, weswegen ich das hier kurz erklären möchte. Um eine aussagekräftige Kennzahl für das Grundgeschäft zu benutzen, greifen Analysten und Versicherungen gerne auf die Combined Ratio zurück. Diese setzt sich aus

a) der Schadenquote (Loss oder Claims Ratio, Entstandene Schäden/Prämieneinnahmen), und

b) der Kostenquote (Cost  oder Expense Ratio, Kosten/Prämieneinnahmen) zusammen.

Das Ergebnis aus a) kann als ein Indikator für das Risikobewusstsein im Versicherungsgeschäft angesehen werden. Das Ergebnis aus b) kann als ein Indikator für die operative Effizienz im Versicherungsgeschäft angesehen werden. Die Summe aus a) und b) ergibt die Schaden/Kosten-Quote (Combined Ratio), die die Profitabilität im Versicherungsgeschäft (ohne Finanzeinkommen) misst.

Einfache Interpretation: kleiner 100% bedeutet, dass das Grundgschäft profitabel ist, größer 100% bedeutet, dass man das Finanzeinkommen braucht, um den Break-Even-Punkt zu erreichen. Wenig überraschend liegt die Combined Ratio für viele Versicherungen oft über 100%. Die Combined Ratio wird jedoch oft unterschiedlich berechnet - verschiedene Versicherungen, verschiedene Analysten, verschiedene Methoden - verschiedene Ergebnisse. Deshalb fokussiere ich mich meist auf die oben angeführte und relativ einfache Art der Berechnung des Underwriting Profits, die ich mir aus den Geschäftsberichten von Berkshire Hathaway abgeschaut habe.

Exkurs Ende

Ein Vergleich zweier österreichischer Versicherungen mit Aktivitäten in Mittel- und Osteuropa - das Lebensversicherungsgeschäft jeweils rausgerechnet, da dieses seine eigenen Charakteristika hat.

Quellen: Geschäftsberichte der beiden Konzerne: Uniqa, VIG

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Blau: Underwriting Profit/Loss im Schaden/Unfall-Geschäft

Rot: Underwriting Profit/Loss im Kranken-Geschäft

Grün: Summierte Einnahmen aus Finanzanlagen aus diesen beiden Geschäftsbereichen

Lila: Summe, bzw. Vorsteuerergebnis aus diesen beiden Geschäftsbereichen

Ich denke, man sieht den Unterschied deutlich. Während das Finanzeinkommen für die VIG ein zusätzliches Einkommen zum Underwriting Profit darstellt, ist es für die Uniqa überlebensnotwendig. Teilweise mag das daher kommen, dass die VIG höhere Qualitätskriterien an ihre Vertriebskanäle stellt und/oder kostenoptimierter wirtschaftet, ein großer Teil kommt aber sicher daher, dass die VIG verhältnismäßig stärker in Osteuropa engagiert ist, wo die Versicherungsdichte noch nicht so groß, und der Preiskampf daher nicht so extrem ausfällt wie in den westeuropäischen Ländern. Die VIG profitiert also wahrscheinlich von einem längerfristigen makroökonomischen Trend. Eine Analyse der Loss und Cost Ratios könnte tieferen Einblick geben, ich erspare mir das allerdings, da dies hier zu weit führen würde. (Die Uniqa will jetzt übrigens nachziehen und sich ebenfalls stärker in Osteuropa engagieren, da man davon ausgehen kann, dass das Versicherungsgeschäft dort noch ein paar weitere Jahrzehnte stark wachsen wird. Hohe Renditen ziehen Konkurrenz an wie Licht die Moskitos an einem angenehmen Sommerabend.)

Finanzierung

Wie sieht die Bilanz eines Unternehmens aus, das erst einmal Prämien einnimmt um daraus spätere Schadensfälle zu bezahlen? Exemplarisch nehme ich hier die Bilanz der VIG (2013) her (diesmal habe ich das Lebensversicherungsgeschäft nicht rausgerechnet – die Verhältnisse würden sich dadurch nicht dramatisch ändern, außerdem müsste ich einiges schätzen). In Mio. EUR:

