Die Abkürzung IBM steht für
International Business Machines. 1911 gegründet als Fusion mehrerer Firmen und
umbenannt in IBM im Jahr 1924, hat das Unternehmen alle Veränderungen im
Computerbereich nicht nur mitgemacht, sondern viele dieser Veränderungen auch
geprägt. Produziert und verkauft wurden dabei alle Hardware- und Software-Produkte
die man sich denken kann, und dafür ist das Unternehmen auch nach wie vor
bekannt.
Der Kern des heutigen
Geschäftsmodells ist man damit aber nicht beschrieben. Denn wie könnte IBM mit
dieser Geschäftstätigkeit, bei insgesamt beinahe stagnierendem Umsatz, Gewinn
und Dividende pro Aktie so stark steigern, wie in folgender Grafik abgebildet?
Umsatz, Gewinn/Aktie und
Dividende/Aktie
So weit ich mir das zusammenreimen
konnte, sind dafür zwei Hauptfaktoren ausschlaggebend, auf die ich hier
eingehen möchte:
- Fokus auf Dienstleistungen
- Aktienrückkäufe
1. Fokus auf Dienstleistungen
Wie an der Zusammensetzung des
Umsatzes sehr schön zu erkennen, fokussiert sich IBM immer mehr auf die
profitableren Service- und Software-Bereiche, während das Hardwaregeschäft (in
Systems und Technologies enthalten) nach und nach abgegeben wird. Insgesamt
führt das zu höheren Margen, was auch bei insgesamt nur leicht steigenden
Umsätzen zu stark wachsenden Gewinnen führt. Weniger rentables Geschäft wird
durch rentableres ersetzt.
Vorsteuermargen
Global Services
In der Segmentberichterstattung
wird der Bereich Global Services noch einmal unterteilt, und zwar in die
Bereiche Technology Services und Business Services. Ähnlich wie
Logistikdienstleister von großen Konzernen nicht mehr als reine Spediteure
fungieren, sondern für diese die gesamte Logistik übernehmen, bietet IBM seinen
Kunden in diesem Geschäftsbereich nicht nur den einmaligen Verkauf von Soft-
oder Hardwareprodukten, sondern übernimmt den gesamten Betrieb und die Wartung der
IT-Infrastruktur und der Geschäftsprozesse. Dank Expertise und Effizienz kann IBM diese Leistung
a) zu geringeren Kosten anbieten, als ein Kunde der das selber machen will, und
b) zu einem Preis anbieten, mit dem man selber rentabel arbeiten kann.
Mithilfe des IBM-eigenen Analyse-Knowhows werden
dem Kunden dann Verbesserungsvorschläge unterbreitet und auch umgesetzt. Die
Datenanalyse ist eine der Kernkompetenzen von IBM, wie das Vorzeigebeispiel Watson zeigt. Für eine genauere
Beschreibung der Geschäftstätigkeit empfehle ich die Lektüre des
Geschäftsberichtes 2013 (Investor
Relations) in dem diese detaillierter beschrieben wird, als ich das in
einem Absatz zu tun vermag. Diese Tätigkeit hat gegenüber dem reinen Verkauf
von Soft- oder Hardwareprodukten sehr spezielle Vorteile.
- Hat man einen Kunden gewonnen,
entstehen für diesen hohe (noch höhere) Wechselkosten. Eine Folge davon ist,
dass ca. 70% des IBM Umsatzes als „wiederkehrend“ bezeichnet werden können.
- Die Forschungs- und
Entwicklungskosten (F&E) können mit jedem Neukunden durch eine höhere
Kundenanzahl geteilt werden, mit niedrigeren F&E-Kosten pro Kunde. IBM investiert
jedes Jahr ca. USD 6 Mrd. in F&E. Und das sehr erfolgreich: IBM kooperiert
in der Forschung mit ca. 6000 Industriepartnern und 1000 Universitäten
weltweit. Seit bereits 21 Jahren in Folge ist IBM das Unternehmen mit den
meisten neuen Patenten in den USA. Inzwischen steckt IBM beinahe 70% der F&E-Ausgaben
in die Bereiche um Daten, Analyse der selbigen und „Cognitive Computing“, was
ich hier salopp mit „intelligente Computer“ übersetze.
Was aber wirklich beeindruckt ist
der offensichtliche Fokus darauf, das Beste für den Kunden herauszuholen. Natürlich
ist auch die Konkurrenz darauf bedacht, Produkte zu verkaufen, mit denen der
Kunde das Beste für sich herausholen kann. Nur: mein Gefühl ist, dass der durch
die Produkte entstehende Mehrwert ein
Mittel ist, um die Produkte verkaufen zu können. Bei IBM ist es anders herum.
Die verkauften Produkte sind ein Mittel, um Mehrwert für den Kunden zu
schaffen. Das zeigt auch die Bereitschaft IBMs, Produkte der Konkurrenz zu
verkaufen, wenn dies für einen Kunden offensichtlich die bessere Lösung ist. Der
Fokus liegt nicht auf dem Produktverkauf, sondern darauf, dem Kunden dabei zu
helfen innovativ und wettbewerbsfähig zu bleiben/werden.
