Update 2016 – Teil 2

Teil 1

Ich wollte diesen Teil eigentlich erst im Laufe der nächsten Wochen veröffentlichen, aber irgendwie hatte ich gerade Spaß daran, mal wieder alle Portfolio-Positionen durchzugehen, und das Schreiben ist mir erheblich leichter von der Hand gegangen als sonst.

Auch Teil 2 ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht unbedingt den offiziell veröffentlichten Zahlen, viel mehr spiele mit den Zahlen herum und rechne (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation der Zahlen und sonst nichts. Heute sind die europäischen Unternehmen im Wikifolio an der Reihe.

Admiral Group

Um ehrlich zu sein, tue ich mir etwas schwer damit, etwas Substanzielles zu Admiral zu sagen, weil es schlicht und einfach so ist, dass meine Investmentthese noch intakt ist, und es nicht wirklich etwas Neues zu schreiben gibt. Den CEO-Wechsel habe ich schon einmal kurz behandelt, ich finde auch den Neuen gut.

Ich versuche es mal mit ein paar Zahlen: die Anzahl an Kunden/Verträgen wächst weiter, in letzter Zeit aber im internationalen und im Nicht-Auto-Bereich stärker als im Autogeschäft auf der Insel. Das könnte sich ändern, wenn sich die Stabilisierung der Preise auf der Insel (gelbe Linie, Halbjahreszahl für 2016 annualisiert) bestätigt und in wieder steigende Preise umschlägt.

Ansonsten ist die Aktie nicht mehr so günstig, wie sie es mal war, aber meiner Meinung nach auch nicht überteuert.

BASF

Ein wesentlicher Teil meiner Investmentthese in BASF war, dass sich das Öl/Gas- und das Chemiegeschäft ölpreismäßig gegenzyklisch entwickeln und das Öl/-Gasgeschäft somit als konzerninterner Hedge gegen Ölpreisschwankungen angesehen werden kann. Die letzte Zeit, mit dem Ölpreissturz, war ein ganz guter Test für diese These. Margentechnisch hält sie der Annahme stand, auf absoluter Basis jedoch nicht unbedingt – die Gewinne sind trotz höherer Margen zurückgegangen, auch wenn man die EBITs generös um Einmal- und Sondereffekte adjustiert.

Wie ihr sicher schon festgestellt habt, normalisiere ich die GuVs ganz gerne auf aussagekräftige Fundamentaleinheiten, wie den TPV bei Paypal, die abgewickelten Tonnen bei Reliance Steel und Klöckner, oder die Anzahl an Abonnenten bei Sirius XM – das gibt mir ein gutes Gespür für die Entwicklung des Grundgeschäfts abseits der täglichen Marktschreiereien an der Börse. Das ist bei BASF allerdings etwas schwierig, weil es so etwas wie „verkaufte Tonnen an Chemikalien“ nicht gibt.

Deswegen habe ich einfach einmal versucht, die Segmentberichterstattung auf die Anzahl an Konzern-Mitarbeitern (MA) zu normalisieren. Die beispielsweise ~130k Umsatz je MA in Chemicals in 2015 sagen also nicht aus, dass ein Chemicals-MA im Schnitt 130k an Umsatz generiert (diese Zahl wäre näher bei ~ EUR 650k), sondern dass ein Chemicals -MA im Schnitt mit 130k zum Jahreskonzernumsatz pro MA von 622k beiträgt. Ich weiß, das ist erstmal etwas verwirrend und unorthodox, aber, wenn euch BASF interessiert, versucht mal mir zu folgen. Die Normalisierung auf MA ist aufgrund des technologischen Fortschritts nicht ganz unverzerrt, aber ich hatte keine bessere Idee. Die 9-Monatszahlen 2016 sind wieder auf das ganze Jahr annualisiert.

Der Umsatzbeitrag zum Konzernumsatz je MA und Segment:

Wie wir sehen, sinkt in den letzten Jahren der Beitrag des Segments Chemicals relativ kontinuierlich, was wohl mit den seitwärts- bis leicht rückwärts-laufenden Öl- und Gaspreisen zu tun hat. Wir erinnern uns: Öl und Gas sind wichtige Inputfaktoren, speziell für das relativ simple Chemikaliengeschäft, das wiederum als wichtiger Inputfaktor für Performance Products, Functional Materials & Solutions und Agricultural Solutions dient. Die drei letztgenannten Bereiche sind jene mit der höchsten Wertschöpfung, da es sich um relativ komplex verarbeitete Produkte handelt. Diese drei Bereiche können den Umsatz je MA auf Konzernbasis auch halbwegs stabilisieren, aber eben nicht ganz. Interessant ist die Devestition des Gashandelsgeschäfts in diesem Jahr, was den Umsatzbeitrag von Öl/Gas natürlich zusammensacken lässt. Ich weiß nicht genau, was ich davon halten soll, weil es im „Ölzyklus“ wohl kaum einen schlechteren Zeitpunkt gab, dieses Geschäft zu verkaufen…

Noch interessanter als die Umsatzbeiträge sind aber natürlich die Gewinnbeiträge, die ich auf dieselbe Art berechnet habe wie oben die Umsätze, nur eben mit den um Sondereffekte bereinigten EBITs:

Der größte Teil des Ölpreis-Kurssturzes passierte Mitte 2015, und ich glaube man erkennt anhand des in die Höhe schießenden EBIT-Beitrages von Performance Products und Functional Materials & Solutions im aktuellen Geschäftsjahr sehr schön, dass es vor allem diese beiden Bereiche sind, die von den niedrigen Ölpreisen stark profitieren.

Meine These ist so gesehen zwar relativ bestätigt, absolut aber doch auch wiederlegt, weil die Gewinne im Vergleich zum Vorjahr, absolut gesehen, eben doch gesunken sind.

Jetzt bleibt noch die Frage, ob diese ganze Übung mit dem Normalisieren auf die MA-Zahlen irgendeinen Mehrwert generiert hat, oder ob es nicht gereicht hätte, sich einfach die absoluten Ergebnis-Zahlen aus den Berichten anzusehen. Wieder die operativen Gewinne, diesmal in Mio. EUR, mit den ersten 9 Monaten 2016 annualisiert (sprich mit 4/3 multipliziert):

Wie wir sehen: kein wirklicher Mehrwert, die letzte Abbildung hätte gereicht. Dennoch bestätigt mir das Nachdenken über diese Zahlen, dass es eigentlich absurd ist, dass viele Kommentatoren in letzter Zeit auf die Investmentmöglichkeit in BASF hingewiesen haben, weil sie glauben dadurch auf einen steigenden Ölpreis spekulieren zu können. Die eigentlich viel wichtigeren Geschäftsbereiche würden dadurch negativ beeinflusst werden, da das Öl/Gas-Segment in Wirklichkeit nur einen, vielleicht nicht perfekten aber doch, konzerninternen Hedge für die anderen Geschäftsbereiche darstellt.

Ich werde die BASF Aktien weiterhin halten.

Hornbach-Baumarkt

Weil BASF mit den Zahlen jetzt gerade ziemlich intensiv war, lasse ich das mit den Bildchen hier gut sein, und schreibe nur sonst ein paar Gedanken. Was mir persönlich auffällt ist, dass das Unternehmen nach wie vor über EUR 7,50 je Aktie an Cash hält. Klar, es sind auch Schulden da, aber die dienen in erster Linie der Finanzierung der Immobilien, also der Baumärkte selbst. In letzter Zeit wurden auch einige Schulden getilgt, was sicher auch in Zukunft passieren wird. Historisch gesehen ist es so, dass Hornbach-Baumarkt schon immer mit einem relativ hohen Cash-Bestand operiert hat, es gibt also keinen wirklichen Grund zur Annahme, dass dieses Geld jetzt bald mal irgendeiner speziellen Verwendung zugeführt wird, aber ich glaube es bietet zumindest ein recht sicheren Schutz vor evtl. „Überraschungen“.

