Mit Bus und Bahn über die Insel: Stagecoach und Go-Ahead

Ich habe in Aktien von Stagecoach und Go-Ahead investiert, derweil nur eine kleine Position. Leider sind diese Aktien über wikifolio nicht investierbar, ebenso wenig wie jene von First Group. National Express Aktien wären investierbar, die sind mir aber derweil etwas zu teuer. Für Anmerkungen zum Thema bin ich durchaus dankbar, da ich mich mit der Branche noch nicht allzu lange beschäftige und vielleicht einfach etwas übersehe.

Dieser Post enthält einige Zahlen, Berechnungen und Annahmen. Für evtl. Rechenfehler oder sonstige Irrtümer übernehme ich keine Verantwortung. Wer an einem Investment in eine dieser Aktien interessiert ist, soll sich selbst informieren. Das hier geschriebene soll nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf irgendwelcher Wertpapiere verstanden werden – ich bin ja schließlich kein Anlage-Experte.

Die beiden Links zu Öffi-Artikeln (Ride-hailing apps und Dividend to station platforms) im letzten Links-Post waren nicht ganz zufällig gesetzt, da sie entfernt mit dem heutigen Post zu tun haben. Die Kurse der Aktien von Stagecoach und Go-Ahead haben im Vergleich mit den beiden ebenfalls in London notierten Konkurrenten First Group und National Express in den letzten Monaten etwas stärker nachgegeben. In die beiden erstgenannten habe ich nun investiert, jeweils mit einer recht kleinen Position. Insbesondere Stagecoach erinnert (noch?) etwas an ein fallendes Messer. 

Ich gehe im ersten Teil kurz auf das Geschäftsmodell und das regulatorische Umfeld ein, ziehe dann einen Vergleich der Unternehmen anhand einiger Kennzahlen, betrachte danach einige, wie mir scheint, wichtige Chancen und Risiken, um schließlich meine Entscheidung für die beiden oben erwähnten Investments darzulegen.

Markt und Geschäftsmodell

Diese vier Unternehmen (neben einigen anderen wie beispielsweise Arriva von der Deutschen Bahn) sind prinzipiell im Bereich des öffentlichen Verkehrs tätig. Vor allem führen sie Busfahrten (innerstädtisch, am Land, Fernbus) und Zugfahrten durch. Ich konzentriere mich hier vor allem auf deren Tätigkeit auf der britischen Insel, da Stagecoach und Go-Ahead hauptsächlich dort aktiv sind. National Express (USA, Spanien, Marokko) und First Group (USA) sind zu einem viel stärkeren Teil auch in anderen Ländern aktiv.

Die Umsätze werden auf zwei verschiedene Arten generiert, die auch die Struktur der Segmentberichterstattung erklären:

1) Unreguliert

Das Unternehmen entscheidet selbst, welche Routen gefahren werden und ist auch selbst verantwortlich dafür, dass die Kosten durch die Umsätze von zahlenden Kunden gedeckt werden. Das betrifft große Teile des Busgeschäftes außerhalb von London sowie Fernbusreisen.

2) Reguliert

Durchführung von Fahrten im Auftrag öffentlicher Körperschaften – hauptsächlich des UK Department for Transport (DfT) und Transport for London (TfL). Das Recht eine bestimmte Buslinie oder Zugstrecke zu befahren muss im Wettbewerb mit den Angeboten der Konkurrenz bei der zuständigen Behörde ersteigert werden und gilt dann für einige Jahre (London Bus Routen um die 5-7 Jahre, Rail franchises um die 8 Jahre). Die Infrastruktur (Bahntrassen, Bahnhöfe, …) bleibt dabei komplett im Eigentum des Staates, der sich um Instandhaltung und Ausbau kümmert.

• Gross cost contracts: Zahlungen von der zuständigen Behörde, die somit auch das Risiko trägt, dass nicht genügend Leute für die Dienste bezahlen. Die operativen Unternehmen sind für die Bereitstellung eines Mindestservice (kontrolliert) sowie Kostenkontrolle (Eigeninteresse) zuständig. Beispiele wären der Londoner Bus Markt oder Go-Aheads GTR Zuggeschäft.
• Net cost contracts: Eine Kombination aus Unreguliert und Gross cost contracts – das betrifft die meisten Zug Franchises.

