6. Oktober 2015

Stahlhandel - Versuch #2: Reliance Steel & Aluminium Co.

Ich nehme meine Idee zur Klöckner & Co hiermit mehr oder weniger zurück. Diese Idee beruhte im Wesentlichen darauf, dass Klöckner mit Hilfe der Digitalisierung des Geschäftsmodells zu einem besseren Unternehmen werden könnte (und momentan deutlich unter Buchwert zu haben ist). Für möglich halte ich das zwar immer noch, aber die Wahrscheinlichkeit kann ich überhaupt nicht abschätzen. Inzwischen bin ich zu ein paar Einsichten gelangt, die den Erfolg dieses Wandels sogar kräftig in Frage stellen. Aus meinem Klöckner Post: 
Reliance und Ryerson sind unabhängig und betreiben auch ein ähnliches Geschäftsmodell wie Klöckner. Reliance ist offenbar der einzige von den drei unabhängigen, der halbwegs gut durch das aktuell schwierige Geschäftsklima steuert. Allerdings konnte ich noch nicht herausfinden, an was das genau liegt, wo die einen möglichen Wettbewerbsvorteil haben – die Digitalisierung scheint es nicht zu sein.

Im letzten Update habe ich dann geschrieben, dass ich nicht so viel Zeit mit Klöckner hätte verschwenden sollen. Inzwischen sehe ich das etwas anders, da ich, wenn ich mich nicht mit Klöckner beschäftigt hätte, nie auf Reliance gestoßen wäre.

Quelle: Geschäftsberichte
Reliance ist zwar hauptsächlich in Nordamerika tätig, aber das ist nicht der Grund für diese klar überlegene Performance, denn die Klöckner Margen in Amerika unterscheiden sich nicht wesentlich von den Konzernmargen, die oben abgebildet sind. Außerdem, und das ist bemerkenswert, liegen die Margen von Reliance seit ihrem eigenen Börsengang 1994 über dem Durchschnitt der Branche in den USA. Jedes einzelne Jahr – und für diese Branche sogar relativ deutlich (RS OMs = Reliance, Service Center OMs = relevante Peer Group).

Quelle: Investor Relations Reliance
Ich werde mich hier auf den Verlgeich Reliance – Klöckner konzentrieren, weil ich mich mit diesen beiden Unternehmen intensiver beschäftigt habe. Es gibt jedoch eine Unmenge an Konkurrenten, die nicht unbedingt börsennotiert sind.

Markt & Wettbewerbsvorteil

Reliance macht dasselbe wie Klöckner (im Englischen eben metals service center). Sie agieren als Bindeglied zwischen Stahlerzeugung und Stahlverbrauch, wobei neben dem reinen Handel auch spezielle Anarbeitungs-Dienstleistungen durchgeführt werden. Die Kunden sind zumeist klein- und mittelgroße Betriebe. Im Endeffekt handelt es sich hier um eine spezielle Nische, weil diese Endkunden zu klein sind,
  • um bei den großen Stahlwerken zu bestellen, 
  • und es sich für diese nicht rentiert, das spezialisierte Anarbeitungsequipment anzuschaffen.

Dieser Markt ist extrem fragmentiert. Um mich in diesem Post auf die USA zu konzentrieren: Reliance ist inzwischen die größte Service-Center-Gruppe mit einem Marktanteil von gerade einmal 4,4%.

Bruce Greenwald würde hier wahrscheinlich stoppen, weil es keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile geben kann (zumindest nicht nach seinen Kriterien – konstant hoher Marktanteil, stabile Margen, Anteil der Fixkosten an den Gesamtkosten hoch – bei allen drei Kriterien trifft eigentlich das Gegenteil zu). Wie erklären sich also die überlegenen Ergebnisse von Reliance gegenüber der Konkurrenz? Die Margen sind immer über Branchenschnitt und, dabei selbst in Krisenjahren wie 2001-2003 und 2009 positiv – wenn auch mit dem Konjunkturzyklus schwankend. Um bei Greenwald zu bleiben, es gibt dafür nur drei mögliche Erklärungen:
  • Effizienz,
  • Effizienz oder
  • Effizienz.

