15. Mai 2016

Update – Liberty Media & Sirius XM Canada

Ich besitze Aktien von Liberty Media, Liberty Braves, Liberty Sirius und Sirius XM Canada. Keine dieser Aktien ist über wikifolio investierbar.

Hier habe ich das erste Mal über Liberty Media und Sirius XM Canada geschrieben, hier über Sirius XM, und hier habe ich auf ein mögliches Übernahmeangebot für Sirius XM Canada verwiesen. Inzwischen ist einiges passiert. Zuerst zu den Ereignissen bei Liberty Media, dann Sirius XM Canada.


Liberty Media

Die Aufspaltung der Liberty Media Aktie in drei Tracking Stocks ist durch. Da es vor dieser Aufspaltung drei Serien von Liberty Media Aktien gab (A, B und C Serie, wobei das Handelsvolumen der B Serie sehr gering ist), und jede dieser drei Serien aufgespalten wurde, gibt es nun 9 verschiedene Klassen von Liberty Media Aktien (zumindest wenn wir alle Abspaltungen von früher außen vor lassen). Ich halte jeweils Aktien der A-Serie.

Liberty Sirius (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ den (aktuellen) 63,74%-Anteil von Liberty Media an Sirius XM plus ca. USD 50 Mio. in Cash und einem USD 250 Mio. Kredit. In Summe gibt das einen fairen Wert von ca. USD 12,6 Mrd. (Marktkapitalisierung von Sirius XM * 0,6374 minus USD 200 Mio.) oder USD 37,1 je Liberty Sirius Aktie. Die Aktie notiert momentan bei USD 31,74 und somit mit einem Restpotenzial von 16,9% (wenn wir davon ausgehen, dass der Kurs von Sirius XM da bleibt wo er ist, was natürlich nicht sein muss). Anzumerken ist, dass Tracking Stocks meistens mit einem Abschlag notieren, wobei ich glaube, dass ein Abschlag von 5-10% ‚normaler‘ sein sollte, sprich der aktuelle Abschlag scheint mir etwas hoch.

Ich gehe davon aus, dass wenn sich der Abschlag verringert, Liberty ein Übernahmeangebot für den Free-Float der Sirius XM Aktie andenken wird. Ich gehe von einem Angebot in Form eines Aktientausches aus: Liberty Sirius Aktien (Serie C) gegen Sirius XM Aktien. Der Liberty Anteil an Sirius XM wird laufend größer, da Sirius XM eigene Aktien zurückkauft, Liberty aber keine Aktien andient.


Relative Performance Liberty Sirius (blau) vs. Sirius XM (grün) via onvista.de – der Abschlag hat sich zuletzt wieder etwas vergrößert. Letztlich wird das egal sein, zumindest wenn Sirius XM wirklich irgendwann komplett übernommen werden wird.
Ich bin da kein Experte, aber offenbar könnte es nach amerikanischem Recht ab einem 80%-Anteil sehr schnell gehen. Beim aktuellen Aktienrückkauftempo wäre das in ca. zwei Jahren der Fall. Ich werde meine Liberty Sirius Aktien weiterhin halten.

Liberty Braves (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ das Atlanta Braves Baseballteam, inkl. einem Stadionneubau und Immobilienentwicklung rund um das neue Stadion. Ich habe in den letzten Wochen versucht eine Bewertung durchzuführen, bin aber zu dem Schluss gekommen, dass mir das einfach unmöglich ist. Der Wert dieser Aktien kann Null (die veröffentlichten Zahlen der letzten Jahre zeigen nur Verluste) oder USD 45 sein (Annahme, dass irgendein profilierungssüchtiger Milliardär, dem die Kosten egal sind, das Team zum 1,5-fachen des von Forbes geschätzten Wertes aufkauft – was natürlich eine beliebige Zahl und reine Spekulation ist), bzw. jede beliebige Summe dazwischen oder darüber... ich kann einfach nicht mitreden.