Was ich nach wie vor etwas im Blick habe, ist die Möglichkeit, dass die Hornbach Holding evtl. ein Interesse daran haben könnte, die restlichen Baumarkt Aktien zu übernehmen. Die Konzernstruktur wurde in letzter Zeit deutlich vereinfacht, und das „Heimholen“ der restlichen Baumarkt-Aktien wäre für mich der logische nächste Schritt. Allerdings sehe ich derweil noch keine Anzeichen dafür.

Rein operativ gefällt mir innerhalb des Konzerns die Baumarkt-Tochter nach wie vor am besten, speziell mit der Baustoff-Tochter der Holding kann ich ehrlich gesagt nicht viel anfangen.

Weiterhin eine Halten-Position.

Kapsch TrafficCom

Meine Investmentthese zu Kapsch ist eigentlich ziemlich genau so aufgegangen, wie ich dachte. Das ist deswegen bemerkenswert, weil es eher selten ist, dass ich sogar die Sache mit dem Zeitrahmen so exakt hinbekomme. Der Kurs ist inzwischen bei EUR 40, der Gewinn je Aktie bei über EUR 2 und die Dividende bei EUR 1,50, was mir eine wahnsinnig hohe Rendite auf meinen Einstandskurs bringt. Die Dividende ist jedoch über die Jahre nicht sonderlich konstant, was natürlich in der launischen Natur des Projektgeschäfts begründet liegt.

Das bringt mich auch zu einem Punkt, der mich etwas stört: die Segmentberichterstattung wurde umgestellt. Aus Management-Perspektive mag die Umstellung durchaus Sinn machen, aus Investoren-Sicht hätte ich aber doch gerne weiterhin einen transparenteren Einblick in das Projektgeschäft. Das wird in Zukunft deutlich schwieriger zu verfolgen sein.

Da auch diese Aktie nicht mehr spottbillig ist, habe ich einen Teil verkauft. Den Rest werde ich vorerst weiterhin halten.

Voestalpine

Die Aktie der Voestalpine ist die erste, die ich mir überhaupt jemals gekauft habe. Rein aus sentimentalen Gründen möchte ich deswegen daran festhalten, auch wenn das fundamental gesehen vielleicht irgendwann keinen Sinn mehr macht. Derweil sehe ich fundamental allerdings keinen wirklichen Verkaufsgrund, außer vielleicht möglichen Konjunktursorgen. Wenn man sich als erste Aktie schon einen europäischen Stahlproduzenten ins Depot legt, könnte man wohl kein größeres Glück gehabt haben, als jene der Voestalpine erwischt zu haben. Obwohl mir das erst viel später klargeworden ist.

Die Voestalpine berichtet auf jährlicher Basis, wie viele Tonnen Stahl sie produziert hat (allerdings nicht im Geschäftsbericht, sondern in den Unternehmenspräsentationen). Auch nach Segmenten, für jene Segmente, die Stahl produzieren. Man könnte also Segment für Segment durchrechnen (was ich auch gemacht habe) und herauslesen, dass das Unternehmen recht niedrige Kosten, bzw. recht starke Gewinnbeiträge je produzierter Tonne Stahl ausweist im Verhältnis zur (europäischen) Konkurrenz.

Das möchte ich hier aber nicht abbilden, weil ich die Voestalpine inzwischen mehr als eine Art stark integrierten Stahl-Technologie-Konzern betrachte, als als einen Stahlproduzenten (außerdem wird man von den Daten sonst regelrecht erschlagen). Ähnlich gibt es, wie bei der BASF das Chemicals- und/oder das Oil/Gas-Segment, auch hier ein Grundsegment (Steel), das als konzerninterner Zulieferer für die wertschöpferisch höhergestellten Segmente tätig ist, und dadurch eine gute Grundauslastung erreicht. Außerdem scheint sich ein beträchtlicher Teil der Wertschöpfung/Innovation erst aus der Verzahnung von Stahlproduktion, Forschung und eben höherwertiger Entwicklung und Verarbeitung zu ergeben. Dies scheint die einzige Möglichkeit zu sein, gegenüber rein kostenmäßig deutlich bevorteilten chinesischen Erzeugern halbwegs bestehen zu können.

Auch hier ist der Blick in die Zusammensetzung des operativen Gewinns je Tonne aufschlussreicher, als die Umsatzzusammensetzung:

Metal Eningeering und Metal Forming sind jene Segmente, die wertschöpferisch am höchsten stehen, Steel ist das Grundsegment, Special Steel beinhaltet hauptsächlich Werkzeugstahl und ist irgendwie ein „Zwischending“. Wenig verwunderlich erwirtschaften Metal Eningeering und Metal Forming die höchsten Kapitalrenditen. Wie wir sehen, erwirtschaftet die Voestalpine konstant über EUR 100 an operativem Gewinn je produzierter Tonne Stahl, während praktisch alle anderen europäischen Stahlproduzenten Mühe haben den Break-Even zu erreichen (obwohl ich zugeben muss, dass ich mir die Konkurrenz schon länger nicht mehr angesehen habe – das wird vielleicht auch wieder mal Zeit).

Die Weiterverarbeitung in ausgewählten Voestalpine-Kompetenz-Nischen sorgt sogar dafür, dass das Steel-Segment selbst relativ gut ausgelastet und durchgehend profitabel ist. Auch wenn diese Profitabilität natürlich nicht mehr an die Profitabilität von „vor Lehman“ herankommt. Ähnlich wie mit dem Gas/Öl bei der BASF, gilt auch für die Voestalpine: sollte der Stahlpreis merklich anziehen, leiden wahrscheinlich die wertschöpferisch höherwertigen Segmente, dafür steigt der Gewinn in Steel merklich an. Fast könnte man sagen, die Voestalpine ist kein klassischer Stahlerzeuger mehr, sondern nutzt die Stahlproduktion als konzerninternen Hedge gegen Stahlpreisfluktuationen, ist dabei aber eigentlich ein Stahl-Technologie-Unternehmen.

Für mich als Investor gilt weiterhin: wenn schon ein europäisches Stahlunternehmen, dann nur die Voestalpine.

Stagecoach & Go-Ahead (nicht im Wikifolio weil nicht investierbar)

Hier gibt es nicht viel upzudaten, da die Positionen ganz frisch sind.

Update 2016 – Teil 1

Letztes (ausführliches) Update August 2015

Es ist doch schon eine Weile her, dass ich das letzte Mal ausführlicher über alle Portfolio-Positionen geschrieben habe. Es wird also wieder Zeit. Die ganze Sache wird relativ lange dauern (vor allem zu Schreiben) und ist gespickt mit einem guten Anteil an Zahlenschieberei, den ich versuche in halbwegs übersichtliche Grafiken zu packen. Was ich da mache, entspricht nicht den US-GAAP-Bestimmungen, ich spiele viel mehr mit den Zahlen herum und rechne auch (meiner Meinung nach) unwichtige Positionen heraus. Ich möchte das nur erwähnt haben: das ist jeweils meine Interpretation und sonst nichts. Teil 1 wird die amerikanischen Unternehmen beinhalten, die inzwischen über (Kalender) Q3 berichtet haben. Die anderen Unternehmen werden im Laufe der nächsten Wochen folgen.

Im Wikifolio

Bank of America (BoA)

Meine ursprüngliche Investmentthese, die ich von Bruce Berkowitz übernommen habe, scheint einerseits aufzugehen, andererseits aber deutlich länger zu brauchen, als angenommen. Die großen Brocken der Strafen dürften vorbei sein, was auch dazu führt, dass die Dividende wieder langsam erhöht wird. Dennoch ist die Bank noch nicht im Bereich der USD 2 Gewinn je Aktie angekommen und auch der ROA ist noch unter 1%. Ich mache dafür hauptsächlich zwei Quellen verantwortlich:

1) Die niedrigen Zinsmargen drücken auf die Umsätze

obwohl BoA die Zinsmarge derweil dank der niedrigen Zinsen auf Kundeneinlagen eh relativ gut halten kann. Damit haben allerdings alle Banken zu kämpfen -  das ist nichts was die BoA im Speziellen betrifft.