Egal, welcher der drei Punkte es ist, es läuft auf eines hinaus: gutes Management. Und hier unterscheidet sich Reliance eindeutig von Klöckner, und wahrscheinlich auch von den meisten anderen Konkurrenten. Ich möchte das anhand der folgenden Punkte erläutern.

Zentrale gegen dezentrale Organisation

Darüber hinaus arbeiten wir mit Hochdruck an der weiteren Implementierung unseres Optimierungsprogramms KCO WIN. Wesentliches Ziel des Programms ist es, die für unsere Produkte und Dienstleistungen am Markt erzielbaren Margen durch eine optimierte Preisgestaltung noch konsequenter zu realisieren. Dafür werden wir die für die Festsetzung unserer Angebotspreise relevanten Daten zunehmend softwaregestützt ermitteln und auswerten.

Gisbert Rühl, Vorstandsvorsitzender Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We compete with other companies on price, service, quality and availability of products. We maintain relationships with our major suppliers at the executive and local levels and a decentralized operational structure. We believe that this division of responsibility has increased our ability to obtain competitive prices of metals and to provide more responsive service to our customers.

Reliance Steel & Aluminium Co., Geschäftsbericht (10-K) 2014

Ich glaube, dass das einer der Hauptunterschiede zwischen den beiden Unternehmen ist. Klöckner ist relativ zentral organisiert. Der Witz an der ganzen Digitalisierungsstrategie ist aber, dass das ein noch viel stärkerer Schritt in Richtung Zentralisierung ist – zumindest so wie ich das verstehe.

Im Gegensatz dazu ist Reliance – eines der wenigen wirklich profitablen Unternehmen in dieser Branche – extrem dezentral organisiert. Die Tagesgeschäfte werden von den lokal verantwortlichen Leuten ausgeführt, die dann best-practice-Methoden untereinander diskutieren. Entsprechend ist auch die Entlohnung an einen Mix aus Bruttogewinn (-Marge), Vorsteuergewinn (-Marge) und Eigenkapitalrendite gekoppelt. Bei Klöckner zählt das EBITDA (vor Restrukturierungsmaßnahmen). 
Out in the field, our guys, they don't focus on moving tons. It's not part of what we do. They focus on their pretax profit earnings and gross profit, and taking care of customers. They really don't discuss how many tons are we moving out here.

Jim Hoffman, SVP Operations, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Fokus auf Wiederbeschaffungskosten

Wir veräußern den überwiegenden Teil unserer Produkte zu den jeweils am Markt herrschenden Tages-/Spotpreisen. Aufgrund einer Zeitspanne von bis zu einigen Monaten zwischen der Preisfixierung im Einkauf und der Rechnungsstellung für unsere Verkäufe unterliegen wir permanent einem Bestands- und Bewertungsrisiko. Zu hohe Bestandspreise können die laufende Ergebnislage negativ beeinflussen (negativer Windfall-Effekt).

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

Our last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method inventory valuation reserve adjustment, which is included in cost of sales and, in effect, reflects cost of sales at current replacement costs, resulted in a charge, or expense, of $54.5 million in 2014 compared to a credit, or income, of $50.2 million in 2013.Our inventories are primarily stated on the last-in, first-out (‘‘LIFO’’) method, which is not in excess of market. We use the LIFO method of inventory valuation because it results in a better matching of costs and revenues.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Anmerkung:
Reliance berichtet unter US-GAAP: LIFO (Wikipedia) oder FIFO (Wikipedia) ist frei wählbar
Klöckner berichtet unter IFRS: keine Wahl, FIFO ist vorgeschrieben

Wenn die Vorräte in den Bilanzen annähernd gleich groß sind wie das Eigenkapital, muss man sich überlegen, wie man mit den teilweise heftigen Preisschwankungen der Metalle umgeht. Reliance fokussiert sich auf die Wiederbeschaffungskosten. Das macht in meinen Augen durchaus Sinn. Die Warenbestände werden ähnlich behandelt wie langfristige Anlagen: man muss ein gewisses Lager haben, um das Geschäft überhaupt betreiben zu können. Wird nun z.B. ein Coil (bearbeitet und) verkauft, richtet man sich beim Angebot nach den Wiederbeschaffungskosten, da man mit dem eingenommenen Geld, das Lager zu ebendiesen Kosten wieder auffüllen muss. Unabhängig davon, was man für diesen speziellen Coil bezahlt hat. Metalle verderben nicht, wenn man sie stehen lässt. Eines das ich vor zwei Monaten gekauft habe, ist noch genauso gut wie eines, das ich heute geliefert bekomme.

