Ich habe in Aktien von Stagecoach und Go-Ahead investiert, derweil nur
eine kleine Position. Leider sind diese Aktien über wikifolio nicht investierbar, ebenso wenig wie jene von
First Group. National Express Aktien wären investierbar, die sind mir aber
derweil etwas zu teuer. Für Anmerkungen zum Thema bin ich durchaus dankbar, da
ich mich mit der Branche noch nicht allzu lange beschäftige und vielleicht einfach
etwas übersehe.
Dieser Post enthält einige Zahlen, Berechnungen und Annahmen. Für evtl.
Rechenfehler oder sonstige Irrtümer übernehme ich keine Verantwortung. Wer an
einem Investment in eine dieser Aktien interessiert ist, soll sich selbst
informieren. Das hier geschriebene soll nicht als Empfehlung zum Kauf oder
Verkauf irgendwelcher Wertpapiere verstanden werden – ich bin ja schließlich
kein Anlage-Experte.
Ich gehe im ersten Teil kurz auf
das Geschäftsmodell und das regulatorische Umfeld ein, ziehe dann einen
Vergleich der Unternehmen anhand einiger Kennzahlen, betrachte danach einige,
wie mir scheint, wichtige Chancen und Risiken, um schließlich meine
Entscheidung für die beiden oben erwähnten Investments darzulegen.
Markt und Geschäftsmodell
Diese vier Unternehmen (neben
einigen anderen wie beispielsweise
Arriva von der Deutschen Bahn) sind prinzipiell im
Bereich des öffentlichen Verkehrs tätig. Vor allem führen sie Busfahrten
(innerstädtisch, am Land, Fernbus) und Zugfahrten durch. Ich konzentriere mich
hier vor allem auf deren Tätigkeit auf der britischen Insel, da Stagecoach und
Go-Ahead hauptsächlich dort aktiv sind. National Express (USA, Spanien,
Marokko) und First Group (USA) sind zu einem viel stärkeren Teil auch in
anderen Ländern aktiv.
Die Umsätze werden auf zwei
verschiedene Arten generiert, die auch die Struktur der
Segmentberichterstattung erklären:
1) Unreguliert
Das Unternehmen entscheidet
selbst, welche Routen gefahren werden und ist auch selbst verantwortlich dafür,
dass die Kosten durch die Umsätze von zahlenden Kunden gedeckt werden. Das
betrifft große Teile des Busgeschäftes außerhalb von London sowie
Fernbusreisen.
2) Reguliert
Durchführung von Fahrten im
Auftrag öffentlicher Körperschaften – hauptsächlich des
UK Department for Transport (DfT) und
Transport for London (TfL). Das
Recht eine bestimmte Buslinie oder Zugstrecke zu befahren muss im Wettbewerb
mit den Angeboten der Konkurrenz bei der zuständigen Behörde ersteigert werden
und gilt dann für einige Jahre (London Bus Routen um die 5-7 Jahre, Rail
franchises um die 8 Jahre). Die Infrastruktur (Bahntrassen, Bahnhöfe, …) bleibt
dabei komplett im Eigentum des Staates, der sich um Instandhaltung und Ausbau
kümmert.
- Gross cost contracts: Zahlungen
von der zuständigen Behörde, die somit auch das Risiko trägt, dass nicht
genügend Leute für die Dienste bezahlen. Die operativen Unternehmen sind für
die Bereitstellung eines Mindestservice (kontrolliert) sowie Kostenkontrolle
(Eigeninteresse) zuständig. Beispiele wären der Londoner Bus Markt oder
Go-Aheads GTR Zuggeschäft.
- Net cost contracts:
Eine Kombination aus Unreguliert und Gross cost contracts – das betrifft die
meisten Zug Franchises.
Der Grund, warum das regulierte
Geschäft so organisiert ist, ist wohl der, dass die Behörden so Sonderpreise
für Kinder, Pensionisten oder Invalide gewähren können und Strecken, die
aufgrund mangelnder Rentabilitätsaussichten vom privaten Markt nicht bedient
werden würden, eben doch bedient werden.
Die Regierung sowie die
beteiligten Behörden und Unternehmen meinen, dieses Modell sei eine riesige
Erfolgsgeschichte,
Das britische Transportwesen
funktioniert im Prinzip seit Mitte der 1990er Jahre auf diese Weise. Die
Transportunternehmen haben sich damit ganz gut arrangiert, auch wenn in
regelmäßigen Abständen das große Bieten für die begehrten Rechte für Wirbel
sorgt.
Vergleich
EBIT Margen
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Aus den berichteten EBITs habe
ich JV und at equity Ergebnisse, falls inkludiert, herausgerechnet um die
Margen vergleichbar zu machen. Stagecoach und National Express haben schräge
Geschäftsjahre, weswegen sich die korrekte Beschriftung der x-Achse nicht ganz
ausgeht.
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Ein erster kurzer Blick auf die
EBIT Margen zeigt schon woher der Wind wehen könnte, was Stagecoach (sinkende
Margen) und Go-Ahead (niedrigste Margen) betrifft. Ich glaube aber, dass das
viel zu kurz greift, weil die verschiedenen Märkte, Linien und Franchises sehr
unterschiedlich funktionieren und ein sehr unterschiedliches Margenprofil
ausweisen. Zum Beispiel sind die Margen im Zuggeschäft prinzipiell viel
niedriger als im Busgeschäft – Stagecoach hatte in den letzten Jahren ein sehr
stark wachsendes Zuggeschäft (neue Franchises), was die sinkende Gesamt-Marge
erklärt, Go-Ahead hat von allen überhaupt den höchsten Anteil am Zuggeschäft,
was die insgesamt niedrigste Marge erklärt. Zumindest teilweise.
Was noch auffällt ist, dass die
EBIT Margen, auch unter immer wieder mal auftretenden Restrukturierungs- und
sonstiger „Einmaleffekte“, immer positiv sind – also nur schwanken. In den 48
Jahren die ich zurückverfolgt habe (12 Jahre für jedes der vier Unternehmen)
war nur ein einziges Mal eine negative EBIT Marge zu beobachten – National
Express 2009 mit -0,3% und auch da waren heftige Einmaleffekte im Spiel. Das
meinte ich oben mit „ganz gut arrangiert“. Im Prinzip passt das gut zu diesem
recht stabilen Geschäft – Durchführung von Bus- und Bahnreisen.
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Diese Zahlen stammen aus dem
jeweils letztveröffentlichten Geschäftsbericht; National Express und First
Group splitten den UK Bus Markt anders auf als Stagecoach und Go-Ahead bzw. gar
nicht; die Marge für „Int./other“ wäre sinnlos zu interpretieren, da das ein
Sammelposten für verschiedene Geschäftsbereiche und nicht zugeordnete Posten
und Einmaleffekte ist (die ich aus dem Bereichs-EBIT, ebenso wie Gewinne und
Verluste aus at equity und JV Unternehmen, herausgeschätzt habe um die wirklich
nur rein operativen Margen zu vergleichen – also genießt die Zahlen mit etwas
Vorsicht).
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Was wir feststellen ist, dass die
Margen in unterschiedlichen Geschäftsbereichen eben sehr unterschiedlich sind.
Stagecoach hat die höchsten Margen in UK Bus (ist dort Marktführer), Go-Ahead hat
hohe Margen in London Bus (ist dort Marktführer). So wie ich das sehe, ist die
konzernweite Marge nicht sehr aussagekräftig, weil darin ganz unterschiedliche
Märkte zusammengefasst sind. Die einzelnen Segmentvergleiche sind
aussagekräftiger, da die verschiedenen Märkte relativ eigensinnig
funktionieren. National Express und First Group machen einen großen Teil ihres
Umsatzes und vor allem auch ihres Gewinns nicht auf der Insel. Ich denke das
könnte erklären warum Stagecoach und Go-Ahead nach dem Brexit stärker abgestraft
worden sind als die beiden anderen (obwohl vor allem Stagecoach-Aktien schon
davor schwach waren).
KGV und Dividendenrendite
identifizieren Stagecoach und Go-Ahead als relativ gesehen beste
Investmentmöglichkeiten. Im folgenden Abschnitt gehe ich durch ein paar Punkte
und Annahmen, die diesen Verdacht meines Erachtens erhärten. Das ist der
spekulative Teil, der sich auch als komplett falsch herausstellen könnte.
Chancen & Risiken
Ich versuche die Punkte halbwegs
zu reihen – von „Makro“ zu „Mikro“.
