12. September 2013

Bijou Brigitte – Value Trap?

Auf der Suche nach guten Investments stößt man immer wieder auf Unternehmen, die auf den ersten Blick extrem gute Ergebnisse produzieren und auch noch billig zu haben sind. Die entscheidende Frage ist dann natürlich ob sie wirklich so billig sind wie sie aussehen, oder ob die Börse zukünftig schlechte Entwicklungen vorweg einpreist – für letzteren Fall hat sich die Bezeichnung ‚Value Trap‘ eingebürgert. Hin und wieder tappt man in so ein Falle, aber das muss ja nicht nur negative Seiten haben: wenn man daraus lernt, hat man sein Geld auch nicht schlecht investiert.

In den letzten Tagen bin ich mal wieder auf so ein gut aussehendes Unternehmen gestoßen: Bijou Brigitte. Trotz überzeugender Bilanz und auf den ersten Blick guter Zahlen, werde ich die Aktie nicht kaufen, weil ich die Möglichkeit einer Value Trap nicht ausschließen kann. Es empfiehlt sich prinzipiell immer die Finger von einer Aktie lassen, wenn man sich nicht wirklich sicher ist, hauptsächlich des guten Schlafes wegen. Andererseits ist das aber auch eine gute Gelegenheit einen neuen Artikel zu posten, vor allem weil die Sommerpause eh schon viel zu lange gedauert hat.

Die Zahlen


Ein erster Blick auf die sehr guten Zahlen durch die mir Bijou Brigitte im Screener aufgefallen ist (alle Zahlen im 5-Jahres-Durchschnitt):








Begründet werden die rückläufigen Ergebnisse vom Unternehmen selbst als auch von den (sehr wenigen) Analysten mit dem schwierigen Marktumfeld und der schlechten Konjunktur in den Kernmärkten von Bijou Brigitte.

Das Geschäft

Das Unternehmen betreibt (angemietete) Filialen in denen in erster Linie Schmuck verkauft wird. Ein Geschäft in dem es meines Erachtens sehr schwierig ist, sich gegenüber der Konkurrenz einen Wettbewerbsvorteil zu erarbeiten. Das Anmieten einer Filiale und der Start von Handel mit Schmuck sind nicht allzu kapitalintensiv, was auch durch die Expansion von Bijou Brigitte selbst belegt wird. Die Anzahl der Filialen hat sich seit dem Beginn des Jahrtausends fast vervierfacht, dennoch konnte in dieser Zeit ein sehr schöner Free Cash Flow (bzw. von mir geschätzte Owner Earnings) in praktisch derselben Höhe wie der Gewinn erzielt und eine üppige Dividende ausgeschüttet werden.

Das Management scheint also zu verstehen was es macht, aber gibt es wirklich einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil? Ein solcher Wettbewerbsvorteil könnte im Warenwirtschaftssystem liegen, wie in einem Artikel auf sfg-value.de angemerkt wird. Aber das überzeugt mich ehrlich gesagt nicht restlos. Ich glaube kaum, dass so ein System nicht auch von anderen Unternehmen aufgebaut werden kann. Ansonsten kann ich keine entscheidenden Wettbewerbsvorteile erkennen. Kurzübersicht:

  • Customer captivity: nein. Weder Netzwerkeffekt, noch überdurchschnittlich starkes Markenimage.
  • Proprietary technology: nein.
  • Economics of scale: nein. Das Angebot scheint nicht viel billiger zu sein als bei Konkurrenten.
  • Government/patent protection: nein
  • Superior access to information: evtl. wie in obig verlinktem Artikel beschrieben, aber eher nein.

Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch Stefan Mohr von simple-value-investing.de.

Ein genauerer Blick auf die Zahlen

Wie schon oben beschrieben haben wir es hier mit einem Unternehmen zu tun, das prinzipiell tolle, aber rückläufige Renditen erzielt, was der schlechten Konjunktur geschuldet sein soll. Nach dieser Ansicht könnte man annehmen, dass das Geschäft wieder abhebt, sobald die Konjunktur wieder anzieht.

