Dieser Post enthält einige Zahlen, Berechnungen und Annahmen. Für evtl.
Rechenfehler oder sonstige Irrtümer übernehme ich keine Verantwortung. Wie
immer gilt: wer an einem Investment in eine Aktie interessiert ist, soll sich selbst informieren. Das hier
geschriebene soll nicht als Empfehlung
zum Kauf oder Verkauf irgendwelcher Wertpapiere verstanden werden.
Nach Liberty Media (von dem ich
nun einen Teil verkauft habe) und Liberty Sirius habe ich nun mit Discovery
Communications in ein weiteres Unternehmen investiert,
dass dem Imperium von John Malone zuzurechnen ist. Zu meiner Überraschung habe
ich festgestellt, dass die Aktie über
wikifolio investierbar ist, weswegen sie ab sofort auch
dort enthalten ist. John Malone kontrolliert über diverse Vehikel mit ca. 3%
des Kapitals in etwa 30% der Stimmrechte. Möglich wir das dadurch, weil wie bei
fast allen Malone-Unternehmen, drei verschiedene Aktien-Klassen existieren:
- A-Aktien (NASDAQ-Symbol DISCA):
1 Stimmrecht je Aktie, „normale“ Aktien
- B-Aktien (DISCB): 10 Stimmen je
Aktie, großteils im Besitz von John Malone, an der Börse sehr illiquid
- C-Aktien (DISCK): keine
Stimmrechte, werden meist als Akquisitionswährung und für sonstige Tätigkeiten genutzt.
Ökonomisch, also Gewinn-zuteilungsmäßig,
sind alle drei Aktienklassen gleichgestellt.
Marktumfeld für Discovery
Discovery ist ein
Medienunternehmen das hauptsächlich in der Produktion und Vermarktung von
TV-Sendungen/Programmen tätig ist. So eine Art Zulieferer für Anbieter von
Kabel- und Satelliten-TV (pay-TV). Klassisch gesehen bestehen die Umsätze für
diesen speziellen Sektor in etwa zur einen Hälfte aus Werbeeinnahmen, zur
anderen Hälfte aus Gebühren - affiliate fees - die den Anbietern
verrechnet werden. Die Kosten entstehen hauptsächlich in der Produktion der
Inhalte.
Der ganze Sektor wird in letzter
Zeit eher skeptisch betrachtet, weil mit dem Aufkommen von Netflix, Amazon
Prime und Konsorten das Geschäftsmodell von klassischen Pay-TV-Anbietern stark
in Frage gestellt wird, die die größten Kunden für content-producer wie Discovery sind. Dieser Gedankengang macht momentan alle content-producer interessant, die Produkte im Angebot haben, die
das Publikum sehen will.
Das Angebot von Discovery
ist natürlich, wie der Name des
Unternehmens schon sagt, hauptsächlich um den Discovery Channel herum
aufgebaut.
Es sind keine richtigen „Massenmarkt“-Angebote,
sondern eher kleinere Nischen-Sendungen mit nicht riesigem, dafür aber treuem
Publikum:
Dokutainments wie in Animal Planet, das
Oprah Winfrey Network (OWN) oder Velocity. Konkrete
und bekannte Beispiele aus dem deutschen Fernsehen wären Mythbusters oder Fang
des Lebens auf DMAX. Oder aber, was ich selbst öfter mal schaue: Eurosport
(dazu später mehr).
Wodurch unterscheiden sich die
meisten dieser Angebote von den ganz großen und bekannten Serien, die nun auch
von Amazon und Netflix (auch hier zwecks Differenzierung) produziert werden? Genau,
sie sind viel billiger in der Produktion: kaum professionelle Schauspieler; ein
Bär hat keinen Agenten; eine Serie für Autoverrückte, wie Velocity, kann ohne allzu
hohe zusätzlichen Kosten mit ein paar deutschen Akteuren ins Deutsche
übertragen und unter dem Namen Turbo vertrieben werden.
Um das ganze hier nicht allzu
lang werden zu lassen: Discovery hat jene Art von content die, zusammen mit der
weltweiten Vertriebsorganisation, wie gemacht zu sein scheint, um international zu
expandieren. Und das machen sie auch. Die Formate, und das darf nicht
unterschätzt werden, sind kaum zugekauft und werden praktisch vollständig von Discovery
selbst kontrolliert.
