Commerzbank: Vor der nächsten Kapitalerhöhung

Heute ein Kommentar zu einem Unternehmen, das sich nicht im Wikifolio und, zum Glück, auch nicht in meinem privaten Depot befindet: die Commerzbank.

Zur Ausgangslage: die Aktionäre haben Jahre des Horrors hinter sich. Vor der Finanzkrise, im Jahr 2007 notierte der Kurs noch über 250 Euro (adjustiert im einen kürzlich durchgeführten Reverse-Split, bei dem 10 alte zu je einer jungen Aktie zusammengelegt wurden). Nachdem der Staat dem Institut zur Seite sprang, und einer Reihe von Kapitalerhöhungen durchgeführt werden mussten, jeweils unter Buchwert, ist der Buchwert pro Aktie seit 2007 von 230 auf ca. EUR 40 per 31.12.2012 zusammengesackt.

Notiz: Für den starken Rückgang im Buchwert pro Aktie sind nicht (hauptsächlich) Verluste aus dem operativen Geschäft verantwortlich, sondern zu einem Großteil eben die unter Buchwert durchgeführten Kapitalerhöhungen. Notwendig waren die Kapitalerhöhungen, um die stille Einlage des Bundes (und der Allianz – Stichwort Dresdner Bank) zurückzahlen zu können. Außerdem auch wegen der äußerst miserablen und riskanten Bilanzstruktur der Commerzbank in dieser Zeit.

Nun steht die nächste Kapitalerhöhung an - am Kurstief.

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Nach diesem kurzen Rückblick stellt sich die Frage: Warum überhaupt darüber schreiben? Viele Investoren verlieren die Geduld mit dem Management, die Commerzbank wird als ein Fass ohne Boden empfunden und die Situation verbessert sich anscheinend nicht – kurz gesagt, die Aktie wird gehasst. Und das ist nun einmal ein Umfeld das in einem (Möchtegern-) Value-Investor Interesse weckt. Also werfen wir einen Blick auf die Fakten und versuchen uns dabei von Emotionen frei zu halten.

Die Bilanz

Wie schon kurz erwähnt, war der miserable Zustand der Bilanz eines der Hauptprobleme in den letzten Jahren. Allerdings gibt es einige positive Trends zu beobachten. Den Zustand der Bilanz zu beurteilen geht am einfachsten mit ein paar Kennzahlen, deswegen dieses:

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Das erste was wir hier sehen ist, dass sich das Verhältnis von ausstehenden Krediten zu Kundeneinlagen extrem verbessert hat. Es ist auf etwas mehr als 1 gefallen, was einem viel gesünderen Zustand entspricht als die beinahe 1,4 im Jahr 2009. Außerdem sehen wir auf der Passivseite eine Gesundung in der Hinsicht, dass inzwischen über 40% der Bilanzsumme durch Kundeneinlagen finanziert sind, die in absoluter Höhe in etwa auch dem Wert aus 2009 entsprechen. Warum ist es gut für eine Bank sich über Kundeneinlagen zu finanzieren? Ganz einfach deswegen, weil das im Normalfall billiger ist als andere Formen von Fremdkapital – und eigentlich auch dem Grundgedanken einer Bank entspricht. Gleichzeitig ist – logischerweise – der Anteil an anderen Passiva (ohne Eigenkapital) gesunken, was gut ist, da dies eben teurer ist als Kundeneinlagen.

Ein paar Zahlen dazu: Im Durschnitt hat die Commerzbank von 2009 bis 2012 auf Kundeneinlagen 2% bezahlt, auf verbriefte Verbindlichkeiten 3,45% und auf anderes Fremdkapital, inkl. Hyridkapital, ca. 6% - vor der Finanzkrise war das zwar etwas anders, aber vor der Finanzkrise ist eben nicht nach der Finanzkrise - das haben viele Banken, inkl. deren Aktionäre, schmerzvoll erfahren müssen.

Und weil es mit Kennzahlen immer noch am besten geht, auch noch jenes:

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Hier wird deutlich, wie die Bilanzsumme an sich geschrumpft ist – von etwas über 800 auf 636 Mrd. Euro.

Die blaue Linie zeigt die simple Relation von Eigenkapital zur Bilanzsumme, während die rote Linie die regulatorisch wichtige Tier 1 EK-Quote zeigt. Rechnerisch ist diese kompliziert nachzuvollziehen, da die Aktiva risikogewichtet werden müssen, aber immerhin: sie wird von verschiedenen Institutionen (wie kompetent die auch immer sein mögen) überprüft und liegt inzwischen bei über 11%. Man erkennt daran den Abbau der Risikoaktiva, die simple Eigenkapitalquote lässt zumindest einen leicht positiven Verlauf erkennen.