EPS, DPS & Umsatz (letzteres in Mio. EUR, anklicken zum Vergrößern)










In dieser Grafik sehen wir, dass der Umsatz nur leicht rückläufig ist (seit 2010), während der Gewinn etwas stärker leidet – es sieht so aus als ob die Chance auf einen Umschwung bei einer Konjunkturerholung lebt. Die Dividende dürfte aber, wenn diese Erholung nicht bald eintritt, Gefahr laufen gekürzt zu werden, was die saftige Dividendenrendite von 7,8% auf die 2012er Dividende relativiert. Gehen wir einen Schritt weiter:

Vorsteuermargen nach Ländern (anklicken zum Vergrößern)
















Hier sehen wir, dass die Margen auch in Deutschland leiden. Dies ist sowohl der größte Markt des Unternehmens, als auch jener, der mit der Konjunktur am wenigsten Probleme hat (abgesehen von einigen für das Unternehmen kleineren Märkten in ‚Übrige Länder‘). Diese Entwicklung wäre vielleicht mit Konjunkturproblemen wirklich zu erklären, aber:

Kennzahlen pro Filiale (EUR, anklicken zum Vergrößern)









Diese Grafik scheint mir die entscheidende zu sein. Während die Umsatzentwicklung in der ersten Grafik nicht so tragisch aussieht (immerhin Wachstum bis 2009), offenbart sich hier dass das Umsatzwachstum mit neu eröffneten Filialen gekauft wurde, wobei die durchschnittliche Rentabilität pro Filiale gesunken ist. Vor allem setzt dieser Trend nicht erst mit der Wirtschaftskrise ‚ab Lehman‘ ein, sondern schon 2005/06, als auch die Aktie anfing ihre in den Vorjahren erzielten Kursavancen wieder abzugeben.

Wenn ich mir das durch den Kopf gehen lasse, dann komme ich zu dem Schluss, dass die starke Verbesserung der Rentabilität und das starke Wachstum in den Jahren bis 2005 auf eine Gelegenheit zurückzuführen sind, die Bijou Brigitte als erstes erkannt und ausgenutzt hat. Zugegeben, die schlechte Konjunktur mag ihren Teil zur schlechten Performance in den Folgejahren beitragen, aber ich sehe das Hauptproblem im Aufkommen von Konkurrenten, gegen die das Unternehmen seine Rentabilität aufgrund des fehlenden Burggrabens nicht zu schützen vermag – der Preiskampf zerstört den Bruttogewinn pro Filiale. Die übermäßig hohen Gewinne in der Zeit von 2003 bis 2010 sind damit nicht wieder zu erreichen, es sei denn, ausreichend viele Konkurrenten scheiden aus dem Markt aus. Angesichts der starken Bilanz könnte Bijou Brigitte einen solchen Kampf lange überstehen, aber neue Konkurrenten können auch relativ einfach wieder ins Geschäft einsteigen. Ein Blick auf die folgende Grafik zeigt, warum ein Einstieg prinzipiell immer interessant ist, auch auf 2012er Niveau:

ROE & ROA (anklicken zum Vergrößern)











Fazit

Bijou Brigitte verfügt über eine außerordentlich starke Bilanz mit hohen Cash-Reserven, und hat in der Vergangenheit hohe Renditen erzielt. Entsprechend liegt der Kurs (Eröffnung heute, 12.9.2013, bei EUR 71,58) deutlich über Buchwert (laut letztem Halbjahresbericht bei nicht ganz EUR 28), was für ein solches Unternehmen nachvollziehbar ist. Sollte sich jedoch der negative Trend der letzten Jahre fortsetzen, weil das Unternehmen über keinen dauerhaften Burggraben verfügt, erachte ich den aktuellen Kurs als immer noch viel zu hoch, um eine ausreichende Sicherheitsmarge zu gewährleisten.

Da ich mit einem Unternehmen in ähnlicher Situation schon einmal Verluste eingefahren habe und die Möglichkeit einer Falle nicht auszuschließen vermag, lasse ich die Finger von dieser Aktie. Ich hoffe (ehrlich) für alle in der Aktie Investierten, dass ich mich irre.

Kommentare:

  1. Danke für die Hoffnung dich zu irren ;)
    Und vielen Dank für den super Artikel, beim lesen ist mir ein Gedankengang gekommen, den ich gerne mit dir diskutieren würde.