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Auf der Passivseite haben wir zunächst natürlich das Eigenkapital. Ähnlich wie bei Banken gibt es hier regulatorische Mindestlevel, die nicht unterschritten werden dürfen. Eine verantwortungsvolle Führung hält sich einen Puffer über diesem Level. Neben den versicherungstechnischen Rückstellungen, die im Prinzip diskontierte Schätzwerte für das, was in Zukunft an Schadensfällen an die Kunden bezahlt werden muss, darstellen, gibt es noch einige sonstige Verbindlichkeiten. Das Gegenstück zu den versicherungstechnischen Rückstellungen auf der Passivseite sind die Investments auf der Aktivseite. Wie schon erwähnt: die Versicherung bekommt ja erst einmal Geld in die Hand gedrückt, das sie zum eigenen Vorteil investieren kann. Ein gewisser Teil muss natürlich in Sach- und sonstiges Anlagevermögen gesteckt werden, dieser Posten ist allerdings relativ klein. Es gibt auch hier aufsichtsrechtliche Vorschriften, welcher Teil in Cash oder in sehr kurzer Zeit liquidierbaren Papieren investiert werden muss.

Um die Attraktivität des Versicherungsgeschäfts noch einmal zu unterstreichen: die versicherungstechnischen Rückstellungen sind ganz klar Fremdkapital, aber es entsteht keine Zinslast daraus (zumindest wenn man das Lebensversicherungsgeschäft weglässt, wo meist eine Mindestverzinsung garantiert wird).

Theoretisch. Ökonomisch betrachtet (und dies ist wieder die brillante Sichtweise von Warren Buffett), muss man sehr wohl einen Preis dafür bezahlen, um dieses Geschäft zu betreiben: Underwriting Losses, die für den Großteil der Versicherungen Realität sind. Diese stellen die Kosten für die versicherungstechnischen Rückstellungen dar. Das schöne an guten Versicherungen ist, dass sie diese Kosten auf Null bekommen, wenn sie Underwriting Profits erwirtschaften. Man könnte auch von negativen Kosten sprechen - man wird also dafür bezahlt, Geld zu halten, das man zum eigenen Vorteil investieren kann. Mit entsprechenden Auswirkungen auf die so konstruierbare Nettozinsmarge.

Zwischen-Resümee

Unter diesen Voraussetzungen wirtschaften die meisten Versicherungen vor sich hin und erreichen eine Eigenkapitalrendite irgendwo zwischen 5 und 15%, je nach Leverage und wo im Prämienzyklus sie gerade stehen. In meinen Augen

• ist für die durchschnittliche Versicherungsgesellschaft der Buchwert je Aktie ein relativ zuverlässiger Richtwert für den fairen Wert je Aktie, vorausgesetzt, die verantwortlichen Manager machen keinen Blödsinn, wie z.B. übertrieben große Risiken mit ihren Finanzanlagen einzugehen. Lehman hat einige Versicherungsgesellschaften in arge Bedrängnis gebracht, die in dieser Hinsicht etwas zu optimistisch geworden sind. Selbst solche Riesenkonzerne wie die als Hort der Stabilität geltende Swiss Re, die ein paar Jahre gebraucht hat, um wieder auf die Beine zu kommen, oder AIG, die überhaupt nur mit Hilfe der US-Regierung gerettet werden konnte.

• kann für eine Versicherung, die mit Underwriting Losses operiert, ein Aufschlag auf den Buchwert kaum gerechtfertigt werden, es sei denn, es gibt einen guten Grund zur Annahme, dass in absehbarer Zeit Underwriting Profits erwirtschaftet werden können.

Unterschiedliche Geschäftsmodelle und Kostenstrukturen

Ein großer Brocken der Kosten sind natürlich die Ausgaben für Schadensfälle. Zusätzlich fallen aber Kosten für den Betrieb an, ebenso wie Kosten für die Akquirierung von Polizzen. Der letzte Punkt ist einer der Hauptkostenpunkte. Darunter fallen vor allem Provisionszahlungen an Versicherungsmakler, die sich als Hauptvertriebskanal für Polizzen etabliert haben. Für die Versicherer sind die Makler zwar relativ teuer, aber sie bieten auch Vorteile. Vor allem kennen sie die Menschen in ihrer Region und dieser persönliche Kontakt wird sehr geschätzt.  Für die Uniqa und die VIG machen dieses Ausgaben im Schnitt der letzten Jahre in etwa 20% der verdienten Prämien aus.