Internationale Expansion
Umsätze (mio. USD) und Margen:
Die
Kapitalrenditen sind enorm.
Meinen Schätzungen nach - wie immer ohne Goodwill und entsprechenden
Amortisationen, und vor Steuern - deutlich über 50%. Die US-Margen sind stabil. Die
sinkenden Konzernmargen sind Konsequenz der internationalen Expansion, weil andere Märkte nicht so homogen sind, wie die USA.
D.h. eine Sendung muss in
mehrere Sprachen übersetzt werden, bzw. in mehreren Ausführungen produziert
werden. Das sorgt über die Amortisation der Produktionskosten für die
international niedrigere und sinkende Bruttomarge. Außerdem muss für jedes Land separat beispielsweise Marketing
betrieben werden, was auch zu einem höheren Overhead (Fixkosten) führt. Die
sinkende Konzernmarge ist nicht nur Ausdruck des zunehmenden Anteils des
internationalen Geschäfts, sondern auch sinkender Margen im internationalen
Geschäft, die sich mit dem Wachstum erklären lassen. Diese Expansion erzeugt
jedoch immer noch operative Margen von um die 30% und ist viel günstiger als
jene von beispielsweise Netflix, das bei in etwa gleich hohem Umsatz wie
Discovery in 2015 beinahe USD 6 Mrd. für content aufwenden musste - Discovery
musste dafür nur ~USD 1,7 Mrd. aufwenden.
Alles in allem ist dieses Geschäft,
glaube ich, mit einem Preis/FCF Verhältnis (ich glaube der FCF ohne
Akquisitionen liegt recht nahe an den
Owner Earnings) von ca. 12 halbwegs günstig bewertet. Klar, das mit dem
TV-Verhalten der jüngeren Generationen muss man im Auge behalten, aber
andererseits wurde z.B. gerade mit AT&T DirecTV (ja, die die gerade auch
Time Warner schlucken wollen) verlängert, zu angeblich guten Konditionen –
Discovery-content ist nach wie vor ein „must have“.
Die internationale Expansion
sorgt dafür, dass die Konzern-Umsätze gar deutlich wachsen. Außerdem, und da
schadet es sicher nicht, zum John Malone Imperium zu gehören, kann man mit
Liberty Global mitwachsen, das Discovery in ihren Angeboten natürlich mit-bündelt.
In typischer John Malone Manier werden die hohen freien Cash-Flows in
Aktienrückkäufe gesteckt, was beim aktuellen Kurs wertsteigernd ist.
Meines Erachtens könnte das
bisher Geschriebene für sich evtl. schon eine Position rechtfertigen. Aber ich
möchte nun noch zum wirklich interessanten Teil kommen, der naturgemäß etwas
spekulativer ist und in gewisser Weise eine Sicherheitsmarge bzw. einige
Opportunitäten bietet.
Chancen
Dem Management sind die
aktuellen Sorgen der Investoren jedenfalls klar. CEO David Zaslav sieht darin
aber auch Chancen, von denen ich hier drei besprechen möchte. Wenn einer dieser
Punkte aufgeht, könnte sich die Discovery-Aktie beim heutigen Kurs von nicht
ganz USD 26 unter Umständen als Schnäppchen erweisen.
1) Digital, direct-to-consumer
„Our global digital strategy is pretty simple,
get our own content to as many people as possible across all screens and
platforms and fill in with digital-only content as needed.”
David Zaslav, Conference Call Q3 2016
Es gibt eigentlich keinen Grund,
warum sich Discovery mit seinen Inhalten neben den bestehenden Vertriebskanälen
nicht direkt an den Konsumenten wenden können sollte. Zumal sie sowieso alle
Rechte an den produzierten Inhalten halten. Ein bisschen nach Vorbild von
Netflix, macht Discovery auch genau das. Das Unternehmen ist mit dieser Strategie
noch in der Testen-und-Lernen Phase, aber
Discovery GO ist in den USA schon ganz gut etabliert und bereit die Chance zu
ergreifen, falls das Produkt einschlägt. Zwei interessante Dinge, die sich nach
CEO-Auskunft bisher beobachten lassen:
- Erstens, scheint bei den
Abonnenten ganz gut anzukommen, dass sie im Gegensatz zum TV-Angebot ohne
Probleme auch auf ältere Folgen zugreifen können. Das funktioniert ähnlich wie
bei Netflix.
