Update – August 2015

Letztes (kurzes) Update - Juni 2015

Es wird mal wieder Zeit für ein etwas ausführlicheres Update.

Ich weiß nicht, ob ich diese Updates mehr für mich schreibe, oder mehr für euch LeserInnen. Mir helfen diese Updates auf jeden Fall immer dabei zu prüfen, ob ich mit den eingegangenen Positionen weiterhin ruhig schlafen kann. Also zwinge ich mich mal wieder dazu. Im Endeffekt soll der Blog ja mir dabei helfen, bessere Investitionsentscheidungen zu treffen – nicht euch ;-)

Heute werde ich alle Positionen die ich hier mal besprochen habe, und nach wie vor halte, durchgehen. Das wird länger dauern.

In alphabetischer Reihenfolge.

Admiral Group

Die Admiral Group befindet sich leider nicht in meinem Wikifolio, weil sie über dieses leider nicht investierbar ist. Da ich abseits vom Wikifolio aber doch einige Aktien dieser Versicherung halte, inkludiere ich sie in diesem Update.

Admiral liefert eigentlich immer. 2014 war das erste Jahr seit dem Börsengang, in dem Gewinn und Dividende (leicht) rückläufig waren. Im ersten Halbjahr 2015 wurde dieser Trend wieder umgedreht, Ergebnis und Dividende steigen wieder, wenn auch nur leicht. Möglich war dies in erster Linie durch eine positive Entwicklung der Schadensrückstellungen in den Vorjahren. Admiral hat wieder einmal zu konservativ vorgesorgt – was ein Kompliment ist.

Inzwischen ziehen die KFZ-Versicherungspreise in England wieder leicht an und einige kleinere Konkurrenten sind aus dem Markt ausgestiegen, was Admiral wieder etwas stärker auf Wachstumskurs umschwenken lassen wird. Auch international gibt es erfreuliches zu berichten: In Italien wurde 2014 mit einem kleinen Gewinn der Break-even erreicht, Spanien soll heuer oder nächstes Jahr folgen. In Frankreich und den USA ist man davon noch etwas weiter entfernt, aber das sind auch die jüngsten Auslandsmärkte. Das Erreichen des Break-even kann in diesem Geschäft durchaus zehn Jahre dauern.

Die schlechte Nachricht: Bei den Versicherungs-Vergleichsseiten wurde sowohl 2014 als auch in den ersten 6 Monaten 2015 ein Verlust verbucht. Dies lag einerseits an der harten Konkurrenz in England (obwohl man da nach wie vor profitabel arbeitet), hauptsächlich aber an den sehr hohen Investitionen in den USA.

Das hat auch gute Seiten: compare.com ist in den USA vor allem bei kleineren Versicherungen beliebt, die nicht so viel Aufmerksamkeit durch TV-Werbung generieren können, wie vor allem die bekannten GEICO und Progressive das tun. Noch wird Warren Buffett nicht vor compare.com zittern, aber es ist für die kleinen eine Möglichkeit, diesen Vorteil der großen zu brechen, oder zumindest zu schmälern. Heutige Investitionen können sich in Zukunft also durchaus bezahlt machen. Des Weiteren arbeitet man inzwischen mit Google Compare zusammen.

Ein Vorteil der Vergleichsseiten: Admiral gewinnt einen tiefen Einblick in die Marktdynamik, mehr als man mit dem Betrieb des Versicherungsgeschäfts alleine je erhalten könnte. So gesehen, wäre es nicht einmal so schlimm, wenn die Gewinne hier nicht ins Unendliche wachsen. Admiral bleibt schließlich ein Versicherungsunternehmen.

Fazit: die britische Admiral

• hat ein ungewöhnliches Geschäftsmodell mit einem ungewöhnlichen Burggraben
• generiert Eigenkapitalrenditen von über 50%
• wächst stark
• hat inzwischen auch in Italien den Break-even erreicht
• wird das bald auch in Spanien, allerdings erst später in Frankreich und den USA
• der CEO wird (leider) bald in Pension gehen – der Nachfolger ist allerdings ebenfalls ein Mitbegründer und Großaktionär, der das Geschäftsmodell versteht
• die Aktie kann zu einem KGV von 15 gekauft werden
• man kassiert eine Dividende von momentan über 6%

Ich weiß nicht, was man von einem Investment mehr erwarten kann. Eigentlich sollte ich fast noch mehr kaufen.

