eBay und der PayPal-Spin-off - Bewertung der separaten Einheiten

eBay hat gestern vorläufige Zahlen für das Geschäftsjahr 2014, bzw. das vierte Quartal veröffentlicht. Diese lagen halbwegs im Rahmen der Erwartungen. Viel wichtiger ist allerdings, dass eBay einige Informationen bezüglich des PayPal-Spin-offs herausgegeben hat.

Aus der Präsentation zu den Ergebnissen:

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Beachtlich ist vor allem die Anmerkung, dass die Finanzschulden bei eBay bleiben, was logischerweise bedeutet, dass PayPal direkt nach dem Spin-off erst mal völlig schuldenfrei sein wird – mit einer Netto-Cash-Ausstattung von ca. USD 5 Mrd. Der Rest war mehr oder weniger schon vorher bekannt. Daraus lässt sich bewertungstechnisch einiges ableiten.

Was könnte PayPal an der Börse in etwa wert sein?

Ich habe vier Szenarien konstruiert, und jeweils eine relativ simple Bewertung auf Basis des um Cash bereinigten KGVs durchgeführt. Eine kompliziertere Berwertungstechnik ist in einem Post in angemessener Länge (Kürze) nicht möglich, und bringt auch kaum einen Mehrwert. Das soll aber niemanden davon abhalten, seine eigenen Bewertungsmethoden zu benutzen. Folgende Annahmen habe ich getroffen:

• die Cash-Position wird aufgeteilt, wie in der Präsentation
• Gewinn von insgesamt USD 3,3 Mrd., der verhältnismäßig aufgeteilt wird wie der FCF in der Präsentation (diese USD 3,3 Mrd. sind für 2014 realistisch, wenn man die negativen Steuereffekte in diesem Jahr nicht beachtet)
• keine Beachtung von One-off-Kosten, die im Zuge des Spin-offs auftauchen werden
• Marktkapitalisierung von eBay Inc. (so wie sich eBay jetzt darstellt – noch inklusive PayPal) von USD 66 Mrd., was einem Aktienkurs von USD 54 entspricht (dem momentanen Kurs)

Ergebnis:

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Für jedes Szenario zeigt die erste Zeile die Marktkapitalisierung von PayPal, wenn man für dieses ein KGV von x annimmt – im ersten Fall also ein KGV von 20: das gibt eine Marktkapitalisierung für PayPal von USD 21 Mrd. Wenn man den Residualwert von 66-21 = USD 45 Mrd. bildet, bleibt der Betrag, mit dem eBay New (ohne PayPal) momentan bewertet wird übrig. Das um die Cash-Position bereinigte KGV zeigt, wie hoch das reine Grundgeschäft (eben ohne Cash) in diesem Fall bewertet würde. Ein KGV von 15 im ersten Szenario scheint für PayPal viel zu niedrig, da dieses mit knapp 20% p.a. wächst – und zwar profitabel. eBay New würde in diesem Fall als langsamer (aber mit immer noch knapp zweistelligen Wachstumsraten) wachsendes Unternehmen mit einem KGV von 19 zu hoch bewertet sein. Szenario 1 ist somit jener Fall, in dem PayPal relativ konservativ bewertet wird.

In Szenario 4 wird das Grundgeschäft von PayPal mit einem KGV von 30 bewertet. Angesichts des Wachstums und der Tatsache, dass PayPal ein Übernahmekandidat werden könnte, durchaus nicht unrealistisch. eBay New würde mit einem adjustierten KGV von nur 12 für viele Value-Investoren interessant werden.

Die Szenarien 2 und 3 sind irgendwo in der Mitte angesiedelt. Wenn man sich die verschiedenen Meinungen über die Bewertung von PayPal durchsieht, sind diese 4 Szenarien nicht unrealistisch: die PayPal-Pessimisten sehen Fall 1 (hauptsächlich wegen Apple Pay), die PayPal-Optimisten Fall 4, dazwischen gibt es alles. Ich persönlich sehe Fall 3 als relativ wahrscheinlichste Variante. 

Take away

Was auch immer die Investmentbanker machen: wenn beim Zeitpunkt des Spin-offs der Kurs von eBay Inc. noch immer bei 54, und die Marktkapitalisierung damit bei USD 66 Mrd. liegen wird, wird entweder eines dieser beiden neuen Unternehmen viel, oder beide ein bisschen zu billig sein.

Die Wahrscheinlichkeit, dass der Kurs bis zum Spin-off steigt, schätze ich deswegen relativ hoch ein. Vor allem, wenn der Spin-off stärker in das Bewusstsein der großen Anleger dringen wird. Und falls der Kurs bis dahin doch nicht steigt, kann man geduldig warten, weil beide (Noch-) Segmente, eBay und PayPal, für sich genommen sehr gute Unternehmen sind. Um nochmal ein Zitat aus dem letzten Post zu bemühen:

„Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.“ Warren Buffett

PS: In der Präsentation finden sich Hinweise, dass auch das Enterprise Segment (in eBay New erwartet) aufgrund mangelnder Synergie-Effekte abgespalten oder verkauft werden könnte. Auch das könnte für sich genommen ein interessantes Unternehmen sein.