Der Grund, warum das regulierte Geschäft so organisiert ist, ist wohl der, dass die Behörden so Sonderpreise für Kinder, Pensionisten oder Invalide gewähren können und Strecken, die aufgrund mangelnder Rentabilitätsaussichten vom privaten Markt nicht bedient werden würden, eben doch bedient werden.

Die Regierung sowie die beteiligten Behörden und Unternehmen meinen, dieses Modell sei eine riesige Erfolgsgeschichte,

• da die Zuschüsse von Steuergeldern minimiert werden können und
• die Qualität der angebotenen Services sehr hoch ist (beispielsweise Annual Rail Consumer Report 2015 (pdf), mit einer Übersicht zu allen Rail Franchises, Part 3)

Das britische Transportwesen funktioniert im Prinzip seit Mitte der 1990er Jahre auf diese Weise. Die Transportunternehmen haben sich damit ganz gut arrangiert, auch wenn in regelmäßigen Abständen das große Bieten für die begehrten Rechte für Wirbel sorgt.

Vergleich

EBIT Margen

Aus den berichteten EBITs habe ich JV und at equity Ergebnisse, falls inkludiert, herausgerechnet um die Margen vergleichbar zu machen. Stagecoach und National Express haben schräge Geschäftsjahre, weswegen sich die korrekte Beschriftung der x-Achse nicht ganz ausgeht.

Ein erster kurzer Blick auf die EBIT Margen zeigt schon woher der Wind wehen könnte, was Stagecoach (sinkende Margen) und Go-Ahead (niedrigste Margen) betrifft. Ich glaube aber, dass das viel zu kurz greift, weil die verschiedenen Märkte, Linien und Franchises sehr unterschiedlich funktionieren und ein sehr unterschiedliches Margenprofil ausweisen. Zum Beispiel sind die Margen im Zuggeschäft prinzipiell viel niedriger als im Busgeschäft – Stagecoach hatte in den letzten Jahren ein sehr stark wachsendes Zuggeschäft (neue Franchises), was die sinkende Gesamt-Marge erklärt, Go-Ahead hat von allen überhaupt den höchsten Anteil am Zuggeschäft, was die insgesamt niedrigste Marge erklärt. Zumindest teilweise.

Was noch auffällt ist, dass die EBIT Margen, auch unter immer wieder mal auftretenden Restrukturierungs- und sonstiger „Einmaleffekte“, immer positiv sind – also nur schwanken. In den 48 Jahren die ich zurückverfolgt habe (12 Jahre für jedes der vier Unternehmen) war nur ein einziges Mal eine negative EBIT Marge zu beobachten – National Express 2009 mit -0,3% und auch da waren heftige Einmaleffekte im Spiel. Das meinte ich oben mit „ganz gut arrangiert“. Im Prinzip passt das gut zu diesem recht stabilen Geschäft – Durchführung von Bus- und Bahnreisen.

Diese Zahlen stammen aus dem jeweils letztveröffentlichten Geschäftsbericht; National Express und First Group splitten den UK Bus Markt anders auf als Stagecoach und Go-Ahead bzw. gar nicht; die Marge für „Int./other“ wäre sinnlos zu interpretieren, da das ein Sammelposten für verschiedene Geschäftsbereiche und nicht zugeordnete Posten und Einmaleffekte ist (die ich aus dem Bereichs-EBIT, ebenso wie Gewinne und Verluste aus at equity und JV Unternehmen, herausgeschätzt habe um die wirklich nur rein operativen Margen zu vergleichen – also genießt die Zahlen mit etwas Vorsicht).

Was wir feststellen ist, dass die Margen in unterschiedlichen Geschäftsbereichen eben sehr unterschiedlich sind. Stagecoach hat die höchsten Margen in UK Bus (ist dort Marktführer), Go-Ahead hat hohe Margen in London Bus (ist dort Marktführer). So wie ich das sehe, ist die konzernweite Marge nicht sehr aussagekräftig, weil darin ganz unterschiedliche Märkte zusammengefasst sind. Die einzelnen Segmentvergleiche sind aussagekräftiger, da die verschiedenen Märkte relativ eigensinnig funktionieren. National Express und First Group machen einen großen Teil ihres Umsatzes und vor allem auch ihres Gewinns nicht auf der Insel. Ich denke das könnte erklären warum Stagecoach und Go-Ahead nach dem Brexit stärker abgestraft worden sind als die beiden anderen (obwohl vor allem Stagecoach-Aktien schon davor schwach waren).

