Links & mehr

What is your edge?

Laut John Huber gibt es prinzipiell 3 Möglichkeiten, sich gegenüber dem "Markt" einen Wettbewerbsvorteil  zu sichern:

1. Information
2. Analyse
3. Zeithorizont

Ich persönlich setze, denke ich, meistens auf Punkt 3. Möglichkeit 1 ist für einen kleinen Blogger nicht zu erreichen. Möglichkeit 2, wenn überhaupt, fast ausschließlich bei Small-Caps. Auch wenn es Ausnahmen geben mag - ich denke z.B. an Liberty Sirius (gekauft vor dem Split in 3 Tracking Stocks) oder LiLAC. Allerdings spielt auch in diesen beiden Fällen Möglichkeit 3 eine gewichtige Rolle. 

Übrig bleibt, in Wahrheit, eben nur Möglichkeit 3. Und ich glaube, dass das auch das ist, auf das ich meistens gehe - mit all den Fehlern die ich dabei mache. Link zu Base Hit Investing.

The great unbundling

Ich mag die Artikel von Ben Thompson. Sie besprechen keine direkten Investment-Möglichkeiten, sondern behandeln entweder 

• Geschäfts-Strategien, die Tech-Unternehmen einsetzen oder 
• die großen, wirklich fundamentalen Verschiebungen in der Struktur einzelner Branchen. 

Auch wenn sich manchmal etwas wiederholt, und ich auch mit der einen oder anderen These nicht übereinstimme (oder nicht kapiere), interessant ist es immer.

Diesmal geht es um "Unbundling". Etwas, das einige meiner Investments betreffen könnte, wie Discovery oder LiLAC - etwas entfernter auch Microsoft. Außerdem betrifft es all die viel beachteten Riesen-Konzerne wie Google, Disney oder Netflix. Viel Spaß mit dem Link zu stratechery.com.

Value traps im Radiogeschäft?

Der Forager Fund mag NZME. Seit ich mein Engagement in Liberty Sirius eingegangen bin entdecke ich immer mehr, was für eine Cash-Cow auch das klassische Radiogeschäft (derweil noch?) eigentlich ist - im Gegensatz zum Streaming-Geschäft, das ohne Quer-Subventionen einfach nicht funktioniert (siehe z.B. Pandora Media). Es mangelt mir allerdings an Investment-Möglichkeiten. Eine Idee wäre eben NZME, die ich auf die To-Do-Liste setze. 

Eine andere Möglichkeit, und ebenfalls auf der To-Do-Liste: Entercom, das mit dem Radiogeschäft von CBS zusammengeschlossen werden soll.

Herbalife und Multi-Level-Marketing

Eine der meist beachteten Kleinkriege an der Börse in den letzten Jahren: Ackman gegen Icahn. The New Yorker mit einem interessanten Beitrag über Herbalife und (legale?) Schneeballsysteme. Obwohl Ackman mit Valeant kräftig daneben gegriffen hat, tendiere ich hier eher dazu (zugegeben, hauptsächlich beeinflusst von dem Artikel), ihm Recht zu geben, nicht Icahn. 

Im Artikel wird allerdings auch erwähnt, dass Ackman mit seiner Short-Position nicht unbedingt Gewinn machen muss, nur weil er richtig liegt und/oder Herbalife mit seinem MLM einem Pyramidensystem sehr ähnlich sieht. Die definitive Abgrenzung ist oft schwierig...

Autohändler

Vor ein paar Monaten habe ich mir ein paar englische Autohändler angesehen (Inchcape, Lookers, Pendragon und Vertu), dann aber, mehr oder weniger aufgrund des Brexit, beschlossen nicht zu investieren. Bisher habe ich mit dieser Entscheidung nicht viel verpasst, die vier Aktien sehen auf den ersten Blick nach wie vor günstig aus und sind seither, wenn überhaupt, nur leicht gestiegen. 

Dazu ein interessanter Beitrag auf The Rational Walk, der die Geschichte des Autohandels auf Basis des Buches My years with General Motors von Alfred Sloan, Jr. zusammenfasst. Natürlich behandelt das Buch das US-Geschäft, die grundlegenden Prinzipien müssten aber praktisch auch auf den englischen Markt übertragbar sein. 

Interessant finde ich das ganze, weil Warren Buffett 2015 Van Tuyl übernommen hat. Seine damalige Einschätzung zum Direkt-Vertriebsmodell von Tesla:

"I would doubt if it picks up much steam, [...] What Tesla does with it, we'll find out. But I do not see the distribution system changing in any major way."

Larry van Tuyl sieht das ähnlich:

"I don't see any serious volume potential there, and their pricing for what they build may be fine, but it's certainly at the upper end, so I just don't see it as a volume product" 

Zusammen mit obigem Artikel lässt sich schon vermuten, dass der Autohandel prinzipiell ein starkes Geschäftsmodell ist, wenn es von einem anständigen Management geführt wird. Einen Wettbewerbsvorteil a la Coca-Cola wird man jedoch vergeblich suchen. 

An was ich mich auf jeden Fall noch erinnere: den wirklichen Gewinn machen alle vier Unternehmen im Service/Aftersales Bereich, nicht im Autohandel selbst. 

Tesla

Wenn wir gerade dabei sind: nach der Übernahme von SolarCity ist Tesla definitiv um einen Cash-Burner reicher. Ich habe mir die Bilanzen von SolarCity (vor der Übernahme) mal durchgesehen, und bin auf erstaunliche "VIEs" und "redeemable" und "non-redeemable non-controlling interests" gestossen, die die Analyse der Bilanzen/GuVs/Cash-Flow Statements zu einer müssigen Angelegenheit machen und jetzt logischerweise in den Tesla-Büchern auftauchen (ich habe irgendwann aufgehört, weil ich nicht glaube, dass genügend Information preisgegeben wird, um diese Dinger wirklich zu bewerten. Ich gebe allerdings zu, dass ich damit praktisch keine Erfahrung habe). 

Ein Großteil dieser Spielereien hängt wohl mit Solar Tax Equity Investments zusammen, ich weiß aber nicht, ob das alles ist, was darin versteckt ist. Falls jemandem furchtbar langweilig ist, hier eine gute Einführung in diese Vehikel von Woodlawn Associates. 

Wenn die Puts auf Tesla nicht so schrecklich teuer wären, wären sie wohl eine gute Gelegenheit, sich gegen einen Markt-Crash abzusichern. Ich weiß bei bestem Willen nicht, wie Tesla die nächsten Jahre ohne ständige Kapitalerhöhungen (oder eine Riesen-Kapitalerhöhung) durchkommen will. Dennoch stieg die Aktie letztens deutlich an, was bedeutet, dass ich mich einfach täusche, oder Tesla eine der größten (Unternehmens-) Blasen überhaupt ist...

Ich bin echt gespannt, ob, wann und wie das endet.

Links, Videos & mehr

Könnte Chipotle Mexican Grill ein Investment wert sein? The Rational Walk stellt sich die Frage ob die Marke noch intakt ist. Ohne klare Antwort, aber das scheint momentan auch kaum möglich. 