LIFO ist die Vorrats-Bewertungsmethode, die Sinn macht.

Bei Klöckner ist dazu nicht besonders viel zu finden. Obiges Zitat macht Sinn, weil man berichtstechnisch unter IFRS sowieso dazu gezwungen ist die Einkaufspreise zu verwenden. Die Frage ist: orientiert sich Klöckner beim Verkauf an den Wiederbeschaffungspreisen - unabhängig von der Berichterstattung - oder an den Einkaufspreisen?

Die Antwort auf diese Frage ist extrem wichtig! Das ist nicht nur ein Unterschied in der Bilanzierung den man einfach herausrechnen muss, wie einem die vielen Bilanz-Lesen-Erklärungs-Kurse im Internet oder besonders gescheite Bücher weißmachen wollen. Vor allem nicht in dieser Branche, wo die Vorräte so hoch sind, und nicht dann, wenn man das FIFO-Prinzip verwendet, und dieses potenziell das Verhalten der Verkäufer beeinflusst.

Ein einfaches (konstruiertes) Beispiel:

Nehmen wir eine 20% Marge auf den Spotpreis an (nicht unrealistisch laut den GuVs von Klöckner und Reliance – inkl. Anarbeitung). Einkauf 1.000. 3 Monate später ist der Spotpreis bei 1.100 bzw. bei 900 (10% höher bzw. tiefer). Nehmen wir an, die 20% Bruttomarge ist vorgeschrieben, sonst soll der Verkäufer das Geschäft nicht machen. 

Anklicken zum Vergrößern

Fall 1: Preis steigt

Der LIFO Verkäufer verlangt ebenso wie der FIFO Verkäufer erst mal 1.375. Das ergibt eine Bruttomarge von 27,3% (FIFO) bzw. 20% (LIFO). Damit wären beide zufrieden. Nehmen wir an, der Kunde verlangt 5% Rabatt. Der Verkaufspreis wäre dann 1.375*0,95 = 1.306. Die FIFO-Marge ist 23,4%. Die LIFO-Marge nur noch 15,8%.

Nach LIFO wird die Margenvorgabe nicht erfüllt, also geht der LIFO-Verkäufer den Deal nicht ein. Und jetzt kommen wir zum interessanten Teil, der grün eingekringelt ist: unter FIFO hingegen wird die Marge von 20% immer noch übererfüllt, und das Geschäft kann gemacht werden. Der FIFO-Verkäufer befindet sich in einem Dilemma. Im Zweifel denkt er sich: ich habe eh um 1000 gekauft und gebe den Rabatt, um den Deal fix zu machen.

Aber auch wenn nach FIFO berichtet wird – ökonomisch zählt der LIFO-Gewinn. Die entsprechende Adjustierung (Erhöhung der Kosten um 100 für die Wiederbeschaffung) zeigt das Dilemma auf. Der 5% Rabatt zerstört die Marge, auch wenn das unter FIFO nicht ersichtlich ist.

Ist die Marge nun noch hoch genug, um die Fixkosten zu decken und eine positive operative Marge zu erzielen? Sind FIFO-Verkäufer anfällig dafür, zu billig zu verkaufen, besonders in einer Branche die mengengeil ist? Ist es das was passiert, wenn man die Entlohnung am EBITDA festmacht, anstatt an der Marge oder an der Kapitalrendite? Und die Preisfrage: Kann man so etwas ändern – von mir aus mit Hilfe einer Digitalisierungsstrategie?

Fall 2: Preis sinkt

Hier beginnt das Dilemma viel früher: unter FIFO, kann eigentlich nie ein Deal eingegangen werden. Es bleibt gar nichts anderes übrig, als nach Wiederbeschaffungspreisen zu handeln, sonst verkauft man gar nichts.