Die anderen Geschäftsbereiche
Es ist zwar etwas unausgewogen,
hier alle anderen Segmente in einem Unterpunkt zusammenzufassen, vor allem weil
der Servicebereich natürlich auf die Ressourcen aus diesen Bereichen
zurückgreift. Ich mache das dennoch, da ich für die Kundenbindung und die
längerfristige Marktstellung von IBM den Service-Bereich als wichtiger erachte
als diese Bereiche. Das Service-Geschäft kann allerdings nicht funktionieren,
wenn IBM technologisch den Anschluss verliert. Die oben kurz angerissenen
F&E-Tätigkeiten sollten dafür einen soliden Grundstock liefern.
Der Bereich Software ist äußerst
profitabel und einer der größten Wachstumsbereiche des Konzerns. Verkauft wird
hauptsächlich Middleware (Wikipedia-Eintrag),
wo IBM sehr stark ist (wenn auch von den einen oder anderen Informatikern leidenschaftlich
gegenteilige Meinungen vertreten werden ;-). Angesichts der im Service-Bereich
beschriebenen Geschäftstätigkeit und den Wachstumsmöglichkeiten im
Cloud-Computing sollte dieser Bereich noch viel Freude machen.
Der Bereich Financing bietet
seinen Kunden und den anderen IBM-internen Sparten Finanzierungslösungen für
Hardware, Software und Dienstleistungen von IBM, aber auch anderen Anbietern
an. Da IBM in diesem Bereich selbst über eine große Expertise verfügt, die
Finanzierungslösungen (soweit ich das verstanden habe) mit den Produkten
besichert und somit die Leasing- und Kreditausfälle relativ gering sind, ist der Bereich
hochprofitabel und leistet im Zusammenspiel mit der Service-Sparte auch seinen
Beitrag zur Kundenbindung. Dennoch ist dieser Bereich als eher unterstützend zu
betrachten.
Das Segment Systems &
Technology bündelt eine größere Anzahl an Geschäftsbereichen, vor allem das
schon angesprochene und nach und nach abgebaute Hardwaregeschäft. Die Bereiche,
die mit einiger Sicherheit im Konzern verbleiben werden, sind - aufgrund der
Wachstumsaussichten - wohl das Server- und das Storage-Geschäft. Anfang des
Jahrtausends machte dieser Bereich noch 40% des IBM-Umsatzes aus, inzwischen
sind es noch 15%.
2. Aktienrückkäufe
Nun ist das mit der Verbesserung
der operativen Performance durch den Wechsel in rentablere Geschäftsbereiche
wie oben beschrieben eine schöne Sache, aber es erklärt nicht, wie sich der
Gewinn/Aktie seit 2001 mehr als verdreifachen konnte. Das Vorsteuerergebnis hat
sich in derselben Zeit nicht einmal verdoppelt. Die Antwort ist einfach: die
(verwässerte) Anzahl der ausstehenden Aktien hat sich von 1,7 auf ca. 1,1 Mrd.
verringert. Und zwar durch Aktienrückkäufe über die Börse. Über USD 120 Mrd.
(!) hat IBM seit 2001 dafür ausgegeben.
Aktienrückkäufe und der Mehrwert
den sie angeblich stiften sind umstritten. Vor allem für kurzfristig
orientierte Anleger zählt dabei vor allem, wie sich die während eines
Aktienrückkaufprogramms erhöhte Nachfrage nach den Aktien auf den Kurs auswirkt
(„der sollte steigen“). Für langfristig orientierte Anleger können sie in der
Bedeutung jedoch deutlich mehr sein als nur ein temporärer Kurssprung. Ein
Aktienrückkauf ist in Wirklichkeit eine spezielle Form der Gewinnausschüttung
an die Aktionäre und damit, wenn konsequent durchgeführt, eine echte
Alternative zur Dividende.
So steigt beispielsweise bei
gleichbleibendem Gewinn und verringerter Anzahl von ausstehenden Aktien der
Gewinn pro Aktie in allen (!) Folgejahren, während die Dividende nur eine einmalige
Ausschüttung darstellt. Die Höhe des Wachstums im Gewinn je Aktie aufgrund
dieses Effektes hängt davon ob, wie viele Aktien zurückgekauft werden können. Damit
ist klar, dass die Sinnhaftigkeit eines Aktienrückkaufs vom Kurs abhängt (wie
eigentlich immer beim Aktienkaufen): umso niedriger, umso mehr Aktien können
gekauft werden. Als Faustregel würde ich sagen, dass ein Aktienrückkauf einer
Dividende überlegen ist, wenn der Kurs unter dem fairen Wert je Aktie notiert.
Ist der Kurs zu hoch, macht eine Dividende mehr Sinn. Darüber hinaus fällt bei
Ausschüttung einer Dividende für die Aktionäre eine Kapitalertragssteuer von
25% (Österreich) an – bei einem Aktienrückkauf entfällt diese.