Am meisten sticht der Verlauf der grünen Linie heraus. Ich muss darauf verweisen, dass dies ein reiner Schätzwert meinerseits ist, berechnet dadurch, dass ich einfach die liquiden Mittel und theoretisch leicht veräußerbaren Aktiva zusammenzähle, davon alle Passiva abziehe, die nicht Eigenkapital oder Kundeneinlagen sind und dann ins Verhältnis zur Bilanzsumme setze. Auch wenn diese Methode sicherlich nicht exakt ist, eines zeigt sich klar: Die Liquiditätssituation hat sich seit 2009 deutlich verbessert – und zwar so stark dass man fast auf die Idee kommen könnte, die anstehende Kapitalerhöhung könnte unnötig sein.

Fazit: Die Bilanz kommt aus einem desaströsen, und ist jetzt langsam in einem akzeptablen Zustand. Es ist sicher noch einiges zu tun, Nichteinlagen-Fremdkapital sollte (meiner Meinung nach) weiter abgebaut werden, ebenso wie Problem-Assets auf der Aktivseite. Dazu gleich mehr: Kommen wir zur

Ertragslage

Eines vorweg: viel Ertrag ist in den letzten Jahren nicht zu finden. Eigentlich ist die Situation so verworren (Restrukturierungen, Abschreibungen, Sondereffekte, …), dass ein Blick in die Gewinn- und Verlustrechnung nicht viel aussagt. Deswegen werfen wir gleich einen Blick in die Segmentberichterstattung, die etwas informativer und überhaupt oft sehr hilfreich ist. 

Die Commerzbank operiert in 4 Hauptsegmenten (Privatkunden, Mittelstandsbank, CEE und Corporate & Markets) und dem Bereich Non-core Assets (NCA) – Beschreibungen bitte hier (Online GB 2012) nachlesen.

Wie der Name schon sagt, ist NCA jener Bereich der abgebaut werden soll. Die Commerzbank schreibt darüber folgendes (bei mehr Informationsbedarf bitte im Geschäftsbericht nachlesen):

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Da dieser Teil auf längere Sicht wegfallen wird ist es interessant sich anzusehen, wie denn jene Unternehmensbereiche aussehen, die langfristig in der Bank bleiben sollen. In folgender Grafik sind die operativen Gewinne (eine Art EBT, sprich Vorsteuerergebnis, ohne konzernübergreifende Sondereffekte) und die Assets der einzelnen Geschäftsbereiche zusammengefasst. Um ein Gefühl für die Rentabilität zu bekommen, habe ich die Operating ROAs dazu gestellt, also die operativen Ergebnisse ins Verhältnis zu den jeweiligen Assets gesetzt. 

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Was auffällt ist, dass die 4 Hauptsegmente profitabel sind, der Bereich NCA allerdings fast alle Gewinne aus den anderen Bereichen auffrisst. Prinzipiell ist das gut, da NCA ja früher oder später wegfallen soll. Die schlechte Nachricht ist, dass NCA rund ein Viertel der Assets beinhaltet. Diese werden zwar relativ schnell abgebaut (siehe Entwicklung der Assets seit 2009), allerdings wird es wohl noch eine ganze Weile dauern, bis davon nichts mehr übrig ist.

Das Management sagt dazu folgendes: „Die Portfolios im Nichtkernsegment Non-Core Assets (NCA) sollen bis 2016 im Wesentlichen ohne Verkäufe und wertschonend um mehr als 40 % verringert werden.“ Die Aussage stammt aus dem November 2012.

So wie das aussieht, wird NCA die Ergebnisse der Bank also noch eine ganze Weile verhageln. Im Laufe der Zeit sollte das allerdings immer weniger werden. Außerdem ist ja auch nicht ausgeschlossen, dass sich das Geschäft dort etwas erholt, und die ROAs etwas weniger negativ werden (ähnlich wie z.B. bei den amerikanischen Banken, wo die Hypothekenkredite plötzlich wieder werthaltig werden, weil der Immobilienmarkt dreht).