Umsätze (Mrd. USD), Nettozinsmarge und ROA

2) Der zweite Punkt spricht eigentlich für die Bank:

sie fährt eine sehr konservative Kreditvergabe-Politik, so dass das Verhältnis von vergebenen Krediten zu Einlagen auf ~73% gesunken ist. Neben einigen anderen Kennzahlen zeigt dies die sehr stabile Bilanzstruktur auf – vielleicht eine der sichersten Bilanzen unter den großen Banken momentan, obwohl ich inzwischen sehr vorsichtig mit der Qualitäts-Einschätzung von Bankbilanzen bin (das ist auch einer der Gründe, warum ich inzwischen einen guten Teil der BoA-Aktien verkauft habe, und vorerst auch nicht mehr in Banken investieren möchte). Wenn wir davon ausgehen, dass ein Verhältnis von ca. 1 normaler sein sollte, fehlen 27% (im Verhältnis zu den Einlagen) an vergebenen Krediten auf der Zins-verdienenden Seite. BAC scheint darauf zu warten, dass die Zinsen endlich anziehen, um das Pulver erst dann zu verschießen, und um dann eben mehr zu verdienen.

Derweil halte ich noch an den restlichen Aktien fest, zumal Bruce Berkowitz und Warren Buffett ebenfalls noch investiert sind, aber sag niemals nie. Ich muss mir grundsätzlich nochmal neu überlegen, ob ich überhaupt noch Banken-Investments tätigen möchte.

Fannie Mae

Ähnliches gilt für Fannie Mae. Auch das war eine Berkowitz-Idee, die ich abgekupfert habe. Inzwischen ist der Mann jedoch fast ausschließlich in den Vorzugsaktien, während ich noch auf den Stammaktien sitze. Dieses ewige Warten auf ein entscheidendes Gerichtsurteil ist wirklich zäh, und die Aktie springt teilweise heftig herum. Auch hier bleibe ich vorläufig investiert, doch langsam aber sicher mache ich mir schon Gedanken, ob es nicht eine komplette Schnapsidee ist, den Gesetzgeber auf Nichteinhaltung der Gesetze zu verklagen…

IBM

Auch hier habe ich inzwischen einen guten Teil der Aktien verkauft. Das Unternehmen produziert zwar nach wie vor beeindruckende Cash-Flows, aber die sehr komplizierte Segment-Berichterstattung lässt kaum einen Einblick in die einzelnen Geschäftsbereiche zu, zumal sie gerade umgestellt wurde (auf ein wieder etwas verwirrendes System), und jene Bereiche, die eigentlich interessant wären – „strategic imperatives“ – immer nur mit dubiosen Wachstumsraten und ohne Gewinnbeitrag ausgewiesen werden. Irgendwie hat man beim Lesen der Berichte immer das Gefühl, das Management möchte etwas verbergen.

Ich habe versucht auf Basis von ein paar Datenpunkten die Umsätze der „strategic imperatives“ zu schätzen (in Mio. USD):

Wie gesagt, es handelt sich nur um Schätzungen, ihr könnt mir gerne andere Daten um die Ohren werfen, da ich freimütig zugebe, dass ich hier falsch liegen könnte. Wenn wir aber annehmen, dass das, was ich hier geschätzt habe, halbwegs hinkommt, dann fällt neben den stark wachsenden „strategic imperatives“ vor allem auf, dass die restlichen Umsätze sehr stark fallen – und das sind wahrscheinlich die momentan sehr profitablen Bereiche. Zugegeben, es kam zu einigen Devestitionen, aber auf der anderen Seite wird auch permanent heftig akquiriert. Es ist auch schwer zu sagen, ob nicht zum Teil einfach Umsätze vom gelben in den andersfarbigen Bereich umgebucht werden, dass also das Stammgeschäft von den „strategic imperatives“ aufgefressen wird. Die Struktur der Berichterstattung lässt schlicht und einfach keine konsistenten Schlussfolgerungen zu. Irgendwie hilft es mir auch wenig, dass Buffett investiert hat. Mit einer allzu guten Investmentthese hat er meines Erachtens bisher auch nicht auf sich aufmerksam gemacht.

Und ich muss ehrlich sagen, langsam geht mir das dauernde Herausreden des Managements auf irgendwelche Währungseffekte auf den Sender, zumal, erstens, CEO Rometty bei den Conference Calls hauptsächlich durch Abwesenheit glänzt und sich keinen lästigen Fragen aussetzt, und, zweitens, andere Unternehmen, die diese Währungseffekte ebenfalls spüren, nicht dauernd mit dieser eigentlich recht billigen Entschuldigung daherkommen. Man kann das mal erwähnen, ja, aber IBM-Mitteilungen kommen mir manchmal vor wie Berichte über das was der Dollar gemacht hat, anstatt über das was das Unternehmen gemacht hat. Ironischerweise bin ich mit der Position (ohne Dividenden) in Dollar gerechnet im Minus, in Euro gerechnet jedoch knapp im Plus. Womit wir bei

Microsoft

angelangt sind. Das erste Mal gekauft habe ich Microsoft-Aktien 2010, als sich das Unternehmen in einer ähnlichen Position befand wie IBM heute. Starke Unsicherheit über das Geschäftsmodell, aber dafür beeindruckende Cash-Flows. Inzwischen wurde der CEO getauscht, nachdem der alte noch schnell ein paar Milliarden mit der Nokia-Übernahme in den Sand gesetzt hat (was dank der Cash-Flows kaum aufgefallen ist) und Microsoft scheint wie neu erfunden – im positiven Sinne. Mit der Anmerkung, dass die Umsätze (in Mio. USD) und die Margen durch die Umstellung auf das Abo-Modell und dem Gratis-Update von Windows 10 im letzten Jahr etwas schwer mit früheren Jahren vergleichbar sind, hier die Entwicklung seit 2009 (die operative Cash-Flow Marge habe ich jetzt nicht inkludiert, die ist über die Jahre aber relativ konstant):

„Growing“ beinhaltet jene Geschäftsbereiche von denen ich glaube, dass sie durchaus weiterwachsen können. Die neue „Phone“ Strategie ist dem Management derweil glaube ich selbst noch nicht klar, wobei ich dem Geschäft keine Träne nachtrauern würde, sollte es eingestellt werden. Das große Fragezeichen ist „Windows“, das im letzten Jahr umsatzmäßig sicher stark unter den Gratis-Updates auf Windows 10 gelitten hat.

Auch Microsoft hat die Segmentberichterstattung (die mit dem Bildchen oben nicht viel zu tun hat, das nur Umsatz-, nicht jedoch Gewinnmäßig, ein Gefühl verleihen kann) stark verändert. Bereits zum zweiten Mal seit ich die Aktie halte. Aber wenigstens kann ich mit der neuen Art interpretationsmäßig etwas anfangen – im Gegensatz zur letzten, und im Gegensatz zu IBM.

Wenn CEO Satya Nadella über seine „Cloud First, Mobile First“ Strategie spricht, hat er damit glücklicherweise nicht im Sinn, selbst Hardware zu produzieren, sondern versucht benutzerseitig über möglichst überall laufende Apps und unternehmensseitig über die Cloud/Server Infrastruktur (Stichwort Azure) ständig und überall für den Kunden erreichbar und von Nutzen zu sein. Vor allem die Office-Marke scheint mir trotz vieler konkurrierender Gratisangebote nach wie vor sehr stark zu sein. Irgendwie kein Wunder, wenn es für viele ausgeschriebene Jobs Voraussetzung ist, Word, Excel und Powerpoint zu beherrschen.  Das ist irgendwie wie beim Kleber: man sagt nicht Kleber, sondern Uhu oder Tixo (zumindest bei uns, ich weiß nicht, wie es anderswo ist).