Wenn ich mir die Historie der
Aktienrückkäufe bei IBM ansehe, würde ich sagen, dass die Vorgangsweise am
ehesten einer Cost-Averaging-Strategie nahekommt. Natürlich wurde ausgerechnet
2008 und 2009 - bei Tiefstkursen - weniger zurückgekauft. Mitten in der
Wirtschaftskrise ist das wahrscheinlich dem Vorsichtsprinzip geschuldet. Damit
kann ich leben.
Einer der erfolgreichsten, auf
jeden Fall aber wohl der bekannteste Investor der Welt, Warren Buffett, sieht
das ähnlich. Da er ohnehin nicht vorhat, zu verkaufen, hofft er auf sinkende
Kurse, wie im Berkshire
Hathaway Annual Report 2011 nachzulesen:
This discussion of repurchases offers me the
chance to address the irrational reaction of many investors to changes in stock
prices. When Berkshire buys stock in a company that is repurchasing shares, we
hope for two events: First, we have the normal hope that earnings of the
business will increase at a good clip for a long time to come; and second, we
also hope that the stock underperforms in the market for a long time as well. A
corollary to this second point: “Talking our book” about a stock we own – were
that to be effective – would actually be harmful to Berkshire, not helpful as
commentators customarily assume.
Let’s use IBM as an example. As all business
observers know, CEOs Lou Gerstner and Sam Palmisano did a superb job in moving
IBM from near-bankruptcy twenty years ago to its prominence today. Their operational
accomplishments were truly extraordinary.
But their financial management was equally
brilliant, particularly in recent years as the company’s financial flexibility
improved. Indeed, I can think of no major company that has had better financial
management, a skill that has materially increased the gains enjoyed by IBM
shareholders. The company has used debt wisely, made value-adding acquisitions
almost exclusively for cash and aggressively repurchased its own stock.
Today, IBM has 1.16 billion shares outstanding,
of which we own about 63.9 million or 5.5%. Naturally, what happens to the
company’s earnings over the next five years is of enormous importance to us. Beyond
that, the company will likely spend $50 billion or so in those years to
repurchase shares. Our quiz for the day: What should a long-term shareholder,
such as Berkshire, cheer for during that period?
I won’t keep you in suspense. We should wish
for IBM’s stock price to languish throughout the five years.
Let’s do the math. If IBM’s stock price
averages, say, $200 during the period, the company will acquire 250 million
shares for its $50 billion. There would consequently be 910 million shares outstanding,
and we would own about 7% of the company. If the stock conversely sells for an
average of $300 during the five-year period, IBM will acquire only 167 million
shares. That would leave about 990 million shares outstanding after five years,
of which we would own 6.5%.
If IBM were to earn, say, $20 billion in the
fifth year, our share of those earnings would be a full $100 million greater
under the “disappointing” scenario of a lower stock price than they would have
been at the higher price. At some later point our shares would be worth perhaps
$1.5 billion more than if the “high-price” repurchase scenario had taken place.
The logic is simple: If you are going to be a
net buyer of stocks in the future, either directly with your own money or
indirectly (through your ownership of a company that is repurchasing shares),
you are hurt when stocks rise. You benefit when stocks
swoon. Emotions, however, too often complicate the matter: Most people,
including those who will be net buyers in the future, take comfort in seeing
stock prices advance. These shareholders resemble a commuter who rejoices after
the price of gas increases, simply because his tank contains a day’s supply.
Charlie and I don’t expect to win many of you
over to our way of thinking – we’ve observed enough human behavior to know the
futility of that – but we do want you to be aware of our personal calculus. And
here a confession is in order: In my early days I, too, rejoiced when the
market rose. Then I read Chapter Eight of Ben Graham’s The Intelligent Investor,
the chapter dealing with how investors should view fluctuations in stock prices.
Immediately the scales fell from my eyes, and low
prices became my friend. Picking up that book was one of the luckiest
moments in my life.
In the end, the success of our IBM investment will be determined
primarily by its future earnings. But an important secondary factor
will be how many shares the company purchases with the substantial sums it is likely
to devote to this activity. And if repurchases ever reduce the IBM shares
outstanding to 63.9 million, I will abandon my famed frugality and give
Berkshire employees a paid holiday.
Conclusio
IBM hat sich in den letzten zwei
Jahrzehnten von einem Hard- und Software-Produzenten zu einem IT-Dienstleister
entwickelt, und damit wieder einmal den gesamten IT-Sektor, inklusive sich
selbst, gewandelt. Im Mittelpunkt dieses Geschäftsmodells steht nicht der
Verkauf von Produkten, sondern der Nutzen für den Kunden – und sonst nichts.
Eine solide Bilanz, stabile (und
hohe) Cashflows, ein KGV von ca. 12, aufgrund der Aktienrückkäufe
überproportional steigende Gewinne je Aktie und die Sicherheit, mit jemandem
wie Warren Buffett zu investieren, lassen mir IBM als relativ solides Investment
erscheinen. Sollte der Kurs doch so stark steigen, dass die Aktienrückkäufe
unrentabel werden… nun, damit beschäftige ich mich, wenn es soweit ist.
Quellen:
