5. November 2014

Hornbach – Value im DIY-Markt

Jippie jaja jippie jippie jaay. Ob das richtig geschrieben ist lasse ich einmal dahingestellt, aber die meisten Leser werden die Werbung von Hornbach kennen. Die beiden Aktien der deutschen DIY-Kette (DIY: do it yourself) schreien jedenfalls kaufen. Das habe ich letztens auch getan, und zwar die Hornbach-Baumarkt Aktie, wie im Wikifolio ersichtlich ist.


Doch der Reihe nach. Der Hornbach-Konzern ist prinzipiell im DIY-Markt in Deutschland sowie in Österreich, den Niederlanden, Tschechien, der Schweiz, Rumänien, Schweden, Slowakei und in Luxemburg tätig. Deutschland trägt ca. zwei Drittel zum Umsatz bei, das restliche Drittel verteilt sich auf die anderen Länder. Mit dem Handelsgeschäft ist das Immobiliengeschäft verbunden, das zwar für stille Reserven in der Bilanz sorgt, aber auf das ich nach meiner Erfahrung mit Tesco nicht allzu viel gebe. Wichtig ist das operative Geschäft im Handel.

Holding oder Baumarkt?

Neben dem DIY-Geschäft betreibt Hornbach auch ein Baustoffgeschäft und eben das Immobiliengeschäft. Der Konzernaufbau und die Eigentümerstruktur sind kompliziert genug für ein so kleines Unternehmen, deswegen hier ein Überblick (aus dem Geschäftsbericht der Holding):

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Sowohl die Hornbach Holding als auch die Hornbach-Baumarkt AG notieren an der Börse.
  • Holding: nur die Vorzugsaktien, Stammaktien (mit Stimmrechten) im Besitz der Hornbach Familientreuhand GmbH
  • Baumarkt: 76,4% im Besitz der Holding, Rest an der Börse (Stammaktien)

Soweit ich das verstanden habe betreibt die Holding zwar ein eigenes Immobiliengeschäft, die Hornbach-Baumarkt aber ebenfalls. Wie auch immer, es rentiert sich die Kapitalrenditen der einzelnen Bereiche über die Jahre zu studieren, vor allem da sie sich aus der Segmentberichterstattung der beiden Gesellschaften halbwegs ableiten lassen.

ROIC (EBIT / Invested Capital):


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Die Zahlen sind mit etwas Vorsicht zu genießen, da sie teilweise aus verschiedenen Geschäftsberichten (Holding und Baumarkt) stammen und nicht alle Daten bis ins letzte Detail zu jedem Geschäftsbereich verfügbar sind. Für einen groben Überblick sind sie allerdings mehr als gut genug.

Es ist relativ eindeutig, dass die Baumärkte der Geschäftsbereich mit der höchsten Kapitalrendite sind, und das eigentlich immer schon. Das ist auch der Grund warum ich mich für die Baumarkt-Aktie entschieden habe, und nicht für die Vorzugs-Aktie der Holding. Bewertungstechnisch (KBV, KGV) sind die beiden Aktien ja relativ ähnlich, bei der Hornbach-Baumarkt erhält man jedoch
  • den verhältnismäßig größeren Anteil am rentableren DIY-Baumarkt-Geschäft,
  • die höhere Dividendenrendite, weil die Holding das Kapital in die (bisher) relativ wenig rentable Baustoff Union steckt, anstatt auszuschütten und
  • den weniger verschuldeten Teilbereich des Konzerns (obwohl das bei einer Pleite wohl kaum eine Rolle spielen würde - ich gehe allerdings nicht von so einem Horrorszenario aus).

