Tesco - Verkauf

Dem einen oder anderen ist vielleicht aufgefallen, dass ich meine Tesco-Position nun doch aufgelöst habe. Wer genauer hingeschaut hat, hat auch bemerkt, dass der Verkauf an dem Tag statt fand, an dem Tesco das First Quarter Interim Management Statement 2014 veröffentlicht hat. Das war kein Zufall.

Die Umsätze sind mal wieder zurückgegangen. Das war aber nicht der Grund für den Verkauf. Was mir wirklich zu schaffen gemacht hat, ist die Tatsache, dass offensichtlich auf eingefleischte Kunden gepfiffen wird (sofern es die noch gibt). Was meine ich damit?

Es ist schön und recht, wenn man sich mit allerlei Online-, Bankkarten- und sonstigem Schnickschnack neue Kunden sucht. Das ist sogar erwünscht. Ein lange eingesessenes Retail-Unternehmen wie Tesco hat aber sicher einen gewissen ‚Altbestand‘ an Kunden, die daran gewöhnt sind, auf eine gewisse Art und Weise bei Tesco einzukaufen. Ein alter Trick von Retailern ist es, die Psychologie auszunutzen. Das machen sie besonders gerne mit Gutscheinen (Coupons), auf die viele dieser alteingesessenen Kunden geradezu warten, und die Tesco sicher viele Einkaufsbesuche bescheren, die man sonst nicht bekommen würde. Ich würde sogar sagen, das ist ein Teil des Burggrabens (Moats). Wer das nicht glaubt, sollte einmal auf Youtube ‚Tesco‘ und ‚Coupons‘ eingeben. Da gibt es Videos mit Anleitungen, wie die auszunutzen sind. Von Tesco Kunden. Und ich bin mir sicher, dass man damit nur an der Oberfläche der Macht dieser Gutscheine kratzt.

Aus oben verlinktem Statement: 

 On promotions, we have chosen to reinvest for loyalty, helping customers manage their budgets on an ongoing basis rather than funding short-term, indiscriminate couponing. This step-down in couponing alone accounts for more than half of our underperformance relative to the grocery market compared to the final quarter of last year.

Ich weiß nicht, wie ich das anders interpretieren soll als: wir suchen neue Kunden, und vergessen deswegen auf die alten. In voller Absicht.

Ich mache hier vielleicht einen Elefanten aus einer Mücke, aber es fühlt sich für mich definitiv nicht gut an, wenn sich das Management dazu entscheidet einen, wenn auch vielleicht kleinen, Teil des Burggrabens freiwillig und in voller Absicht aufzugeben. Vielleicht hätte man das früher schon bemerken können, und ich war blind dafür, aber jetzt habe ich es bemerkt. Das hat für mich, um mit Charlie Munger zu sprechen, Aspekte von einem ‚Loolapalooza-Effekt‘.

Das Tesco-Investment hat im Wikifolio zu einem Verlust von beinahe 18% geführt. Da Tesco allerdings doch eine Weile im Wikifolio war, wurde einiges an Dividenden kassiert. Ich hab es jetzt nicht nachgerechnet, aber inkl. Dividenden betrug der Verlust wahrscheinlich unter 10%. Damit kann ich bei einem Fehlinvestment leben. Ich werde Tesco fürs Erste auf der Watchlist behalten.

Tesco und die Diskonter

Die Tesco Aktie drückt ziemlich auf die Performance des Wikifolios. Wie ich in meiner ersten Analyse als auch im letztjährigen Update erwähnte, ist ein Grund dafür das schwache Abschneiden des Supermarkt-Konzerns im Heimatmarkt Großbritannien, der in etwa 2/3 des Konzernumsatzes ausmacht. Inzwischen sehe ich ein, dass das der Hauptgrund für die Kursentwicklung ist.  Was passiert in Großbritannien?

Die Diskonter kommen

Die Konkurrenz zwischen Supermarktketten gehört überhaupt zum Kompetitivsten, was sich vorstellen lässt. Das zeigt sich auch in den langen Listen der Supermärkte, die irgendwann aufgeben mussten oder schlicht und einfach übernommen wurden. Die Liste für Großbritannien findet sich auf Wikipedia. Die Konsumenten entscheiden mit den Füßen und diese gehen im Normalfall dorthin wo es am billigsten ist. Seit Jahren wird der Markt in Großbritannien zwischen den vier großen (Tesco, Asda/Walmart, Sainsbury, Morrisons) aufgeteilt. Innerhalb dieser Gruppe waren und sind Asda und Tesco die billigsten. Aufgrund ihrer Größenvorteile können diese beiden dennoch die höchsten Margen erzielen.