Bank of America

Auch hier ist meine Investmentthese ist auf einen längeren Zeitraum ausgelegt. Die operative Entwicklung wird immer besser, selbst in einem anhaltend schwierigen Niedrigzinsumfeld (ich bin ja gespannt, ob die Fed wirklich bald die Zinsen erhöht, oder die aktuellen Probleme um China wieder für ein ‚Nach-hinten-verschieben‘ nutzt). Die Bank hat für die ersten 6 Monate 2015 einen Gewinn von etwa 70 US-Cent pro Aktie ausgewiesen, was im Verhältnis zu den letzten Jahren außergewöhnlich gut ist. Das Kostensenkungsprogramm zeigt Wirkung, außerdem scheinen nun wirklich (fast) alle juristischen Probleme wegen der Countrywide-Übernahme abgearbeitet zu sein. Selbst kleine Zinserhöhungen sollten voll auf die Gewinne durchschlagen.

Eine positive Überraschung, mit der ich ursprünglich gar nicht gerechnet habe, ist die Tatsache, dass die Bank of America trotz Kostensenkungsprogramm in eine Online-Banking-Plattform investiert hat (mit Apps und allem drum und dran),  die stark wächst (auch wenn im Verhältnis zur Gesamtbank noch klein) und zu den besseren in den USA gehören dürfte, wenn man sich verschiedene Reviews ansieht.

Weiters, und das scheint selbst vielen eingefleischten Buffett-Fans zu entgehen, hat nicht nur Bruce Berkowitz eine große Position aufgebaut, sondern auch der Meister höchstpersönlich. Aus dem Geschäftsbericht von Berkshire Hathaway 2014:

Berkshire has one major equity position that is not included in the table (Anmerkung: Aktienportfolio): We can buy 700 million shares of Bank of America at any time prior to September 2021 for $5 billion. At yearend these shares were worth $12.5 billion. We are likely to purchase the shares just before expiration of our option. In the meantime, it is important for you to realize that Bank of America is, in effect, our fourth largest equity investment – and one we value highly.

Vor allem bei einem Investment in eine Bank (hoher Leverage) ist es um mein Durchhaltevermögen viel besser bestellt, wenn Typen dabei sind, die

• vom Banking mehr verstehen als ich
• mehr Ressourcen in die Bilanzanalyse stecken können als ich
• ebenfalls eine (auch für ihre Verhältnisse) sehr große Position aufgebaut haben

Ich glaube das ist mit einer der Gründe, warum ich meine Position in der Deutschen Bank nicht durchgehalten habe –  dort ist einfach kein solcher Investor mit dabei.

BASF

Die Aktie leidet unter den Konjunktursorgen, die China momentan überall verbreitet. Die Umsätze in der Asien/Pazifik Region machen etwa 17% des BASF-Umsatzes aus, und davon hängt sicher einiges an China. Wahnsinnig beunruhigen tut mich das nicht, das operative Geschäft läuft (noch). Ups und Downs in der Konjunktur gehören für die BASF irgendwie zum Tagesgeschäft.

Ein anderer Punkt der manche beunruhigt, ist der fallende Ölpreis. BASF ist über die Tochter Wintershall im Bereich Öl und Gas tätig. Ich habe in meiner Analyse allerdings explizit darauf hingewiesen, dass ich dieses Geschäft als internen Hedge zum Chemiegeschäft betrachte, das auf Öl und Gas als Inputfaktoren angewiesen ist. Steigende Margen im Chemiegeschäft sind mit fallenden Margen der Wintershalltochter verbunden und vice versa. Das Ergebnis sind relativ zufriedenstellende Konzernmargen in jedem Öl-/Gaspreisumfeld, solange Wintershall nicht gerade pleite geht – wovon ich nicht ausgehe.

Je nachdem, wie weit der Kurs noch fällt, werde ich mir Zukäufe überlegen.

Ebay

Der Paypal-Spinoff ist vollzogen, und ab sofort wird Ebay nur noch von seinen Online-Marktplatz-Aktivitäten abhängen (auch das Enterprise-Segment wird verkauft). Ebay hat in den vergangenen Jahren viel Ärger für alteingesessene Kleinhändler verursacht. Viele vermuten, dass Ebay versucht, sie gezielt los zu werden um mit Hilfe von größeren Händlern einen Angriff auf Amazon zu starten – weg vom Online-Flohmarkt und hin zur Neuwarenplattform. Die Strafe war ein sich deutlich verlangsamendes Umsatzwachstum in diesem Bereich. Das alles passierte unter dem alten CEO Donahoe, der 2008 übernahm – exakt damals begann auch die Verlangsamung des Umsatzwachstums.