Ölpreis und Konkurrenz
Treibstoff ist einer der wichtigsten
Kostenfaktoren, demnach sollten niedrige Ölpreise wie derzeit eher gut sein?
Eher nicht. Tatsache ist, dass Bus und Bahn im Prinzip mit allen anderen
Transportmitteln konkurrieren: Autos, Fluglinien, Taxis, Rad, zu Fuß gehen usw.
Für viele dieser Transportmittel ist Öl ebenfalls ein wichtiger Kostenfaktor.
Niedrige Ölpreise sind deswegen schlecht für Bus und Bahn, weil Bus und Bahn
eben zu den günstigsten Angeboten zählen – sinkt der Ölpreis sinkt auch die
relative Attraktivität von Bus und Bahn im Verhältnis zur Konkurrenz.
Das lokale Busgeschäft
konkurriert wohl eher mit Taxis, Autos und Car-Sharing Angeboten, das
Fernbusgeschäft wohl eher mit Fluglinien und Langstreckenzugreisen.
Insbesondere Stagecoach mit seinem hohen Anteil am Fernbusgeschäft hat wohl
deswegen in letzter Zeit Wachstumsprobleme, weil Fluglinien relativ bevorteilt
werden.
TobiB von Preis und Wert hat hier einen Artikel zur
aktuellen Situation in der Luftfahrt veröffentlicht.
Schlussendlich muss man einfach
akzeptieren, dass es einen Konkurrenzkampf gibt und der Ölpreis diesen
beeinflusst. Mal in die eine, dann wieder in die andere Richtung. Mit dem
aktuell niedrigen Ölpreis sind wir momentan, glaube ich, in der für die
Busunternehmen problematischeren Richtung.
Brexit
Praktisch alle Unternehmen
betonen, dass die Auswirkungen des Brexit auf den Geschäftsverlauf nur sehr
schwer abzuschätzen sind. Um ehrlich zu sein, ich glaube der Wirbel um das
ganze Thema könnte in typischer Börsenmanier wahnsinnig übertrieben sein. Sollten
die wirtschaftlichen Auswirkungen tatsächlich so dramatisch sein, könnte vor
allem der Pendlerverkehr sinken, allerdings sehe ich auch eine Chance, dass
viele Leute auf Bus und Bahn umsteigen, weil das günstiger ist als andere
Transportmittel. Langfristig wird sich die Lage wieder beruhigen. Der
Brexit-Malus von Stagecoach und Go-Ahead wäre demnach eine langfristige
Einstiegsgelegenheit. Kurzfristig wird die Unsicherheit fast garantiert
bestehen bleiben. Praktischerweise hat
TobiB auch dazu einen Artikel verfasst.
Regulierung
Große Teile des Geschäfts sind
stark reguliert. Ändert der Gesetzgeber die Bedingungen, kann das böse enden.
Momentan sind sich alle einig, dass das System gut funktioniert und Bus und
Bahn sind sowieso Lieblinge vieler Politiker. Ich sehe momentan also keine
große Gefahr. Aber man weiß nie.
Technologie, Uber,
Car-sharing, etc.
Prinzipiell gibt es da sicher
einige neue potenzielle Langfrist-Gefahren für Bus und Bahn. Was auch immer
kommen wird, es wird noch länger dauern. Car-sharing und Uber-ähnliche Dienste
sehe ich derweil eher in Konkurrenz zu Taxis bzw. zum Auto-Privat-Besitz. Eine
Frage wird sicher sein, wie günstig diese Angebote sein werden. Ein anderes
Thema wird das der Stauvermeidung sein, vor allem in größeren Städten –
Stauvermeidung könnte sich dort als großer Vorteil für Bus und Bahn erweisen.
Wir werden sehen.
Auslaufende
Rechte/Franchises, bzw. Erneuerung selbiger
Buslinien gibt es relativ viele.
Mal verliert man eine, mal gewinnt man eine. Die Buslinienrechte werden, soweit
ich verstanden habe, einzeln vergeben. Die Diversifikation ist also relativ
groß. Das größte Risiko ist, dass der Konkurrenzkampf um einzelne Linien größer
wird und zu deutlich höheren Preisen für die Rechte und somit sinkenden Margen
führt.