Management

Insgesamt scheint CEO Blessing doch einige Mühe mit der Bilanz zu haben. Aber sie verbessert sich stetig in kleinen Schritten, und seine Arbeit ist gar nicht so schlecht wie man in diversen Börsenforen immer wieder zu lesen bekommt (die Kommentare sind teilweise deutlich unter der Gürtellinie). Was man ihm aus Aktionärssicht vorwerfen kann ist der Umgang mit den Aktionären, sprich die Verwässerung des Buchwerts pro Aktie. Wie schon in der Einleitung beschrieben, zeichnen dafür zwar die vielen Kapitalerhöhungen unter Buchwert hauptverantwortlich, was allerdings tatsächlich wie ein Hohn wirkt ist die Aussage, dass nach gefühlten 100% Kursverlust die Dividende eine wichtige Rolle spielen soll – zumal in den nächsten 2 Jahren ziemlich sicher noch nicht mit einer zu rechnen ist (das steht zumindest im Geschäftsbericht).

Um aber nicht nur über die Geschäftsführung herzuziehen: die Frage ist halt auch, was man hätte anders machen können? Der Karren war ja schon an die Wand gefahren (Blessing hat soweit ich weiß erst 2009 als Hauptverantwortlicher übernommen). Kapital wurde gebraucht und es war halt nur über Kapitalerhöhungen zu bekommen - und die Kurse sind für kaum eine europäische Bank über Buchwert. Falls ein Aktionär eine bessere Idee gehabt haben sollte um Kapital zu beschaffen, hätte er das schon etwas früher einbringen sollen – jetzt ist die Situation nun einmal wie sie ist: deprimierend für Alt-Aktionäre, aber vielleicht mit Chancen für neue. Und damit kommen wir zur

Aktie

Wie eingangs erwähnt, hat die Commerzbank gerade einen Reverse-Split durchgeführt, damit die Kapitalerhöhung ohne Probleme durchgezogen werden kann. Warum? Weil Börsenmenschen der Meinung sind, dass es tatsächlich einen Unterschied macht ob man 10 Papiere im Wert von je einem, oder ein Papier im Wert von 10 Euro hält – dafür kann Blessing übrigens nichts.

Um ein Gefühl dafür zu bekommen, wie die Bank seit Lehman bewertet wurde: Seit Mitte 2009 notierte die Aktie immer in einem Bereich von 0,4 bis 0,8 des Buchwertes pro Aktie zur jeweiligen Zeit. Das ist auch in etwa der Bereich in dem viele andere europäische Problembanken notieren. Das aktuelle KBV bei einem Kurs von EUR 10 entspricht ca. 0,25 – wohlgemerkt vor der Kapitalerhöhung die bald ansteht, und die eine weitere Verwässerung mit sich bringen wird – also per 31.12.2012. Wir haben zwar noch keine Details zu der Kapitalerhöhung, aber zumindest können wir uns ein paar Gedanken darüber machen, wie die Struktur nach der Kapitalerhöhung aussehen könnte, basierend auf der 2012er Bilanz.

Die Kapitalerhöhung soll eine Größenordnung von ca. 2,5 Mrd. Euro haben, um die stille Einlage vollständig zurückzahlen zu können. Ich habe etwas herumprobiert und je nach Bezugsverhältnis, neuen Aktien und Bezugspreis komme ich auf einen neuen Buchwert pro Aktie zwischen 22 und 30 EUR, wenn die Kapitalerhöhung durchgeht. Wenn wir einen fairen Wert über das KBV berechnen wollen und von einem fairen Wert von 0,5 ausgehen, dann wären das im schlechtesten Fall ca. 11 EUR pro Aktie, im besten Fall ca. 15 EUR. Da die Aktie inzwischen schon knapp unter 10 notiert, könnte sich also eine Chance auftun. Genaueres werden wir allerdings erst dann erfahren, wenn die Bedingungen der Kapitalerhöhung feststehen und sehen, wie der Kurs darauf reagieren wird.

Letztes Jahr hat die Unicredit (übrigens immer noch mit meiner Meinung nach nicht lupenreiner Bilanzstruktur) eine solche Kapitalerhöhung durchgeführt, und der Kurs ist nach Veröffentlichung der Bedingungen in sehr kurzer Zeit auf ein KBV (Buchwert pro Aktie nach der Kapitalerhöhung) von ca. 0,25 gefallen, um dann in sehr kurzer Zeit wieder auf ein KBV von 0,4 zu steigen. Bei der Commerzbank ist ein großer Teil des Kurssturzes schon passiert. Es ist schwer abzuschätzen, was da noch passieren kann. Meiner Meinung nach wird es eher abwärts gehen, bis die Bedingungen klar sind – dann wäre es natürlich besser diese schnell zu veröffentlichen.