Ich bin kein Baseballfan, weswegen mir das Team überhaupt nichts sagt. Einfach herauszufinden war allerdings, dass das Team momentan das schlechteste in der Liga ist und die Playoffs wohl mit einiger Wahrscheinlichkeit nicht schaffen wird – obwohl die Saison noch jung ist. Das wird dem Ticketverkauf nicht förderlich sein, aber vielleicht warten sie mit Spielerinvestitionen ja, bis das neue Stadion bezogen ist…

Wie auch immer, ich werde diese Aktien über kurz oder lang verkaufen, um mir die Steuergutschrift aus dem Verlust gutschreiben zu lassen.

Liberty Media (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ alle restlichen Beteiligungen von Liberty. Allen voran knapp 70 Mio. Aktien von Live Nation Entertainment, die beim aktuellen Kurs ca. USD 18,6 pro Liberty Media Aktie wert sind. Dazu kommen einige andere/kleinere Beteiligungen, die ich mit den Werten der letzten Quartalsbilanz und nach Abzug der Finanzschulden mit ca. USD 7 bewerte. D.h. ich gehe von einem fairen Wert der Liberty Media Aktie von ca. USD 23-25 aus. Beim derzeitigen Kurs von USD 18,6 ergibt sich ein Potenzial von 23-34%.

Was die Sache meines Erachtens noch interessanter macht ist, dass ich glaube, dass die Live Nation Aktie selbst nicht gerade überbewertet ist. Außerdem halte ich das Geschäftsmodell für langfristig sehr reizvoll. Ich werde einen Artikel zu Live Nation schreiben, wenn es meine Zeit zulässt. Derweil ein guter Artikel auf Punch Card Investing (Dank an ‚Alex der Clown‘, der den Link in einem Kommentar bereitgestellt hat; wahrscheinlich wird mein Artikel eh nur eine Art deutscher Zusammenfassung dieses und einiger anderer Artikel). Alternativ kann auch CTS Eventim betrachtet werden das ein sehr ähnliches Geschäftsmodell in Europa betreibt, und von der Börse deutlich optimistischer betrachtet wird als Live Nation.

Ich werde den Erlös aus dem Verkauf der Liberty Braves Aktien in Liberty Media stecken (und wahrscheinlich noch etwas mehr).

Zwischenfazit Liberty

Insgesamt bin ich mit dem Liberty Investment und nach der erfolgten Aufspaltung in Euro gerechnet 1,3% im Plus – in US Dollar ca. 6% - obwohl ich sowohl mit Liberty Media als auch mit Liberty Braves im Minus bin. Diese beiden werden vom Markt derzeit wesentlich pessimistischer eingestuft, als vor der Aufspaltung angenommen. Das kann verschiedene Gründe haben (einer davon ist natürlich, dass der Markt recht hat), aber ich denke, dass vor allem bei (der neuen) Liberty Media aufgrund der sehr komplexen Transaktion, ein starkes Missverhältnis zwischen Preis und Wert besteht.

Die positive Performance kommt allein von Liberty Sirius.


Sirius XM Canada

Am 12. Februar sind Übernahmegerüchte von Sirius XM Canada bestätigt worden. Dann hat sich, zumindest in dieser Hinsicht, einige Monate nichts getan, bis am 13. Mai (also vorgestern) diese Meldung veröffentlicht wurde. Demnach wollen die bisherigen Großaktionäre Sirius XM (USA), Slaight Communications und Obelysk Media ein Angebot legen, und anschließend eine Rekapitalisierung durchführen. Nach erfolgter Transaktion würde Sirius XM 67% des Kapitals halten bei nur 33% der Stimmrechte.  In beiden Kategorien würden sich jeweils Slaight und Obelysk den Rest teilen. Warum das so kompliziert sein muss: nach kanadischem Recht müssen Medienunternehmen stimmrechtsmäßig mehrheitlich in kanadischer Hand sein, womit eine Komplettübernahme durch Sirius XM ausfällt.

