23. Mai 2014

Update – Mai 2014


Viel Aufregendes hat sich in den letzten Monaten im wikifolio nicht getan. Die ersten Monate 2014 haben hauptsächlich dazu gedient, Dividenden einzusammeln. Meine Kommentare waren ebenfalls recht knapp, was hauptsächlich daran lag, dass ich ein kleines Töchterchen bekommen habe, das mich ganz schön auf Trab hält. Dafür hat sich in einigen Unternehmen etwas getan. Es wird Zeit, mal wieder einen Blick auf das zu werfen, was sich im wikifolio tummelt. In alphabetischer Reihenfolge:


AT&S habe ich im September und Dezember letzten Jahres gekauft, die Performance laut wikifolio beträgt ca. 28%, was sich sehen lassen kann. Wichtiger ist jedoch: AT&S hat inzwischen (vorläufige) Zahlen für das GJ 2013/14 gelegt, die überraschend viel stärker waren, als ich erwartet hätte. Das hilft ungemein die Zeit bis zur Eröffnung des neuen Werks in China zu überbrücken. Die notwendigen Investitionen dafür sind sehr hoch: der starke CF 2013/14 und die im letzten Jahr über die Bühne gegangene Kapitalerhöhung sollten die Finanzierung bis zu den ersten Verkäufen aus dem neuen Werk/Geschäftsfeld (avisiert für 2016) ausreichend abgesichert haben, wenn das GJ 2014/15 nicht ausnehmend negativ verläuft.

Das neue Geschäftsfeld, für das das neue Werk gebaut wird: IC Substrates (AT&S-Erklärung in der „AT&S Company Presentation May 2014“ – Folien 18-22). AT&S erwartet sich davon höhere Margen als im bisher betriebenen Geschäft, dennoch bin ich mir nicht sicher, ob sich AT&S daraus einen nachhaltigen Burggraben aufbauen kann. Ich gehe davon aus, dass auch der eine oder andere Konkurrent auf die Idee kommt, in dieses Geschäft einzusteigen - wo dann die langfristige Kapitalrendite liegt, steht noch in den Sternen.

Der Grund für den Kauf der AT&S Aktie war hauptsächlich der spottbillige Kurs, nicht die herausragende Markstellung. Das führt dazu, dass ich mir nach dem Kursanstieg schon wieder Gedanken darüber mache, wann ich aussteigen soll. Ich denke aber, dass es dafür noch zu früh ist. Den fairen Wert sehe ich zumindest beim Buchwert pro Aktie, der nach der Kapitalerhöhung mit Stand 31. März 2014 ca. EUR 10 beträgt.

Bank of America (Ursprünglicher Artikel)


Nicht viel Neues: an und für sich relativ zufriedenstellende Gewinne aus dem operativen Geschäft, die in erster Linie durch Strafzahlungen der Hypothekenabteilung aufgefressen werden. Die Vorsteuerergebnisse in Mrd. USD:


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Nach wie vor bin ich der Meinung, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis sich dieses Strafzahlungen legen, und die Hypothekenabteilung zumindest wieder eine Null schreibt – und dann sickern die eigentlich vorhandenen Gewinne durch bis zum Ergebnis nach Steuer.

Der Buchhaltungsfehler, der Anfang Mai entdeckt wurde (und im Übrigen nur die regulatorischen – und in meinen Augen künstlichen - Kapitalvorschriften betrifft), ist zwar ärgerlich, da dadurch voraussichtlich die Aktienrückkauf- und Dividendenpläne abgesagt/verringert/verschoben werden müssen, aber für meine Investmentthese eigentlich unbedeutend. Warren Buffett, der über Warrants dabei ist, sieht das ähnlich (bei Wandlung der Warrants wäre Bank of America die fünftgrößte Aktienposition im Portfolio von Berkshire Hathaway).