Das neue Management gab in der Zwischenzeit erste Anzeichen, dass es sich wieder stärker um Kleinhändler ‚kümmern‘ will (Beispiel hier, vor allem der Kommentar von nadine, Stichwort Flohmarkt) – die Frage ist, ob es nicht schon zu spät ist.

Derweil produziert Ebay massenhaft an Free Cash Flow zwischen USD 2,5 und 3,5 Mrd., bei einer Marktkapitalisierung von gerade einmal USD 34,5 Mrd. Wenn der neue CEO Wenig auch nur halbwegs passabel umsetzt, könnte Ebay noch ein sehr gutes Investment werden.

Fannie Mae (hier, hier und hier)

Das ist nach wie vor die unsicherste Wette im Wikifolio (ja, Wette, nicht Investment). Es bleibt dabei, alles oder nichts. Nachkaufen werde ich nicht. Interessant ist, dass sich die US-Regierung gegen die Herausgabe von über 11.000 Dokumenten wehrt. Siehe z.B. hier. Dreck am Stecken?

Inzwischen hätte die US-Regierung gerne, dass Fannie und Freddie ihr Geschäftsvolumen ausweiten und ihrer ursprünglichen Aufgabe, den Hypothekenmarkt liquide zu halten, verstärkt nachkommen. Irgendwie ist das ein indirekter Beleg dafür, dass Berkowitz in seiner Behauptung richtig liegt, dass es keine echte Alternative für die beiden gibt. Das spricht gegen eine Abwicklung der beiden. Ich habe Zweifel, ob die Obama-Administration irgendeinen konkreten und nützlichen Plan bezüglich der beiden hat.

Inzwischen ist auch Bill Ackman mit an Bord (z.B. hier oder hier), der Fannie und Freddie als Investments mit dem besten Chance-Risiko-Verhältnis bezeichnet, die momentan zu finden sind. Nun ja…

Hornbach-Baumarkt

Hornbach steuert weiter relativ unspektakulär, aber dafür profitabel durch die europäischen DIY-Märkte. Nach der Praktikerpleite wird der Expansionsfokus wieder auf Deutschland zurückgelenkt, wo inzwischen 97 Filialen betrieben werden (neben 50 im europäischen Ausland). Der Marktanteil im deutschen DIY-Markt ist inzwischen auf ca. 11% gestiegen.

Die etwas niedrig aussehende Eigenkapitalrendite ist meines Erachtens etwas verzerrt durch

• einen extrem hohen Cashbestand von ca. EUR 12 pro Aktie
• Immobilienbesitz: ein großer Teil der Baumärkte wird nicht gemietet oder geleast wie bei vielen Konkurrenten, sondern eben besessen – die Immobilien stehen nach wie vor zu Anschaffungskosten in den Büchern und enthalten stille Reserven von ca. EUR 8 pro Aktie

Ich habe absolut kein Problem damit, diese Aktie einfach zu halten. Der ROIC im Kerngsegment Baumärkte ist weiterhin zufriedenstellend, auch wenn die Berechnung nicht ganz einfach ist, weil die Daten dafür aus den Fußnoten des Geschäftsberichtes zusammengekratzt werden müssen.

IBM

Die alte Leier von den sinkenden Umsätzen, jetzt noch zusätzlich durch den starken Dollar beschleunigt. Ja, stimmt. Und? Die Gewinne sind es, die zählen. Normalerweise. Im Falle von IBM mehr die Owner Earnings, da die Gewinne durch einige Buchhaltungseigenheiten verzerrt werden.

Wenn wir die Owner Earnings für die Gewinne einsetzen, ist IBM zu einem KGV von leicht über 10 zu haben. Und langsam aber sicher entwickelt das Unternehmen Strategien, endlich den berühmten Watson zu Geld zu machen (z.B. hier).