Ich werde die Sache auf jeden Fall weiter beobachten, und entscheiden, wenn die Bedingungen der Kapitalerhöhung klar sind.

Stay tuned.

Keine Position in den erwähnten Unternehmen.

Update – BAC, TSCO, BASF, VIG, Munich Re, ADM, Wintel

Nachdem einige Unternehmen im wikifolio ihre Geschäftsergebnisse vorgelegt haben, hier ein paar Anmerkungen dazu. 

Bank of America (BAC)

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2013/01/bank-of-america.html

Die Bank hat in den ersten 3 Monaten 2013 einen Gewinn pro Aktie von USD 0,20 erwirtschaftet. Analysten haben einen Gewinn von USD 0,22 erwartet, worauf die Aktie in einem allgemein schwachen Marktumfeld nachgegeben hat. Wie im ersten Artikel zu BAC beschrieben, denke ich dass der Gewinn pro Aktie im Moment nicht allzu wichtig ist. Sehen wir uns also ein paar andere Kennzahlen an. 

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* Kennzahlen für 2013/3M annualisiert

Die blaue und die rote Linie beschreiben das Grundgeschäft. Die Differenz der beiden Linien liegt bei ca. 2%, was für mich bedeutet, dass das Zinsgeschäft nach wie vor passabel, wenn auch nicht überragend läuft. Aber zumindest funktioniert es, was man z.B. von vielen europäischen Banken nicht sagen kann. Man kann am Verlauf der Linien erkennen, dass das niedrige Zinsumfeld Probleme bereitet, das trifft jedoch alle Banken (und auch Versicherungen).

Die grüne Linie setzt die (Netto-) Kreditabschreibungen und –Rückstellungen ins Verhältnis zu den ausstehenden Krediten. Diese sind wieder auf einem „normalen“ Niveau von ca. 1% angelangt.

Der ROA (Gewinn im Verhältnis zur Bilanzsumme – Return on Assets) ist allerdings noch immer ein ganz schönes Stück von 1% entfernt, was nach amerikanischen Bilanzierungsstandards einem vernünftigen Niveau entsprechen würde (siehe letzter Artikel). Warum ist der ROA nach wie vor so niedrig, wenn die restlichen Kennzahlen gut aussehen? Hauptsächlich deswegen, weil die Nicht-Zinskosten einfach noch zu hoch sind. Das wird sich meiner Meinung nach wieder ändern, wenn

• die Kosten für die Bearbeitung der Altlasten wegfallen und
• das Projekt New BAC abgeschlossen ist: das Management erwartet sich davon bis 2015 Kosteneinsparungen bis zu 8 Mrd. USD p.a. In meinen Augen ist das realistisch und würde bis dahin einen ROA von 1% und einen Gewinn pro Aktie von ca. 2 USD bedeuten.

Zum Schluss noch kurz ein Blick auf die Liquiditätssituation, um sicherzugehen, dass keine Zahlungsunfähigkeit droht (so berechnet, wie Berkowitz das gemacht hat, siehe Link im letzten Artikel zu BAC):

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Aufgrund des Bewertungsabschlags zu anderen US-Banken (KBV 0,6) ist BAC für mich nach wie vor die vielversprechendste Bankaktie. Alles was man braucht ist Geduld.

Tesco PLC

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2012/10/tesco-plc.html

Auf den ersten Blick ist das (vorläufige) Jahresergebnis für 2012/13 ein Schock. Warum so ein Einbruch? Ein Teil erklärt sich aus dem schleppenden Geschäftsverlauf, eigentlich überall. Ich habe dazu im ersten Artikel schon kurz Stellung bezogen, schauen wir also kurz auf ein paar Kennzahlen:

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Es ist unschwer zu erkennen, dass der Geschäftsverlauf sowohl im Heimmarkt UK (ca. 2/3 des Umsatzes) als auch international nicht unbedingt Jubelgefühle auslöst.

Der Retailmarkt in UK ist allgemein angeschlagen. Tesco versucht Gegenmaßnahmen zu setzen, das drückt jedoch auf die Margen. Vielversprechend sind die Online-Bemühungen: Tesco ist inzwischen der zweitgrößte Player nach Amazon – im Food Sektor mit 50% Marktanteil. Mit insgesamt £ 2,3 Mrd. macht der Online-Bereich inzwischen ca. 5% des UK-Umsatzes aus.  Auch die Tesco Bank läuft meines Erachtens gut.