    Interessant wäre für mich noch zu wissen, wo du die minimale ROA siehst, bei dem du denkst, dass es für neue Konkurrenten unattraktiv ist in den Markt einzusteigen. Das wäre ja nach deiner Argumentation der Boden/Worst Case unter gegebenen Annahmen. Liegt dieser bei z.B. 10% gebe es einen Gewinn von ca. 3,30 Euro pro Aktie. Ein relativ durchschnittliches KGV von 14 würde also zu einem Wert der Geschäftstätigkeit von ca. 46 Euro führen. Addiert man zu diesen 46 Euro noch die 10 Euro Cash, die das Unternehmen hat, kommen wir zu einem Kurs von ca. 56 Euro. Mit -20% zum derzeitigen Kurs relativ wenig Abwärtsrisiko für ein Worst Case Szenario. Dabei will ich nicht ausschliessen, dass der Kurs weiter fallen kann, aber der Wert des Unternehmens sehe ich im schlimmsten Fall bei 56 Euro.

    Mit etwas optimistischeren Zahlen kommen die Gewinnchancen, die ich von der Wahrscheinlichkeit höher einschätze.

    Realistisch erscheinen mir 15 % ROA gibt ca. 5 Euro Gewinn, bei einem KGV von 14 sind ist das ein Wert der Geschäftstätigkeit von 70 Euro plus 15 Euro Cash sind gleich 80 Euro Unternehmenswert. Gibt eine Sicherheitsmarge beim derzeitigen Kurs von 15%.

    Ein optimistisches Szenario, der Boden ist erreich, ROA bleiben bei ca. 20%, gibt einen Gewinn von ca. 6,60 Euro * 14 + 15 Euro = 107 Euro Unternehmenswert. Beim derzeitigen Kurs eine Gewinnchance von 45%.

    Meine Szenarien geben also 20% Downside Risiko, 15% Sicherheitsmarge und 45% Upside Chance beim derzeitigen Kurs aus. Immer unter der Voraussetzung, dass Bijou Brigitte überlebt, was bei derzeitige Bilanzstruktur anzunehmen ist. Was hältst du von den Szenarien?

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  2. PS: Im realistischen Szenario muss es heissen: ...70 Euro plus 10 Euro Cash...
    Im optimistischen Szenario muss es heisse: ...6,6o Euro * 14 + 10 Euro = 102 Euro...

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  3. Hallo Till,

    prinzipiell kann ich mir alle 3 Szenarien vorstellen, nur kann ich keine Wahrscheinlichkeiten abschätzen. Ich habe so etwas, wie erwähnt schon einmal erlebt, bei Esprit.

    Hier ist die Situation eine etwas bessere, da BB (zumindest in GER) so etwas wie Marktleader ist, was man von Esprit nicht behaupten kann (H&M, Zara, aber auch noch viele andere). Esprit war auf einmal 'out', und ich habe es nicht bemerkt weil ich mit Mode nicht so viel anfangen kann. Auf jeden Fall machen die inzwischen Verlust.

    ROA und ROE waren bei Esprit auch extrem gut, und auf einmal weg, was ich bis Ende 2011 einfach nicht wahrhaben wollte. Inzwischen sind sie bei Buchwert angelangt (was bei BB noch ein langer Weg wäre, sollte es auch so kommen). Einem ähnlichen Szenario kann ich aufgrund meiner Erfahrungen mit Esprit auch bei BB keine Null-Wahrscheinlichkeit zuordnen, und würde das als 4. Szenario zumindest ins Auge fassen.

    Wie gesagt, BB steht konkurenzmäßig etwas besser da, aber da ich keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile ausmachen kann, traue ich mich nicht hier irgendwelche Empfehlungen abzugeben.

    Übrigens: eine sehr starke Bilanz und hohen Cash-Bestand konnte auch Esprit vorweisen - inzwischen mussten sie den Cashbestand mit einer kleinen Kapitalerhöhung aufbessern.

    Viel Glück mit BB und Danke für deinen Kommentar.

    Tom

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    1. Achso, noch wegen des minimalen ROA fürs Marktgleichgewicht: schwierig zu sagen.

      Aber nehmen wir mal an, BB hat wirklich die niedrigste Kostenstruktur, was ja zumindest in GER durchaus sein könnte. Dann könnte der vielleicht wirklich um die 10 bis 15% liegen. Zumindest in GER scheinen sich die Margen laut Q2 Bericht zu stabilisieren.

      Es wäre aber auf jeden Fall hilfreich ähnliche Unternehmen einmal unter die Lupe zu nehmen. Leider gibt es nicht viele vergleichbare Unternehmen an der Börse. Falls du eines kennst würde ich mir das auf jeden Fall anschauen.

      Gruß
      Tom

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