Zuerst zu den Details des Angebots, das wiederum etwas kompliziert ist. Sirius XM Canada Aktionäre haben laut Angebot die Wahl zwischen (jeweils pro Sirius XM Canada Aktie)
  1. CAD 4,50
  2. 0,898 Aktien von Sirius XM (USA)
  3. 0,898 (neu zu generierende) Aktien von Sirius XM Canada, die jederzeit in Sirius XM Aktien gewandelt werden können (im Verhältnis 1:1)
  4. Eine Kombination aus diesen Möglichkeiten

D.h. man hat nun einige Optionen.
  • Verkauf der Aktie jetzt, zum aktuellen Kurs von CAD 4,57, was EUR 3,13 entspricht.
  • Aktien ins Angebot verkaufen zu CAD 4,50, was heute EUR 3,08 entsprechen würde
  • In 0,898 Sirius XM Aktien tauschen – zu aktuellen Kursen entspräche das EUR 3,09
  • In 0,898 Wandelaktien tauschen – dasselbe
  • Eine Kombination aus obigen Möglichkeiten.
  • Angebot nicht annehmen

Ein paar Punkte dazu, die mir ad-hoc in den Sinn kommen:

  • Erstens, aus Euro-Sicht hat man sowohl den USD als auch den CAD Wechselkurs zu berücksichtigen. Der entscheidende Wechselkurs ist prinzipiell aber die Beziehung CAD/USD.
  • Zweitens, die CAD 4,50 scheinen relativ risikolos, zumindest wenn man die Aktie eh schon hatte und davon ausgeht, dass das Angebot in dieser Form durchgehen wird. Das Währungsrisiko bleibt natürlich.
  • Drittens, bis zum Zeitpunkt der Entscheidung bekommt man die Option, auf einen kurzfristigen Kursanstieg der Sirius XM Aktie zu spekulieren, da man ja in 0,898 Sirius Aktien tauschen kann. Option 1, also die CAD 4,50, begrenzt das Risiko nach unten.
  • Viertens, mir ist derweil überhaupt nicht klar, wozu es Option 3 gibt. Option 4 scheint ebenfalls etwas seltsam. Es soll dazu bald mehr Informationen geben, worauf ich schon sehnlichst warte.

Damit das Angebot durchgeht, muss mindestens die Hälfte des Freefloats annehmen. Derweil kann ich nicht abschätzen, ob das der Fall sein wird, aber eines ist sicher: der Unmut vieler Minderheitsaktionäre über das mickrige Angebot ist groß, vor allem bei jenen die zu einem höheren Kurs eingestiegen sind (die Aktie ist ja seit Anfang 2014 in relativ steilem Sinkflug). Ich bin mit der Position zwar mit ca. 20% im Plus (inkl. Währungseffekten und inzwischen zwei kassierten Dividenden, die übrigens ab sofort ausfallen), dennoch war ich eigentlich ebenfalls der Meinung, dass eine Aktie mehr wert ist als CAD 4,50. Das scheint eine günstige Übernahme für Sirius XM zu werden.

Was bei dem Ganzen sehr verwundert ist diese Pressemitteilung vom 26. April, also gut zwei Wochen vor Veröffentlichung des Angebots und somit während der laufenden Verhandlungen. Sirius XM Canada hat von Sirius XM eine Aufforderung erhalten USD 34 Mio. zu überweisen – für ‚activation fees‘ für den Zeitraum 2005 bis 2016. Auf diese Meldung hin ist der Kurs von Sirius XM Canada von CAD 4,60 auf CAD 4,20 eingebrochen. Jetzt kommt das Angebot zu CAD 4,50. Das hat, mit Verlaub, eine mehr als nur seltsame Optik. Die Aprilmeldung scheint geradezu dazu designt, den Kurs einbrechen zu lassen, um dann billigst abzusahnen.

Wie oben erwähnt, ist der Kurs momentan bei CAD 4,57. Das ist höher als alle Varianten des Angebotes. Ich nehme an, da spekulieren noch einige, dass das Angebot nachgebessert werden muss.  Was zur nächsten Frage führt:

Was passiert, wenn das Angebot nicht durchgeht? Die Drohung ist offensichtlich die, dass Sirius XM dann auf den Lizenzgebühren aus der Aprilmitteilung bestehen wird oder bei Niederlage vor Gericht (wenn es wirklich zum Äußersten kommt) zumindest für die Verlängerung der bestehenden Verträge einen gesalzenen Preis verlangen wird (in Form höherer Lizenzgebühren). Wenn sie die Übernahme nicht durchbekommen, werden sie einen guten Teil des Geschäftserfolges von Sirius XM Canada eben auf diese Weise abschöpfen. Das wäre dann wohl wirklich ein Schlag für jene Aktionäre, die dann noch Aktien von Sirius XM Canada halten.