KGV und Dividendenrendite identifizieren Stagecoach und Go-Ahead als relativ gesehen beste Investmentmöglichkeiten. Im folgenden Abschnitt gehe ich durch ein paar Punkte und Annahmen, die diesen Verdacht meines Erachtens erhärten. Das ist der spekulative Teil, der sich auch als komplett falsch herausstellen könnte.

Chancen & Risiken

Ich versuche die Punkte halbwegs zu reihen – von „Makro“ zu „Mikro“.

Ölpreis und Konkurrenz

Treibstoff ist einer der wichtigsten Kostenfaktoren, demnach sollten niedrige Ölpreise wie derzeit eher gut sein? Eher nicht. Tatsache ist, dass Bus und Bahn im Prinzip mit allen anderen Transportmitteln konkurrieren: Autos, Fluglinien, Taxis, Rad, zu Fuß gehen usw. Für viele dieser Transportmittel ist Öl ebenfalls ein wichtiger Kostenfaktor. Niedrige Ölpreise sind deswegen schlecht für Bus und Bahn, weil Bus und Bahn eben zu den günstigsten Angeboten zählen – sinkt der Ölpreis sinkt auch die relative Attraktivität von Bus und Bahn im Verhältnis zur Konkurrenz.

Das lokale Busgeschäft konkurriert wohl eher mit Taxis, Autos und Car-Sharing Angeboten, das Fernbusgeschäft wohl eher mit Fluglinien und Langstreckenzugreisen. Insbesondere Stagecoach mit seinem hohen Anteil am Fernbusgeschäft hat wohl deswegen in letzter Zeit Wachstumsprobleme, weil Fluglinien relativ bevorteilt werden. TobiB von Preis und Wert hat hier einen Artikel zur aktuellen Situation in der Luftfahrt veröffentlicht.

Schlussendlich muss man einfach akzeptieren, dass es einen Konkurrenzkampf gibt und der Ölpreis diesen beeinflusst. Mal in die eine, dann wieder in die andere Richtung. Mit dem aktuell niedrigen Ölpreis sind wir momentan, glaube ich, in der für die Busunternehmen problematischeren Richtung.

Brexit

Praktisch alle Unternehmen betonen, dass die Auswirkungen des Brexit auf den Geschäftsverlauf nur sehr schwer abzuschätzen sind. Um ehrlich zu sein, ich glaube der Wirbel um das ganze Thema könnte in typischer Börsenmanier wahnsinnig übertrieben sein. Sollten die wirtschaftlichen Auswirkungen tatsächlich so dramatisch sein, könnte vor allem der Pendlerverkehr sinken, allerdings sehe ich auch eine Chance, dass viele Leute auf Bus und Bahn umsteigen, weil das günstiger ist als andere Transportmittel. Langfristig wird sich die Lage wieder beruhigen. Der Brexit-Malus von Stagecoach und Go-Ahead wäre demnach eine langfristige Einstiegsgelegenheit. Kurzfristig wird die Unsicherheit fast garantiert bestehen bleiben. Praktischerweise hat TobiB auch dazu einen Artikel verfasst.

Regulierung

Große Teile des Geschäfts sind stark reguliert. Ändert der Gesetzgeber die Bedingungen, kann das böse enden. Momentan sind sich alle einig, dass das System gut funktioniert und Bus und Bahn sind sowieso Lieblinge vieler Politiker. Ich sehe momentan also keine große Gefahr. Aber man weiß nie.

Technologie, Uber, Car-sharing, etc.

Prinzipiell gibt es da sicher einige neue potenzielle Langfrist-Gefahren für Bus und Bahn. Was auch immer kommen wird, es wird noch länger dauern. Car-sharing und Uber-ähnliche Dienste sehe ich derweil eher in Konkurrenz zu Taxis bzw. zum Auto-Privat-Besitz. Eine Frage wird sicher sein, wie günstig diese Angebote sein werden. Ein anderes Thema wird das der Stauvermeidung sein, vor allem in größeren Städten – Stauvermeidung könnte sich dort als großer Vorteil für Bus und Bahn erweisen. Wir werden sehen.

Auslaufende Rechte/Franchises, bzw. Erneuerung selbiger

Buslinien gibt es relativ viele. Mal verliert man eine, mal gewinnt man eine. Die Buslinienrechte werden, soweit ich verstanden habe, einzeln vergeben. Die Diversifikation ist also relativ groß. Das größte Risiko ist, dass der Konkurrenzkampf um einzelne Linien größer wird und zu deutlich höheren Preisen für die Rechte und somit sinkenden Margen führt.