Schon vor einigen Jahrzehnten hat ein kleines Versicherungsunternehmen in den USA ein neues Geschäftsmodell eingeführt: den Direktvertrieb per Telefon. Durch den direkten Kontakt zu den Endkunden konnte diese Versicherung bei den Akquisitionskosten extrem viel einsparen, weil sie die Versicherungsmakler umging. Entsprechend konnten die Polizzen zu niedrigeren Preisen bei gleichzeitig höheren Margen angeboten werden. Anfangs bestand die Strategie darin, sich nur auf eine bestimmte Kundengruppe zu konzentrieren um sich bei dieser einen guten Ruf aufzubauen und sich einen adäquaten Ersatz für den nicht vorhandenen Kontakt vor Ort zu sichern. Diese Strategie wurde von der Konkurrenz anfangs zwar belächelt, doch heute ist das Unternehmen der größte Direkt-KFZ-Versicherer in den USA und der drittgrößte insgesamt. Es handelt sich natürlich um die zu Berkshire Hathaway gehörende GEICO (Government Employees Insurance Company).

In den letzten Jahren hat sich der Aufstieg der Direkt-Versicherer innerhalb des Versicherungssektors deutlich beschleunigt, was meiner Meinung nach vor allem darauf zurückzuführen ist, dass mehr und mehr Menschen das Internet benutzen, das den Telefonvertrieb perfekt ergänzt oder sogar ersetzt. Es sind vor allem junge Menschen, die mit dem Internet aufgewachsen sind, die deutlich weniger Hemmungen haben, eine Versicherung über das Internet abzuschließen, und so die Makler tendenziell meiden – vor allem wenn dies nun einmal einfach billiger ist. Etablierte Versicherungskonzerne können ein Lied davon singen, ebenso die Versicherungsmakler, die ihre hohen Provisionen zusehends nur noch durch außergewöhnlich guten Service rechtfertigen können.

Klar, Makler werden nicht komplett verschwinden, und auch die etablierten Versicherungsgesellschaften können Online-Verkäufe anbieten. Die Kostenstruktur ist aber auch in einem Mix-Geschäftsmodell nachteilhafter als in einem puren Direkt-Modell. Außerdem handeln sich Versicherungen mit einem Mix-Modell Ärger mit ihren Maklern ein, da ein klarer Interessenskonflikt besteht. Das pure Direkt-Modell erscheint mir insgesamt vielversprechender, zumal es maßgeschneidert scheint für eine Generation die keine Berührungsängste mit Online-Aktivitäten hat und tendenziell zu stärkerem Sparen gezwungen sein wird, als ihre Elterngeneration. Da viele dennoch nicht auf ein Auto verzichten möchten, eine KfZ-Polizze dafür jedoch gesetzlich vorgeschrieben ist, scheint es naheliegend, dass viele zu kostengünstigeren Direkt-Anbietern wechseln werden.

Die Admiral Group

Die Admiral Group zeichnet sich durch den Direktvertrieb von KfZ-Polizzen auf der britischen Insel aus. In erster Linie über das Internet. Zu diesem Zweck werden auch Preisvergleichsportale betrieben, die einen ständig steigenden Anteil an den insgesamt im Markt abgeschlossenen Verträgen aufweisen und Druck auf Makler und etablierte Versicherungen ausüben. Dies ist für Admiral zwar ein Neben- bzw. Ergänzungsgeschäft, es wird aber erfreulicherweise profitabel betrieben.

Gegründet Anfang der 1990er konnte die Admiral Group die effizienteste Direktvertriebsstruktur auf der Insel aufbauen. Ebenso wie die Kunden- zählt auch die Mitarbeiterzufriedenheit zu den wichtigsten Kernpfeilern der Unternehmenskultur. Belegt wird dies unter anderem durch wiederholt gutes Abschneiden bei Kundenzufriedenheits-Umfragen und Arbeitgeber-Bewertungen.

Kostenquoten im Vergleich:

Admiral (UK-Car-only),

UK-Gesamtmarkt (Car only) und

Konkurrent Direct Line (Gesamtkonzern, nicht nur UK):

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Zusätzlich zum bisherigen Hauptgeschäft erfolgt eine vorsichtige Expansion in den italienischen, spanischen, französischen und den US-amerikanischen Markt. Ebenso in den Markt für Haushaltsversicherungen. Diese Aktivitäten stecken noch in den Kinderschuhen, sind noch nicht profitabel (das dauert etwas im Versicherungsgeschäft), bergen aber ein ungeheuerliches Wachstumspotenzial in an und für sich gesättigten Märkten, vorausgesetzt dass auch dort solch enorme Kostenvorteile aufgebaut werden können wie im britischen KfZ-Versicherungsgeschäft. Genau genommen reichen eigentlich schon kleinere Kostenvorteile, welche durchaus im Bereich des Möglichen liegen.