Zwar experimentiert Microsoft noch mit dem Surface und der Hololens, und hat mir der Xbox auch hardwareseitig einen echten Kracher im Angebot (wobei es mit den neuen Xbox-Services auch durchaus interessante Cloud-Überschneidungen gibt), prinzipiell scheinen erstere beide aber mehr als Prototypen designt. Die wirkliche praktische Ausführung mit der kommerziellen Produktion überlässt man aber den Spezialisten. Aus dem Earnings Call Transcript Okt. 2016 mit Satya Nadella (Hervorhebungen von mir):

„The Windows holographic platform and Microsoft Hololens are opening up new differentiated opportunities on Windows. This quarter we made Microsoft Hololens development edition available to all developers and business customers in the US and Canada and last week we expanded our presence to six additional markets. Enterprise customers like Volvo, Japan Airlines and the PGA tour, all embracing Microsoft Hololens to transform the way they work and create new mixed reality experiences for customers.It's still early, but it's great to see the innovation and creativity that developers are bringing to the platform and coming in 2017 we will enable our hardware partners to deliver entirely new mixed reality experiences with Windows holographic and on Windows 10.“

Mir gefällt das alles ebenso wie den anderen Aktionären, was mich zum Kurs bringt. Die Aktie scheint nicht mehr günstig. Um das klar zu stellen: ich denke auch nicht, dass sie übertrieben teuer wäre – eher so was wie fair bewertet. Ein anderes Fragezeichen bleibt die angekündigte LinkedIn-Akquisition, zu der ich noch keine definitive Meinung habe. Derweil bleibe ich weiter investiert.

Paypal

Paypal ist weiterhin auf Wachstumskurs. Das abgewickelte Zahlungsvolumen in den ersten 9 Monaten 2016 erreichte über USD 250 Mrd. Da das vierte Quartal (mit Weihnachten) traditionell das stärkste ist, kann man wohl davon ausgehen, dass 2016 ein neues Rekordjahr für das Zahlungsnetzwerk wird.

Abgewickeltes Zahlungsvolumen (TPV, USD) und Cent pro abgewickeltem Dollar

Es ist schön zu erkennen wie Paypal weiterhin auf den sich durch das Wachstum ergebenden operating leverage baut – sinkende Fixkosten pro abgewickeltem Dollar werden in Form von Preissenkungen an die Kunden weitergegeben, wobei der operative Gewinn je abgewickeltem Dollar relativ konstant bleibt. Obwohl wir sehen, dass letzterer in den ersten 9 Monaten etwas zurückging. Ich habe dafür vorerst 3 mögliche Erklärungen, die wahrscheinlich alle zu einem gewissen Teil mitverantwortlich dafür sind.

• Kosten für Xoom und Venmo

Xoom wurde gerade erst akquiriert. Das Unternehmen war kurz vor der Übernahme nicht profitabel und ist es jetzt wahrscheinlich auch noch nicht. Entsprechend wirkt sich das auf die Margen aus. Ähnliches gilt für Venmo: dieser Geldsende-Dienst wächst unwahrscheinlich schnell, trägt inzwischen mit ca. 5% zum TPV bei, macht jedoch keinen Gewinn. Eigentlich sucht Paypal überhaupt noch eine Möglichkeit, wie man das Produkt „monetarisieren“ kann. Es wäre, analytisch gesehen, toll, wenn Paypal die Gewinnbeiträge dieser beiden Dienste veröffentlichen würde, aber das ist wohl illusorisch.

• Weihnachten

In den ersten 9 Monaten fehlt eben noch das Weihnachts-Quartal – traditionell das stärkste Quartal.

• Anteil Kreditkarten

Die margenstärksten Geschäfte für Paypal sind jene, die komplett über die eigene Platform abgewickelt werden. Die Kreditkartentransaktionen dürften diejenigen mit dem geringsten Gewinnbeitrag sein, da Paypal da eben die Gebühren dafür abgeben muss. Der Anteil dieser dürfte jedoch zunehmend sein.

Auf der anderen Seite ist das aber auch gut, weil so die Paypal-Akzeptanz steigt. Der durchschnittliche Paypal-User führt inzwischen über 30 Transaktionen pro Jahr durch, gegenüber ~27,5 im letzten Jahr. Die Macht der Gewohnheit ist eine starke, und es könnte gut möglich sein, dass es sich hier um eine klassische „short-term-pain for long-term-gain“ Situation handelt. Außerdem wurden inzwischen Partnerschaften mit Visa und Mastercard eingegangen, die die Kostenstruktur für Paypal planbar machen. Die nächsten Jahre werden darüber Klarheit bringen. Einige Auszüge von CEO Dan Schulman aus dem Earnings Call Transcript Oct. 2016 (Hervorhebungen von mir):

“[…] we made meaningful progress in offering customer choice in our online and mobile checkout and in our P2P experiences. These have enhanced our customers in the U.S. can send money, shop and pay with PayPal. Our customers are now able to set their preferred funding type in their PayPal Wallet to sources other than their PayPal balance. This gives customers the option to default to their favorite debit card, bank account or credit card, and we’ve seen a corresponding increase in engagement.

[…]

And along with our agreement with Visa, the deal with MasterCard exempts PayPal from current or future digital wallet fees and provides cost certainty for years to come.

[…]

Thanks to our agreements with Visa and MasterCard, PayPal now has a seamless, quick and simple way to activate PayPal payments at the point of sale.”

Inzwischen muss ich allerdings doch sagen, dass mir der Aktienkurs etwas Kopfschmerzen bereitet. Die Aktie ist mit inzwischen über USD 40 bestimmt nicht mehr günstig. Selbst unter Annahme von rosigen Wachstumsszenarien ist die Aktie bestenfalls noch fair bewertet. Ich sehe keinen dringenden Handlungsbedarf, aber sollte der Kurs nochmals deutlich zulegen, muss ich wohl doch irgendwann über einen Verkauf nachdenken…

Nicht im Wikifolio (nicht investierbar)

Reliance Steel & Aluminium

Eigentlich reicht ein Satz: das Umfeld für Stahlhändler ist brutal. Ich mache trotzdem etwas weiter: ich bin heilfroh, dass ich dem Klöckner-Investment gerade noch von der Schippe gesprungen bin, weil ich vor einem bereits angedachten Aktienkauf einen Vergleich mit Reliance durchgeführt habe. In der folgenden Grafik sind die von Reliance abgewickelten Tonnen (Balken, r.S.) und die entsprechenden GuV-Positionen je Tonne in USD abgebildet. 

Wie wir sehen bleibt, trotz der weiterhin sehr niedrigen Preise, der operative Gewinn relativ solide über USD 100 pro Tonne. Die Cash-Flow-Dynamiken sind den Umständen entsprechend phänomenal, und können, wie das Management immer wieder betont, realistischer Weise nur mit

• der Konzentration auf qualitativ hochwertige Geschäftsfelder,
• außergewöhnlich disziplinierten „guys out in the field“, wie CEO Gregg Mollins sie nennt (die Disziplin, da bin ich mir sicher, kann nur eine Folge der sehr dezentralen Strukturen des Unternehmens sein) und
• einem relativ raschen Umschlag und der Konzentration auf die LIFO-Inventur-Rechnung

erklärt werden.  Wenn ich diese Ergebnisse mit jenen von Klöckner vergleiche, tut mir das Klöckner-Management fast leid. Dieses scheint nicht wirklich zu verstehen, was eigentlich sein Problem ist: das Klöckner-Handelssystem funktioniert nicht. Unglaublich, das über Europas größten Stahlhändler sagen zu können. Klöckner beobachte ich übrigens weiterhin, schlicht und einfach deswegen, weil ich wissen möchte, ob die geplante Strategieumstellung irgendwelche Früchte trägt. Derweil sehe ich das nicht wirklich, aber das ist sicher etwas, was Zeit braucht.