  

Marktanteile UK

Mit Vorsicht genießen: verschiedene Quellen, zum Teil unterschiedliche Zeitpunkte im Jahr,

aber um ein Gefühl zu bekommen, was  passiert, sollte die Grafik aussagekräftig genug sein

Außerhalb dieser Gruppe gibt es aber durchaus billigere Anbieter, die seit einiger Zeit Marktanteile von den großen abziehen. Die beiden brutalsten Diskonter sind die auch hierzulande bekannten Aldi (in Österreich Hofer, empfehlenswerter Artikel Handelsblatt) und Lidl. Diese bieten zwar weniger Service, gerade in wirtschaftlich schwierigen Zeiten ist der Konsument aber um jeden Cent den er weniger bezahlen muss froh - und die Füße entscheiden in die entsprechende Richtung. Wie die Geschäftsführung von Morrisons in der Präsentation zu den Zahlen für das Ende Januar zu Ende gegangene Geschäftsjahr darlegt, ist das aber noch nicht alles.

Die Qualität der von den Diskontern verkauften Produkte wird inzwischen als ähnlich gut angesehen, wie die, die man im normalen Supermarkt bekommt. Dieses Phänomen kennt man auch bei uns. Und als jemand der selber nicht gerne mehr bezahlt als unbedingt notwendig, kann ich diese Erfahrung aus meinen eigenen Einkäufen bei Hofer eigentlich nur teilen – warum sollte das in Großbritannien anders sein als bei uns?

Quelle: Morrisons IR – Präsentation zu vorl. Ergebnissen 2013/14

Die großen vier sind also dazu gezwungen, auf das niedrigere Preisangebot der Diskonter einzugehen, was nichts anderes bedeutet, als einen Preiskrieg – natürlich mit Auswirkungen auf die Margen, die verdient werden können. Die Alternative wäre, die Preise hochzuhalten, dafür aber Umsatz zu verlieren. Ersteres erscheint mir realistischer, und ist auch teilweise bereits eingetreten (Stichwort Milch).

Nun würde man meinen, die großen können aufgrund ihrer Größe/Marktmacht/sonstiges die Eindringlinge in einem Preiskampf zurückweisen. Verlassen würde ich mich darauf allerdings nicht. Das hat auch in Deutschland (und wo Aldi und Lidl sonst noch aktiv sind) nicht funktioniert. Wie diesem Bericht zu entnehmen, erzielt Aldi UK eine operative Marge von 4,4%, was nicht all zu weit unter jener von Tesco liegt (ca. 5%).

Fazit: die Diskonter sind da. Und sie werden bleiben.

Tesco als Investment

Für die unmittelbare Zukunft sieht es also eher schlecht aus, nicht nur für Tesco, sondern auch für die anderen drei Großen in Großbritannien. Und schlimmer kann es immer werden. Dennoch bin ich der Meinung, dass eigentlich schon viel Ungutes in die Tesco-Aktie eingepreist ist.

Selbst unter Annahme einer in den nächsten Jahren auf 3,5% sinkenden operativen Marge, einem durchschnittlich um 3,3% wachsenden Umsatz (UK Online und ein internationales Geschäft gibt es ja auch noch) und einer Diskontrate von 10% spuckt ein DCF-Modell einen Wert von locker über 3,5 Pfund pro Aktie aus – und ich halte diese Annahmen für eher pessimistisch. Man kann natürlich noch düsterere Szenarien an die Wand malen, aber es ist (zumindest für mich) schwer vorstellbar, dass ein Szenario eintreten wird, das den momentanen Kurs rechtfertigt.

Die Zukunft wird zeigen, ob ich mich mit der Tesco-Aktie vertan habe. Kurzfristig sehe ich das als wahrscheinlich an. Langfristig nicht.

Tesco PLC

Tesco PLC (ISIN: GB0008847096) ist neben Walmart und Carrefour eine der größten Handelsketten der Welt. Hier der Umsatz (in Mio. Pfund) und der jeweilige Anteil am Konzernumsatz der einzelnen Segmente (GJ 2012, das mit Ende Februar abgeschlossen wird):

UK	42.248	66%
Asien	10.793	16%
Europa	9.826	15%
USA	628	1%
Tesco Bank	1.044	2%
Umsatz	64.539	100%

Tesco selbst äußert sich zur Marktposition der einzelnen Geschäftsbereiche wie folgt:

-  UK: Marktführer

- Asien: Marktführer oder zweiter in Malaysia, Südkorea und Thailand, Ausnahme    China

- Europa: Marktführer oder zweiter in Tschechien, Ungarn, Polen, Slowakei und Irland,         Ausnahme Türkei

-  USA: Westcoast Startup – und bislang nicht profitabel

-  Tesco Bank: größte Supermarkt-Bank in UK

Was mich beeindruckt hat, als ich mir das Unternehmen das erste Mal angeschaut habe, war folgende Grafik, die Gewinn und Dividende pro Aktie zeigt, jeweils in Pfund:

  
                       Zum Vergrößern anklicken

Bei einem Kurs von etwa 3,20 für eine Aktie macht das für 2012 ein KGV von etwas über 9 und eine Dividendenrendite von 4,61%, was für ein Unternehmen, das Gewinn und Dividende so steigern kann, interessant ist. Vor allem dann, wenn man sich die dazugehörige Eigenkapitalrendite ansieht, die mit einer Eigenkapitalquote von 35% bis 40% erreicht wird (der Buchwert/Aktie liegt bei etwa 2,20):

