Ein Feld in das ich trotz
relativ solider Wachstumsaussichten noch nicht wirklich investiert habe ist das
Gesundheitswesen. Der offensichtliche Kandidat, Pharma, war mir immer etwas zu
kompliziert. In erster Linie weil es mir komplett unmöglich ist die Erfolgsaussichten
von verschiedenen Pipeline-Projekten abzuschätzen – ein extrem wichtiger Faktor
in der Bewertung dieser Unternehmen, weil immer wieder Patente ablaufen (die in
den Generika-Sektor wandern) die durch ebendiese Pipeline wieder gefüllt werden
müssen (oder über Akquisitionen).
Ein Kandidat in der
Gesundheitsbranche, so dachte ich mir, könnte das Apothekenfeld sein: das ist
im Prinzip dem normalen Handel nicht unähnlich, wenn auch mit Auflagen
verbunden. Speziell in den USA gibt es da einige Ketten, die einen Blick wert
sein könnten (in der Schweiz wird es mit der Abspaltung von Sante von Galenica
– geplant in Q4 2016 – bald ebenfalls einen interessanten Kandidaten geben).
Was mir persönlich im Zuge meiner (über die Jahre verteilten) Recherchen immer
wieder auffiel ist aber, dass ein Geschäftszweig besonders rentabel ist: PBMs.
Die kommen immer wieder vor:
- integriert in eine Apothekenkette (beispielsweise CVS Health), sonstigen Dienstleistungsanbietern (beispielsweise UnitedHealth) oder in der Vergangenheit auch in Pharmaunternehmen (was ein schwerwiegender Interessenskonflikt ist, ich glaube das ist heutzutage eher selten; ich kenne kein solches Beispiel)
- unabhängig: Express Scripts ist der größte unabhängige PBM in Nordamerika. Und zwar mit einigem Abstand.
PBMs werden immer wieder
integriert (2015 beispielsweise Übernahme von Catamaran durch UnitedHealth) und
abgespalten/verkauft/übernommen (Express Scripts – Medco 2012, 2009 wurde die
PBM-Sparte von Anthem übernommen – worauf ich im zweiten Teil noch zurückkommen
werde). Beide Formen scheinen ihre Vor- und Nachteile zu haben, wobei Express
Scripts darauf besteht, dass die unabhängige Variante die am meisten Wert
schaffende für ihre Kunden und sich selbst (bzw. Aktionäre) ist. Wenn wir uns
die Finanzkennzahlen ansehen, ist das nicht unbegründet, denn sie schneiden im
Vergleich zu Konkurrenz sehr gut ab. Zumindest wenn wir davon ausgehen, dass
vermehrter Kundennutzen zu vermehrtem Gewinn führt – auf einige Probleme mit
diesem Ansatz komme ich ebenfalls im zweiten Teil noch zurück.
Umsatz und Margen:
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| Quelle: 10-Ks der entsprechenden Jahre von Express Scripts und dessen Vorläufer |
Große Veränderungen wie 2009
-2010 oder 2011-2012 sind auf oben erwähnte Akquisitionen zurückzuführen, die die
Margenstruktur teilweise stark verändert haben. Aus der operativen Marge habe
ich akquisitions-bedingte Abschreibungen exkludiert, ebenso Kosten für
Integration u.ä. (d.h. das ist mehr oder weniger eine Schätzung meinerseits,
wobei vor allem Integrationskosten und gelegentliche Gerichtskosten immer
wieder vorkommen – es geht mir mehr darum zu zeigen, wie sich das Basisgeschäft
abseits dieser Effekte entwickelt). Die EBIT-Marge habe ich auch inkludiert um
zu veranschaulichen, wie groß der Unterschied zwischen (optimistisch
angesetzten) ökonomischen und buchhalterischen Gewinnen sein könnte.
Wenn wir die GuV auf einzelne
Geschäftsakte herunterbrechen, sieht das so aus (diesmal ohne EBIT):
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Oben: Anzahl „claims“
in Millionen (l.S.); Umsatz, Kosten des Umsatzes und Bruttogewinn pro Claim
(r.S.)
Unten: (wieder) Bruttogewinn,
SGA und operativer Gewinn pro Claim
In USD
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Als letzte Grafik noch, wie sich
das im Gewinn je Aktie niederschlägt, zusammen mit einer Anmerkung: das Geschäft
ist nicht sehr kapitalintensiv. Der durchschnittliche ROA (mit Abschreibungen
auf akquirierte immaterielle Werte und inkl. Goodwill) seit 2010 beträgt 5,7%.
Wenn wir den ROA um Goodwill u.ä. bereinigen und anstatt des ausgewiesenen
Gewinnes die hier von mir geschätzten Owner Earnings heranziehen, steigt dieser auf ca. 28%. Ein guter Teil des Wachstums im Gewinn je Aktie ist auf Aktienrückkäufe zurückzuführen.
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Anmerkung: die Owner
Earnings sind bewusst optimistisch geschätzt, d.h. ich habe alle weiter
oben schon erwähnten Einflüsse herausgerechnet. Der wahre ökonomische Gewinn je
Aktie dürfte irgendwo zwischen der blauen und der grauen Linie liegen. Ich
würde aber argumentieren näher an der grauen als an der blauen.
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Kurs der Aktie per heute: USD 68
(d.h. KGV zwischen 11,6 und 18,8 - je nachdem) und damit möglicherweise in einem
halbwegs günstigen Bereich für so ein… ich nenne es jetzt einmal
Cash-Flow-Monster.
Was wir bisher feststellen ist, dass
- das ein sehr niedrig-margiges Geschäft ist,
- das über hohes Volumen operativ zu Skaleneffekten führt;
- der Umsatz an und für sich nicht viel aussagt, sondern
- der Bruttogewinn entscheidend ist für den wirtschaftlichen Erfolg.
Das ist aber nicht alles. Ich
weiß nicht, wie es dir als Leser geht, aber ich habe die Analyse bis hierher als
relativ einfach empfunden. Das eigentliche Rätsel aber, und mit dem habe ich einige
Zeit gekämpft, ist:
Was machen diese PBMs eigentlich
genau? Was ermöglicht diese
phänomenalen Zahlen?
Um diese Fragen zu beantworten,
müssen wir einen tieferen Einblick in das Geschäftsmodell nehmen. Vor ein paar
Wochen hatte ich davon noch überhaupt keine Vorstellung, inzwischen bin ich zumindest etwas klüger. Außerdem gibt
es auch einige nicht zu unterschätzende Risiken.
Quellen