Obwohl ich ein Riesen-Fan von Reliance Steel bin, muss ich auch hier feststellen: unterbewertet ist die Aktie sicher nicht mehr. Außerdem wird ein so zyklisches Unternehmen aus einer so zyklischen Branche wohl kaum einmal ein wirklich hohes KGV oder KBV bekommen, d.h. selbst das Spekulationsniveau ist von hieraus gesehen sehr begrenzt. Ich habe allerdings nur eine sehr kleine Position, weswegen ich zumindest vorerst weiter an der Aktie festhalte. Heftigere Rücksetzer würde ich, wenn sich fundamental nicht groß was ändert, als Kaufgelegenheit ansehen. Für das Wikifolio ist die Aktie leider immer noch nicht investierbar.

Liberty Media/Liberty Sirius

Zuerst zu Liberty Media.

Ursprünglich habe ich die Aktie als günstige Möglichkeit angesehen in Live Nation Entertainment (LYV) zu investieren (den Artikel dazu habe ich immer noch nicht derschrieben…). Inzwischen hat Liberty Media jedoch angekündigt die Formel Eins zu übernehmen, woraufhin die Aktie durch die Decke gegangen ist. Als Investor ist es jetzt natürlich entscheidend diese Transaktion zu bewerten, weil die Formel Eins nun die Stelle von LYV als größtem Liberty Media Asset einnehmen wird – der Tracking Stock, bzw. der ganze Unternehmensteil, wird wahrscheinlich auch in „Formula One Group“ umbenannt werden. Mit der Bewertung tue ich mir ehrlich gesagt nach wie vor etwas schwer.

Zu Liberty Sirius.

Hier gibt es nicht allzu viel zu sagen außer, dass das der Anteil an Sirius XM weiter rasant wächst, weil letztere riesige Mengen an eigenen Aktien über die Börse zurückkauft, Liberty aber nicht andient. Eines ist aber dennoch interessant: Sirius XM hat eine kleine Dividende angekündigt, d.h. Liberty Sirius wird in Zukunft einen kleinen, aber regelmäßigen Cash-Zufluss verbuchen. Da Liberty Sirius im Board von Sirius XM sitzt, und so eine Entscheidung kaum ohne Liberty-Einverständnis getroffen werden kann, kann man jetzt darüber spekulieren, ob sich die Liberty Sirius Strategie in Bezug auf Sirius XM geändert hat. Ich lasse diese Spekulationen hier sein und warte auf den Q3 Conference Call, weil ich mir sicher bin, dass die Analysten Maffei dazu löchern werden.

Derweil ein Blick in die operative Tätigkeit von Sirius XM selbst.

Anzahl (self-pay) Abonnenten (r.S) und GuV Positionen in Prozent vom Umsatz (der Sprung in 2008 kommt daher, dass Sirius und XM in diesem Jahr fusioniert haben)

Ich habe „revenue share & royalties“, „cost of equipment“ und „satellite & transmission“ als COGS behandelt. Diese Positionen steigen in Summe im Verhältnis zum Umsatz, deswegen ist der Bruttogewinn sind die Bruttomargen leicht rückläufig. Interessant sind alle anderen Positionen, die ich oben als Balken dargestellt habe, und die in Summe die Fixkosten in Prozent des Umsatzes ausmachen. Wie wir sehen, sind das jene Positionen, die wie bei Paypal zu einem gewissen Grad ebenfalls vom operating leverage profitieren – je mehr Abonnenten, desto niedriger die Kosten je Abonnent. Neben dem operating leverage profitiert die Kostenstruktur nun auch davon, dass die Systeme von Sirius und XM inzwischen endlich final vereinheitlicht sind. D.h. fortan wird sich aus den Synergien nicht mehr viel ergeben.

Wenn sich die operativen Margen so bei 30% einpendeln, ist das Unternehmen meines Erachtens momentan von der Börse recht gut bewertet. Signifikante Kursanstiege müssten durch einen weiterhin stark wachsenden operating leverage gerechtfertigt werden. Das Unternehmen wird 2016 wohl einen Free-Cash-Flow von um die 1,5 Mrd. USD generieren da es, was die Zahlungen von Steuern betrifft, immer noch von den riesigen Verlustvorträgen aus der Vergangenheit zehrt. Interessanterweise könnte das Auslaufen dieser Steuerguthaben mit dem Zeitpunkt zusammenfallen, wo Liberty Sirius den 80%-Anteil an Sirius XM erreichen wird. Ich weiß nicht, ob das irgendwelche Implikationen hat, aber interessant ist es allemal.

Zum Schluss noch ein paar Aussagen des CEOs James Meyer zu aktuellen strategischen Projekten:

Neben den guten Beziehungen zu den Autobauern, scheinen nun auch die Beziehungen mit den Autohändlern immer wichtiger zu werden – Stichwort Gebrauchtwagenhandel. Das hat potenziell sehr positive Auswirkungen auf eine evtl. Konjunkturabkühlung, weil Sirius XM dann eben nicht mehr so abhängig vom Neuwagenmarkt ist.

“Our long-term agreements with the OEMs, our outstanding new car penetration rate, and big investments in extending our marketing reach in used cars means our growth will benefit from this dual acquisition funnel of new and used cars for many years to come. It also gives us a natural hedge from volatility in the new car market.”

Projekt 360L scheint ebenfalls vielversprechend. Es handelt sich um ein „Autoradio“ das eben nicht mehr nur Satellitenradio empfangen kann sondern, einfach ausgedrückt, alles. Es soll auch Senden können, womit man mit dem Fahrer direkt interagieren kann.

“360L maintains a satellite link to vehicles while also taking advantage of embedded or tethered connectivity via wireless networks to improve the customer experience and provide valuable user data. This means consumers can access non-linear content, such as personalized music or our archive of on-demand shows. It also gives us unlimited capacity for new channels, more control over the user experience, lets us update our platform even after the car ships and helps us understand our subscribers and even transact with them directly in the car.”

Zum Schluss noch einige Aussagen, die ich interessant finde, aber bis auf die Hervorhebungen unkommentiert lasse (CV steht für Connected Vehicle).

“We also continued to focus on improving our iOS and Android apps to make the service more accessible in-home and outside of the car.”

[...] 

 “The CV business is small relative to scale of our audio business. But this business carries with it numerous strategic benefits to our relationships with the OEMs and as I mentioned, greater visibility into other areas of potential future growth and investment.Make no mistake. We are keenly focused on building a successful and very profitable franchise here. We have accomplished much of the hard work, but we will remain diligent in growing our core CV business and actively pursuing additional opportunities and the massive greenfield opportunities surrounding the connected car. Put simply, it is likely we will make further investments here in the coming years.“

[...]  

“We also launched our secret location concert series during the third quarter with Coldplay, which took a break from its stadium tour to play exclusively for us in a small intimate venue. Many of you have even told me you wish you could have joined. We also put on private concerts recently with Korn, Kings of Leon and Metallica performed live on the Howard Stern show.We know our listeners love to talk about music so we created VOLUME, the first full-time talk channel in radio devoted to music. I'm really excited so far about this channel and so far participation from subscribers and artists like Lady Gaga has been very high. We've begun acquiring exclusive archivable and recent special performance of top comedians to broadcast across our eight popular comedy channels. We aired a new George Carlin album, weeks in advance of when the album went on sale. Our sports lineup is also an MVP. We now have a weekly show with Hall of Famer, Brett Favre, whose analysis and comments are generating constant headlines. We re-signed our high profile sports host, radio icon, Chris "Mad Dog" Russo to a new multiyear deal, and we enhanced our college sports play-by-play offering with a new agreement with Learfield and IMG that greatly expands the number of college games that are available to our subscribers online.”