Die Kunst des Verkaufens besteht nicht darin Menge zu machen, sondern darin dies mit einem Aufschlag auf die Kosten zu tun. Es ist anzumerken, dass der LIFO-Verkäufer in einer schwierigeren Situation steckt, als der FIFO-Verkäufer: bei steigenden Preisen werden rundherum viele Rabatte vergeben. Bei sinkenden Preisen ist die Konkurrenz zumindest nicht teurer. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass jene Verkäufer, die ihre Geschäfte unter LIFO zum Abschluss bringen, diese Kunst beherrschen. Guter Service schadet dabei sicher nicht. 
As I said earlier, I think we've lost a little bit of tonnage business volume, okay. But from businesses that very honestly, we just didn't want to take the business. There's some competitors out there that have too much inventory, and they're doing whatever it takes to get rid of that inventory. We're not in that position. So we're choosing to pass on some of that volume. But as far as market share concern, we think we're building our market share.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

(Ein kleiner Einwurf zum Nachdenken: prinzipiell sind die ausgewiesenen buchhalterischen Gewinne unter FIFO bei steigenden Preisen höher als die ökonomischen Gewinne. Dies führt, ökonomisch gesehen, zu überhöhten Steuerzahlungen. Da man allgemein von einem steigenden Preisniveau ausgehen kann: ist es Zufall, dass FIFO unter IFRS vorgeschrieben wird?
Umgekehrt, bei sinkenden Preisen sind die buchhalterischen Gewinne unter FIFO niedriger als die ökonomischen Gewinne. Angesichts der momentan deflationären Tendenzen ist das natürlich schlecht für die Steuereintreiber.)

Was mir am Reliance-Management sehr gut gefällt ist, dass der Fokus eben nicht auf der Menge liegt – eine Krankheit, die im Stahlhandel extrem verbreitet zu sein scheint (zumindest nach einigen Experten, mit denen ich das Vergnügen hatte darüber diskutieren zu können) – sondern auf der (LIFO-) Marge. Es sind nicht die höheren Fixkosten. Es ist wirklich nur die Differenz in der Bruttomarge. Neben der Tatsache, dass Klöckner mehr Standardgeschäft macht als Reliance glaube ich, dass der Klöcknervertrieb der oben beschriebenen Rabatt-/Mengenseuche unterliegt. Da das oben angeführte Zitat zu den Windfall-Effekten das einzige ist, was ich von Klöckner zu dieser Thematik finden konnte, scheint es mir so, als ob das Klöckner-Management das Handelsgeschäft nicht versteht. Ich bleibe hier absichtlich im Konjunktiv weil mir diese Aussage sehr gewagt scheint, und formuliere positiv:

Reliance beherrscht dieses Geschäft außergewöhnlich gut.

Quelle: Geschäftsberichte
Jetzt könnte man argumentieren, dass diese Margen durch die oben beschriebene LIFO/FIFO-Problematik verzerrt sind. Also konzentrieren wir uns auf eine Kennzahl die dadurch nicht tangiert wird, und setzen diese ins Verhältnis zu den Umsätzen: den Cash Flow aus operativer Tätigkeit nach Working Capital Anpassungen:

Quelle: Geschäftsberichte
Bei fallenden Preisen sind die CFs eher hoch, weil man durch die niedrigeren Wiederbeschaffungskosten bilanztechnisch ‚Vorräte abbaut‘ (auch wenn noch gleich viel Material da liegt). Die realisierten Preise je abgesetzter Tonne sind bei Klöckner im Schnitt etwas gestiegen, bei Reliance etwas gefallen. Ein Teil dieser Entwicklung mag im Unterschied im Verkaufsmix liegen, ein Teil in den unterschiedlichen Währungen in denen bilanziert wird. Das wirklich interessante sind jedoch die Differenzen in den Bruttomargen und den CFs (jeweils Reliance minus Klöckner).

Die Differenz in den CFs ist geringer als in der Bruttomarge, was ziemlich genau auf den FIFO/LIFO Effekt zurückzuführen ist, der oben lang und breit beschrieben ist. Nichtsdestotrotz ist die Differenz im Schnitt 4,3% im positiven Bereich. Klöckner generiert Null Wertschöpfung und wird ansonsten von Preisschwankungen getrieben, ohne selbst etwas zu bestimmen (bzw. zu können). Diese +4,3% Differenz sind reale Wertschöpfung von Reliance im Verhältnis zu einem durchschnittlichen Player wie Klöckner.