Das Ergebnis 2013 war gut, der Start ins Jahr 2014 ebenfalls. Die Dividende wurde erneut erhöht (auf EUR 2,70 nach 2,60) und vor ein paar Tagen ausgeschüttet. Viel mehr gibt es nicht zu sagen, außer dass der Aktienkurs langsam in eine Region vorstößt, der dem Wert des Unternehmens in etwa entspricht. Für überbewertet halte ich die Aktie allerdings nach wie vor nicht. Umsatz und Margen (letztere bereinigt um Einmaleffekte):

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Deutsche Bank (Ursprünglicher Artikel)

Nun kommt also doch noch eine Kapitalerhöhung und es scheint als wäre ich hier zu früh dran gewesen. Die Aktie ist gut 10% im Minus, es soll Schlimmeres geben. Bei der KE werde ich wahrscheinlich neue Aktien zeichnen:
  • der Abbau der Nichtkernaktivitäten geht voran
  • das Effizienzsteigerungsprogramm läuft und sollte in den nächsten Jahren in die (Netto-) Gewinne durchsickern (avisiert sind Effekte von rund EUR 4,5 Mrd. jährlich)
  • der Rückzug einiger europäischer Konkurrenten aus dem als riskant geltenden Investmentbanking sollte sich positiv auf die Deutsche Bank auswirken
  • die Aktie ist nach wie vor sehr billig, auch wenn man eine pessimistisch angesetzte Verwässerung der Aktionäre durch die KE berücksichtigt



Die einen meinen, Intel wird den Markt für Chips für mobile Endgeräte ab sofort dominieren (oder zumindest kräftig aufmischen), die anderen meinen, Intel ist gegen die ARM-Technologie chancenlos. Beispielsweise auf seekingalpha.com: Pro-Artikel, Kontra-Artikel (Auswahl der Artikel zufällig, das waren einfach die letzten beiden, als ich nachgesehen habe). Um ehrlich zu sein, ich habe keine Ahnung, was hier passieren wird. Der Grund für den Kauf war die Dominanz im PC- und Server-Geschäft, die ich einfach nicht verschwinden sehe (weder die Dominanz, noch die Hardware selbst). Langsam geben mir die konstanten Verluste im Mobilsegment aber doch zu denken. Die EBIT-Zusammensetzung (in Mio. USD, ab 2012 in neuer Segment-Einteilung):

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Intel steht in meinen Augen bewertungsmäßig an einer Art Scheidepunkt: wird Mobile profitabel, ist die Aktie billig. Stellt sich nur die Frage: wie billig? Sollte das nicht gelingen (und das Segment aufgegeben werden), ist die Aktie mehr oder weniger fair bewertet. Theoretisch sollte Intel alle Voraussetzungen haben, um erfolgreich sein zu können. Dennoch ist es ist gut möglich, dass ich die Aktie in den nächsten Wochen verkaufen werde, weil ich einfach keine realistische Einschätzung dazu abgeben kann.


Ähnlich wie bei Intel, gibt es auch zu IBM sehr widersprüchliche Meinungen. Hauptkritikpunkt sind die rückläufigen Umsätze, was in meinen Augen auf den Ausstieg aus weniger profitablen Geschäftsbereichen zurückzuführen und eher unproblematisch ist.

Was ich nochmal überdenken muss: ist die Kritik, dass der Vorstand versucht die selbstgesteckten Ziele beim Gewinn pro Aktie auf Kosten der langfristigen Geschäftsaussichten zu „managen“, gerechtfertigt? Ein Hinweis darauf ist z.B. die Tatsache, dass der Großteil des Aktienrückkaufprogramms für 2014 schon im ersten Quartal abgewickelt wurde, obwohl die operativen Cashflows erfahrungsgemäß oft erst in der zweiten Jahreshälfte daherkommen. Dadurch verringert sich die „durchschnittliche Anzahl an ausstehenden Aktien“ für das Gesamtjahr überproportional, was einen positiven Effekt auf den Gewinn/Aktie haben wird.