Ich fühle mich mit der Liberty Sirius Position nach wie vor sehr wohl.

eBay – nicht investiert

Mitte November letzten Jahres habe ich meine Position in Ebay aufgelöst. Nach einem regelrechten Kurssturz in der Zwischenzeit notieren die Aktien heute allerdings leicht höher als damals. Wie ich anhand meines hektischen Handelns mit der Ebay-Aktie feststellen muss, tue ich mir schwer damit das Geschäftsmodell wirklich zu greifen. Ich stelle aber fest, dass CEO Wenig ruhig und beharrlich an seiner angekündigten Strategie arbeitet, Ebay als eine Art Anti-Amazon zu positionieren – im Gegensatz zu früheren Ebay-Ambitionen, Amazon direkt schlagen zu wollen. Ein CEO kann schlechtere Eigenschaften haben. Ein interessanter Bloomberg-Artikel dazu.

Update – Liberty Media & Sirius XM Canada

Ich besitze Aktien von Liberty Media, Liberty Braves, Liberty Sirius und Sirius XM Canada. Keine dieser Aktien ist über wikifolio investierbar.

Hier habe ich das erste Mal über Liberty Media und Sirius XM Canada geschrieben, hier über Sirius XM, und hier habe ich auf ein mögliches Übernahmeangebot für Sirius XM Canada verwiesen. Inzwischen ist einiges passiert. Zuerst zu den Ereignissen bei Liberty Media, dann Sirius XM Canada.

Liberty Media

Die Aufspaltung der Liberty Media Aktie in drei Tracking Stocks ist durch. Da es vor dieser Aufspaltung drei Serien von Liberty Media Aktien gab (A, B und C Serie, wobei das Handelsvolumen der B Serie sehr gering ist), und jede dieser drei Serien aufgespalten wurde, gibt es nun 9 verschiedene Klassen von Liberty Media Aktien (zumindest wenn wir alle Abspaltungen von früher außen vor lassen). Ich halte jeweils Aktien der A-Serie.

Liberty Sirius (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ den (aktuellen) 63,74%-Anteil von Liberty Media an Sirius XM plus ca. USD 50 Mio. in Cash und einem USD 250 Mio. Kredit. In Summe gibt das einen fairen Wert von ca. USD 12,6 Mrd. (Marktkapitalisierung von Sirius XM * 0,6374 minus USD 200 Mio.) oder USD 37,1 je Liberty Sirius Aktie. Die Aktie notiert momentan bei USD 31,74 und somit mit einem Restpotenzial von 16,9% (wenn wir davon ausgehen, dass der Kurs von Sirius XM da bleibt wo er ist, was natürlich nicht sein muss). Anzumerken ist, dass Tracking Stocks meistens mit einem Abschlag notieren, wobei ich glaube, dass ein Abschlag von 5-10% ‚normaler‘ sein sollte, sprich der aktuelle Abschlag scheint mir etwas hoch.

Ich gehe davon aus, dass wenn sich der Abschlag verringert, Liberty ein Übernahmeangebot für den Free-Float der Sirius XM Aktie andenken wird. Ich gehe von einem Angebot in Form eines Aktientausches aus: Liberty Sirius Aktien (Serie C) gegen Sirius XM Aktien. Der Liberty Anteil an Sirius XM wird laufend größer, da Sirius XM eigene Aktien zurückkauft, Liberty aber keine Aktien andient. 

Ich bin da kein Experte, aber offenbar könnte es nach amerikanischem Recht ab einem 80%-Anteil sehr schnell gehen. Beim aktuellen Aktienrückkauftempo wäre das in ca. zwei Jahren der Fall. Ich werde meine Liberty Sirius Aktien weiterhin halten.

Liberty Braves (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ das Atlanta Braves Baseballteam, inkl. einem Stadionneubau und Immobilienentwicklung rund um das neue Stadion. Ich habe in den letzten Wochen versucht eine Bewertung durchzuführen, bin aber zu dem Schluss gekommen, dass mir das einfach unmöglich ist. Der Wert dieser Aktien kann Null (die veröffentlichten Zahlen der letzten Jahre zeigen nur Verluste) oder USD 45 sein (Annahme, dass irgendein profilierungssüchtiger Milliardär, dem die Kosten egal sind, das Team zum 1,5-fachen des von Forbes geschätzten Wertes aufkauft – was natürlich eine beliebige Zahl und reine Spekulation ist), bzw. jede beliebige Summe dazwischen oder darüber... ich kann einfach nicht mitreden.

Ich bin kein Baseballfan, weswegen mir das Team überhaupt nichts sagt. Einfach herauszufinden war allerdings, dass das Team momentan das schlechteste in der Liga ist und die Playoffs wohl mit einiger Wahrscheinlichkeit nicht schaffen wird – obwohl die Saison noch jung ist. Das wird dem Ticketverkauf nicht förderlich sein, aber vielleicht warten sie mit Spielerinvestitionen ja, bis das neue Stadion bezogen ist…

Wie auch immer, ich werde diese Aktien über kurz oder lang verkaufen, um mir die Steuergutschrift aus dem Verlust gutschreiben zu lassen.

Liberty Media (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ alle restlichen Beteiligungen von Liberty. Allen voran knapp 70 Mio. Aktien von Live Nation Entertainment, die beim aktuellen Kurs ca. USD 18,6 pro Liberty Media Aktie wert sind. Dazu kommen einige andere/kleinere Beteiligungen, die ich mit den Werten der letzten Quartalsbilanz und nach Abzug der Finanzschulden mit ca. USD 7 bewerte. D.h. ich gehe von einem fairen Wert der Liberty Media Aktie von ca. USD 23-25 aus. Beim derzeitigen Kurs von USD 18,6 ergibt sich ein Potenzial von 23-34%.

Was die Sache meines Erachtens noch interessanter macht ist, dass ich glaube, dass die Live Nation Aktie selbst nicht gerade überbewertet ist. Außerdem halte ich das Geschäftsmodell für langfristig sehr reizvoll. Ich werde einen Artikel zu Live Nation schreiben, wenn es meine Zeit zulässt. Derweil ein guter Artikel auf Punch Card Investing (Dank an ‚Alex der Clown‘, der den Link in einem Kommentar bereitgestellt hat; wahrscheinlich wird mein Artikel eh nur eine Art deutscher Zusammenfassung dieses und einiger anderer Artikel). Alternativ kann auch CTS Eventim betrachtet werden das ein sehr ähnliches Geschäftsmodell in Europa betreibt, und von der Börse deutlich optimistischer betrachtet wird als Live Nation.

Ich werde den Erlös aus dem Verkauf der Liberty Braves Aktien in Liberty Media stecken (und wahrscheinlich noch etwas mehr).

Zwischenfazit Liberty

Insgesamt bin ich mit dem Liberty Investment und nach der erfolgten Aufspaltung in Euro gerechnet 1,3% im Plus – in US Dollar ca. 6% - obwohl ich sowohl mit Liberty Media als auch mit Liberty Braves im Minus bin. Diese beiden werden vom Markt derzeit wesentlich pessimistischer eingestuft, als vor der Aufspaltung angenommen. Das kann verschiedene Gründe haben (einer davon ist natürlich, dass der Markt recht hat), aber ich denke, dass vor allem bei (der neuen) Liberty Media aufgrund der sehr komplexen Transaktion, ein starkes Missverhältnis zwischen Preis und Wert besteht.

Die positive Performance kommt allein von Liberty Sirius.