Ein weiterer Artikel dazu: Chipotle eats itself (fastcompany) 

In Chat and the Consumerization of IT macht sich Ben Thompson von stratechery Gedanken über die Entwicklungen im Bereich Enterprise Software. Mit Implikationen für Microsoft, das im Beitrag eine wesentliche Rolle spielt. 

Eine weitere Ben Thompson Idee: Apple should buy Netflix

Activate Tech and Media Outlook 2017: eine exzessive Präsentation mit 177 Seiten, unter einmal ansehen eigentlich nicht zu verarbeiten - slideshare.net

Ein Gespräch (Video) mit James Chanos und Kyle Bass (moderiert von Beth McLean) über China, Short Selling und anderes – Vanity Fair

In obigem Gespräch kommt heraus, dass die beiden Hauptakteure skeptisch sind, wenn die „Gefolgschaft“ den CEO eines Unternehmens als eine Art Messias betrachtet. Sowohl bei Jeff Bezos von Amazon, als auch bei Elon Musk von Tesla/Solarcity, sind solche Züge zu erkennen. Ersterer zeigt aber einen gewissen Geschäftssinn (neben dem, was er in folgendem Interview sagt, auch in dem Sinne, dass ökonomische Gewinne vorhanden sind, auch wenn sie nur sehr schwer aus den Bilanzen/GuVs/Kapitalflussrechnungen herausschätzbar sind), während ich bei Zweiterem immer irgendwie das Gefühl habe, er will mich (als Investor) mit seinen Aussagen übers Ohr hauen. Ich drücke es mal so aus: würde man mich zwingen (was man nicht kann), auf eine der Aktien der beiden zu setzen, dann würde ich keine Sekunde lang überlegen müssen, welche Aktie das wäre. Die Amazon-Aktie ist mir nach wie vor (viel) zu teuer, hier aber derweil ein großartiges Interview mit Jeff Bezos via youtube:

Update 2016 – Teil 1

Letztes (ausführliches) Update August 2015

Es ist doch schon eine Weile her, dass ich das letzte Mal ausführlicher über alle Portfolio-Positionen geschrieben habe. Es wird also wieder Zeit. Die ganze Sache wird relativ lange dauern (vor allem zu Schreiben) und ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht den US-GAAP-Bestimmungen, ich spiele viel mehr mit den Zahlen herum und rechne auch (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation und sonst nichts. Teil 1 wird die amerikanischen Unternehmen beinhalten, die inzwischen über (Kalender) Q3 berichtet haben. Die anderen Unternehmen werden im Laufe der nächsten Wochen folgen.

Im Wikifolio

Bank of America (BoA)

Meine ursprüngliche Investmentthese, die ich von Bruce Berkowitz übernommen habe, scheint einerseits aufzugehen, andererseits aber deutlich länger zu brauchen, als angenommen. Die großen Brocken der Strafen dürften vorbei sein, was auch dazu führt, dass die Dividende wieder langsam erhöht wird. Dennoch ist die Bank noch nicht im Bereich der USD 2 Gewinn je Aktie angekommen und auch der ROA ist noch unter 1%. Ich mache dafür hauptsächlich zwei Quellen verantwortlich:

1) Die niedrigen Zinsmargen drücken auf die Umsätze

obwohl BoA die Zinsmarge derweil dank der niedrigen Zinsen auf Kundeneinlagen eh relativ gut halten kann. Damit haben allerdings alle Banken zu kämpfen -  das ist nichts was die BoA im Speziellen betrifft.

Umsätze (Mrd. USD), Nettozinsmarge und ROA

2) Der zweite Punkt spricht eigentlich für die Bank:

sie fährt eine sehr konservative Kreditvergabe-Politik, so dass das Verhältnis von vergebenen Krediten zu Einlagen auf ~73% gesunken ist. Neben einigen anderen Kennzahlen zeigt dies die sehr stabile Bilanzstruktur auf – vielleicht eine der sichersten Bilanzen unter den großen Banken momentan, obwohl ich inzwischen sehr vorsichtig mit der Qualitäts-Einschätzung von Bankbilanzen bin (das ist auch einer der Gründe, warum ich inzwischen einen guten Teil der BoA-Aktien verkauft habe, und vorerst auch nicht mehr in Banken investieren möchte). Wenn wir davon ausgehen, dass ein Verhältnis von ca. 1 normaler sein sollte, fehlen 27% (im Verhältnis zu den Einlagen) an vergebenen Krediten auf der Zins-verdienenden Seite. BAC scheint darauf zu warten, dass die Zinsen endlich anziehen, um das Pulver erst dann zu verschießen, und um dann eben mehr zu verdienen.

Derweil halte ich noch an den restlichen Aktien fest, zumal Bruce Berkowitz und Warren Buffett ebenfalls noch investiert sind, aber sag niemals nie. Ich muss mir grundsätzlich nochmal neu überlegen, ob ich überhaupt noch Banken-Investments tätigen möchte.

Fannie Mae

Ähnliches gilt für Fannie Mae. Auch das war eine Berkowitz-Idee, die ich abgekupfert habe. Inzwischen ist der Mann jedoch fast ausschließlich in den Vorzugsaktien, während ich noch auf den Stammaktien sitze. Dieses ewige Warten auf ein entscheidendes Gerichtsurteil ist wirklich zäh, und die Aktie springt teilweise heftig herum. Auch hier bleibe ich vorläufig investiert, doch langsam aber sicher mache ich mir schon Gedanken, ob es nicht eine komplette Schnapsidee ist, den Gesetzgeber auf Nichteinhaltung der Gesetze zu verklagen…

IBM

Auch hier habe ich inzwischen einen guten Teil der Aktien verkauft. Das Unternehmen produziert zwar nach wie vor beeindruckende Cash-Flows, aber die sehr komplizierte Segment-Berichterstattung lässt kaum einen Einblick in die einzelnen Geschäftsbereiche zu, zumal sie gerade umgestellt wurde (auf ein wieder etwas verwirrendes System), und jene Bereiche, die eigentlich interessant wären – „strategic imperatives“ – immer nur mit dubiosen Wachstumsraten und ohne Gewinnbeitrag ausgewiesen werden. Irgendwie hat man beim Lesen der Berichte immer das Gefühl, das Management möchte etwas verbergen.

Ich habe versucht auf Basis von ein paar Datenpunkten die Umsätze der „strategic imperatives“ zu schätzen (in Mio. USD):

Wie gesagt, es handelt sich nur um Schätzungen, ihr könnt mir gerne andere Daten um die Ohren werfen, da ich freimütig zugebe, dass ich hier falsch liegen könnte. Wenn wir aber annehmen, dass das, was ich hier geschätzt habe, halbwegs hinkommt, dann fällt neben den stark wachsenden „strategic imperatives“ vor allem auf, dass die restlichen Umsätze sehr stark fallen – und das sind wahrscheinlich die momentan sehr profitablen Bereiche. Zugegeben, es kam zu einigen Devestitionen, aber auf der anderen Seite wird auch permanent heftig akquiriert. Es ist auch schwer zu sagen, ob nicht zum Teil einfach Umsätze vom gelben in den andersfarbigen Bereich umgebucht werden, dass also das Stammgeschäft von den „strategic imperatives“ aufgefressen wird. Die Struktur der Berichterstattung lässt schlicht und einfach keine konsistenten Schlussfolgerungen zu. Irgendwie hilft es mir auch wenig, dass Buffett investiert hat. Mit einer allzu guten Investmentthese hat er meines Erachtens bisher auch nicht auf sich aufmerksam gemacht.