- Zweitens, in etwa die Hälfte der
Streams kommt von 19- bis 34-Jährigen, was ein Hinweis ist, dass sich auch die
jüngere Generation für das Discovery-Angebot interessiert, wenn es auf einer anderen
Plattform als dem linearen TV-Angebot erreichbar ist.
Ähnlich wie bei Netflix, lässt sich
auch das nicht-lineare GO in Angebote von Kabelanbietern wie z.B. AT&T
bündeln, was prinzipiell eine sehr gute Nachricht ist. Content is king bewahrheite sich demnach, die Art und Weise, wie das Angebot vertrieben wird, wäre
sekundär. Die Bündelung in andere Angebote könnte margentechnisch sogar fast
interessanter sein, als direkt zum Konsumenten zu gehen, weil der Bündler das
Inkasso, die Kunden-Akquisition und ähnliche operative Tätigkeiten gleich
mit übernehmen würde.
Die Optionen stehen jedenfalls offen.
2) Joint Ventures
Zwei Investments hebt Zaslav
hervor. Das erste ist
BAMTech,
ein JV mit
MLB Advance Media in Europa.
Fürs Erste ist das Investment gedacht, um Eurosport neu aufzustellen.
„BAMTech's state-of-the-art back-end video
platform and service will be implemented in 2017 across all of Eurosport
digital products, which today include Eurosport.com, the continent's number one
sports news web site with 60 million users a month, and the Eurosport Player,
what we call our Sports Netflix, the leading subscription based OTT
sports platform across Europe, giving fans an all-access pass any time and on
any device in 52 countries.
In addition, we will have access to select MLBAM content in Europe for
direct-to-consumer contribution. BAMTech Europe also will work with a
broad set of sports and entertainment content owners, broadcasters, and OTT
platforms to enhance their digital capabilities, reach and performance across
the continent.”
David Zaslav, Conference Call Q3 2016
Es handelt sich mehr um ein
Technologie-Investment, als um ein content-Investment,
aber man hält sich alle Möglichkeiten offen, sollte sich Erfolg einstellen und
das Produkt auch für Dritte interessant sein. Aufgrund der Tatsache, dass man
die Technologie für das nicht-lineare Geschäft sowieso braucht, macht dieses Investment durchaus Sinn.
Das zweite Investment ist das
Joint Venture
Group Nine Media. Hier geht es mehr um „social video“ Produktionen für
Facebook, Snapchat und ähnliches. Das sagt mir ehrlich gesagt nicht all zu viel,
deswegen lasse ich wieder CEO Zaslav sprechen:
„Third is an investment to change our content
and IP mix, and help Discovery grow into a leader in short form and mobile
content for the next decade. Last month, we announced that we will be
investing $100 million, and entering into a strategic partnership to create a
new media holding company called Group 9 Media. We will contribute two of our
digital assets, Seeker & SourceFed Studios, Digital Networks, and we will
combine them with independent Digital Networks' Thrillest, NowThis, which is
the number one video news publisher on Facebook, The Dodo, as well as two
Snapchat channels that belong to the NowThis portfolio.
With 3.5 billion monthly video views across all of these
millennial-focused brands, Group 9, will be a top five digital first content
and social video company on day one. With a best in class leadership team,
tremendous brands, reach and scale.
[…]
Group 9. We were doing, with Seeker & SourceFed, about half a
billion streams, and we found that those streams actually had very good CPMs,
but we needed a sales team, which we had, that was selling those 500 million
streams. When we went to talk to advertisers, they liked the demo that we had,
but we were like the – we were number 20 in line. So putting this together with
Thrillist, The Dodo and NowThis, we get a number of things. One is we get 3.5 billion to 4 billion streams
a month, which gives us – makes us the number three player, four player or five
player in the space. So already advertisers are calling us saying,
we like the demo that you have, we like the scale that you have, how can we do
more business with you? That's number one. Two is, there's an ad sales team
that's working for Ben Layer, a very strong CEO that's running the whole business,
and we'll be able to take advantage of having one big sales team sell the 3.5
billion to 4 billion streams, which is a real advantage. The third is, they
have a fantastic data analytics business, which is – we were faced with the
question of do we build a very big sales team? Do we build a big data analytics
structure? And how do we scale up our half a billion? And so we view this as a
three part. We got the 3.5 billion to 4 billion, so we got scale. We have a
great sales team as we picked the best and the brightest of all of these
companies and Ben pulls it together, and the third is we got a great data
analytics structure. I mean, that data analytics structure built NowThis in the
last year and a half to be the number one provider of news on Facebook. And
they also with have two Snapchat channels.