Nischen & Kundenbindung

Forcierter Ausbau höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte
Neben der Digitalisierung ist der weitere strategische Hebel der Ausbau des Anteils höherwertiger Anarbeitungsdienstleistungen und Produkte. Im Zuge dessen werden wir die entsprechenden Investitionen in diesem Jahr um rund 50 % steigern. Das Marktpotenzial ist groß, da viele unserer Kunden stark vertikal integriert sind und dabei heute noch Arbeitsschritte abdecken, die wir durch die Bündelung von Aufträgen effizienter durchführen können. Ein gutes Beispiel hierfür sind unsere Investitionen in 3DLaser, mit denen wir mehrere konventionelle Arbeitsschritte unserer Kunden, wie beispielsweise das Bohren, Sägen oder Schlitzen, zu attraktiven Konditionen und unter einem deutlichen Zugewinn an Präzision kombinieren können. Erheblich ausbauen werden wir auch das margenstärkere Geschäft mit höherwertigen Produkten, wie z. B. Aluminium, das zunehmend von der Automobilindustrie nachgefragt wird.
Insgesamt planen wir, den Umsatzanteil mit höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen bis 2017 weiter von derzeit 34 % auf 45 % auszuweiten. Bis 2020 wollen wir dann den deutlich überwiegenden Anteil unseres Umsatzes mit den margenstärkeren Produkten und Dienstleistungen erzielen.  

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

We believe our focused growth strategy of diversifying our products, customers and geographic locations makes us less vulnerable to regional or industry specific economic volatility and somewhat lessens the negative impact of volatility experienced in commodity pricing and cyclicality of our customer end markets, as well as general economic trends. We also believe that our focus on servicing customers with small order sizes and quick turnaround, along with our growth and diversification strategy have been instrumental in our ability to produce industry-leading operating results among publicly traded metals service center companies in North America.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Das klingt ähnlich. Klöckner will zu höherwertigen Dienstleistungen hin. Reliance ist schon dort. Wie will Klöckner dahin?

Maschinen werden untereinander über Unternehmensgrenzen hinweg in Echtzeit kommunizieren und Geschäftsmodelle werden durch die Vernetzung von Kunden und Lieferanten entweder in Teilen oder komplett neu aufgestellt. Dieser Prozess ist in Branchen, die sich wie z. B. die Medienbranche leichter digitalisieren lassen, schon weit vorangeschritten, während andere – wie die Stahlbranche – noch erheblich zurückliegen.
Bis heute ist die Lieferkette in unserer Branche hochgradig ineffizient. Die Kunden bestellen wie vor Jahrzehnten überwiegend  per Telefon und Fax und es gibt kaum Ansätze eines durchgängig digitalen Order- und Prozessmanagements. Einzige Neuerung ist die zunehmende Anzahl von Bestellungen per E-Mail, was aber keine wesentlichen Veränderungen mit sich bringt. Dies führt nicht nur zu hohen Lagerbeständen und damit zu einer erheblichen Kapitalbindung, sondern auch zu hohen Prozesskosten. Darüber hinaus erhöhen die Ineffizienzen den Zeitaufwand von der Produktion bis zur Lieferung an den Kunden, so dass weiteres Ertragspotenzial nicht gehoben wird.Genauso wie Maschinen über Industrie 4.0 oder das „Internet der Dinge" vernetzt sind, sind dies auch Bauvorhaben und Lieferanten. Die Vernetzung aller Teilnehmer erfolgt dabei über eine Industrieplattform, in der nicht nur Stahl- und Metalldistributore, sondern z. B. auch Lieferanten für C-Material eingebunden sind. Sollte es in unserem Beispiel zu Nachträgen oder Veränderungen an dem Bauvorhaben mit kurzfristig veränderten Bedarfen kommen, wird über die Plattform der Lieferant nach bestimmten Prioritäten wie beispielsweise Lieferdatum oder Preis automatisch ausgewählt.
Das sieht zum heutigen Zeitpunkt für eine Branche, die bisher kaum vernetzt ist, wie ferne Zukunftsmusik aus. Wir erwarten aber, dass die Veränderungsprozesse über alle Branchen hinweg enorm an Fahrt gewinnen werden. Daher ist es zwingend erforderlich, dass wir uns schon heute darüber Gedanken machen, wie unser Geschäftsmodell in fünf Jahren aussehen könnte, um entsprechende Strategien zu entwickeln und umzusetzen.
Auf dem Weg dorthin sind wir bereits ein ganzes Stück vorangekommen: So haben wir unseren Webshop, der derzeit zum umfassenden Kundenportal weiterentwickelt wird, bereits in mehreren europäischen Ländern erfolgreich implementiert. Auch auf der Beschaffungsseite sind wir dabei, uns mit weiteren Lieferanten und Produzenten zu vernetzen. Im Berichtszeitraum konnten wir nach einigen Großhändlern auch bereits einen namhaften Stahlproduzenten für eine umfassende EDI-Anbindung gewinnen. Aber auch dies ist nur ein Zwischenschritt. Ähnlich wie auf der Kundenseite werden wir zukünftig auch hier ein Lieferantenportal einsetzen und damit sukzessive spezifische EDI-Anbindungen ablösen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