Und ich muss ehrlich sagen, langsam geht mir das dauernde Herausreden des Managements auf irgendwelche Währungseffekte auf den Sender, zumal, erstens, CEO Rometty bei den Conference Calls hauptsächlich durch Abwesenheit glänzt und sich keinen lästigen Fragen aussetzt, und, zweitens, andere Unternehmen, die diese Währungseffekte ebenfalls spüren, nicht dauernd mit dieser eigentlich recht billigen Entschuldigung daherkommen. Man kann das mal erwähnen, ja, aber IBM-Mitteilungen kommen mir manchmal vor wie Berichte über das was der Dollar gemacht hat, anstatt über das was das Unternehmen gemacht hat. Ironischerweise bin ich mit der Position (ohne Dividenden) in Dollar gerechnet im Minus, in Euro gerechnet jedoch knapp im Plus. Womit wir bei

Microsoft

angelangt sind. Das erste Mal gekauft habe ich Microsoft-Aktien 2010, als sich das Unternehmen in einer ähnlichen Position befand wie IBM heute. Starke Unsicherheit über das Geschäftsmodell, aber dafür beeindruckende Cash-Flows. Inzwischen wurde der CEO getauscht, nachdem der alte noch schnell ein paar Milliarden mit der Nokia-Übernahme in den Sand gesetzt hat (was dank der Cash-Flows kaum aufgefallen ist) und Microsoft scheint wie neu erfunden – im positiven Sinne. Mit der Anmerkung, dass die Umsätze (in Mio. USD) und die Margen durch die Umstellung auf das Abo-Modell und dem Gratis-Update von Windows 10 im letzten Jahr etwas schwer mit früheren Jahren vergleichbar sind, hier die Entwicklung seit 2009 (die operative Cash-Flow Marge habe ich jetzt nicht inkludiert, die ist über die Jahre aber relativ konstant):

„Growing“ beinhaltet jene Geschäftsbereiche von denen ich glaube, dass sie durchaus weiterwachsen können. Die neue „Phone“ Strategie ist dem Management derweil glaube ich selbst noch nicht klar, wobei ich dem Geschäft keine Träne nachtrauern würde, sollte es eingestellt werden. Das große Fragezeichen ist „Windows“, das im letzten Jahr umsatzmäßig sicher stark unter den Gratis-Updates auf Windows 10 gelitten hat.

Auch Microsoft hat die Segmentberichterstattung (die mit dem Bildchen oben nicht viel zu tun hat, das nur Umsatz-, nicht jedoch Gewinnmäßig, ein Gefühl verleihen kann) stark verändert. Bereits zum zweiten Mal seit ich die Aktie halte. Aber wenigstens kann ich mit der neuen Art interpretationsmäßig etwas anfangen – im Gegensatz zur letzten, und im Gegensatz zu IBM.

Wenn CEO Satya Nadella über seine „Cloud First, Mobile First“ Strategie spricht, hat er damit glücklicherweise nicht im Sinn, selbst Hardware zu produzieren, sondern versucht benutzerseitig über möglichst überall laufende Apps und unternehmensseitig über die Cloud/Server Infrastruktur (Stichwort Azure) ständig und überall für den Kunden erreichbar und von Nutzen zu sein. Vor allem die Office-Marke scheint mir trotz vieler konkurrierender Gratisangebote nach wie vor sehr stark zu sein. Irgendwie kein Wunder, wenn es für viele ausgeschriebene Jobs Voraussetzung ist, Word, Excel und Powerpoint zu beherrschen.  Das ist irgendwie wie beim Kleber: man sagt nicht Kleber, sondern Uhu oder Tixo (zumindest bei uns, ich weiß nicht, wie es anderswo ist).

Zwar experimentiert Microsoft noch mit dem Surface und der Hololens, und hat mir der Xbox auch hardwareseitig einen echten Kracher im Angebot (wobei es mit den neuen Xbox-Services auch durchaus interessante Cloud-Überschneidungen gibt), prinzipiell scheinen erstere beide aber mehr als Prototypen designt. Die wirkliche praktische Ausführung mit der kommerziellen Produktion überlässt man aber den Spezialisten. Aus dem Earnings Call Transcript Okt. 2016 mit Satya Nadella (Hervorhebungen von mir):

„The Windows holographic platform and Microsoft Hololens are opening up new differentiated opportunities on Windows. This quarter we made Microsoft Hololens development edition available to all developers and business customers in the US and Canada and last week we expanded our presence to six additional markets. Enterprise customers like Volvo, Japan Airlines and the PGA tour, all embracing Microsoft Hololens to transform the way they work and create new mixed reality experiences for customers.It's still early, but it's great to see the innovation and creativity that developers are bringing to the platform and coming in 2017 we will enable our hardware partners to deliver entirely new mixed reality experiences with Windows holographic and on Windows 10.“

Mir gefällt das alles ebenso wie den anderen Aktionären, was mich zum Kurs bringt. Die Aktie scheint nicht mehr günstig. Um das klar zu stellen: ich denke auch nicht, dass sie übertrieben teuer wäre – eher so was wie fair bewertet. Ein anderes Fragezeichen bleibt die angekündigte LinkedIn-Akquisition, zu der ich noch keine definitive Meinung habe. Derweil bleibe ich weiter investiert.

Paypal

Paypal ist weiterhin auf Wachstumskurs. Das abgewickelte Zahlungsvolumen in den ersten 9 Monaten 2016 erreichte über USD 250 Mrd. Da das vierte Quartal (mit Weihnachten) traditionell das stärkste ist, kann man wohl davon ausgehen, dass 2016 ein neues Rekordjahr für das Zahlungsnetzwerk wird.

Abgewickeltes Zahlungsvolumen (TPV, USD) und Cent pro abgewickeltem Dollar

Es ist schön zu erkennen wie Paypal weiterhin auf den sich durch das Wachstum ergebenden operating leverage baut – sinkende Fixkosten pro abgewickeltem Dollar werden in Form von Preissenkungen an die Kunden weitergegeben, wobei der operative Gewinn je abgewickeltem Dollar relativ konstant bleibt. Obwohl wir sehen, dass letzterer in den ersten 9 Monaten etwas zurückging. Ich habe dafür vorerst 3 mögliche Erklärungen, die wahrscheinlich alle zu einem gewissen Teil mitverantwortlich dafür sind.

• Kosten für Xoom und Venmo

Xoom wurde gerade erst akquiriert. Das Unternehmen war kurz vor der Übernahme nicht profitabel und ist es jetzt wahrscheinlich auch noch nicht. Entsprechend wirkt sich das auf die Margen aus. Ähnliches gilt für Venmo: dieser Geldsende-Dienst wächst unwahrscheinlich schnell, trägt inzwischen mit ca. 5% zum TPV bei, macht jedoch keinen Gewinn. Eigentlich sucht Paypal überhaupt noch eine Möglichkeit, wie man das Produkt „monetarisieren“ kann. Es wäre, analytisch gesehen, toll, wenn Paypal die Gewinnbeiträge dieser beiden Dienste veröffentlichen würde, aber das ist wohl illusorisch.