International sind die Problemherde Korea (im ersten Artikel schon kurz angesprochen), Tschechien und Polen (Wirtschaftslage). Dazu kamen noch ein paar negative Sondereffekte. Dennoch reicht das alles nicht um das ganze Ausmaß des Gewinneinbruchs zu erklären.

So blöd das jetzt klingt: der Großteil des Gewinneinbruchs stammt aus einer (für mich) eigentlich positiven Entscheidung: Tesco hat sich dazu entschlossen, das USA-Geschäft aufzugeben, was zu Sonderbelastungen und Abschreibungen aus dem Marktaustritt geführt hat. Tesco hat in diesem sehr kompetitiven Markt nie richtig Fuß gefasst und „Fresh & Easy“ (über das Warren Buffett und Charlie Munger einmal gemeint haben Tesco sollte es in „Fresh & Hard“ umbenennen) hat seit seinem Start immer Verluste produziert. All das führte alleine in diesem Geschäftsjahr zu einer Gewinn-Belastung von sage und schreibe £ 1,3 Mrd. und erklärt den größten Teil des Gewinneinbruchs. Die positive Nachricht ist, dass ein sicherer Verlustbringer in Zukunft weg fällt.

Ich habe Versucht einen um Sondereffekte adjustierten Gewinn je Aktie für 2012/13 zu errechnen, die vorläufigen Zahlen eignen sich dazu jedoch nicht besonders gut, da in den vorläufigen Ergebnissen im Vergleich zum Geschäftsbericht einige Infos fehlen (oder ich sie nicht gefunden habe). Ich komme auf +- 30 Pence je Aktie, was zwar schlechter ist als letztes Jahr, aber eigentlich mehr oder weniger erwartet wurde. Tesco selbst hat freundlicherweise auch einen adjustierten Gewinn pro Aktie veröffentlicht – in Höhe von 35,97 Pence je Aktie. Die Dividende bleibt auf Vorjahresniveau und steigt damit zum ersten Mal seit Ewigkeiten nicht im Vergleich zum Vorjahr. Die Dividendenrendite beträgt damit ca. 4% und erleichtert das Warten auf bessere Zeiten.

BASF

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2013/02/basf-chemical-company_9106.html

Solides Ergebnis 2012, die Dividende wird auf EUR 2,60 erhöht (und übrigens bald ausgezahlt). Die Frage ist, wie das Geschäft weiter verläuft, wenn die momentanen Konjunktursorgen nicht unbegründet sind.

Vienna Insurance Group & Munich Re

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2012/09/vienna-insurance-group.html

VIG: Inzwischen mit neuem Geschäftsführer, einem erneut überzeugendem Ergebnis und ebenfalls erhöhter Dividende auf EUR 1,20 je Aktie.

Ein ebenfalls überragendes Ergebnis erzielte die Munich Re, zu der ich noch keinen Artikel veröffentlicht habe. Munich Re profitierte von einem sehr vorteilhaften Verhältnis von Versicherungsprämien zu Schadensfällen in der Rück-Sparte. Die Frage ist auch hier, ob sich so ein Wahnsinns-Ergebnis wiederholen lässt.

Andere

Zu den folgenden Positionen habe ich ebenfalls noch keinen Artikel veröffentlicht, deswegen im Schnellverfahren:

Archer Daniels Midland:

Verarbeiter und Distributor von landwirtschaftlichen Gütern aller Art. Leidet bei hohen Preisen für Weizen u.ä., da sie etwas Zeit brauchen um die erhöhten Preise an Kunden weiterzugeben. Der Preisrückgang bei landwirtschaftlichen Rohstoffen ist wahrscheinlich auch eine Erklärung für den Kursanstieg in letzter Zeit. Es ärgert mich etwas, dass ich nicht gleich eine etwas größere Position aufgebaut habe. Langfristig für mich eine sichere Bank, mit starker Marktstellung überall wo sie aktiv sind (was beinahe überall ist). Bei einem Kursrückgang auf jeden Fall ein möglicher Kandidat zum Aufstocken.

Wintel (Intel & Microsoft):

Beide leiden unter den gesunkenen Absatzzahlen für PCs, wo beide viel Kohle scheffeln. Bei beiden ist das Thema, ob sie den Switch auf mobile Endgeräte schaffen, bei beiden bin ich zuversichtlich.