Microsoft (Letzte Erwähnung)

Seit dem Abgang von Steve Ballmer als CEO entwickelt sich der Kurs prächtig. Das ist eine (auf österreichisch) Watschn für den Mann, der Microsoft im letzten Jahrzehnt sehr gut geführt hat. Sein Hauptproblem war, dass er die Konzernführung übernommen hat, als die Aktie stark überbewertet war. Dass sie beim (in etwa) gleichen Kurs unterbewertet war, als er ging, ist sein Verdienst.

Dennoch hat er kurz vor seinem Abgang in meinen Augen einen Fehler gemacht: die Übernahme der Handy-Sparte von Nokia. Es stimmt zwar, dass Microsoft schon länger auch Hardware produziert (Tastaturen, Mäuse, Xbox…), aber nie Hardware, die das hauseigene Betriebssystem Windows benötigten um zu funktionieren. Handys sollen mit Windows Phone, bzw. Windows 8, laufen. Dadurch tritt der Konzern in direkte Konkurrenz zu den Herstellern, die Windows kaufen sollen. Ich halte das für sehr riskant. Ähnliches gilt für das Tablet Surface.

Der Neue, Satya Nadella, scheint fürs Erste nicht die großen Hardware-Ambitionen zu haben, die Steve Ballmer am Ende seiner Amtszeit auszeichneten. Ein erster, von der Börse sehr gut aufgenommener, Schritt war Office für Apple bereitzustellen. Das könnte sich für Microsofts Hardware-Sparte als Schuss ins Knie erweisen.

Ich denke, der Wechsel an der Konzernspitze war lediglich der Trigger, der die Aktie der Cash-Maschine Microsoft den Anstoß zu höheren Kursen gab. Sollte Nadella den Vorstoß in den Hardwarebereich tatsächlich etwas entschleunigen, wäre mir das nur recht – dort sehe ich keine Kernkompetenz des Unternehmens.

Nebenbei bemerkt: die neue Segmentstruktur (noch unter Ballmer eingeführt) halte ich für nicht sehr gelungen. Die alte war irgendwie… einfacher, klarer und übersichtlicher.


Tja…. irgendwie weiß ich nicht genau was schreiben… recht langweilig so ein dividendenzahlendes Öl/Gas-Unternehmen. Was ja nichts Negatives ist. Die aufregendste Neuigkeit (von gestern): das Programm, durch das man die Dividende für die B-Aktien in Form von neuen Aktien erhalten kann, wird abgesetzt. Grund dafür sind steuerliche Überlegungen und die Tatsache dass der Rückkauf von A-Aktien dadurch unattraktiv wurde. 

Ich habe mir das noch nicht genau durchüberlegt, Shell erklärt das in diesem verlinkten Statement. Falls irgendwer das genauer erklären und ich mir dadurch meine Überlegungen sparen kann, wäre ich dankbar für Infos.


Operativ ist es gut gelaufen im letzten Jahr. Konsequenterweise wurde auch die Dividende wieder erhöht: von 80 auf 90 Cent pro Aktie, plus einer Bonusdividende von 30 Cent. Das Investitionsprogramm der letzten Jahre beginnt sich auszuzahlen. Wie bei BASF, geographische Umsätze (in Mio. EUR) und (um Sondereffekte bereinigte) Margen:

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Im letzten Artikel habe ich beschrieben, wie Tesco im Heimatmarkt UK unter dem Druck der Diskonter Marktanteile verliert. Zusätzlich haben sie auch in anderen Märkten Probleme, weil sie anscheinend nur in Märkten mit momentan schwacher Konjunktur aktiv sind. Wie schon in diesem Artikel beschrieben, halte ich den momentanen Pessimismus allerdings für übertrieben. Die EBIT-Zusammensetzung in Mio. GBP:

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Das GJ endet am 31. März, der Geschäftsbericht für 2013/14 erscheint erst am 4. Juni. Die 9-Monats-Zahlen lassen allerdings auf ein relativ zufriedenstellendes Bild schließen. Einige Konkurrenten aus der Stahlbranche haben zuletzt bessere Ergebnisse veröffentlicht, was für das „Steel“-Segment der Voestalpine auf etwas höhere EBIT-Beiträge hoffen lässt. Die anderen Segmente laufen angesichts der konjunkturellen Situation in Europa recht gut.