Ich glaube z.B. gerade Go-Ahead
ist als Marktführer in London (bzw. im Südosten Englands) kostenmäßig relativ
gut aufgestellt – Konzentration auf das regulierte Geschäft in bestimmten
Gebieten, anstatt in allen Städten aber mit jeweils nur wenigen Linien präsent zu sein.
Anders verhält es sich mit den
Zug Franchises: es gibt nur etwas über 20 Franchises, d.h. eine einzelne
Franchise kann einen hohen Umsatzanteil eines Unternehmens darstellen (bzw. tut
das fast sicher). Und hier kommen wir zu einem speziellen
Stagecoach-Problem: einige sehr profitable Franchises laufen bald ab (siehe
Margen). Selbst wenn diese verlängert werden können, muss man davon ausgehen,
dass die Konkurrenten die Preise für diese Rechte hochtreiben und somit ein
Drittel des EBITs beeinflusst werden wird. Andererseits könnte es jedoch auch
zu einer positiven Überraschung kommen, denn ich denke dieses Risiko ist schon
im Kurs „eingepreist“.
Insgesamt sehe ich dieses Spiel um
Linienrechte und Franchises als ein ständiges Nehmen und Geben, weswegen ich nicht nur auf
ein einziges Unternehmen setzen möchte. Mit dem Kauf von zwei verschiedenen
Unternehmen verteilt sich dieses Risiko etwas besser. Es ist gut möglich, dass
ich irgendwann auch in eines der anderen beiden hier diskutierten Unternehmen
investiere, wenn sich das Wert/Preis-Verhältnis in den entsprechenden Aktien zum
Positiven verändert.
Kosten-/Gewinnrisiko
Einerseits können die Kosten höher
ausfallen als beim Bieten gedacht - dieser Punkt hängt deswegen auch mit
dem letzten Punkt zusammen. Ein Beispiel ist Go-Aheads GTR Zug Franchise: da
auf den Strecken viel gebaut wird, kommt es häufig zu Verspätungen und anderen,
wie das Management auch zugibt, selbst fabrizierten Problemen. Die Folge davon
ist, dass die Margen einfach sehr niedrig sind.
Andererseits bietet das aber
auch Chancen: sollte die Marge von derzeit nur 1,1% auf beispielsweise 1,5%
steigen (immer noch unter dem Branchenschnitt, aber das erklärte Ziel des
Managements), wären das beim selben Umsatz über GBP 10 Mio. mehr an EBIT – kein
Klacks beim derzeitigen EBIT von ca. GBP 117 Mio.
Auch bei Stagecoach gibt es positives
Überraschungs-Potenzial: das letzte Volljahresergebnis wurde durch einige
Sondereffekte negativ beeinflusst: unter anderem ein GBP 36 Mio. Abschreiber
auf das Twin America JV und Kosten von GBP 21 Mio. für „early redemption of
bonds“. Diese sollten sich nicht wiederholen, drücken aber den diesjährigen
Gewinn relativ heftig – was das KGV noch kleiner werden lassen könnte (insgesamt hat Stagecoach einen Gewinn vor Steuern von GBP 104 Mio. eingefahren).
Internationale Expansion
Einige Länder haben sich das
britische Öffi-System angesehen und für gut befunden. Es gibt keine Garantie,
dass es überall hinhaut, aber es existiert dadurch die Möglichkeit
international zu expandieren. First Group und National Express sind ja schon
stark im internationalen Busgeschäft unterwegs, allerdings habe ich keine
Ahnung ob diese Märkte (USA, Spanien, Marokko) gleich funktionieren wie in
Britannien. Die Margen sind aber prinzipiell ähnlich stabil wie im
Britannien-Geschäft.
Stagecoach ist ebenfalls schon
international unterwegs, allerdings nicht so stark wie die beiden ersten (nur
knapp 12% Anteil Nicht-UK-Umsatz). Das US-Busgeschäft ist profitabel und wächst
auch. Ca. die Hälfte des US-Umsatzes wird im Fernbusmarkt gemacht, der Rest
verteilt sich auf Schul-, Linien-, Sightseeing- und andere Busfahrten. Außerdem
ist Stagecoach mit
megabus in den (noch unrentablen) Fernbusverkehr in
Kontinentaleuropa eingestiegen, wo man als Partner für den im deutschsprachigen
Raum bekannten
Flixbus-Dienst tätig ist (nach dem Verkauf der
Retail-Aktivitäten an eben Flixbus). Stagecoach konzentriert sich also auch
international stärker auf das unregulierte Geschäft, ähnlich wie auf der Insel.