Ich glaube z.B. gerade Go-Ahead ist als Marktführer in London (bzw. im Südosten Englands) kostenmäßig relativ gut aufgestellt – Konzentration auf das regulierte Geschäft in bestimmten Gebieten, anstatt in allen Städten aber mit jeweils nur wenigen Linien präsent zu sein.

Anders verhält es sich mit den Zug Franchises: es gibt nur etwas über 20 Franchises, d.h. eine einzelne Franchise kann einen hohen Umsatzanteil eines Unternehmens darstellen (bzw. tut das fast sicher). Und hier kommen wir zu einem speziellen Stagecoach-Problem: einige sehr profitable Franchises laufen bald ab (siehe Margen). Selbst wenn diese verlängert werden können, muss man davon ausgehen, dass die Konkurrenten die Preise für diese Rechte hochtreiben und somit ein Drittel des EBITs beeinflusst werden wird. Andererseits könnte es jedoch auch zu einer positiven Überraschung kommen, denn ich denke dieses Risiko ist schon im Kurs „eingepreist“.

Insgesamt sehe ich dieses Spiel um Linienrechte und Franchises als ein ständiges Nehmen und Geben, weswegen ich nicht nur auf ein einziges Unternehmen setzen möchte. Mit dem Kauf von zwei verschiedenen Unternehmen verteilt sich dieses Risiko etwas besser. Es ist gut möglich, dass ich irgendwann auch in eines der anderen beiden hier diskutierten Unternehmen investiere, wenn sich das Wert/Preis-Verhältnis in den entsprechenden Aktien zum Positiven verändert.

Kosten-/Gewinnrisiko

Einerseits können die Kosten höher ausfallen als beim Bieten gedacht - dieser Punkt hängt deswegen auch mit dem letzten Punkt zusammen. Ein Beispiel ist Go-Aheads GTR Zug Franchise: da auf den Strecken viel gebaut wird, kommt es häufig zu Verspätungen und anderen, wie das Management auch zugibt, selbst fabrizierten Problemen. Die Folge davon ist, dass die Margen einfach sehr niedrig sind.

Andererseits bietet das aber auch Chancen: sollte die Marge von derzeit nur 1,1% auf beispielsweise 1,5% steigen (immer noch unter dem Branchenschnitt, aber das erklärte Ziel des Managements), wären das beim selben Umsatz über GBP 10 Mio. mehr an EBIT – kein Klacks beim derzeitigen EBIT von ca. GBP 117 Mio.     

Auch bei Stagecoach gibt es positives Überraschungs-Potenzial: das letzte Volljahresergebnis wurde durch einige Sondereffekte negativ beeinflusst: unter anderem ein GBP 36 Mio. Abschreiber auf das Twin America JV und Kosten von GBP 21 Mio. für „early redemption of bonds“. Diese sollten sich nicht wiederholen, drücken aber den diesjährigen Gewinn relativ heftig – was das KGV noch kleiner werden lassen könnte (insgesamt hat Stagecoach einen Gewinn vor Steuern von GBP 104 Mio. eingefahren).

Internationale Expansion

Einige Länder haben sich das britische Öffi-System angesehen und für gut befunden. Es gibt keine Garantie, dass es überall hinhaut, aber es existiert dadurch die Möglichkeit international zu expandieren. First Group und National Express sind ja schon stark im internationalen Busgeschäft unterwegs, allerdings habe ich keine Ahnung ob diese Märkte (USA, Spanien, Marokko) gleich funktionieren wie in Britannien. Die Margen sind aber prinzipiell ähnlich stabil wie im Britannien-Geschäft.

Stagecoach ist ebenfalls schon international unterwegs, allerdings nicht so stark wie die beiden ersten (nur knapp 12% Anteil Nicht-UK-Umsatz). Das US-Busgeschäft ist profitabel und wächst auch. Ca. die Hälfte des US-Umsatzes wird im Fernbusmarkt gemacht, der Rest verteilt sich auf Schul-, Linien-, Sightseeing- und andere Busfahrten. Außerdem ist Stagecoach mit megabus in den (noch unrentablen) Fernbusverkehr in Kontinentaleuropa eingestiegen, wo man als Partner für den im deutschsprachigen Raum bekannten Flixbus-Dienst tätig ist (nach dem Verkauf der Retail-Aktivitäten an eben Flixbus). Stagecoach konzentriert sich also auch international stärker auf das unregulierte Geschäft, ähnlich wie auf der Insel. Das ist verständlich, wenn man sich die Geschichte des Unternehmens um Brian Souter und Ann Gloag ansieht - das Geschwisterpaar, das Stagecoach gegründet hat und im Aufsichtsrat sitzt, bzw. diesen führt. Die beiden halten zusammen ca. ein Viertel der Aktien.