Inzwischen sind die geografischen Expansionspläne etwas greifbarer als bei meiner ursprünglichen Analyse, konkret in Nordamerika und China, wo neue Werke geplant sind. Näheres gibt es dann hoffentlich im Geschäftsbericht. EBIT-Zusammensetzung in Mio. EUR:

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Zusammenfassung 

Nach diesem Überblick über das wikifolio sehe ich keinen dringenden Handlungsbedarf. Dennoch werde ich die eine oder andere Position im Laufe der nächsten Wochen vielleicht auflösen. Auf der Suche nach neuen Investments bin ich sowieso andauernd. Die allgemein etwas heiß gelaufenen Börsen machen diese Suche allerdings zunehmend schwieriger.


Ich werde in Kürze einen weiteren Artikel zur Admiral Group (bzw. allgemein zu Versicherungen) posten, über die ich hier kurz geschrieben habe und die über das wikifolio leider nicht investierbar ist. Ich wurde gefragt, ob die Bewertung für eine Versicherung nicht etwas hoch ist, z.B. nach KGV (momentan ca. 13) oder nach KBV (momentan über 7). Und nach diesen Kennzahlen ist die Bewertung hoch, sehr hoch sogar - zumindest, wenn es eine normale Versicherung wäre. Ich möchte das demnächst etwas genauer ausführen.

Kommentare:

  1. Hallo Tom,

    sehr schöner Blog, ich bin über Wikifolio auf Dich gestoßen.

    Zu AT&S habe ich - viel später als Du - auch ein Posting veröffentlicht, als Gastautor auf der-privatanleger.de. Vielleicht können wir uns als Value-Anleger ab und zu austauschen und mich interessiert natürlich Deine Meinung zu den weiteren Aussichten der Aktie.
    http://der-privatanleger.de/entry/571/ats-unterbewerteter-profiteur-des-smartphone-und-tablet-booms#comm
    Grüße Covacoro

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    1. Hallo & danke für den Kommentar.

      Ich habe deinen Artikel gerade durchgelesen, und er macht für mich durchaus Sinn. Im Endeffekt ist deine Investmentthese eh änlich wie meine - die Aktie ist einfach zu billig (über das kann man beim aktuellen Kurs - beinahe Buchwert - allerdings schon wieder diskutieren).

      Von hier weg ist die Frage einfach die: wie erfolgreich ist der Einstieg in den IC-Substrates-Markt? Auf die Antwort werden wir noch etwas warten müssen. Prinzipiell ist AT&S ein gut geführtes Unternehmen, aber leider lässt der Wettbewerb in dem Geschäftsumfeld, in dem sie tätig sind, einfach KEINE DAUERHAFTEN Wettbewerbsvorteile zu (ich sehe zumindest keine). Es geht also nur um drei Dinge: Effizienz, Effizienz und, das wichtigste, Effizienz.

      Über Burggraben oder ausgeklügelte Strategie muss man sich nicht allzu viele Gedanken machen. Selbst wenn IC-Substrates funktioniert: AT&S wäre dann früh dran, und könnte wahrscheinlich eine Weile gute Gewinne machen. Früher oder später wird aber auch dort die Konkurrenz wieder zunehmen - AT&S ist/wird in Wirklichkeit ja selbst ein Eindringling. Sollte sich das Geschäftsklima abkühlen, gehen auch Umsätze und Margen wieder zurück - da ist auch das beste Management machtlos.

      Bewegt sich der Kurs über Buchwert, bleibt (in meinen Augen) nur eine Frage: Wann aussteigen? Für mich ist AT&S kein Dauerinvestment, sondern hat sich einfach aus dem sehr niedrigen/pessimistischen Kurs (was auch immer die Gründe waren) ergeben.

      Gruß
      TomB

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