Harter Wettbewerb in Deutschland – Konsolidierung läuft

Innerhalb des Baumarktgeschäftes ist Deutschland der wichtigste Markt. Der deutsche Handel ist brutal kompetitiv, was an dem stark fragmentierten Markt liegt. Prinzipiell ist eine Konsolidierung zu erwarten, für die die Pleite von Praktiker den Startschuss gab – einem der aggressivsten Wettbewerber. Auch andere Unternehmen ächzen unter dem harten Wettbewerb. Hornbach arbeitet hier mit (im Vergleich zum internationalen Geschäft) sehr niedrigen Margen, blieb jedoch immer profitabel. Angesichts der sehr konservativen Herangehensweise des Hornbach-Managements (die Lektüre der Geschäftsberichte ist sehr zu empfehlen) erwarte ich, dass Hornbach als einer der Profiteure aus dieser Konsolidierung herausgehen wird, wobei danach auch höhere Margen vorstellbar sind.

Operative Margen

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Angesichts fehlender Informationen konnte ich hier keine Trennung zwischen Baumarkt und Immobiliengeschäft vornehmen, vermute jedoch, dass Ausreißer wie 2009 eine Ausnahme sind. 

Anzahl Filialen & Marktanteil

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In den letzten 10 Jahren hat sich Hornbach auf die Expansion im Ausland konzentriert, was angesichts der Wettbewerbssituation auch richtig war. Der starke Fokus auf Projekt-Kunden lies Hornbach in Deutschland dennoch konstant Marktanteile dazugewinnen – auf inzwischen ca. 10%. Im aktuellen Geschäftsjahr eröffnete Hornbach bereits 3 neue Filialen in Deutschland, bis zum Ende des Geschäftsjahres werden noch ein paar dazukommen (darunter auch einige übernommene Standorte von Praktiker).

Kauf

Alles in allem ist Hornbach ein gut geführter Konzern. Die Aktie notiert auf Niveau des Buchwertes je Aktie von ca. 28 EUR und Hornbach hat die Möglichkeit als einer der großen Profiteure aus der Konsolidierung des deutschen DIY-Marktes hervorzugehen, was sich in steigenden Gewinnen niederschlagen sollte.

Gewinn, Dividende und Buchwert je Aktie

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In den ersten 6 Monaten des aktuellen Geschäftsjahres hat Hornbach-Baumarkt übrigens EUR 2,58 je Aktie verdient, was gegenüber dem Vorjahr eine starke Steigerung bedeutet. Allerdings ist das Geschäft stark saisonal und vom Wetter beeinflusst: die zweite Jahreshälfte (Herbst/Winter) bringt normalerweise wesentlich schwächere Ergebnisse als die erste (Frühjahr/Sommer).

Ich sehe die normalisierte Ertragskraft irgendwo bei EUR 2,50 pro Aktie – wie erwähnt mit Potenzial zu (kräftigen) Steigerungen. Ein KGV um 11 herum erscheint mir recht günstig für dieses Potenzial, und stellt eine faire Bewertung dar, sollte sich das erhoffte Wachstum nicht einstellen.



Lesenswert:

Value and Opportunity4-teilige Serie (2011):

Kommentare:

  1. Hi Tom,
    danke für die gute und on-spot-kurze Analyse von Hornbach. Hornbach liegt nun ganz oben auf meinem Bewertungsstapel. Danke schön :)

    Ich halte die operative Marge für Hornbach & Co für keine gute Metrik. Hornbach lebt eher von der Logisitik die Produkte in die Regale rein und schnell wieder raus zu bekommen als von den produktmargen. Ich werde mir den Cash Conversion Cycle und Cash Return On Invested Capital mal genau anschauen. Wenn CROIC über die Jahre steigt und es Platz zum wachsen hat, dann rechtfertigt es weit höhere Earning-Multiples als die 11 die momentan dafür verlangt werden.

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    1. Servus Oliver,
      und danke für den Kommentar.