…if you can keep your lead times low, your on time delivery intact, and something that our customers can depend upon, and you have relationships with your customers, with your outside and inside salespeople, okay. You can get an extra penny here and there, which is exactly what happened with the 25.7%. So our people in the field are pretty darn good at blocking and tackling, and doing the basic fundamentals well.

Gregg Mollins, President, COO, Reliance Steel & Aluminium, Q2 2015 earnings conference call

Wie bekommen wir höherwertiges Geschäft und binden Kunden zusammengefasst:
  • Klöckner: Digitalisierung. Eine Art Amazon oder Ebay des Stahlhandels. Zentralisierung.
  • Reliance: Guter Service. Dezentralisierung.

Das ist vielleicht der Punkt, über den ich mir am wenigsten klar bin. Tatsache ist, dass Reliance das Geschäft macht, das Klöckner gerne hätte.
  • Bietet die Digitalisierung die Chance dazu? Ist das eine Gefahr für Reliance?
  • Kann Reliance zur Not auch selbst eine Onlineplattform einrichten? Oder ist es dann zu spät?
  • Angesichts der weiter oben dargestellten Performance scheint die Digitalisierung für Klöckner auf jeden Fall eine der wenigen Chancen zu sein, sich irgendwie zum Positiven zu verändern. Alles andere hat bisher nicht funktioniert.
  • Erkennt das Klöckner-Management die oben beschriebene Problematik des Mengen-Wahnsinns und programmiert die Software entsprechend?
  • Die ebenfalls amerikanische Ryerson, mit ähnlich schlechten Resultaten wie Klöckner, versucht das mit der Digitalisierung übrigens auch.

Ich wäre dankbar für eure Meinungen im Kommentarteil.

Wachstum – Akquisitionen

Den Ausbau unseres höhermargigen Geschäfts wollen wir sowohl über internes als auch über externes Wachstum erreichen. Daher planen wir neben der deutlichen Erhöhung der Investitionen in diesem Bereich – nach der erfolgreichen Übernahme von Riedo im Berichtszeitraum – weitere Akquisitionen von Unternehmen mit einem umfangreichen Angebot an höherwertigen Produkten und Anarbeitungsdienstleistungen. Darüber hinaus sind auch Beteiligungen an Start-up-Unternehmen zur Forcierung unserer Digitalisierungsstrategie vorgesehen.

Klöckner, Geschäftsbericht 2014

According to IBISWorld Inc., the number of metal wholesale centers in the United States decreased from approximately 11,000 locations operated by 8,300 companies in 2002 to approximately 10,600 locations operated by more than 7,500 companies in 2014. This consolidation trend continues to create opportunities for us to expand by making acquisitions.

Reliance Steel & Aluminium, Annual Report (10-K) 2014

Reliance’s primary business strategy is to increase our operating results through the expansion of our existing operations, at the same time penetrating new markets through strategic acquisitions. We pursue businesses that will increase our customer base, product breadth, and geographic presence. Reliance Steel & Aluminum Co. is known in the metals service center industry as the “Acquirer of Choice”.

Quelle: Investor Relations Reliance

Acquirer of Choice: wie weiter oben vielleicht rauskommt, ist das Management von Reliance in meinen Augen vertrauenswürdig. Und offenbar sehe nicht nur ich das so. Wenn ein Besitzer eines kleinen Service Centers beschließt zu verkaufen: an wen verkauft er wohl am liebsten?