Sirius XM Canada

Am 12. Februar sind Übernahmegerüchte von Sirius XM Canada bestätigt worden. Dann hat sich, zumindest in dieser Hinsicht, einige Monate nichts getan, bis am 13. Mai (also vorgestern) diese Meldung veröffentlicht wurde. Demnach wollen die bisherigen Großaktionäre Sirius XM (USA), Slaight Communications und Obelysk Media ein Angebot legen, und anschließend eine Rekapitalisierung durchführen. Nach erfolgter Transaktion würde Sirius XM 67% des Kapitals halten bei nur 33% der Stimmrechte.  In beiden Kategorien würden sich jeweils Slaight und Obelysk den Rest teilen. Warum das so kompliziert sein muss: nach kanadischem Recht müssen Medienunternehmen stimmrechtsmäßig mehrheitlich in kanadischer Hand sein, womit eine Komplettübernahme durch Sirius XM ausfällt.

Zuerst zu den Details des Angebots, das wiederum etwas kompliziert ist. Sirius XM Canada Aktionäre haben laut Angebot die Wahl zwischen (jeweils pro Sirius XM Canada Aktie)

1. CAD 4,50
2. 0,898 Aktien von Sirius XM (USA)
3. 0,898 (neu zu generierende) Aktien von Sirius XM Canada, die jederzeit in Sirius XM Aktien gewandelt werden können (im Verhältnis 1:1)
4. Eine Kombination aus diesen Möglichkeiten

D.h. man hat nun einige Optionen.

• Verkauf der Aktie jetzt, zum aktuellen Kurs von CAD 4,57, was EUR 3,13 entspricht.
• Aktien ins Angebot verkaufen zu CAD 4,50, was heute EUR 3,08 entsprechen würde
• In 0,898 Sirius XM Aktien tauschen – zu aktuellen Kursen entspräche das EUR 3,09
• In 0,898 Wandelaktien tauschen – dasselbe
• Eine Kombination aus obigen Möglichkeiten.
• Angebot nicht annehmen

Ein paar Punkte dazu, die mir ad-hoc in den Sinn kommen:

• Erstens, aus Euro-Sicht hat man sowohl den USD als auch den CAD Wechselkurs zu berücksichtigen. Der entscheidende Wechselkurs ist prinzipiell aber die Beziehung CAD/USD.
• Zweitens, die CAD 4,50 scheinen relativ risikolos, zumindest wenn man die Aktie eh schon hatte und davon ausgeht, dass das Angebot in dieser Form durchgehen wird. Das Währungsrisiko bleibt natürlich.
• Drittens, bis zum Zeitpunkt der Entscheidung bekommt man die Option, auf einen kurzfristigen Kursanstieg der Sirius XM Aktie zu spekulieren, da man ja in 0,898 Sirius Aktien tauschen kann. Option 1, also die CAD 4,50, begrenzt das Risiko nach unten.
• Viertens, mir ist derweil überhaupt nicht klar, wozu es Option 3 gibt. Option 4 scheint ebenfalls etwas seltsam. Es soll dazu bald mehr Informationen geben, worauf ich schon sehnlichst warte.

Damit das Angebot durchgeht, muss mindestens die Hälfte des Freefloats annehmen. Derweil kann ich nicht abschätzen, ob das der Fall sein wird, aber eines ist sicher: der Unmut vieler Minderheitsaktionäre über das mickrige Angebot ist groß, vor allem bei jenen die zu einem höheren Kurs eingestiegen sind (die Aktie ist ja seit Anfang 2014 in relativ steilem Sinkflug). Ich bin mit der Position zwar mit ca. 20% im Plus (inkl. Währungseffekten und inzwischen zwei kassierten Dividenden, die übrigens ab sofort ausfallen), dennoch war ich eigentlich ebenfalls der Meinung, dass eine Aktie mehr wert ist als CAD 4,50. Das scheint eine günstige Übernahme für Sirius XM zu werden.

Was bei dem Ganzen sehr verwundert ist diese Pressemitteilung vom 26. April, also gut zwei Wochen vor Veröffentlichung des Angebots und somit während der laufenden Verhandlungen. Sirius XM Canada hat von Sirius XM eine Aufforderung erhalten USD 34 Mio. zu überweisen – für ‚activation fees‘ für den Zeitraum 2005 bis 2016. Auf diese Meldung hin ist der Kurs von Sirius XM Canada von CAD 4,60 auf CAD 4,20 eingebrochen. Jetzt kommt das Angebot zu CAD 4,50. Das hat, mit Verlaub, eine mehr als nur seltsame Optik. Die Aprilmeldung scheint geradezu dazu designt, den Kurs einbrechen zu lassen, um dann billigst abzusahnen.

Wie oben erwähnt, ist der Kurs momentan bei CAD 4,57. Das ist höher als alle Varianten des Angebotes. Ich nehme an, da spekulieren noch einige, dass das Angebot nachgebessert werden muss.  Was zur nächsten Frage führt:

Was passiert, wenn das Angebot nicht durchgeht? Die Drohung ist offensichtlich die, dass Sirius XM dann auf den Lizenzgebühren aus der Aprilmitteilung bestehen wird oder bei Niederlage vor Gericht (wenn es wirklich zum Äußersten kommt) zumindest für die Verlängerung der bestehenden Verträge einen gesalzenen Preis verlangen wird (in Form höherer Lizenzgebühren). Wenn sie die Übernahme nicht durchbekommen, werden sie einen guten Teil des Geschäftserfolges von Sirius XM Canada eben auf diese Weise abschöpfen. Das wäre dann wohl wirklich ein Schlag für jene Aktionäre, die dann noch Aktien von Sirius XM Canada halten.

Ich muss zugeben, dass mich diese knallharte Vorgehensweise dann doch etwas überrascht hat. Es scheint als ob der große Bruder am längeren Ast sitzt, das weiß, und auch voll ausnutzt. Ich möchte aber nicht in eine falsche Romantik verfallen, schließlich geht es einfach nur ums Geschäft. Wahrscheinlicher ist, dass ähnliches andauernd irgendwo passiert.  

Mitzunehmen bleibt für mich: ich habe das Geschäftsmodell von Sirius XM Canada zwar gründlich studiert, aber dennoch die falschen Schlüsse gezogen. Im Unterschied zur US-Mutter, die die Medieninhalte kontrolliert, muss die kanadische Tochter für weite Teile des Programms Lizenzgebühren an die Mutter zahlen, da sie diese Medieninhalte eben nicht kontrolliert. Ich wusste das zwar, aber: 

Meine Schätzungen des fairen Wertes der Kanada-Tochter beruhten natürlich auf der Annahme, dass diese die Lizenzen weiterhin zu ‚Marktpreisen‘ beziehen kann. Das ist natürlich fraglich wenn der Anbieter, auch wenn es die eigene Mutter ist, praktisch ein Monopol darauf hat. Ich habe einfach nicht bedacht, dass die Mutter das so knallhart ausnutzen könnte. Jetzt habe ich es am eigenen Leib erfahren, wurde völlig am falschen Fuss erwischt, und kann nur hoffen, dass mir dieser Fehler nicht noch einmal passiert.

Wie geschrieben, ich habe jetzt mit Sirius XM Canada innerhalb eines Quartals 20% Rendite erzielt, was eigentlich mehr als nur zufriedenstellend ist. Dennoch wird ein sehr bitterer Nachgeschmack bleiben, ganz egal wie es ausgehen wird.

Ein Sprichwort sagt, dass man im Leben alles zurückbekommt. Liberty Media wartet auf dich, Sirius.

Investor Relations:

Liberty Media

Sirius XM

Sirius XM Canada

Rückblick 2015 und Ausblick

Letztes Update (August 2015) bzw. Portfolio Update (Nov. 2015)

Das Wikifolio hat sich im Jahr 2015 um ca. 13% verteuert was meines Erachtens keine allzu schlechte Performance ist, vor Allem wenn man die konstant hohe Cash-Quote beachtet (momentan 43%). Natürlich ist es, wie beinahe bei allen Aktien, nach Silvester etwas hinuntergegangen.