• Weihnachten

In den ersten 9 Monaten fehlt eben noch das Weihnachts-Quartal – traditionell das stärkste Quartal.

• Anteil Kreditkarten

Die margenstärksten Geschäfte für Paypal sind jene, die komplett über die eigene Platform abgewickelt werden. Die Kreditkartentransaktionen dürften diejenigen mit dem geringsten Gewinnbeitrag sein, da Paypal da eben die Gebühren dafür abgeben muss. Der Anteil dieser dürfte jedoch zunehmend sein.

Auf der anderen Seite ist das aber auch gut, weil so die Paypal-Akzeptanz steigt. Der durchschnittliche Paypal-User führt inzwischen über 30 Transaktionen pro Jahr durch, gegenüber ~27,5 im letzten Jahr. Die Macht der Gewohnheit ist eine starke, und es könnte gut möglich sein, dass es sich hier um eine klassische „short-term-pain for long-term-gain“ Situation handelt. Außerdem wurden inzwischen Partnerschaften mit Visa und Mastercard eingegangen, die die Kostenstruktur für Paypal planbar machen. Die nächsten Jahre werden darüber Klarheit bringen. Einige Auszüge von CEO Dan Schulman aus dem Earnings Call Transcript Oct. 2016 (Hervorhebungen von mir):

“[…] we made meaningful progress in offering customer choice in our online and mobile checkout and in our P2P experiences. These have enhanced our customers in the U.S. can send money, shop and pay with PayPal. Our customers are now able to set their preferred funding type in their PayPal Wallet to sources other than their PayPal balance. This gives customers the option to default to their favorite debit card, bank account or credit card, and we’ve seen a corresponding increase in engagement.

[…]

And along with our agreement with Visa, the deal with MasterCard exempts PayPal from current or future digital wallet fees and provides cost certainty for years to come.

[…]

Thanks to our agreements with Visa and MasterCard, PayPal now has a seamless, quick and simple way to activate PayPal payments at the point of sale.”

Inzwischen muss ich allerdings doch sagen, dass mir der Aktienkurs etwas Kopfschmerzen bereitet. Die Aktie ist mit inzwischen über USD 40 bestimmt nicht mehr günstig. Selbst unter Annahme von rosigen Wachstumsszenarien ist die Aktie bestenfalls noch fair bewertet. Ich sehe keinen dringenden Handlungsbedarf, aber sollte der Kurs nochmals deutlich zulegen, muss ich wohl doch irgendwann über einen Verkauf nachdenken…

Nicht im Wikifolio (nicht investierbar)

Reliance Steel & Aluminium

Eigentlich reicht ein Satz: das Umfeld für Stahlhändler ist brutal. Ich mache trotzdem etwas weiter: ich bin heilfroh, dass ich dem Klöckner-Investment gerade noch von der Schippe gesprungen bin, weil ich vor einem bereits angedachten Aktienkauf einen Vergleich mit Reliance durchgeführt habe. In der folgenden Grafik sind die von Reliance abgewickelten Tonnen (Balken, r.S.) und die entsprechenden GuV-Positionen je Tonne in USD abgebildet. 

Wie wir sehen bleibt, trotz der weiterhin sehr niedrigen Preise, der operative Gewinn relativ solide über USD 100 pro Tonne. Die Cash-Flow-Dynamiken sind den Umständen entsprechend phänomenal, und können, wie das Management immer wieder betont, realistischer Weise nur mit

• der Konzentration auf qualitativ hochwertige Geschäftsfelder,
• außergewöhnlich disziplinierten „guys out in the field“, wie CEO Gregg Mollins sie nennt (die Disziplin, da bin ich mir sicher, kann nur eine Folge der sehr dezentralen Strukturen des Unternehmens sein) und
• einem relativ raschen Umschlag und der Konzentration auf die LIFO-Inventur-Rechnung

erklärt werden.  Wenn ich diese Ergebnisse mit jenen von Klöckner vergleiche, tut mir das Klöckner-Management fast leid. Dieses scheint nicht wirklich zu verstehen, was eigentlich sein Problem ist: das Klöckner-Handelssystem funktioniert nicht. Unglaublich, das über Europas größten Stahlhändler sagen zu können. Klöckner beobachte ich übrigens weiterhin, schlicht und einfach deswegen, weil ich wissen möchte, ob die geplante Strategieumstellung irgendwelche Früchte trägt. Derweil sehe ich das nicht wirklich, aber das ist sicher etwas, was Zeit braucht.

Obwohl ich ein Riesen-Fan von Reliance Steel bin, muss ich auch hier feststellen: unterbewertet ist die Aktie sicher nicht mehr. Außerdem wird ein so zyklisches Unternehmen aus einer so zyklischen Branche wohl kaum einmal ein wirklich hohes KGV oder KBV bekommen, d.h. selbst das Spekulationsniveau ist von hieraus gesehen sehr begrenzt. Ich habe allerdings nur eine sehr kleine Position, weswegen ich zumindest vorerst weiter an der Aktie festhalte. Heftigere Rücksetzer würde ich, wenn sich fundamental nicht groß was ändert, als Kaufgelegenheit ansehen. Für das Wikifolio ist die Aktie leider immer noch nicht investierbar.

Liberty Media/Liberty Sirius

Zuerst zu Liberty Media.

Ursprünglich habe ich die Aktie als günstige Möglichkeit angesehen in Live Nation Entertainment (LYV) zu investieren (den Artikel dazu habe ich immer noch nicht derschrieben…). Inzwischen hat Liberty Media jedoch angekündigt die Formel Eins zu übernehmen, woraufhin die Aktie durch die Decke gegangen ist. Als Investor ist es jetzt natürlich entscheidend diese Transaktion zu bewerten, weil die Formel Eins nun die Stelle von LYV als größtem Liberty Media Asset einnehmen wird – der Tracking Stock, bzw. der ganze Unternehmensteil, wird wahrscheinlich auch in „Formula One Group“ umbenannt werden. Mit der Bewertung tue ich mir ehrlich gesagt nach wie vor etwas schwer.

Zu Liberty Sirius.

Hier gibt es nicht allzu viel zu sagen außer, dass das der Anteil an Sirius XM weiter rasant wächst, weil letztere riesige Mengen an eigenen Aktien über die Börse zurückkauft, Liberty aber nicht andient. Eines ist aber dennoch interessant: Sirius XM hat eine kleine Dividende angekündigt, d.h. Liberty Sirius wird in Zukunft einen kleinen, aber regelmäßigen Cash-Zufluss verbuchen. Da Liberty Sirius im Board von Sirius XM sitzt, und so eine Entscheidung kaum ohne Liberty-Einverständnis getroffen werden kann, kann man jetzt darüber spekulieren, ob sich die Liberty Sirius Strategie in Bezug auf Sirius XM geändert hat. Ich lasse diese Spekulationen hier sein und warte auf den Q3 Conference Call, weil ich mir sicher bin, dass die Analysten Maffei dazu löchern werden.

Derweil ein Blick in die operative Tätigkeit von Sirius XM selbst.