So, for us we've got scale, we have data
analytics, we have an ad sales team that we can rely on. We're
more in the front of the line. And we were out in San Francisco last week, we
were with the Facebook guys and they're transitioning their platforms to video
and we're in the top two or three providers of video to Facebook. And we got to
work on how do we monetize that content, and that's why we were out there
talking to them. In our one minute and one and a half minute videos are
generating so much energy for Facebook, how do we get more value out of that?
It's not in our plan right now but it's going to happen, but if it does happen,
which I think eventually hopefully it will, the value of a business like this
could be huge.
And finally, we pick up a stronger relationship with Snapchat, where we
pick up two channels. And so I think for us, we now own
39% of it, we've got a great leadership team running it, we'll see over the
next few years how it develops and it gives us great optionality and it gives
us a great support system.“
David Zaslav, Conference Call Q3 2016
Wie auch immer, Discovery halt 39%
an diesem JV und hat vor allem die Option den Rest zu übernehmen, falls es ein
Erfolg werden sollte. Ein vorsichtiger Vorstoß, ohne gleich „all-in“ zu gehen, dennoch
hält man sich die Optionen offen. Das gefällt mir.
3) Eurosport als europäisches
Netflix des Sports?
Das ist die meines Erachtens
interessanteste Option.
Eurosport wurde
gerade erst voll übernommen, mit einer Bewertung von ca. USD 1 Mrd. Der Umsatz
von Eurosport betrug 2015 ca. USD 500 Mio., bei etwa USD 37 Mio. an OIBDA (operating
income before depreciation and amortization; eine klassische John Malone
Kennzahl, die in etwa dem EBITDA ohne Einmaleffekte und aktienbasierter
Vergütung entspricht).
Eurosport
trägt derweil also kräftig zu den niedrigen Margen im internationalen Geschäft
bei und der Kaufpreis scheint recht hoch. Interessant ist aber, was Zaslav und sein Team damit vorhaben, weil das,
wenn es klappt, meines Erachtens sehr interessant werden könnte.
“We're going to be offering our sports content
across Europe and our cost of content is zero because we're already making –
our margins are already in the teens for Eurosport. And so this could be a very
profitable business for us. It's not that different from the cable players that
were able to build a business model on the coaxial cable and multichannel to
the home and then being able to take a second bite at the apple and offer
broadband without a lot of cost. And so we have to prove it out, but we think
we have something quite strong.”
David Zaslav, Conference Call Q3 2016
Ich glaube, die meisten Leser
kennen Eurosport, deswegen lasse ich das mit der Beschreibung hier gut sein. Zaslav spricht von einer Art „Netflix für Sport“ durch den
Eurosport Player, der in Deutschland momentan
für EUR 59,99 pro Jahr angeboten wird (neben kürzeren Abo-Formen). Mit nicht-linearem Zugriff auf alle
Eurosport, Eurosport 2 und Eurosportnews Inhalte und mit zusätzlichen Optionen,
die eben nur über den Player verfügbar sind. Das Produkt könnte sich auch
in Kabelangebote bündeln lassen. Wie schon geschrieben, wird Eurosport mit dem BAMTech
JV ab 2017 auf eine vollkommen neue technologische Basis gestellt.
Ich muss ehrlich sagen, dass das
zu einem Angebot werden könnte, wo ich evtl. selbst gerne Kunde wäre. Außerdem
ist Eurosport schon jetzt einer meiner Lieblingssender: Zugang zu vielen
kleineren Sportarten, die ansonsten nicht wirklich eine Bühne haben, was im
weitesten Sinne der Strategie von Discovery in den Nicht-Sport-Kategorien
entspricht. Das heißt natürlich allerdings auch, dass ich wahrscheinlich verzerrt darauf schaue, also scheut euch nicht, eure Gedanken dazu los
zu werden.