Da es aufgrund des Konsolidierungstrends viele Akquisitionsmöglichkeiten gibt, ist Reliance eher in der Lage, sich die besten Gelegenheiten auszusuchen. Das wiederum bedeutet, dass Reliance seinen Free Cash Flow für interessante Übernahmen einsetzen kann, was wiederum einen guten Teil der erfolgreichen Akquisitionsstrategie in der Vergangenheit erklärt.

Was dabei herauskommt ist ein Compounding-Effekt in einer an und für sich stagnierenden Branche, die noch dazu stark konjunkturabhängig ist. 


Die Akquisitionskriterien von Reliance (bei Klöckner konnte ich außer dem oben zitierten nichts Wesentliches finden):


Quelle: Investor Relations Reliance

Zusammenfassung

Der Punkt den ich in diesem langen Post machen will ist der: es gibt keinen offensichtlichen Wettbewerbsvorteil, so wie Bruce Greenwald ihn gerne hat. Es sind viele kleine Dinge. In Wirklichkeit ist es eine extrem effiziente Unternehmenskultur, die schwer zu kopieren ist – zumindest in dieser Größenordnung. In einer Branche, die keine Greenwald’schen Wettbewerbsvorteile zulässt, ist das das einzige was zählt. Und so paradox das auch klingen mag, das stellt einen Wettbewerbsvorteil dar. (Siehe Admiral, das als KFZ-Versicherer auch nur von seiner außergewöhnlichen Unternehmenskultur lebt).

Da ein Thema wie Unternehmenskultur nur schwer greifbar ist, habe ich auf die vielen angeführten Zitate zurückgegriffen, um das etwas rüber zu bringen. Ich wollte ursprünglich ein ausgewogenes Verhältnis von Klöckner- zu Reliance-Zitaten bringen, aber offensichtlich hat das Klöckner-Management den Aktionären zu den angesprochenen Themen nicht viel zu sagen. Auch das sagt viel aus. Wenn man durch die Reliance-Unterlagen geht, hat man das Gefühl man lernt was über das Geschäft. Das ist bei Klöckner überhaupt nicht der Fall.

Ich habe eine kleine (Anfangs-) Position in Reliance Steel & Aluminium Co. aufgebaut. Das KGV beträgt momentan ca. 11 (das kann sich schnell ändern, da die Gewinne volatil sind, ebenso wie der Kurs; außerdem darf man vorerst wohl nicht mit steigenden Stahlpreisen rechnen), die Dividendenrendite beträgt ca. 2,6%. Auf lange Sicht halte ich den Kurs für nicht zu teuer. Eventuelle Kursrückgänge werde ich für Nachkäufe nutzen.


P.S.:
Wikifolio: enttäuschend aber wahr: Reliance ist über Wikifolio nicht handelbar. Damit vergrößert sich der Unterschied zwischen meinem Portfolio und dem Wikifolio weiter.

Kommentare:

  1. Klasse Tom.

    Mir gefallen deine Blogposts super.

    vielen Dank und weiterhin viel Erfolg beim Investieren.

    AntwortenLöschen
  2. Hi Tom,
    echt guter Artikel, bin begeistert was man hier alles lernen kann über so eine Branche, top!
    Ich hab zu dem angesprochenen Thema der Digitalisierung nachgedacht - ich glaube nicht, dass es überragend große Vorteile bringt wenn man nichts an der von dir beschriebenen Preissetzung ändert. Außerdem sehe ich das im Zusammenhang mit der zersplitterung des Marktes: Selbst wenn einige kleine Händler Digitalisierung forcieren, so würde es extrem lange dauern bis eine Firma wie Reliance das durch schlechtere Ergebnisse zu spüren bekommt. Eine solche Software sollte dann aber in ein bis zwei Jahren komplett eingeführt werden können, was in einem so zersplitterten Markt mehr als genug Zeit bedeutet. Dem gegenüber steht, dass man damit wahrscheinlich erst einmal nur die Fixkosten senkt. Natürlich könnte man dann auch leichter zentralisiert neue Preissetzungsverfahren einführen, aber es scheint ja nicht so als ob sich das Management der Notwendigkeit dessen bewusst ist.