Ich muss zugeben, dass mich diese knallharte Vorgehensweise dann doch etwas überrascht hat. Es scheint als ob der große Bruder am längeren Ast sitzt, das weiß, und auch voll ausnutzt. Ich möchte aber nicht in eine falsche Romantik verfallen, schließlich geht es einfach nur ums Geschäft. Wahrscheinlicher ist, dass ähnliches andauernd irgendwo passiert.  

Mitzunehmen bleibt für mich: ich habe das Geschäftsmodell von Sirius XM Canada zwar gründlich studiert, aber dennoch die falschen Schlüsse gezogen. Im Unterschied zur US-Mutter, die die Medieninhalte kontrolliert, muss die kanadische Tochter für weite Teile des Programms Lizenzgebühren an die Mutter zahlen, da sie diese Medieninhalte eben nicht kontrolliert. Ich wusste das zwar, aber: 

Meine Schätzungen des fairen Wertes der Kanada-Tochter beruhten natürlich auf der Annahme, dass diese die Lizenzen weiterhin zu ‚Marktpreisen‘ beziehen kann. Das ist natürlich fraglich wenn der Anbieter, auch wenn es die eigene Mutter ist, praktisch ein Monopol darauf hat. Ich habe einfach nicht bedacht, dass die Mutter das so knallhart ausnutzen könnte. Jetzt habe ich es am eigenen Leib erfahren, wurde völlig am falschen Fuss erwischt, und kann nur hoffen, dass mir dieser Fehler nicht noch einmal passiert.

Wie geschrieben, ich habe jetzt mit Sirius XM Canada innerhalb eines Quartals 20% Rendite erzielt, was eigentlich mehr als nur zufriedenstellend ist. Dennoch wird ein sehr bitterer Nachgeschmack bleiben, ganz egal wie es ausgehen wird.

Ein Sprichwort sagt, dass man im Leben alles zurückbekommt. Liberty Media wartet auf dich, Sirius.


Investor Relations:

Kommentare:

  1. Hallo Tom,

    schön von dir zu hören. Hat sich der Spin-Off irgendwie steuerlich nachteilig ausgewirkt? Das ist in Deutschland ja wirklich ein Glücksspiel.

    "Da es vor dieser Aufspaltung drei Serien von Liberty Media Aktien gab (A, B und C Serie, wobei das Handelsvolumen der B Serie sehr gering ist), und jede dieser drei Serien aufgespalten wurde, gibt es nun 9 verschiedene Klassen von Liberty Media Aktien (zumindest wenn wir alle Abspaltungen von früher außen vor lassen). Ich halte jeweils Aktien der A-Serie"

    Das klingt erst mal super-kompliziert. In Joel Greenblatt's Buch beschreibt er, dass man bei komplizierten Spin-Off Siturationen hohe Gewinne einstreichen kann wenn man darauf achtet was das Management sich verhält. Ich glaube sogar an einem Beispiel von Malone.

    ---

    Bezüglich LYV habe ich noch eine negative Blog-Meinung für dich die du in deine Analyse einarbeiten kannst. Freue mich auf deine Zusammenfassung.

    https://glennchan.wordpress.com/2015/11/14/live-nation-lyv-part-3-accounting/


    Keep up the good work,
    valuetradeblog aka Alex der Clown

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  2. Danke Alex,

    ich operiere natürlich von Österreich aus, mit österreichischer Bank. Steuerlich ist nichts passiert, im Prinzip wurde das behandelt wie ein normaler Aktiensplit. Ich habe auch keine Gebühren bezahlt.

    Nur das mit den neuen steuerlichen Einstandspreisen war etwas ungewohnt: alle 3 Aktien wurden zum selben Einstandskurs eingebucht, adjustiert um das Splitverhältnis und einem jeweiligen Abschlag des Wertes der anderen beiden (ich glaube, ich kann das auf die Schnelle nicht einfacher erklären, sorry), weswegen ich mit Liberty Sirius eben im Plus bin, mit den anderen beiden im Minus.