EK-Rendite:

Mittelwert	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003	2002
16,0%	15,8%	16,1%	15,9%	16,7%	18,0%	18,0%	16,7%	15,2%	13,8%	14,5%	15,0%

Auch die Margen sind recht stabil, hier die Vorsteuermarge:

Mittelwert	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003	2002
5,6%	5,9%	6,0%	5,6%	5,4%	5,9%	6,2%	5,7%	5,8%	5,2%	5,2%	5,1%

Tesco ist relativ kreativ wenn es darum geht, neue Vertriebswege zu erschließen, wie die Beispiele Tesco Direct, Online grocery shopping und Click & Collect zeigen. Beispiel: virtueller Supermarkt in einer koreanischen U-Bahnstation, hier nachzulesen:

http://derstandard.at/1311802210384/Neue-Shopping-Welt-Wenn-der-Handel-in-den-Untergrund-geht

Die Klasse des Unternehmens wird auch durch den größten Einzelaktionär untermauert: Berkshire Hathaway (mit Chairman Warren Buffett) ist mit rund 5% inzwischen größter Einzelaktionär, wobei der letzte Kauf im Jänner dieses Jahres erfolgte (soweit mir bekannt).

Warum ist Tesco so billig zu haben? Um ehrlich zu sein, so recht weiß ich es nicht, aber ein paar Versuche, diese Frage zu beantworten unternehme ich trotzdem.

Ein kurzer Vergleich mit anderen Handelsunternehmen: Metro (KGV 2011 ~11) und Carrefour (das KGV 2011 ist wegen besonderer Probleme verzerrt, das KBV ist mit ca. 1,2 aber nur leicht niedriger als jenes von Tesco) sind zwar ebenfalls billig zu haben, scheinen aber doch deutlich weniger rentabel zu sein – und haben auch jeweils deutlich niedrigere Eigenkapitalquoten. Walmart, wahrscheinlich das Nonplusultra im Handel, notiert hingegen bei einem KGV von ca. 17 und einem KBV von ca. 3,7, wobei die Eigenkapitalquote ebenfalls um die 40% beträgt. Walmart erwirtschaftet etwas höhere Eigenkapitalrenditen (um die 20%) als Tesco, so gesehen könnte eine etwas höhere Bewertung gerechtfertigt sein. Dennoch halte ich den Unterschied für zu groß.

Probleme scheint Tesco im Moment im Heimatmarkt UK zu haben, wie auch in Südkorea (einer der wichtigsten internationalen Märkte). Den Problemen in UK möchte das Management mit einem 6-Punkte-Plan begegnen, im aktuellen Halbjahresbericht wird von ersten Erfolgen berichtet. Die getroffenen Maßnahmen drücken natürlich auf die Rentabilität. In Korea wird das Geschäft durch eine stärkere Einschränkung der erlaubten Öffnungszeiten belastet, das trifft aber auch Konkurrenten. Diese Probleme könnten zumindest teilweise die schwache Kursentwicklung der letzten Zeit erklären.

Ein anderer, evtl. preisdrückender Faktor, könnte der Ausbau des Geschäfts der Tesco Bank sein, da Banken im Moment nicht allzu beliebt zu sein scheinen. Auf der Investor Relations Seite sind Angaben zu Bilanz und GuV der Tesco Bank zu finden, wobei vor allem die mit 20% recht hohe Eigenkapitalquote der Bank auffällt. Ich bin kein Experte im Bewerten von Banken, die Kennzahlen die ich sonst benutze, wenn ich in eine Bank schaue sind aber nicht so schlecht, hier einige davon:

Anteil Deposits an Assets: 68%

ROA (vor Steuer): um die 2%

ROE (vor Steuer): um die 11%

EK- Quote: um die 20%

Die Rückstellungen für faule Kredite sind etwas hoch, dafür ist das auch die EK-Quote. Prinzipiell sehe ich die Bank als solide aufgestellt an, wer sich besser auskennt, darf mich jedoch gerne eines Besseren belehren.

Alles in allem denke ich nicht, dass Tesco grundlegend schwerwiegende Probleme hat, schon gar keine die nicht lösbar sind. Das Geschäftsmodell wird, denke ich, auch weiterhin funktionieren.  Ein von mir durchgeführter Reverse-DCF impliziert dass Tesco in Zukunft nur noch 9% Eigenkapitalrendite erzielen dürfte, um den Preis von 3,20 zu rechtfertigen. Ich halte das für zu pessimistisch. Falls ich damit nicht falsch liege, sollte man mit der Aktie auf lange Sicht gut fahren.

Falls jemand Probleme ausmachen kann, von denen ich nichts weiß, bitte ich um einen Kommentar.

Investor Relations: http://www.tescoplc.com/