Go-Ahead beginnt mit der internationalen Expansion gerade erst. Auch dieses Unternehmen hält sich an sein bewährtes Konzept und konzentriert sich wie im britischen Markt mehr auf den regulierten Bereich. Ab September 2016, also ab gerade erst, betreibt man für fünf Jahre 25 Buslinien in Singapur mit einer Option auf zwei Jahre Verlängerung. Das Singapurer Bussystem wurde nach Go-Ahead-Info mehr oder weniger von London kopiert. Außerdem startet Go-Ahead ab Juni 2019 den Betrieb von zwei Zuglinien in Baden-Württemberg bis 2032. Ob sich das System in Deutschland ebenfalls an Britannien orientiert weiß ich nicht, aber vielleicht kann ja ein/e deutsche/r Leser/in Auskunft geben.

Conclusio

Ein Abwägen des eben Geschriebenen, zusammen mit den relativ niedrigen KGVs, lassen mich zu dem Schluss kommen, dass Stagecoach und Go-Ahead ein Investment wert sind. Neben den zuverlässig positiven Margen überzeugen mich auch die hohen Kapitalrenditen. Im Busgeschäft stammen diese aus der guten Auslastung der Busse – was über ein gutes Streckenangebot funktioniert – im Zuggeschäft stammen sie aus der Tatsache, dass nicht in Infrastruktur investiert werden muss – das übernimmt die jeweils regulierende Behörde. 

Das in letzter Zeit überwiegend negative Sentiment gegenüber den Aktien der Unternehmen, das von durchaus gerechtfertigten Annahmen ausgeht, ist meines Erachtens übertrieben und temporärer Natur (vorausgesetzt ich habe nichts übersehen). Das eröffnet eine Investment-Möglichkeit.

Wie weiter oben beschrieben, ist es aufgrund des Problems mit den Rechte/Franchise-Erneuerungen in meinem Sinne, in mehrere Unternehmen gleichzeitig zu investieren. Warum nicht auch in First Group und National Express investieren, die zusätzlich auch noch geographisch stärker diversifiziert wären? 

Bei National Express läuft es derzeit rund, das ist aber auch gerade der Grund dafür warum die Aktie nicht ganz so günstig aussieht. Außerdem ist die Verschuldung (Schulden abzüglich Cash-Bestand) im Verhältnis zum Cash-Flow deutlich höher. Dennoch ist es durchaus möglich, dass ich da auch noch zuschlage, sollte der Kurs mal stärker nachgeben. 

Bei der First Group bin ich mir ehrlich gesagt noch nicht ganz sicher. Auch hier ist die Verschuldung relativ hoch, außerdem haben sie in den Busbereichen die niedrigsten Margen. Nicht nur im letzten Jahr, sondern seit einiger Zeit. Und ich habe derweil noch keine Ahnung was da dahintersteckt. Im Zugbereich sind die Margen dafür schwer in Ordnung.

Außerdem möchte ich mich zuerst noch mit den Geschäftsaktivitäten in den USA, Spanien und Marokko beschäftigen.

Zum Schluss noch, und ohne auf Details eingehen zu wollen: ich sehe sowohl bei Go-Ahead (Kurs heute bei ca. GBP 20) als auch bei Stagecoach (Kurs heute GBP 2,08) den langfristig fairen Wert um zumindest 30% höher als die Aktienkurse heute suggerieren.

Quellen

UK Department for Transport (DfT)

Transport for London (TfL)

Office of Rail & Road (ORR)

Association of Train Operating Companies (ATOC)

Homepage von Brian Souter (Stagecoach Gründer)

Investor Relations

• Stagecoach
• Go-Ahead
• National Express
• First Group

PS: ich lese auch gerne Posts über meine Investments auf anderen Investment-Blogs. Zu den vier hier behandelten Unternehmen habe ich kaum Artikel finden können. Ich habe abseits der oben aufgezählten Quellen überhaupt sehr wenige Informationen und Meinungen gefunden. Wer gute Links oder sonstige Informationen dazu loswerden möchte: bitte in einem Kommentar teilen, danke!