    Lange Rede, kurzer Sinn: steuerlicher Nachteil ist mir keiner entstanden, der summierte Nettogewinn passt auch ganz gut mit meinem Einstandspreis von vor dem Split zusammen.

    P.S.: den Link kenne ich schon, dennoch danke ;-)

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  3. Zur Info: ich habe Sirius XM Canada nun verkauft, bei CAD 4,65. Der Kurs der Aktie verhält sich nun genau wie jener der Sirius XM (USA) Aktie, adjustiert um FX und Tauschverhältnis.

    Wie geschrieben halte ich das Drohszenario von Sirius XM für nicht unrealistisch, und gehe deswegen weder von einem höheren Angebot noch von einem positiven Szenario aus, wenn das Angebot nicht durchgeht.

    Ich glaube, dass der Verkauf der Aktie oder Annahme des Angebots die rationale Entscheidung ist. Kleinaktionäre, die das Angebot ablehnen, könnten unter Umständen eine böse Überraschung erleben. Auch wenn sie sich in diversen Meldungen noch kämpferisch geben - ich möchte das nicht riskieren.

    Tom

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    1. Außerdem habe ich die Liberty Braves verkauft und einen Teil des Erlöses der beiden Verkäufe in Liberty Media gesteckt.

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  4. Sehr sehr interessanter Artikel! Ich glaube Liberty Media wäre was für mich :-)

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    1. Danke!

      Die Aktie(n) ist nur für jene, die sich die langen Recherchen antun wollen und, wichtig, John Malone vertrauen. Nur als Warnung ;-)

      Tom

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    2. Ich habe über John Malone gelesen ("The Outsiders") und einige Interviews & Lectures gesehen. Er geht immer recht hart an die Grenzen: Financial Leverage (z. T. bis kurz vorm Bankrott), Operational Leverage, Steuervorteile, Verhandlungen (während einer Kreditverhandlung bzgl. dem mgl. Bankrott von TCI, schmeißt er die Schlüssel auf den Tisch, sagt "Its yours" und geht), klare Ziele & Budgets, Personal Lean Organization, complex Company structure, M&As / Spin-Offs / Joint Ventures, Ignorieren von Earnings per Share & Konzentration auf ROIC, Avoids Competition. Nicht zu empfehlen, wenn man einen schwachen Magen hat.

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    3. Entweder Live Nation (16 = Owner Earning / Price) direkt oder via Liberty Media (10.5 = Owner Earning / Price) spielen... schwierig.

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    4. Schön zusammengefasst.

      Meine Entscheidung ist klar:
      Ich denke allerdings nicht, dass sich die Differenz sehr schnell auflöst. Da ich es als Langfrist-Investment betrachte, ist mir das aber egal.

      Tom

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  5. Hi Tom,
    schon gesehen ?

    http://www.gurufocus.com/news/419503/bruce-berkowitz-gets-a-win-in-judicial-panel-on-fannie-mae-and-freddie-mac

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    1. Entschuldigung für die späte Antwort, aber übers Wochenende hatte ich einfach keine Zeit.

      Und ja, ich habe es gesehen. Momentan geht es in verschiedenen Klagen ziemlich ab. Die Kurse sind auch etwas gestiegen, aber sicher ist nach wie vor nichts.

      Gruß
      Tom

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  6. Hi Tom,

    kein Problem, ich kenn das ja selbst und jetzt ist auch noch EM:)

    Ja sicher ist wie immer natürlich nichts... Kurse sind teilweise stark gestiegen von ca. 1,20 Euro auf 2 Euro (etwas gestiegen ist da untertrieben)

    Vielleicht hat Berko zwar recht, Fannie/Freddy wurden "Zwangsprivatisiert" aber vielleicht wird das über ein gerichtlich angeordnete Ausgleichszahlung geregelt (statt der erhoften "Freilassung" von Fannie/Freddie.
    Ich weiß ja nicht wie dass genau gehandhabt wird (falls es so kommt) wenn man da in Frankfurt gekauft hat sieht das eher schlecht aus mit Ansprüchen denke ich.

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    1. Hm... interessanter Gedanke, der das Risiko natürlich erhöht. Danke.

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