Jedenfalls könnte das eine gute
Basis sein, um ein europaweites Sportnetzwerk aufzubauen. Ein paar Punkte, die durchaus zeigen, dass man mit Eurosport Größeres vorhat:
- Pay-TV ist in Europa wenig
verbreitet – d.h. es existiert eine gute Chance, mit Sport über den digitalen
Weg zu kommen
- 50% der Haushalte haben keinen
Zugang zu Eurosport, da ihr TV-Anbieter Eurosport nicht im Programm hat –
Chance über den digitalen Weg zu kommen
- Der Eurosport Player ist
europaweit gesehen jetzt schon die führende Sport-Video-Plattform
- Die Eurosport-Website hat ca. 60
Mio. Nutzer pro Monat
- Duale Herangehensweise über
Fernsehen/Pay-TV und Eurosport Player – im Gegensatz zu Netflix hat man über die eigenen Eurosport-TV-Kanäle die Möglichkeit, Werbung für den Player zu machen, womit man die Zielgruppe recht gut treffen könnte (allerdings nicht jene, die keinen Eurosport-Kanal empfangen kann)
- Rechte für den digitalen
Vertrieb liegen bei Eurosport: die Inhalte über den Eurosport Player zu
vertreiben, birgt nur geringe zusätzliche Kosten
- Olympiarechte bis 2024 gesichert
- außerdem Rechte für Tennis Grand
Slams, große Landesrundfahrten und Klassiker im Radsport, Wintersport und (einer
meiner Favoriten) Snooker neben vielen anderen, kleineren Nischen-Sportarten
- ab der Saison 2017/18 Übertragungsrechte für die deutsche Fussball-Bundesliga
Ich rechne in etwa so: wenn von
700 Mio. Einwohnern in Europa (oder dem Empfangsraum von Eurosport) nur 1% den Eurosport Player abonniert, wären das,
bei sagen wir mal einem Abopreis von EUR 60 pro Person und Jahr, potenziell EUR
420 Mio. an Umsatz bei relativ geringen zusätzlichen Kosten – der Kaufpreis von ~USD 1
Mrd. für Eurosport wäre dann lächerlich. Vielleicht liege ich da zu
optimistisch, aber meines Erachtens ist diese Option für Neu-Aktionäre im
heutigen Aktienkurs gratis enthalten.
4) Der letzte Satz gilt auch für die Optionen 1) und 2)
Außerdem hält Discovery noch einige andere Investments, die aus heutiger Sicht aber einfach zu klein sind, um bewertungs-technisch eine Rolle zu spielen. Eines davon ist dennoch erwähnenswert, wie ich finde: ein kleines Cost-Method-Investment in der
Formel E - Liberty Media hat ja gerade die Formel 1 gekauft.
Zusammenfassung
Discovery Communications bietet
sich meines Erachtens als langfristig interessantes Investment an. Das „alte“ Geschäft
ist eine, wahrscheinlich noch für viele Jahre, solide Cash-Cow, mit der sich bietende
Opportunitäten durchaus locker finanzieren lassen. Das Engagement von John
Malone sehe ich als sehr positiv weil es garantiert, dass nicht sinnlos
investiert, und nicht benötigtes Cash in für die Aktie wertsteigernde
Aktienrückkäufe gesteckt wird. Die soliden Cash-Flows bieten auch einen gewissen
Sicherheitspuffer, sind mit einem Kurs/Cash-Flow Verhältnis von ca. 12 nicht zu
teuer bewertet und bieten eine solide Basis um den bevorstehenden Wandel in der Branche anzugehen.
Einen Wandel, dem sich das Management durchaus bewusst zu sein scheint, und den
es mit gezielten und vorsichtigen JV-Investments angeht. Die spannendste Wette
ist meines Erachtens momentan Eurosport.
Quellen:
PS zu John Malone: Ich kenne
jetzt zwar einige seiner Unternehmen, aber ich bin mir nicht sicher, ob ich
alle kenne. Inzwischen könnte man wohl so etwas wie einen John Malone Index
oder ETF konstruieren, und ich glaube, das wäre nicht einmal uninteressant.
Jedenfalls versuche ich da einen Überblick zu bekommen…