Was zusätzlich etwas Mut macht, ist

• Das Gewinn-Ziel pro Aktie wurde aufgegeben. Endlich. Es ist zwar schön, wenn der Gewinn pro Aktie steigt, aber das als Ziel zu haben ist irgendwie einfach idiotisch. Besser ist es, sich auf das Geschäft zu konzentrieren. Ein steigender Gewinn ist dann nur Ausdruck davon, dass das ordentlich gemacht wird.
• Buffett denkt nicht ans Verkaufen, was es mir etwas leichter macht, durchzuhalten, siehe Bank of America. Eigentlich hat er ja sogar geschrieben, dass er sich einen sinkenden Kurs wünscht, weil das Aktienrückkaufprogramm dann wesentlich effektiver ist. Das wird in einem höheren Wert pro Aktie in der ferneren Zukunft enden (siehe Kommentar hier- Aktienrückkäufe).

KapschTrafficCom

Kapsch hat gerade erst die Zahlen für das erste Quartal des neuen Geschäftsjahres bekanntgegeben und sehr viel besser verdient, als ich gedacht hätte: 75 Cent pro Aktie.

Mit meinem ersten Kauf war ich zwar etwas zu früh dran, da ich aber das zwischenzeitliche Tief des Aktienkurses bei ca. EUR 17 für Zukäufe genutzt habe, bin ich mit der Position über 20% im Plus. Meine Investmentthese scheint vorläufig voll aufzugehen.

Zwei Erfolgsmeldungen neben dem guten Ergebnis:

• Kapsch wird das System in Weißrussland weiter ausbauen und betreiben
• Kapsch erhielt einen Auftrag für das staatenübergreifende Autobahnsystem in England und Holland

So darf es weitergehen.

Kuoni

Auch hier war ich wohl etwas zu früh dran. Die Zahlen für das erste Halbjahr werden Ende dieser Woche veröffentlicht. Wie ich in meiner (erst kürzlich veröffentlichten) Analyse geschrieben habe, wird das Ergebnis aufgrund der Devestition des Reiseveranstaltungsgeschäftes wohl eher miserabel aussehen.

Ich halte nach wie vor daran fest, dass das nur kurzfristig ein Problem ist. Langfristig sollte Kuoni zu einem viel besseren Unternehmen werden.

Auch hier werde ich ein eventuelles Nachgeben des Kurses für Zukäufe nutzen.

Microsoft

Nach wie vor habe ich keine Einzelanalyse zu Microsoft gepostet, werde das aber hoffentlich einmal nachholen können.

Das Unternehmen hat inzwischen Zahlen für das Geschäftsjahr 2014/15 veröffentlicht, die insgesamt sehr gut waren. Allerdings müssen wir für diese Feststellung den Abschreiber auf das von Nokia übernommene Handygeschäft ausblenden, das noch unter Ex-CEO Ballmer übernommen wurde. Irgendwie war dieser Abschreiber schon damals vorhersehbar. Der Verlust entstand in Wirklichkeit nicht in diesem Geschäftsjahr, sondern schon im Jahr der Akquisition.

Microsoft sitzt auf einer komfortablen Cashposition, die das inzwischen optisch etwas hoch aussehende KGV doch relativiert. Ich gehe von einem normalisierten Gewinn von USD 2,70 aus, was bei einem Kurs von aktuell USD 46,5 ein KGV von ca. 17 bedeutet.

Adjustiert um die Cashposition von ca. USD 7,50 (mit einem Abschlag von 20% zum Cashbestand in der Bilanz, weil das Geld bei Rückholung in die USA mit einer Steuer belegt würde, deren Höhe ich nicht abschätzen kann - die 20% dürfen also ruhig in Zweifel gezogen werden) relativiert sich das KGV auf ca. 14,4. Ein Wert, den ich trotz des guten Laufes der Aktie in den letzten Monaten nicht übertrieben finde.

Auf was es in nächster Zeit ankommen wird:

• Office 365 Umstellung: das läuft bisher hervorragend
• Azure: läuft wie Office 365 hervorragend
• Windows 10: zu früh, um das beurteilen zu können. Die Reviews zum Betriebssystem im Netz sind aber ganz gut

Ich glaube, dass der neue CEO Nadella (Interview Auszug) ein guter Mann für diese Rolle ist, denn was er macht scheint Hand und Fuß zu haben (was bei Ballmer nicht immer der Fall war, siehe Nokia).

Ein Beispiel ist die Auslagerung des (Online-) Anzeigengeschäfts an AOL (AOL wird dafür Bing unterstützen, anstelle von Google), gleichzeitig gewinnt Bing in den USA immer mehr Marktanteile gegen Google (auch wenn Google immer noch einen Riesenvorsprung hat).