Anzahl (self-pay) Abonnenten (r.S) und GuV Positionen in Prozent vom Umsatz (der Sprung in 2008 kommt daher, dass Sirius und XM in diesem Jahr fusioniert haben)

Ich habe „revenue share & royalties“, „cost of equipment“ und „satellite & transmission“ als COGS behandelt. Diese Positionen steigen in Summe im Verhältnis zum Umsatz, deswegen ist der Bruttogewinn sind die Bruttomargen leicht rückläufig. Interessant sind alle anderen Positionen, die ich oben als Balken dargestellt habe, und die in Summe die Fixkosten in Prozent des Umsatzes ausmachen. Wie wir sehen, sind das jene Positionen, die wie bei Paypal zu einem gewissen Grad ebenfalls vom operating leverage profitieren – je mehr Abonnenten, desto niedriger die Kosten je Abonnent. Neben dem operating leverage profitiert die Kostenstruktur nun auch davon, dass die Systeme von Sirius und XM inzwischen endlich final vereinheitlicht sind. D.h. fortan wird sich aus den Synergien nicht mehr viel ergeben.

Wenn sich die operativen Margen so bei 30% einpendeln, ist das Unternehmen meines Erachtens momentan von der Börse recht gut bewertet. Signifikante Kursanstiege müssten durch einen weiterhin stark wachsenden operating leverage gerechtfertigt werden. Das Unternehmen wird 2016 wohl einen Free-Cash-Flow von um die 1,5 Mrd. USD generieren da es, was die Zahlungen von Steuern betrifft, immer noch von den riesigen Verlustvorträgen aus der Vergangenheit zehrt. Interessanterweise könnte das Auslaufen dieser Steuerguthaben mit dem Zeitpunkt zusammenfallen, wo Liberty Sirius den 80%-Anteil an Sirius XM erreichen wird. Ich weiß nicht, ob das irgendwelche Implikationen hat, aber interessant ist es allemal.

Zum Schluss noch ein paar Aussagen des CEOs James Meyer zu aktuellen strategischen Projekten:

Neben den guten Beziehungen zu den Autobauern, scheinen nun auch die Beziehungen mit den Autohändlern immer wichtiger zu werden – Stichwort Gebrauchtwagenhandel. Das hat potenziell sehr positive Auswirkungen auf eine evtl. Konjunkturabkühlung, weil Sirius XM dann eben nicht mehr so abhängig vom Neuwagenmarkt ist.

“Our long-term agreements with the OEMs, our outstanding new car penetration rate, and big investments in extending our marketing reach in used cars means our growth will benefit from this dual acquisition funnel of new and used cars for many years to come. It also gives us a natural hedge from volatility in the new car market.”

Projekt 360L scheint ebenfalls vielversprechend. Es handelt sich um ein „Autoradio“ das eben nicht mehr nur Satellitenradio empfangen kann sondern, einfach ausgedrückt, alles. Es soll auch Senden können, womit man mit dem Fahrer direkt interagieren kann.

“360L maintains a satellite link to vehicles while also taking advantage of embedded or tethered connectivity via wireless networks to improve the customer experience and provide valuable user data. This means consumers can access non-linear content, such as personalized music or our archive of on-demand shows. It also gives us unlimited capacity for new channels, more control over the user experience, lets us update our platform even after the car ships and helps us understand our subscribers and even transact with them directly in the car.”

Zum Schluss noch einige Aussagen, die ich interessant finde, aber bis auf die Hervorhebungen unkommentiert lasse (CV steht für Connected Vehicle).

“We also continued to focus on improving our iOS and Android apps to make the service more accessible in-home and outside of the car.”

[...] 

 “The CV business is small relative to scale of our audio business. But this business carries with it numerous strategic benefits to our relationships with the OEMs and as I mentioned, greater visibility into other areas of potential future growth and investment.Make no mistake. We are keenly focused on building a successful and very profitable franchise here. We have accomplished much of the hard work, but we will remain diligent in growing our core CV business and actively pursuing additional opportunities and the massive greenfield opportunities surrounding the connected car. Put simply, it is likely we will make further investments here in the coming years.“

[...]  

“We also launched our secret location concert series during the third quarter with Coldplay, which took a break from its stadium tour to play exclusively for us in a small intimate venue. Many of you have even told me you wish you could have joined. We also put on private concerts recently with Korn, Kings of Leon and Metallica performed live on the Howard Stern show.We know our listeners love to talk about music so we created VOLUME, the first full-time talk channel in radio devoted to music. I'm really excited so far about this channel and so far participation from subscribers and artists like Lady Gaga has been very high. We've begun acquiring exclusive archivable and recent special performance of top comedians to broadcast across our eight popular comedy channels. We aired a new George Carlin album, weeks in advance of when the album went on sale. Our sports lineup is also an MVP. We now have a weekly show with Hall of Famer, Brett Favre, whose analysis and comments are generating constant headlines. We re-signed our high profile sports host, radio icon, Chris "Mad Dog" Russo to a new multiyear deal, and we enhanced our college sports play-by-play offering with a new agreement with Learfield and IMG that greatly expands the number of college games that are available to our subscribers online.”

Ich fühle mich mit der Liberty Sirius Position nach wie vor sehr wohl.

eBay – nicht investiert

Mitte November letzten Jahres habe ich meine Position in Ebay aufgelöst. Nach einem regelrechten Kurssturz in der Zwischenzeit notieren die Aktien heute allerdings leicht höher als damals. Wie ich anhand meines hektischen Handelns mit der Ebay-Aktie feststellen muss, tue ich mir schwer damit das Geschäftsmodell wirklich zu greifen. Ich stelle aber fest, dass CEO Wenig ruhig und beharrlich an seiner angekündigten Strategie arbeitet, Ebay als eine Art Anti-Amazon zu positionieren – im Gegensatz zu früheren Ebay-Ambitionen, Amazon direkt schlagen zu wollen. Ein CEO kann schlechtere Eigenschaften haben. Ein interessanter Bloomberg-Artikel dazu.

Links

• Ein guter Artikel von Brian Langis über Microsoft (im wikifolio) via Seeking Alpha
• Ich kann mich (wieder) gut daran erinnern, dass ich mir irgendwann in 2011 KTG Agrar einmal oberflächlich angesehen habe. Was mich sofort abgeschreckt hat, waren die (trotz hoher EBIT-Margen) beständig negativen Cash-Flows aus operativer Tätigkeit. Ich habe das Unternehmen dann mehr oder weniger aus dem Gedächtnis gelöscht bis ich auf diesen FAZ-Artikel über den Größenwahn von Siegfried Hofreiter traf.
• Um den Backwarenhersteller Aryzta gibt es einige Aufregung. Erst verdächtigte Andreas Kälin von der FuW das Management der Bilanztrickserei (gebührenpflichtig), worauf diese Gegendarstellung von Aryzta folgte. Turnaround-Potenzial? Zumindest sind die Cash-Flows im positiven Bereich, anfassen traue ich mich die Aktie derweil dennoch nicht.
• Der Unterschied zwischen Blase und Zyklus (wieder mit Microsoft-Beteiligung): Collaborative Fund
• Kenneth Rogoff zu seinem Buch "The Curse of Cash". Mit diesem Link schließe ich die Themen Geld, Zins und andere Makrodinge auf diesem Blog ab und konzentriere mich wieder mehr auf einzelne Unternehmen und Investmentmöglichkeiten. Dazu hat mich
• dieser Beitrag auf value & opportunity bewogen.