Das ist verständlich, wenn man sich die
Geschichte des Unternehmens um Brian Souter und Ann Gloag
ansieht - das Geschwisterpaar, das Stagecoach gegründet hat und im Aufsichtsrat
sitzt, bzw. diesen führt. Die beiden halten zusammen ca. ein Viertel der Aktien.
Go-Ahead beginnt mit der
internationalen Expansion gerade erst. Auch dieses Unternehmen hält sich an
sein bewährtes Konzept und konzentriert sich wie im britischen Markt mehr auf
den regulierten Bereich. Ab September 2016, also ab gerade erst, betreibt man für
fünf Jahre 25 Buslinien in Singapur mit einer Option auf zwei Jahre
Verlängerung. Das Singapurer Bussystem wurde nach Go-Ahead-Info mehr oder
weniger von London kopiert. Außerdem startet Go-Ahead ab Juni 2019 den Betrieb
von zwei Zuglinien in Baden-Württemberg bis 2032. Ob sich das System in
Deutschland ebenfalls an Britannien orientiert weiß ich nicht, aber vielleicht
kann ja ein/e deutsche/r Leser/in Auskunft geben.
Conclusio
Ein Abwägen des eben Geschriebenen, zusammen mit den relativ niedrigen KGVs, lassen mich zu dem
Schluss kommen, dass Stagecoach und Go-Ahead ein Investment wert sind. Neben
den zuverlässig positiven Margen überzeugen mich auch die hohen
Kapitalrenditen. Im Busgeschäft stammen diese aus der guten Auslastung der
Busse – was über ein gutes Streckenangebot funktioniert – im Zuggeschäft
stammen sie aus der Tatsache, dass nicht in Infrastruktur investiert werden
muss – das übernimmt die jeweils regulierende Behörde.
Das in letzter Zeit überwiegend
negative Sentiment gegenüber den Aktien der Unternehmen, das von durchaus
gerechtfertigten Annahmen ausgeht, ist meines Erachtens übertrieben und temporärer
Natur (vorausgesetzt ich habe nichts übersehen). Das eröffnet eine
Investment-Möglichkeit.
Wie weiter oben beschrieben, ist
es aufgrund des Problems mit den Rechte/Franchise-Erneuerungen in meinem Sinne,
in mehrere Unternehmen gleichzeitig zu investieren. Warum nicht auch in First Group und
National Express investieren, die zusätzlich auch noch geographisch stärker diversifiziert wären?
Bei
National Express läuft es derzeit rund, das ist aber auch gerade der Grund
dafür warum die Aktie nicht ganz so günstig aussieht. Außerdem ist die Verschuldung (Schulden abzüglich Cash-Bestand) im Verhältnis zum Cash-Flow deutlich
höher. Dennoch ist es durchaus möglich, dass ich da auch noch zuschlage, sollte
der Kurs mal stärker nachgeben.
Bei der First Group bin ich mir ehrlich gesagt
noch nicht ganz sicher. Auch hier ist die Verschuldung relativ hoch, außerdem
haben sie in den Busbereichen die niedrigsten Margen. Nicht nur
im letzten Jahr, sondern seit einiger Zeit. Und ich habe derweil noch keine
Ahnung was da dahintersteckt. Im Zugbereich sind die Margen dafür schwer in Ordnung.
Außerdem möchte ich mich zuerst noch mit den
Geschäftsaktivitäten in den USA, Spanien und Marokko beschäftigen.
Zum Schluss noch, und ohne auf
Details eingehen zu wollen: ich sehe sowohl bei Go-Ahead (Kurs heute bei ca. GBP
20) als auch bei Stagecoach (Kurs heute GBP 2,08) den langfristig fairen
Wert um zumindest 30% höher als die Aktienkurse heute suggerieren.
Quellen
Investor Relations
PS: ich lese auch gerne Posts über
meine Investments auf anderen Investment-Blogs. Zu den vier hier behandelten
Unternehmen habe ich kaum Artikel finden können. Ich habe abseits der oben aufgezählten Quellen überhaupt sehr wenige Informationen und Meinungen gefunden. Wer gute Links oder sonstige Informationen dazu loswerden möchte: bitte in einem Kommentar teilen, danke!