Der (Mit-)Gründer und Geschäftsführer, Henry Engelhardt, ist mit einem 13,5% Anteil größter Einzelaktionär und versteht was vom Geschäft. Hoch anzurechnen ist ihm vor allem dass er eine Unternehmenskultur etabliert hat, die nicht auf Prämien- und Marktanteils-Wachstum ausgelegt ist, sondern darauf, Geschäfte zu machen, wenn dies Sinn macht. Sprich, wenn die Prämien eher hoch sind. Ironischerweise ist es genau diese Kultur, durch die Admiral auf lange Sicht Marktanteile gewinnt, obwohl in einzelnen Jahren Umsatzrückgänge hingenommen werden müssen (wie zuletzt). 

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Die niedrige Kostenstruktur wird dabei sehr geschickt genutzt. Vereinfacht ausgedrückt, kann Admiral bei steigenden Preisen relativ einfach wachsen, indem sie die eigenen Preise weniger anhebt als die Konkurrenz (2010-2011), während sie bei fallenden Preisen auf aggressives Wachstum verzichtet indem sie die eigenen Preise weniger senkt als die Konkurrenz (2012-2013). Der Vorteil in der Kostenquote wird genutzt, um die Schadenquote unter Kontrolle zu halten, was folgerichtig zu einer sehr starken, weil niedrigen, Combined Ratio führt. 

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Eine der eigentlichen Stärken der Admiral Group ist in meinen Augen genau diese Unternehmenskultur, die nur sehr schwierig zu kopieren sein dürfte, selbst wenn andere Konkurrenten (die Direct Line Group habe ich schon erwähnt, die als Direkt-Anbieter ebenfalls einen Blick wert sein könnte) in der Kostenstruktur aufholen können. Der Kampf um Marktanteile ist ein sehr beliebter bei Managern. Und trotz unvorteilhafter Bedingungen Nein zu sagen, ist etwas, was nur die wenigsten können.

Angesichts des bisher Geschriebenen denke ich, dass ein KGV von 13 nicht zu teuer ist für die Aktie. Erstens wegen der Qualität der Gewinne, die für längere Zeit anhalten dürfte, und zweitens weil international wie auch in England selbst noch viel Wachstum in KfZ- und ähnlichen Versicherungsmärkten (Stichwort Haushalt) auf die Admiral Group warten dürfte. Es kann natürlich nicht überall so gut klappen wie auf der Insel. In den USA warten beispielsweise GEICO und Progressive, für Italien, Spanien und Frankreich bin ich allerdings etwas optimistischer. Wie auch immer, für dieses Potenzial zahlt man beim aktuellen Kurs von 13,87 Pfund nichts, oder zumindest nicht viel.

Bleibt noch die Frage nach dem KBV von über 7.

Ko- und Rückversicherungs-Arrangements

Wie vorher festgehalten, ist für eine Versicherung ohne Underwriting Profits ein Kurs über Buchwert kaum rechtfertigbar. Genau genommen gibt es bei der Admiral nur Underwriting Profits, und praktisch kein Finanzeinkommen, da auf Finanzspekulationen in irgendwelche angeblich risikolosen Staatsanleihen verzichtet, und Überschusskapital in Form einer Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet wird.

Des Weiteren nutzt Admiral in einem viel intensiveren Ausmaß, als ich das je bei einer anderen Versicherung gesehen hätte, Ko- und Rückversicherungs-Arrangements, die Kapital freisetzen. Dadurch reduzieren sich ausgewiesene Umsätze (Nettoprämien), Bilanzsumme und Eigenkapital im Verhältnis zum zugrundeliegenden Geschäft (ersteres weil Prämien nicht durch die eigene GuV laufen, die beiden letzteren vor allem durch die Ko-Versicherung und hohe Dividenden).

Folgende Graphik fasst die Partner zusammen. Der zweitgrößte Aktionär Munich Re ist für die Ko-Versicherung verantwortlich, die anderen für die Rückversicherung.

