Das Amazon Puzzle – Teil 3: Es bleibt unlösbar

Dies ist der dritte und letzte Teil einer kleinen Amazon-Serie. Ein Unternehmen, das mich zwar fasziniert, von dessen Aktien ich bisher aber immer die Finger gelassen haben. Und wohl auch weiter lassen werde.

Im ersten Teil dieser kleinen Amazon-Serie haben wir uns angesehen, was überhaupt für ein Investment in Amazon sprechen könnte. Im zweiten Teil haben wir gesehen, dass sich Amazon trotz nicht vorhandener Gewinne aus operativen Cash Flows finanzieren kann. Ein Kommentator hat mich dankenswerter Weise auf die Leasing-Verhältnisse des Konzerns aufmerksam gemacht, die beim ersten überfliegen ausgeklammert habe. Es ist durchaus argumentierbar, dass das was ich im letzten Teil als Free Cash Flow bezeichnet habe, gegen Null geht, wenn man diese miteinbezieht.

Operative Cash Flows

Am Ende des zweiten Posts habe ich die rhetorische Frage gestellt, ob man irgendeinen Teil dieser Free Cash Flows im Sinne von Buffetts Owner Earnings als Gewinn bezeichnen kann (Geld das man heute oder in der Zukunft aus dem Unternehmen herausnehmen kann). Die Antwort darauf ist in meinen Augen ein klares Nein. Ich konzentriere mich hier nicht auf den Free Cash Flow, sondern nur auf den Cash Flow aus operativer Tätigkeit, also vor Capex und Leasing. Die absoluten Zahlen habe ich im letzten Teil ja schon benutzt, nun sehen wir uns an, wie sich diese zusammensetzen. Wie praktisch alle börsennotierten Unternehmen präsentiert Amazon die Cash Flow Rechnung nach der indirekten Methode: der operative Cash Flow wird durch das Addieren/Subtrahieren der ‚non-cash‘ Elemente in der GuV sowie der Working Capital Veränderungen zum/vom Nettogewinn hergeleitet. Das sieht vereinfacht so aus:

Anklicken zum Vergrößern: die Zusammensetzung des operativen CFs von Amazon absolut und in Prozent. Quelle: Annual Reports

2002-2004 beinhalten einige Sondereffekte, auf die ich hier nicht eingehen möchte. Ab 2010 stellen wir eine eindeutige Veränderung der Zusammensetzung fest. Die drei Cash-Quellen von Amazon heute:

Working Capital

Das Working Capital bei Amazon ist negativ. Das bedeutet nichts Anderes als, vereinfacht ausgedrückt

• Vorräte und Forderungen sind in Summe kleiner als Liefer- und ähnliche Verbindlichkeiten,
• Amazon generiert bei steigendem Umsatz Cash-positive Working Capital Veränderungen (z.B. indem Lieferanten erst bezahlt werden, nachdem die Ware wirklich verkauft und bezahlt wurde, was mit einem relativ schnellen Warenumschlag möglich ist).

Das ist weder bei Groß- noch bei Einzelhändlern unüblich und ist für die Finanzierung äußerst hilfreich, stellt aber definitiv keinen Gewinn dar. Am einfachsten ist das so vorstellbar: würde Amazon die Geschäfte morgen einstellen, müssten Vorräte und Forderungen liquidiert und Lieferanten bezahlt werden. Die Nettoliquiditätssumme wäre eben negativ – dieses Geld kann man definitiv nicht herausnehmen.

Festzuhalten bleibt: steigende Umsätze generieren Cash-positive Working Capital Veränderungen.

Abschreibungen

Definitiv kein Gewinn. Zumindest auf lange Sicht müssen diese Abschreibungen durch (Erhaltungs-) Capex wieder ersetzt werden. Man kann auch dieses Geld niemals herausnehmen. Amazon/Bezos selbst besteht ja darauf, dass es um den ‚Long-Term-View‘ geht. Selbst wenn wir davon ausgehen, dass die Abschreibungen beschleunigt durchgeführt werden (laut Annual Report ist das der Fall – um Steuern zu sparen), und die momentanen Abschreibungen etwas überhöht sind: was immer an echtem Free Cash Flow/Owner Earnings übrigbleibt, wird wahrscheinlich durch oben erwähnte Leasing-Verhältnisse aufgefressen.

Festzuhalten bleibt: je mehr Amazon in neue Infrastruktur investiert, desto mehr (gewinnloser) Umsatz wird generiert, desto mehr steigen auch die Abschreibungen. Da es sich um lange nutzbare Assets handelt, die keinen sofortigen Erhaltungs-Capex erfordern, können diese verzögerten Ersatzinvestitionen schon heute in Wachstums-Capex umgeschichtet werden. Wir erinnern uns an die Serviette aus dem ersten Post. Zunehmend handelt es sich um Geschäftsfelder, die weniger Gewinn abwerfen, als das ursprüngliche Buchgeschäft.

Aktien-basierte Vergütungen

Das ist der Gipfel der Ironie. Ein Grund warum ich ‚non-GAAP-Earnings‘ in US-amerikanischen Annual Reports nicht beachte ist der, dass aktien-basierte Vergütungen nicht als reale Kosten dargestellt werden - sprich genau jene Kosten, mit denen die Frauen und Herren Manager sich selbst oft nicht unüppig entlohnen (auch wenn manche anderen Anpassungen – meiner Meinung nach - durchaus Sinn machen).