Update – August 2015

Letztes (kurzes) Update - Juni 2015

Es wird mal wieder Zeit für ein etwas ausführlicheres Update.

Ich weiß nicht, ob ich diese Updates mehr für mich schreibe, oder mehr für euch LeserInnen. Mir helfen diese Updates auf jeden Fall immer dabei zu prüfen, ob ich mit den eingegangenen Positionen weiterhin ruhig schlafen kann. Also zwinge ich mich mal wieder dazu. Im Endeffekt soll der Blog ja mir dabei helfen, bessere Investitionsentscheidungen zu treffen – nicht euch ;-)

Heute werde ich alle Positionen die ich hier mal besprochen habe, und nach wie vor halte, durchgehen. Das wird länger dauern.

In alphabetischer Reihenfolge.

Admiral Group

Die Admiral Group befindet sich leider nicht in meinem Wikifolio, weil sie über dieses leider nicht investierbar ist. Da ich abseits vom Wikifolio aber doch einige Aktien dieser Versicherung halte, inkludiere ich sie in diesem Update.

Admiral liefert eigentlich immer. 2014 war das erste Jahr seit dem Börsengang, in dem Gewinn und Dividende (leicht) rückläufig waren. Im ersten Halbjahr 2015 wurde dieser Trend wieder umgedreht, Ergebnis und Dividende steigen wieder, wenn auch nur leicht. Möglich war dies in erster Linie durch eine positive Entwicklung der Schadensrückstellungen in den Vorjahren. Admiral hat wieder einmal zu konservativ vorgesorgt – was ein Kompliment ist.

Inzwischen ziehen die KFZ-Versicherungspreise in England wieder leicht an und einige kleinere Konkurrenten sind aus dem Markt ausgestiegen, was Admiral wieder etwas stärker auf Wachstumskurs umschwenken lassen wird. Auch international gibt es erfreuliches zu berichten: In Italien wurde 2014 mit einem kleinen Gewinn der Break-even erreicht, Spanien soll heuer oder nächstes Jahr folgen. In Frankreich und den USA ist man davon noch etwas weiter entfernt, aber das sind auch die jüngsten Auslandsmärkte. Das Erreichen des Break-even kann in diesem Geschäft durchaus zehn Jahre dauern.

Die schlechte Nachricht: Bei den Versicherungs-Vergleichsseiten wurde sowohl 2014 als auch in den ersten 6 Monaten 2015 ein Verlust verbucht. Dies lag einerseits an der harten Konkurrenz in England (obwohl man da nach wie vor profitabel arbeitet), hauptsächlich aber an den sehr hohen Investitionen in den USA.

Das hat auch gute Seiten: compare.com ist in den USA vor allem bei kleineren Versicherungen beliebt, die nicht so viel Aufmerksamkeit durch TV-Werbung generieren können, wie vor allem die bekannten GEICO und Progressive das tun. Noch wird Warren Buffett nicht vor compare.com zittern, aber es ist für die kleinen eine Möglichkeit, diesen Vorteil der großen zu brechen, oder zumindest zu schmälern. Heutige Investitionen können sich in Zukunft also durchaus bezahlt machen. Des Weiteren arbeitet man inzwischen mit Google Compare zusammen.

Ein Vorteil der Vergleichsseiten: Admiral gewinnt einen tiefen Einblick in die Marktdynamik, mehr als man mit dem Betrieb des Versicherungsgeschäfts alleine je erhalten könnte. So gesehen, wäre es nicht einmal so schlimm, wenn die Gewinne hier nicht ins Unendliche wachsen. Admiral bleibt schließlich ein Versicherungsunternehmen.

Fazit: die britische Admiral

• hat ein ungewöhnliches Geschäftsmodell mit einem ungewöhnlichen Burggraben
• generiert Eigenkapitalrenditen von über 50%
• wächst stark
• hat inzwischen auch in Italien den Break-even erreicht
• wird das bald auch in Spanien, allerdings erst später in Frankreich und den USA
• der CEO wird (leider) bald in Pension gehen – der Nachfolger ist allerdings ebenfalls ein Mitbegründer und Großaktionär, der das Geschäftsmodell versteht
• die Aktie kann zu einem KGV von 15 gekauft werden
• man kassiert eine Dividende von momentan über 6%

Ich weiß nicht, was man von einem Investment mehr erwarten kann. Eigentlich sollte ich fast noch mehr kaufen.

Bank of America

Auch hier ist meine Investmentthese ist auf einen längeren Zeitraum ausgelegt. Die operative Entwicklung wird immer besser, selbst in einem anhaltend schwierigen Niedrigzinsumfeld (ich bin ja gespannt, ob die Fed wirklich bald die Zinsen erhöht, oder die aktuellen Probleme um China wieder für ein ‚Nach-hinten-verschieben‘ nutzt). Die Bank hat für die ersten 6 Monate 2015 einen Gewinn von etwa 70 US-Cent pro Aktie ausgewiesen, was im Verhältnis zu den letzten Jahren außergewöhnlich gut ist. Das Kostensenkungsprogramm zeigt Wirkung, außerdem scheinen nun wirklich (fast) alle juristischen Probleme wegen der Countrywide-Übernahme abgearbeitet zu sein. Selbst kleine Zinserhöhungen sollten voll auf die Gewinne durchschlagen.

Eine positive Überraschung, mit der ich ursprünglich gar nicht gerechnet habe, ist die Tatsache, dass die Bank of America trotz Kostensenkungsprogramm in eine Online-Banking-Plattform investiert hat (mit Apps und allem drum und dran),  die stark wächst (auch wenn im Verhältnis zur Gesamtbank noch klein) und zu den besseren in den USA gehören dürfte, wenn man sich verschiedene Reviews ansieht.

Weiters, und das scheint selbst vielen eingefleischten Buffett-Fans zu entgehen, hat nicht nur Bruce Berkowitz eine große Position aufgebaut, sondern auch der Meister höchstpersönlich. Aus dem Geschäftsbericht von Berkshire Hathaway 2014:

Berkshire has one major equity position that is not included in the table (Anmerkung: Aktienportfolio): We can buy 700 million shares of Bank of America at any time prior to September 2021 for $5 billion. At yearend these shares were worth $12.5 billion. We are likely to purchase the shares just before expiration of our option. In the meantime, it is important for you to realize that Bank of America is, in effect, our fourth largest equity investment – and one we value highly.

Vor allem bei einem Investment in eine Bank (hoher Leverage) ist es um mein Durchhaltevermögen viel besser bestellt, wenn Typen dabei sind, die

• vom Banking mehr verstehen als ich
• mehr Ressourcen in die Bilanzanalyse stecken können als ich
• ebenfalls eine (auch für ihre Verhältnisse) sehr große Position aufgebaut haben

Ich glaube das ist mit einer der Gründe, warum ich meine Position in der Deutschen Bank nicht durchgehalten habe –  dort ist einfach kein solcher Investor mit dabei.

BASF

Die Aktie leidet unter den Konjunktursorgen, die China momentan überall verbreitet. Die Umsätze in der Asien/Pazifik Region machen etwa 17% des BASF-Umsatzes aus, und davon hängt sicher einiges an China. Wahnsinnig beunruhigen tut mich das nicht, das operative Geschäft läuft (noch). Ups und Downs in der Konjunktur gehören für die BASF irgendwie zum Tagesgeschäft.