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Rückversicherungs-Arrangements sind Standard im Versicherungswesen und sicher jedem aufgefallen, der schon einmal einen Blick in die Bilanz oder GuV eines Versicherungskonzerns geworfen hat. Die Ko-Versicherung ist etwas exotischer. Die 40%-Quote besagt nichts anderes, als dass Munich Re 40% aller von Admiral abgeschlossenen Versicherungsverträge übernimmt.

Also 40% der Prämieneinnahmen, 40% der Schadensfälle, 40% der versicherungstechnischen Rückstellungen. Kurz, 40% des Geschäfts, aber auch des Risikos werden ausgelagert. In etwa um 40% wird auch die Bilanz geschmälert, was ein gutes Stück der hohen ROAs erklärt, die mir im letzten Post zur Admiral Group aufgefallen sind.

Dafür bekommt Admiral von der Munich Re eine Gewinnbeteiligung (in der GuV unter Profit Commission ausgewiesen), für den Fall, dass die ausgelagerten Polizzen gewisse Profitabilitätsziele erreichen (die Bedingungen sind in den Investor Relations nachschlagbar, beispielsweise in der Präsentation zum Geschäftsjahr 2013, Folie 46). Bis jetzt wurde immer eine Gewinnbeteiligung überwiesen (wie schon weiter oben erklärt, schließt Admiral meist Polizzen ab, die mit hoher Wahrscheinlichkeit einen Underwriting Profit generieren).

Das bedeutet, dass Admiral für 40% des Geschäfts kein Kapital halten muss, was auch der Grund dafür ist, dass sie beinahe den gesamten Gewinn als Dividende ausschütten kann, ohne aufsichtsrechtliche Probleme zu bekommen. Diese Ausschüttungen verringern auch das Eigenkapital, was das optisch hohe KBV von 7 doch stark relativiert.

Um noch zwei Fragen zu beantworten, die sich sofort stellen, wenn diese Arrangements auslaufen/nicht verlängert werden würden:

• Ja, die Höhe der Dividende wäre natürlich sofort gefährdet, da nicht mehr der ganze Gewinn als Dividende ausbezahlt werden könnte (wodurch Bilanzsumme und Eigenkapital steigen, und das KBV kleiner werden würde) und

• Nein, die Höhe der Gewinne würde dadurch wahrscheinlich kaum beeinflusst, was wichtiger ist/wäre.

Noch ein paar Gedanken zum technologischen Fortschritt

Dieser beeinflusst das Geschäft der Admiral jetzt schon. Beispielsweise bietet Progressive seinen Kunden auf freiwilliger Basis an, ein Gerät in die Autos zu installieren das das Fahrverhalten aufzeichnet. Kurz: fährt der Kunde vorsichtig, bekommt er einen Teil der Prämie zurück (oder Verbilligung beim Verlängern? – Ich weiß nicht mehr genau).

Es gibt auch allerlei sonstiger Fahrhilfen, die aus den Werbespots einiger Autobauer oder aus eigener Erfahrung bekannt sein dürften. Sollten diese tatsächlich Unfälle zu Vermeiden helfen, wäre das dennoch kein Grund keine KfZ-Versicherung abschließen zu müssen. Die Prämieneinnahmen pro Polizze würden zwar wahrscheinlich sinken… so denken umsatzorientierte Menschen eben immer… die Zahlungen für Schadensfälle würden allerdings ebenfalls zurückgehen. Es kommt meinem Verständnis nach mehr auf die Bruttomarge als auf den Umsatz an.

Um auf diese Progressive-Short-These aus dem ersten Post nochmal einzugehen: dasselbe gilt in meinen Augen, und aus heutiger Sicht, auch für komplett selbst fahrende Autos, deren Realisierung für den Massenmarkt noch etwas weiter in der Zukunft liegt. Außerdem bin ich nicht überzeugt, dass diese das personengesteuerte Fahrzeug komplett verdrängen könnten, selbst wenn das angesichts der Fahrkünste einiger Verkehrsteilnehmer wünschenswert wäre. Die meisten Autobesitzer, die ich kenne, fahren viel zu gerne selbst Auto, als dass sie das einem Computer überlassen würden.

Zusammenfassung

Long Admiral Group

Investor Relations