Wie auch bei vielen anderen Unternehmen entsteht ein großer Teil von Amazons Cash Flows daraus, dass Ausgaben durch das Ausgeben von Aktien/Optionen bezahlt werden. Das ist zwar non-Cash, aber halt dennoch real - die bestehenden Aktionäre werden verwässert, was die ganze Ironie auf die Spitze treibt: aufgrund des hohen Kursniveaus der Amazon-Aktie, ist das eine sehr vorteilhafte Art, diese Kosten zu bestreiten. Und es ist der einzige Teil des operativen Cash Flows, den man als Gewinn bezeichnen kann. Dieser ergibt sich jedoch nicht aus operativer Tätigkeit, sondern nur aus der Tatsache, dass der Kurs eben so hoch ist.

Operating expenses without stock-based compensation has limitations since it does not include all expenses primarily related to our workforce. More specifically, if we did not pay out a portion of our compensation in the form of stock-based compensation, our cash salary expense included in the “Fulfillment,” “Marketing,” “Technology and content,” and “General and administrative” line items would be higher.

Quelle: Annual Report

Zynisch könnte man jetzt anmerken, dass Amazon wenigstens in einem Bereich verstanden hat, wie man Gewinn macht. Aufgrund der Tatsache, dass dieser Gewinn aber eben nicht aus operativer Tätigkeit entsteht, inkludiere ich ihn nicht in den Owner Earnings (das ist vielleicht Geschmacksache, aber ich handhabe das eben so).

Festzuhalten bleibt: aufgrund der Tatsache, dass sich der Amazon-Kurs offensichtlich nur noch am Umsatzwachstum orientiert und der Gewinn egal ist, können wir davon ausgehen, dass auch die dritte große Cash-Quelle von Amazon Umsatz-getrieben ist.

Eine andere Sicht

Wie ich im zweiten Post den ‚Theoretischen Gewinn‘ geschätzt habe, mag den einen oder andern Leser verwundert haben. Viel besser wäre es doch gewesen abzuschätzen, wie hoch die Margen sein könnten, wenn auf das starke Umsatzwachstum verzichtet werden würde? Das mag sein. Ich glaube aber nicht, dass es realistisch ist anzunehmen, dass diese Margen jemals höher sein werden als das, was ich da fabriziert habe. Retailing ist kein hochmargiges Geschäft. Ein Retailer profitiert im Prinzip von der Differenz der Groß- und Einzelhandelspreise. Mit dieser Differenz muss er die Fixkosten abdecken können, in diesem Fall mehr oder weniger jene Kosten die durch die Logistikaktivitäten anfallen (und auch Drohnen gibt es nicht gratis).

(Ja ich weiß: AWS funktioniert anders. Aber angesichts der Tatsache, dass der Umsatzanteil von AWS unter 10% beträgt, die angeblichen ‚Operating Profits‘ von AWS vor aktien-basierten Vergütungen ausgewiesen werden und der Großteil der aktien-basierten Vergütungen auf Technology/Content und damit wahrscheinlich zu einem guten Teil auf AWS entfallen, halte ich AWS für vorerst nicht wirklich wichtig, wenn ich mir den Gesamtkonzern ansehe. Es ist halt ein weiteres Umsatzwachstumsmonster.)

Anklicken zum Vergrößern: Amazon vergibt im Schnitt 4.7% Rabatt über niedrige Versandkosten. Quelle: Annual Report 2014

Amazon muss also vor allem im Bereich der Paketversendung/-Logistik um einiges effizienter agieren als die Konkurrenz, um die den Umsatz subventionierenden Rabatte weiterhin vergeben und dabei einen Gewinn machen zu können. Das mit dem Gewinn ist bisher nicht gelungen. Außerdem ist auch die Konkurrenz nicht auf der Nudelsuppe daher geschwommen, baut ebenfalls Kapazitäten auf und kann allgemein als recht effizient angesehen werden.

Alle Investmentthesen die auf einer angeblichen ‚pricing power‘ von Amazon aufbauen, die gehoben werden kann, wenn Amazon das so will, sind mir persönlich viel zu schwammig. Vor allem weil Amazon das gar nicht vorhat – oben dargestellte Rabatte sind die Grundidee des Geschäftsmodells. Sollte sich Amazon irgendwann dazu entscheiden, doch einmal auf die Margen zu achten, könnten sie gar in Liquiditätsengpässe geraten, weil eben alle drei Cash-Quellen direkt oder zumindest indirekt Umsatzwachstum-abhängig sind. Die Frage wird sein, ob die Gewinne dann schnell genug wachsen werden, um den Rückgang in diesen drei Cash-Quellen zu kompensieren.

Conclusio

Amazon bleibt mir weiter ein Puzzle. Eigentlich wollte ich in dieser kleinen Serie nur versuchen zu begreifen was aktuelle Investoren in dem Unternehmen sehen, bzw. was ich übersehe. Auf den ersten Blick liest sich die Story zwar recht gut, nach dem zweiten Blick komme ich aber fast auf die Idee, ein paar Puts zu kaufen. Seit dem ersten Post vor ca. 3 Wochen umso mehr: die Marktkapitalisierung ist innerhalb dieser kurzen Zeit auf über USD 300 Mrd. angewachsen. Womit wir wieder am Anfang dieser Serie stehen: das war bisher immer eine blöde Idee. Da ich die These von den hohen Gewinnen irgendwann in Zukunft dennoch nicht kaufe, bleibt absolut nichts übrig, mit dem ich ein Investment rechtfertigen könnte.

Ich schaue mir die Entwicklung von Amazon weiterhin fasziniert an, bleibe aber an der Seitenlinie. Vielleicht verpasse ich aufgrund meiner Konservativität wirklich ein langfristig lukratives Investment, aber wenigstens kann ich derweil meinen Kindle genießen.