    Insofern scheint mir Reliance eine tolle Firma ähnlich wie Sixt, Hornbach, Aldi etc zu sein, die wegen der besseren Firmenkultur einfach auch langfristig bessere Resultate erzielen obwohl die Branche kaum einen Wettbewerbsvorteil zulässt. Ich mag solche Firmen ja sehr, also danke nochmal für den tollen Artikel :)

    AntwortenLöschen
    Antworten
    1. Danke auch.

      Mir geht es ähnlich: je mehr ich über diese Digitalisierungsstrategie nachdenke, umso mehr zweifle ich daran, dass diese erfolgreich sein wird.

      Ich glaube ich leide da an einem Bias, weil ich mich zuerst mit Klöckner beschäftigt habe, deren Strategie durchgelesen habe, und dann fürs erste ziemlich begeistert war von dieser Digitalisierung.

      Inzwischen bin ich echt froh, dass ich mich dann mit Reliance beschäftigt habe, die einen echt tollen Konterpart abgibt.

      Ich fühle mich inzwischen mit Reliance viel wohler als ich mich mit Klöckner je fühlen würde - und das obwohl Klöckner deutlich unter Buchwert handelt: zu Recht.

      Tom

      Löschen
  3. In dieser Branche kaufen Menschen von Menschen. Ob das nun per Telefon, Fax, E-Mail, Drohnen, WhatsApp oder am Stammtisch passiert.

    Eine zentrale Steuerung eines Konzerns, wenn nicht an den lokalen Markt angepasst, kann nur über den Preis agieren, da praktisch kein Service vorhanden ist. Wieso sollte man auch sonst bei diesem Unternehmen kaufen?

    Dazu kommt, dass in der Praxis beim Preisverfall mit dem FIFO-Verfahren auch gerne die vorgegeben Margen vom Management reduziert werden. Schließlich muss der der "schlechte" Einkauf sofort raus und der Verlust ist bereits mit dem Kauf entstanden. Da ich in der Branche tätig bin muss ich mir diesen Schwachsinn jeden Tag vom Außendienst bis zum Filialleiter anhören...

    Der Billigere wird am Schluss mehr Tonnen liefern - das ist ziemlich sicher!
    Der Schlauere wird mehr Geld verdienen - das ist sicher!

    Stahlhändler denken in Tonnen. Bis dato war ich fest dieser Überzeugung (siehe Klöckner und Mitbewerber...). Die Aussagen des Reliance Managements scheinen mich eines besseren zu belehren! Hut ab!

    AntwortenLöschen
  4. Danke für den Kommentar.

    Was mir letztens noch geschossen ist: wie seht ihr folgendes:

    ein Teil der Digitalisierungsstrategie von Klöckner beruht ja auf der These (siehe Geschäftsbericht), dass durch effizientere Planung der Projekte (mit Hilfe der Klöckner-Plattform) die Durchlaufzeiten vom Stahlwerk bis zum Endeinsatz (beispielsweise auf einer Baustelle) verkürzt werden können.

    Dadurch, erhofft sich Klöckner, kann die eigene Lagerhaltung abgebaut werden. Sprich, genau jene Dienstleistung, die zu einem nicht unwesentlichen Teil die eigene Existenz rechtfertigt (Bindeglied zwischen Stahlerzeugung und -verbrauch).

    Irgendwie passt das nicht... Grundvoraussetzung dafür ist, dass alles vorher genau durchgeplant werden kann. Die Fähigkeit, auf verschiedene Vorfälle auf der Baustelle flexible reagieren zu können, geht doch verloren, wenn keine eigenes Lager gehalten wird?

    Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, unter diesem Gesichtspunkt, dass Klöckner mit der Digitalisierung erfolgreich sein wird?

    AntwortenLöschen
  5. Hallo und vielen Dank für den tollen Artikel zum Stahlhandel. Ich habe selten einen so ausführlichen Bericht dazu gelesen. Die Grafiken machen das Verstehen des Beitrages um einiges leichter.

    AntwortenLöschen
    Antworten
    1. Danke Michaela.

      Ich sehe du hast einen Link zu Jücker Stahl gesetzt. Arbeitest du dort? Wenn ja, wie seht ihr denn den Vorstoß von Klöckner mit der Digitalisierung?

      LG
      Tom

      Löschen