Ein anderes Beispiel aus dem Spielebereich (mit der Xbox): Als Microsoft 2014 Mojang und damit Minecraft übernommen hat, habe ich mir erst gedacht: was soll der Blödsinn? Dann wurde die Hololens vorgestellt. Auf der E3 2015 ist die Kombination ziemlich gut angekommen, und ich glaube, davon können wir uns noch einiges erwarten.

Paypal (hier und hier)

Paypal ist die sicherlich teuerste Aktie, die ich besitze (KGV, KBV oder was auch immer). Ich glaube aber auch die mit den besten Chancen auf starkes und profitables Wachstum.

Paypal ist momentan auf Akquisitionsmodus geschalten, und saugt alles auf, was technologisch nützlich sein könnte (hier, hier und hier).  Als besonders interessant könnte sich dabei der Kauf von Xoom erweisen.

Ähnlich wie bei Paypal handelt es sich bei Xoom um eine Online-Plattform, aber nicht für (Einkaufs-) Zahlungen sondern für Geldtransfer. Dieser Dienst wird vor allem von Migranten genutzt um Geld, das im Ausland verdient wird, an die eigene Familie zu schicken und diese somit zu unterstützen.

Der Platzhirsch in diesem Geschäft ist die relativ bekannte Western Union. Neben der Tatsache, dass Paypal CEO Schulman diesen Markt als ripe for disruption bezeichnet hat, könnten noch ganz andere positive Effekte für Paypal entstehen: wer Xoom nutzt, und mit diesem (in einigen Monaten) zu Paypal gehörenden Dienst zufrieden ist, lässt sich vielleicht auch leichter davon überzeugen Paypal zu nutzen. Das könnte eine einfache und relativ kostengünstige Variante sein, die Paypal-Nutzerbasis in Ländern zu erhöhen, wo Paypal noch nicht so stark ist.

Die größten ‚Empfängermärkte‘ von Xoom-Transaktionen sind Indien, die Philippinen und Lateinamerika. 60% der Xoom-Sender senden vom Handy weg. Kein Besuch einer Western Union Filiale notwendig (und angeblich ist das auch billiger, wobei ich das nicht geprüft habe).

Voestalpine

Die Voest hat für das Geschäftsjahr 2014/15 einen Gewinn von über EUR 3 gemeldet, für das erste Quartal des neuen Jahres gar einen Gewinn von EUR 1,60 (wobei da ein größerer, positiver Einmaleffekt dabei war).

Die Voest ist in meinen Augen aufgrund der Spezialisierung in technologisch anspruchsvollen Nischenmärkten, nach wie vor einer der wenigen Stahlerzeuger, in die es sich rentiert zu investieren. Die Börse hat das inzwischen auch realisiert, weswegen der Kurs relativ hoch ist. Sprich, ungefähr bei meiner Schätzung des fairen Werts von ca. EUR 40.  

Deswegen habe ich auch bei etwa EUR 40 einen guten Teil der Aktien mit 60% Gewinn verkauft. Im Zuge der Chinapanik ist der Kurs inzwischen wieder auf unter EUR 35 gefallen. Je nachdem, wie weit der Kurs noch fällt, könnte ich mir vorstellen, wieder etwas aufzustocken.

Nicht investiert: Klöckner

Ich werde auch nicht investiert bleiben (die Analyse habe ich ja gerade erst vor ein paar Tagen veröffentlicht).

Ich habe mir das nochmal durchüberlegt. Die Wahrscheinlichkeit, dass das mit der Digitalisierung funktioniert, ist recht ungewiss. Außerdem scheint das Management nicht wirklich gut zu sein, wenn man sich die letzten Jahre so ansieht, und die Cashflows sind miserabel. Klöckner verstößt einfach gegen zu viele Punkte auf jeder Investment-Checklist, die mir so einfällt.

Ich sollte mir endlich mal eine gute Checkliste zusammenstellen, damit ich nicht mehr so viel Zeit mit Investmentideen verschwende, die von vornherein zum Scheitern verurteilt sind.

Praktisch jede der Aktien, die ich oben aufgezählt habe, ist auf lange Sicht vielversprechender als Klöckner.

PS: Ich habe gerade festgestellt, dass ich 6 (!) Word-Seiten geschrieben habe. Wer noch dabei ist:

Danke fürs Lesen!

Tom