Intel hat vor nicht allzu langer Zeit Ergebnisse für die ersten 3 Monate vorgelegt, die im Rahmen der Erwartungen waren. Intel ist derweil eine Cashcow, in letzter Zeit mit massiven Investitionen in neue Produktionsanlagen bzw. Erneuerungen derselben. Wettbewerbsvorteile: Größe in Produktion, und F&E.

Während es bei Intel um Chips geht, geht es bei Microsoft um das Betriebssystem. Die Verkaufszahlen für Windows 8 haben gestern anscheinend positiv überrascht.

http://derstandard.at/1363708483492/Microsoft-schlaegt-sich-besser-als-gedacht-mit-Windows-8

Ich persönlich denke: wahrscheinlich wird Windows 8 nur eine Art Übergangsbetriebssystem, es kursieren schon Gerüchte, dass man wieder zum Start-Button zurückkehren will. Das Ergebnis selbst war auf den ersten Blick recht stark.

Beide Unternehmen haben auch andere Geschäftsbereiche, die profitabel sind.

Das war es fürs erste. Anmerkungen sind willkommen.

Semperit AG Holding

Die Semperit Gruppe ist nach Eigenangabe das (mit ca. 190 Jahren) älteste Kautschuk verarbeitende Unternehmen Europas. Neben Kautschuk- werden auch  Kunststoffprodukte hergestellt. Der Firmensitz ist Wien und die Aktie notiert an der Wiener Börse  mit der ISIN AT0000785555. Die folgende Grafik aus dem Geschäftsbericht 2012 gibt einen Überblick über die Unternehmensstruktur, Markpositionen sowie die wichtigsten Produkte des Unternehmens:

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Der Umsatzbeitrag von Sempermed machte in 2012 ca. 46% aus, der von Semperflex rund 22%, Sempertrans ca. 17%, der restliche Umsatz kam von Semperform (nicht ganz 15%). Die folgende Grafik gibt eine Übersicht über die operativen Margen (Operatives Ergebnis in Prozent vom Umsatz), die diese vier Geschäftsbereiche seit 2002 erzielt haben.

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Wie zu sehen ist, sind die Margen in einigen Geschäftsbereichen recht volatil, allerdings sind sie nie negativ. Anfangs dachte ich mir, dass Sempermed von den Margen her viel stabiler sein müsste, als die anderen Geschäftsbereiche, da ich glaubte dass das Geschäft mit medizinischen Handschuhen ziemlich stabil laufen sollte. Die Grafik zeigt aber, dass das gar nicht unbedingt der Fall ist. In Summe sind die Margen aber recht stabil, da sich gute und schlechte Ergebnisse der verschiedenen Segmente immer halbwegs auszugleichen scheinen. Um das zu verdeutlichen zeigt die folgende Grafik die Vorsteuermarge und, um eine ungefähre Vorstellung von der Renditen zu erhalten, die Eigenkapitalrendite (ROE) und die Rendite auf die Bilanzsumme gleich dazu (ROA, wobei der Goodwill von der Bilanzsumme abgezogen wurde).

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Umgelegt auf Gewinn und Dividende pro Aktie sieht das so aus:

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Ein Exkurs:

Die etwas schlechteren Vorsteuermargen und Renditen seit 2010 stammen, neben dem etwas zäheren Geschäftsverlauf, aus einer buchhalterischen Eigenheit, die meiner Meinung nach nicht allzu viel zu bedeuten hat. In der Gewinn- und Verlustrechnung wird seit 2010 im Finanzergebnis eine Art Zins für „kündbare Minderheiten“ abgezogen, der vorher unter dem Posten „Anteile nicht beherrschender Gesellschafter“ abgezogen wurde (erst nach der Steuer) – dadurch wird die Vorsteuermarge etwas in Mitleidenschaft gezogen. Dieser Posten muss im Finanzergebnis abgezogen werden wenn

„einem nicht beherrschenden Gesellschafter eines Tochterunternehmens ein unbedingtes Kündigungsrecht zusteht oder wenn die Gesellschaft, an der ein nicht beherrschender Gesellschafter beteiligt ist, befristet ist“

Zusätzlich entsteht in der Bilanz eine Verbindlichkeit (statt eines Ausweises im Eigenkapital unter „nicht beherrschende Anteile“) die irgendwann zu bezahlen sein wird/könnte. Nachdem ich die Bilanz angesehen habe, dachte ich mir aber