Ein anderer Punkt der manche beunruhigt, ist der fallende Ölpreis. BASF ist über die Tochter Wintershall im Bereich Öl und Gas tätig. Ich habe in meiner Analyse allerdings explizit darauf hingewiesen, dass ich dieses Geschäft als internen Hedge zum Chemiegeschäft betrachte, das auf Öl und Gas als Inputfaktoren angewiesen ist. Steigende Margen im Chemiegeschäft sind mit fallenden Margen der Wintershalltochter verbunden und vice versa. Das Ergebnis sind relativ zufriedenstellende Konzernmargen in jedem Öl-/Gaspreisumfeld, solange Wintershall nicht gerade pleite geht – wovon ich nicht ausgehe.

Je nachdem, wie weit der Kurs noch fällt, werde ich mir Zukäufe überlegen.

Ebay

Der Paypal-Spinoff ist vollzogen, und ab sofort wird Ebay nur noch von seinen Online-Marktplatz-Aktivitäten abhängen (auch das Enterprise-Segment wird verkauft). Ebay hat in den vergangenen Jahren viel Ärger für alteingesessene Kleinhändler verursacht. Viele vermuten, dass Ebay versucht, sie gezielt los zu werden um mit Hilfe von größeren Händlern einen Angriff auf Amazon zu starten – weg vom Online-Flohmarkt und hin zur Neuwarenplattform. Die Strafe war ein sich deutlich verlangsamendes Umsatzwachstum in diesem Bereich. Das alles passierte unter dem alten CEO Donahoe, der 2008 übernahm – exakt damals begann auch die Verlangsamung des Umsatzwachstums.

Das neue Management gab in der Zwischenzeit erste Anzeichen, dass es sich wieder stärker um Kleinhändler ‚kümmern‘ will (Beispiel hier, vor allem der Kommentar von nadine, Stichwort Flohmarkt) – die Frage ist, ob es nicht schon zu spät ist.

Derweil produziert Ebay massenhaft an Free Cash Flow zwischen USD 2,5 und 3,5 Mrd., bei einer Marktkapitalisierung von gerade einmal USD 34,5 Mrd. Wenn der neue CEO Wenig auch nur halbwegs passabel umsetzt, könnte Ebay noch ein sehr gutes Investment werden.

Fannie Mae (hier, hier und hier)

Das ist nach wie vor die unsicherste Wette im Wikifolio (ja, Wette, nicht Investment). Es bleibt dabei, alles oder nichts. Nachkaufen werde ich nicht. Interessant ist, dass sich die US-Regierung gegen die Herausgabe von über 11.000 Dokumenten wehrt. Siehe z.B. hier. Dreck am Stecken?

Inzwischen hätte die US-Regierung gerne, dass Fannie und Freddie ihr Geschäftsvolumen ausweiten und ihrer ursprünglichen Aufgabe, den Hypothekenmarkt liquide zu halten, verstärkt nachkommen. Irgendwie ist das ein indirekter Beleg dafür, dass Berkowitz in seiner Behauptung richtig liegt, dass es keine echte Alternative für die beiden gibt. Das spricht gegen eine Abwicklung der beiden. Ich habe Zweifel, ob die Obama-Administration irgendeinen konkreten und nützlichen Plan bezüglich der beiden hat.

Inzwischen ist auch Bill Ackman mit an Bord (z.B. hier oder hier), der Fannie und Freddie als Investments mit dem besten Chance-Risiko-Verhältnis bezeichnet, die momentan zu finden sind. Nun ja…

Hornbach-Baumarkt

Hornbach steuert weiter relativ unspektakulär, aber dafür profitabel durch die europäischen DIY-Märkte. Nach der Praktikerpleite wird der Expansionsfokus wieder auf Deutschland zurückgelenkt, wo inzwischen 97 Filialen betrieben werden (neben 50 im europäischen Ausland). Der Marktanteil im deutschen DIY-Markt ist inzwischen auf ca. 11% gestiegen.

Die etwas niedrig aussehende Eigenkapitalrendite ist meines Erachtens etwas verzerrt durch

• einen extrem hohen Cashbestand von ca. EUR 12 pro Aktie
• Immobilienbesitz: ein großer Teil der Baumärkte wird nicht gemietet oder geleast wie bei vielen Konkurrenten, sondern eben besessen – die Immobilien stehen nach wie vor zu Anschaffungskosten in den Büchern und enthalten stille Reserven von ca. EUR 8 pro Aktie

Ich habe absolut kein Problem damit, diese Aktie einfach zu halten. Der ROIC im Kerngsegment Baumärkte ist weiterhin zufriedenstellend, auch wenn die Berechnung nicht ganz einfach ist, weil die Daten dafür aus den Fußnoten des Geschäftsberichtes zusammengekratzt werden müssen.

IBM

Die alte Leier von den sinkenden Umsätzen, jetzt noch zusätzlich durch den starken Dollar beschleunigt. Ja, stimmt. Und? Die Gewinne sind es, die zählen. Normalerweise. Im Falle von IBM mehr die Owner Earnings, da die Gewinne durch einige Buchhaltungseigenheiten verzerrt werden.

Wenn wir die Owner Earnings für die Gewinne einsetzen, ist IBM zu einem KGV von leicht über 10 zu haben. Und langsam aber sicher entwickelt das Unternehmen Strategien, endlich den berühmten Watson zu Geld zu machen (z.B. hier).

Was zusätzlich etwas Mut macht, ist

• Das Gewinn-Ziel pro Aktie wurde aufgegeben. Endlich. Es ist zwar schön, wenn der Gewinn pro Aktie steigt, aber das als Ziel zu haben ist irgendwie einfach idiotisch. Besser ist es, sich auf das Geschäft zu konzentrieren. Ein steigender Gewinn ist dann nur Ausdruck davon, dass das ordentlich gemacht wird.
• Buffett denkt nicht ans Verkaufen, was es mir etwas leichter macht, durchzuhalten, siehe Bank of America. Eigentlich hat er ja sogar geschrieben, dass er sich einen sinkenden Kurs wünscht, weil das Aktienrückkaufprogramm dann wesentlich effektiver ist. Das wird in einem höheren Wert pro Aktie in der ferneren Zukunft enden (siehe Kommentar hier- Aktienrückkäufe).

KapschTrafficCom

Kapsch hat gerade erst die Zahlen für das erste Quartal des neuen Geschäftsjahres bekanntgegeben und sehr viel besser verdient, als ich gedacht hätte: 75 Cent pro Aktie.

Mit meinem ersten Kauf war ich zwar etwas zu früh dran, da ich aber das zwischenzeitliche Tief des Aktienkurses bei ca. EUR 17 für Zukäufe genutzt habe, bin ich mit der Position über 20% im Plus. Meine Investmentthese scheint vorläufig voll aufzugehen.

Zwei Erfolgsmeldungen neben dem guten Ergebnis:

• Kapsch wird das System in Weißrussland weiter ausbauen und betreiben
• Kapsch erhielt einen Auftrag für das staatenübergreifende Autobahnsystem in England und Holland

So darf es weitergehen.