      Der CROIC ist natürlich wichtig, wobei ich mich erst mal auf den ROIC konzentriere. Den CROIC habe ich nicht separat berechnet, ich konzentriere mich da mehr auf Buffets' Konzept der Owner Earnings.Theoretisch sollte der Unterschied zwischen ROIC und CROIC bei Hornbach nicht allzu groß sein.
      Ich bin mir auch nicht sicher ob es möglich ist den CROIC nur für das Baumarktgeschäft zu berechnen, da hierfür die Daten aus dem Geschäftsbericht nicht herauszulesen sind (ich kann es natürlich übersehen haben). Die Margen behalte ich dennoch gerne im Auge ;-)

      Zum Cash Conversion Cycle: Ich benutze standardmäßig eine ganz einfache Kennzahl: Inventar/Umsatz (in BWL-Büchern wird oft Umsatz/Inventar oder sonst eine Kennzahl benutzt, ich habe mich aber an meine Version gewöhnt). Inventar/Umsatz sinkt bei Hornbach tendenziell, lässt also auf einen schnelleren Umschlag der Ware schließen:
      bis 2006: etwas über 20%
      2007 bis 2009: um die 19%
      seit 2010: ca. 16%, je nach Jahr leicht schwankend.

      Ich wäre dankbar, wenn du deine Ergebnisse hier kurz posten könntest - oder auf deinem eigenen Blog, das bekomme ich dann eh mit :-)

      Gruß
      Tom

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  2. Entschuldige, besser spät als nie. Immer viel zu tun am Jahresende und ich komm kaum zum Value Investing :-(

    Hier der Cash Conversion Cycle von Hornbach. https://docs.google.com/spreadsheets/d/18xs6WGD9G8iPcuU1-yTI6WjDkJQ59zkSWTy12CtlvyI/edit?usp=sharing Du kannst dir gerne das Spreadsheet kopieren und für deine anderen Bewertungen nutzen.

    Der CCC bleibt ziemlich konstant. Ich werde daher bei dem Investment passen. Das Investment ist gut nur kenne ich mich im Retail nicht gut aus und ich bekomme keine Margin of Safety, die meine Unkenntnis ausgleicht.

    Außerdem möchte ich im Moment Cash / Munition haben um mich bei einem Markteinbruch auf Shopping-Tour begeben zu können. Außerdem werden Rohstoffkonzerne billig und auch allg. Emerging Markets.

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    1. Hallo Oliver, danke für die Arbeit.

      Ich habe deine Ergebnisse kurz angeschaut (die Berechnung muss ich nochmal durchgehen). Aber: deine Ergebnisse für den CCC für die letzten 4 Jahre:

      58,8 - 62,3 - 59,4 - 58,5

      Meine Methode (Vorräte/Umsatz), %:
      16 - 16 - 15,9 - 16,2 (etwas anders)
      Beziehungsweise um die Methoden anzugleichen: Working Capital/Umsatz, %:
      6,5 - 7,5 - 7 - 6,4

      Die Methode Working Capital/Umsatz ist mit deiner Methode besser vergleichbar und führt, interpretationsmäßig, zum gleichen Ergebnis, ist aber wesentlich weniger aufwändig zu berechnen (zumindest für mich und wenn man die Daten in einem Spreadsheet hat, wie ich das immer habe). So gesehen stimme ich mit dir überein.

      Kurze Anmerkung: Du hast mit der Auswertung ab 2010 begonnen. Hättest du ein paar Jahre früher miteinbezogen, sagen wir 2008 oder gar 2005, ließe sich eine Verbesserung im CCC feststellen. Das könnte mit den Problemen von Praktiker und anderen Konkurrenten zusammenhängen.

      Deine Entscheidung im Moment Cash zu halten, ist wahrscheinlich nicht blöd.

      Zur deiner Entscheidung, nicht zu investieren, wenn du dich nicht wohlfühlst, kann ich dir nur gratulieren. Ich bin in IBM, zu einem guten Teil weil Buffett drin ist, und habe immer das Gefühl, etwas im Geschäftsmodell von IBM zu übersehen. Und fühle mich im Moment ehrlich gesagt etwas unwohl dabei. Natürlich bin ich mit der Aktie im Minus...

      Nochmal danke. Gruß
      Tom

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    2. Ergebnisse Working Capital/Umsatz für die Jahre 2010 - 2005, %:
      7,4 - 9 - 9,8 - 8,5 - 13 - 10,2

      Und somit wesentlich schwächer als in der von dir berechneten Periode.

      Gruß
      Tom

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