• Die (geschätzte) Höhe dieser Verbindlichkeit scheint nicht allzu Besorgnis erregend zu sein. Theoretisch könnte sie mit aus den Cash-Beständen getilgt werden.
• Falls die Verbindlichkeit fällig wird, müsste sie ja in Eigenkapital „getauscht“ werden – was mir eh lieber wäre. Es wäre aber wohl eine Cash-Zahlung erforderlich.
• Ob der Aufwandsposten im Finanzergebnis oder unter „nicht beherrschende Anteile“ abgezogen wird, kann mir als Aktionär eigentlich egal sein. Das Nettoergebnis für die Aktionäre wird auf jeden Fall vermindert.
• Es könnte sogar ein positiver Effekt entstehen, wenn dieser Aufwandsposten von der Steuerzahlung abgesetzt werden kann (worüber ich mir noch im Unklaren bin – ich wäre froh, wenn mir das jemand mit tieferen Buchhaltungskenntnissen beantworten könnte)

Ich habe für die Margen in obiger Grafik auf jeden Fall die veröffentlichten Vorsteuerergebnisse benutzt. Wer den Effekt rausrechnen möchte, muss das also selber machen.

Geschäftsbereich Medizin

Im Bereich Sempermed hatte das Unternehmen in letzter Zeit etwas Probleme was, nach allem was ich herausfinden konnte, an Überkapazitäten im Markt für die Art von Handschuhen liegt die Semperit produziert. Dadurch konnten gestiegene Rohstoffpreise nicht gleich weitergegeben werden, und in Thailand hat es auch noch Belastungen durch einen Sturm gegeben. Im Laufe der nächsten Jahre sollte sich das, meiner Meinung nach, wieder legen. Gegen Ende 2012 hat Semperit die bisher größte Übernahme der Firmengeschichte getätigt – Latexx Partners. Weil die Akquisition erst gegen Ende des Jahres stattfand, ist ein Ergebnisbeitrag im Jahr 2012 noch kaum auszumachen. Das ist übrigens auch einer der Gründe warum der ROA in der Grafik weiter oben im 2012er Jahr gar so schlecht aussieht – die Assets sind schon in der Bilanz, Gewinn aber noch keiner. Ein Kommentar zu dieser Übernahme aus dem Geschäftsbericht 2012:

„Latexx ist einer der größten Produzenten medizinischer Handschuhe in Malaysia. Durch die Übernahme von Latexx Partners kann die Semperit Gruppe ihre Position am globalen Handschuhmarkt signifikant stärken, ihr Produktportfolio aufwerten, neue Kundengruppen beliefern und erhält Zugang zu neuen, innovativen Produkten.“

Ob der gezahlte Preis gerechtfertigt ist, wird sich erst in Zukunft weisen. Die Margen von Latexx sind auf den ersten Blick nicht schlecht. Der Preis ist allerdings auch deutlich über Buchwert, was der durch die Akquisition entstandene Goodwill in der Bilanz zeigt.

Zusammenfassend kann man sagen, dass Sempermed im Moment ein paar Probleme hat, aber

• ein Weltmarktanteil von 8% im Bereich Untersuchungshandschuhe und ein Anteil von über 15% im Bereich Operationshandschuhe in Europa – starke Marktpositionen,
• demografischer Wandel und eine weltweit höhere Lebenserwartung,
• ein steigendes Hygienebewusstsein und zunehmender Wohlstand in den Wachstumsmärkten Asien und Lateinamerika
• innovative F&E Aktivitäten, Beispiel: „So gelang es Sempermed als weltweit erstem Hersteller, einen Operationshandschuh aus dem naturlatexähnlichen Material Polyisopren zu entwickeln, der anstelle von allergieauslösenden Beschleunigerchemikalien durch UV-Licht vernetzt wird. Diese Innovation wurde im November 2012 auf der weltweit größten Medizinfachmesse „Medica“ in Düsseldorf erstmals präsentiert; die Markteinführung ist für 2013 geplant.“ (Ich muss zugeben, dass mir das nicht viel sagt. Ich sehe ‚nicht-allergie-auslösend‘ und bin schon beeindruckt…)

sollten auch wieder bessere Zeiten zulassen. Zumal sich andere Unternehmen die momentan gedrückten Zahlen von Sempermed in guten Zeiten wünschen würden.