Kuoni

Auch hier war ich wohl etwas zu früh dran. Die Zahlen für das erste Halbjahr werden Ende dieser Woche veröffentlicht. Wie ich in meiner (erst kürzlich veröffentlichten) Analyse geschrieben habe, wird das Ergebnis aufgrund der Devestition des Reiseveranstaltungsgeschäftes wohl eher miserabel aussehen.

Ich halte nach wie vor daran fest, dass das nur kurzfristig ein Problem ist. Langfristig sollte Kuoni zu einem viel besseren Unternehmen werden.

Auch hier werde ich ein eventuelles Nachgeben des Kurses für Zukäufe nutzen.

Microsoft

Nach wie vor habe ich keine Einzelanalyse zu Microsoft gepostet, werde das aber hoffentlich einmal nachholen können.

Das Unternehmen hat inzwischen Zahlen für das Geschäftsjahr 2014/15 veröffentlicht, die insgesamt sehr gut waren. Allerdings müssen wir für diese Feststellung den Abschreiber auf das von Nokia übernommene Handygeschäft ausblenden, das noch unter Ex-CEO Ballmer übernommen wurde. Irgendwie war dieser Abschreiber schon damals vorhersehbar. Der Verlust entstand in Wirklichkeit nicht in diesem Geschäftsjahr, sondern schon im Jahr der Akquisition.

Microsoft sitzt auf einer komfortablen Cashposition, die das inzwischen optisch etwas hoch aussehende KGV doch relativiert. Ich gehe von einem normalisierten Gewinn von USD 2,70 aus, was bei einem Kurs von aktuell USD 46,5 ein KGV von ca. 17 bedeutet.

Adjustiert um die Cashposition von ca. USD 7,50 (mit einem Abschlag von 20% zum Cashbestand in der Bilanz, weil das Geld bei Rückholung in die USA mit einer Steuer belegt würde, deren Höhe ich nicht abschätzen kann - die 20% dürfen also ruhig in Zweifel gezogen werden) relativiert sich das KGV auf ca. 14,4. Ein Wert, den ich trotz des guten Laufes der Aktie in den letzten Monaten nicht übertrieben finde.

Auf was es in nächster Zeit ankommen wird:

• Office 365 Umstellung: das läuft bisher hervorragend
• Azure: läuft wie Office 365 hervorragend
• Windows 10: zu früh, um das beurteilen zu können. Die Reviews zum Betriebssystem im Netz sind aber ganz gut

Ich glaube, dass der neue CEO Nadella (Interview Auszug) ein guter Mann für diese Rolle ist, denn was er macht scheint Hand und Fuß zu haben (was bei Ballmer nicht immer der Fall war, siehe Nokia).

Ein Beispiel ist die Auslagerung des (Online-) Anzeigengeschäfts an AOL (AOL wird dafür Bing unterstützen, anstelle von Google), gleichzeitig gewinnt Bing in den USA immer mehr Marktanteile gegen Google (auch wenn Google immer noch einen Riesenvorsprung hat).

Ein anderes Beispiel aus dem Spielebereich (mit der Xbox): Als Microsoft 2014 Mojang und damit Minecraft übernommen hat, habe ich mir erst gedacht: was soll der Blödsinn? Dann wurde die Hololens vorgestellt. Auf der E3 2015 ist die Kombination ziemlich gut angekommen, und ich glaube, davon können wir uns noch einiges erwarten.

Paypal (hier und hier)

Paypal ist die sicherlich teuerste Aktie, die ich besitze (KGV, KBV oder was auch immer). Ich glaube aber auch die mit den besten Chancen auf starkes und profitables Wachstum.

Paypal ist momentan auf Akquisitionsmodus geschalten, und saugt alles auf, was technologisch nützlich sein könnte (hier, hier und hier).  Als besonders interessant könnte sich dabei der Kauf von Xoom erweisen.

Ähnlich wie bei Paypal handelt es sich bei Xoom um eine Online-Plattform, aber nicht für (Einkaufs-) Zahlungen sondern für Geldtransfer. Dieser Dienst wird vor allem von Migranten genutzt um Geld, das im Ausland verdient wird, an die eigene Familie zu schicken und diese somit zu unterstützen.

Der Platzhirsch in diesem Geschäft ist die relativ bekannte Western Union. Neben der Tatsache, dass Paypal CEO Schulman diesen Markt als ripe for disruption bezeichnet hat, könnten noch ganz andere positive Effekte für Paypal entstehen: wer Xoom nutzt, und mit diesem (in einigen Monaten) zu Paypal gehörenden Dienst zufrieden ist, lässt sich vielleicht auch leichter davon überzeugen Paypal zu nutzen. Das könnte eine einfache und relativ kostengünstige Variante sein, die Paypal-Nutzerbasis in Ländern zu erhöhen, wo Paypal noch nicht so stark ist.

Die größten ‚Empfängermärkte‘ von Xoom-Transaktionen sind Indien, die Philippinen und Lateinamerika. 60% der Xoom-Sender senden vom Handy weg. Kein Besuch einer Western Union Filiale notwendig (und angeblich ist das auch billiger, wobei ich das nicht geprüft habe).

Voestalpine

Die Voest hat für das Geschäftsjahr 2014/15 einen Gewinn von über EUR 3 gemeldet, für das erste Quartal des neuen Jahres gar einen Gewinn von EUR 1,60 (wobei da ein größerer, positiver Einmaleffekt dabei war).

Die Voest ist in meinen Augen aufgrund der Spezialisierung in technologisch anspruchsvollen Nischenmärkten, nach wie vor einer der wenigen Stahlerzeuger, in die es sich rentiert zu investieren. Die Börse hat das inzwischen auch realisiert, weswegen der Kurs relativ hoch ist. Sprich, ungefähr bei meiner Schätzung des fairen Werts von ca. EUR 40.  

Deswegen habe ich auch bei etwa EUR 40 einen guten Teil der Aktien mit 60% Gewinn verkauft. Im Zuge der Chinapanik ist der Kurs inzwischen wieder auf unter EUR 35 gefallen. Je nachdem, wie weit der Kurs noch fällt, könnte ich mir vorstellen, wieder etwas aufzustocken.

Nicht investiert: Klöckner

Ich werde auch nicht investiert bleiben (die Analyse habe ich ja gerade erst vor ein paar Tagen veröffentlicht).

Ich habe mir das nochmal durchüberlegt. Die Wahrscheinlichkeit, dass das mit der Digitalisierung funktioniert, ist recht ungewiss. Außerdem scheint das Management nicht wirklich gut zu sein, wenn man sich die letzten Jahre so ansieht, und die Cashflows sind miserabel. Klöckner verstößt einfach gegen zu viele Punkte auf jeder Investment-Checklist, die mir so einfällt.

Ich sollte mir endlich mal eine gute Checkliste zusammenstellen, damit ich nicht mehr so viel Zeit mit Investmentideen verschwende, die von vornherein zum Scheitern verurteilt sind.

Praktisch jede der Aktien, die ich oben aufgezählt habe, ist auf lange Sicht vielversprechender als Klöckner.

PS: Ich habe gerade festgestellt, dass ich 6 (!) Word-Seiten geschrieben habe. Wer noch dabei ist:

Danke fürs Lesen!

Tom