Wikifolio im Vergleich zum DAX in 2015 – weniger volatil und schlussendlich knapp erfolgreicher. Auch wenn ich auf dieses Benchmarking eigentlich nicht allzu viel gebe…

Nach dem Jahreswechsel habe ich für das Wikifolio in die Aktien der Admiral Group investiert - das war lange nicht möglich, jetzt offensichtlich schon. In meinem Privatdepot halte ich die Aktien schon deutlich länger, und sie haben sich hervorragend entwickelt. Erstens, wegen der Dividenden und zweitens, (etwas glücklich) wegen des Kursrutsches des Euros gegen das britische Pfund. Ich bin der Meinung, dass Admiral zum momentanen Kursniveau nach wie vor ein ausgezeichnetes Langfrist-Investment ist.

Stichwort Euro-Abwertung: das war überhaupt mit ein Grund für die 13%, weil der Euro letztes Jahr nicht nur gegen das Pfund, sondern auch gegen den US-Dollar abgewertet hat. Mit Bank of America, Fannie Mae, IBM, Microsoft und Paypal befinden sich doch einige in US-Dollar notierte Aktien im Wikifolio.

Kuoni - Übernahme?

Bei Kuoni scheint sich die Möglichkeit eines Übernahmeangebots anzubahnen. Angeblich soll es auch ein Angebot für die von mir als Perle bezeichnete Visa-Sparte geben. Das alles ist ein Erklärungsversuch für den rasanten Kursanstieg der Aktie von unter CHF 200 auf nun ca. CHF 285, mit dem ich nicht gerechnet habe (sonst wäre der Nachkauf unter CHF 200 etwas üppiger ausgefallen). Da es sich nur um Gerüchte handelt, bleibt mir nicht viel mehr zu tun als abzuwarten, bis wirklich ein Angebot auf dem Tisch liegt. Sollte es nicht zu einem Angebot kommen, könnten sich die gerade eben eingefahrenen Kursgewinne schnell wieder in Luft auflösen, da der Konzernumbau noch etwas andauern dürfte.

Tee trinken.

Kansas City Life Insurance

Im September habe ich mich kurz in unbekannte Gefilde gewagt: 10% in 3 Monaten mit der KCLI. Ich habe von dieser Möglichkeit schlussendlich nicht Gebrauch gemacht, weil ich mit so etwas keine Erfahrungen habe, und es doch einige kritische Stimmen gab die meinten, dass die Aktion noch abgesagt werden könnte. In diesem ungünstigen Fall hätte ich eine Aktie im Depot gehabt, die ich eigentlich nicht haben möchte – und der Kurs ist nach Ablauf der Frist auch prompt um einiges gefallen (momentan ca. USD 38). Die Spekulation selbst wäre allerdings aufgegangen.

Einen herzlichen Dank an alle Leser, die im Kommentar-Teil zum Post mitdiskutiert haben – vielleicht bin ich beim nächsten Mal etwas klüger.

Sonstiges 

The way you lose money in the stock market is to start off with an economic picture. I also spend fifteen minutes a year on where the stock market is going. All these great, heady, thinking deals kill you. 

Peter Lynch

Ich habe es dennoch getan. Als jemand der in Wien Volkswirtschaft studiert hat, ist es für mich etwas befremdlich, dass ich im Laufe des Studiums praktisch nie etwas davon gehört habe, aber im Sommer habe ich mich etwas in die Österreichische Schule der Nationalökonomie eingelesen, insbesondere in die Werke von Ludwig von Mises.

Auch wenn ich da definitiv noch nicht durch bin, einiges vielleicht missverstanden habe, und mit einigem auch nicht übereinstimme: drei Dinge stechen für mich heraus und bilden einen faszinierenden Gegenpol zum mir im Studium vermittelten Wissen.

1) Zins 

Zins (lat. census ‚Vermögensschätzung‘) ist das Entgelt, das der Schuldner dem Gläubiger für vorübergehend überlassenes Kapital zahlt.
Wikipedia

In anderen Worten: der Zins ist der Preis für Kapital. Die österreichische Sichtweise sieht den Zins im Gegensatz dazu als Ausdruck der Zeitpräferenz der Marktteilnehmer. Nach Eugen von Böhm-Bawerk ist der Zins nicht der Preis des Geldes, sondern der Preis für die Zeit und belohnt den Verleiher für eine hypothetische Verschiebung seines Konsums.

Aus diesem Blickwinkel hat die jahrelange Null-Zins-Politik der Zentralbanken verstörende Implikationen. Der Null-Zins besagt im Prinzip nichts Anderes als dass es den Investoren egal ist, ob ein Gewinn heute oder in zehn Jahren anfällt. Vielleicht mit ein Grund, warum stark wachsende Unternehmen ohne (heutigen) Gewinn so hoch bewertet werden?

2) Inflation 

Inflation (von lat. inflatio „Schwellung“, „Anschwellen“) bezeichnet in der Volkswirtschaftslehre eine allgemeine und anhaltende Erhöhung des Güterpreisniveaus, gleichbedeutend mit einer Minderung der Kaufkraft des Geldes.
Wikipedia

In der Klammer finden wir den kleinen aber feinen Unterschied zur Österreichischen Schule, die unter Inflation die Ausweitung (lat. inflare) der ungedeckten Geldmenge versteht. Der Preisanstieg ist demnach nur die Folge der Ausweitung der Geldmenge/Inflation, nicht Inflation selbst.

Warum steigen aber die Preise nicht, wenn doch die Zentralbanken ihre Bilanzen so stark ausweiten (zumindest wenn wir mal von Aktienbörsen/Immobilien/Kunstgegenständen/... absehen)? Eine mögliche Antwort finden wir in der

3) Konjunkturtheorie der Österreichischen Schule (Friedrich August von Hayek), bzw. in der Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel (Ludwig von Mises)

Es würde jetzt zu lange dauern, diese detaillierter zu beschreiben, aber ich kann empfehlen, sich damit zu befassen. Wenn die Texte etwas zu trocken sind: die Betrachtung der Thematik mit Hilfe des Hayek’schen Dreiecks hat mir persönlich sehr geholfen.

Auch heutige „Österreicher“ sehen in der Zentralbankpolitik der letzten Jahrzehnte einen der Hauptgründe für die wiederkehrenden Blasen mit jeweils anschließendem Krach, und prophezeien für die Zukunft wenig Gutes.

Doch selbst wenn es nicht so ist, dass alle Blasen durch Niedrig-Zins-Politik ausgelöst werden, so ist es doch so, dass niedrige Zinsen und der exzessive Gebrauch von Krediten in fast allen Blasen der Börsengeschichte eine zentrale Rolle gespielt haben. Sich das einmal durchzulesen kann meiner Meinung nach nicht schaden.

Im letzten Jahr gab es übrigens eine sehr lesenswerte Serie in der Finanz und Wirtschaft zum Thema, in der 25 Spekulations-Blasen anhand des Modells von Kindleberger/Minsky nachvollzogen werden können.

Ich habe ehrlich gesagt momentan keine Ahnung wie ernst ich das alles nehmen soll. Ich weiß nicht, ob wir uns schon in einer Blase befinden, ob die Märkte zu hoch bewertet sind, oder nicht. Tatsache ist, dass ich momentan viel Cash halte, prinzipiell aber bereit wäre in Aktien von (a) guten Unternehmen zu investieren, wenn ich diese (b) halbwegs günstig erwerben könnte. Und genau da liegt der Haken: ich finde momentan kaum Unternehmen, die (a) und (b) erfüllen. Das ist vielleicht mein eigener, kleiner und ausschlagender Blasen-Barometer.

Was ich momentan mache, ist gute Unternehmen zu suchen und mir zu überlegen, was eine Aktie wert sein könnte. Zum Kaufen komme ich derweil nicht wirklich, weil die (meines Erachtens) fairen Werte meist unterhalb des aktuellen Börsenkurses liegen.

Die hohe Cash-Quote wird sich also wahrscheinlich nicht allzu schnell abbauen…