Geschäftsbereich Industrie

In diesem Geschäftsbereich läuft es momentan ganz gut, deshalb möchte ich nur einen kurzen Überblick darüber geben, wovon der Geschäftsverlauf in Zukunft abhängen könnte – im Geschäftsbericht ist das übrigens sehr schön zusammengefasst. Gedanken zu Chancen und Risiken darf sich der Leser gerne selbst machen. Ich persönlich denke, dass die Chancen überwiegen, und Semperit sich mit seinen starken Marktpositionen vor der Zukunft nicht zu fürchten braucht.

Der Bereich Semperflex ist abhängig von Investitionen in die Infrastruktur (Hydraulik- und Industrieschläuche) und den Entwicklungen im Agrarsektor (Traktoren, Mähdrescher, Erntemaschinen). Dabei ist vor allem interessant, wie in Asien und Lateinamerika durch Maschineneinsatz auf Automatisierung der Landwirtschaft umgestellt wird. Der Bereich Sempertrans produziert viele Förderbänder für den Bergbau, und da in erster Linie für Steinkohle. Ich habe zwar keine Ahnung wie sich speziell die Steinkohlenachfrage entwickeln wird, die IEA meint dass sich in den nächsten 15 Jahren vor allem die Steinkohlenachfrage aus China erhöhen wird. Wobei mir die folgende Grafik etwas gewagt vorkommt – ausschließen möchte ich so eine Entwicklung allerdings auch nicht.

  

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Semperform ist in kleineren Marktnischen tätig. Wichtige Faktoren für die Nachfrage nach Produkten sind Investitionen in Infrastruktur, Situation der Baubranche (Fensterprofile), Urbanisierung (vor allem in Asien - Handläufe in Kaufhäusern, U-Bahnen, Flughäfen etc.) und, als österreichisches Unternehmen, natürlich, die Schneelage (Ski- und Gummifolien für Skier, Snowboards, Lifte und andere Anlagen in Wintersportorten).

Bewertung

Der Gewinn pro Aktie lag 2012 bei EUR 2,25, der durchschnittliche Gewinn pro Aktie in den letzten 5 Jahren bei EUR 2,16. In beiden Fällen kommen wir auf ein KGV von etwas über 13. Der Buchwert pro Aktie liegt bei knapp EUR 20. Durch die Latexx-Akquisition hat sich allerdings ein hoher Goodwill gebildet. Wenn wir diesen abziehen bleiben noch ca. EUR 15 Buchwert pro Aktie übrig. Die Dividende für 2012 beträgt EUR 0,80, was bei einem Kurs von ca. EUR 30 eine Dividendenrendite von etwa 2,7% ergibt.

Diese Zahlen zeigen, dass die Semperit-Aktie nicht unbedingt stinkbillig ist. Zu bedenken ist jedoch, dass das Geschäftsumfeld in den letzten 5 Jahren sehr schwierig war, wobei sich die Geschäftsverläufe in den einzelnen Segmenten recht unterschiedlich entwickelten. Die Zahlen über die letzten 10 Jahre zeigen jedoch, dass die Semperit Gruppe in all ihren Märkten eine starke Stellung hat, und ich denke, dass sich daran grundlegend nicht viel geändert hat. Wenn sich die Situation bei Sempermed wieder etwas gebessert hat, die Latexx-Akquisition sich in den Gewinn- und Verlustrechnungen auswirkt, und etwas zusätzliches Wachstum auch aus den anderen Geschäftsbereichen kommt (das Management will das Geschäft bis 2015 durchschnittlich mit 10% wachsen lassen und dabei eine EBIT-Marge zwischen 8 und 11% erreichen – was ich nicht für unrealistisch halte, die durchschnittliche EBIT-Marge seit 2002 liegt bei 10%), dann sollte ein Gewinn von EUR 3 pro Aktie möglich sein. Ich habe auch ein bisschen mit einem DCF-Modell herum- und verschiedene Szenarien durchgespielt (DCF ist halt immer so eine Sache…) und komme zu dem Schluss dass die Aktie EUR 45 aufwärts wert sein könnte.

Wie schon erwähnt, die Aktie ist nicht stinkbillig, aber man kauft mit Semperit ein Qualitätsunternehmen. Und zu teuer ist die Aktie meiner Meinung nach auf keinen Fall. Long.

Praktisch alle Rohdaten und Fakten stammen von der Investor Relations Seite der Semperit Gruppe, der größte Teil aus den Geschäftsberichten:

http://www.semperitgroup.com/ir/