In Wien sind momentan zwei
Kapitalerhöhungen (KE) am Laufen. Mit beiden Unternehmen habe ich mich bereits
befasst, auch wenn ich noch nie eine der Aktien besessen habe. Die KEs sind
aber willkommene Gelegenheiten, sich die Unternehmen einmal wieder etwas
genauer anzusehen.
Uniqa
Neue Aktien werden zwischen EUR
7,50 und 8,50 angeboten, womit der Buchwert pro Aktie nach der KE bei irgendwo
zwischen EUR 8,50 und 8,90 liegen wird – deutlich unter dem aktuellen Buchwert
je Aktie von ca. EUR 9,10 (Halbjahresbericht 2013) - und unter dem aktuellen
Aktienkurs von EUR 9,20. Die bisherigen Großaktionäre ziehen bei der KE nicht
mit und lassen ihre Anteile verwässern, was den Streubesitz erhöhen wird. Damit
könnte die Uniqa zu einem ernsthaften Aspiranten auf einen Platz im Wiener
Leitindex ATX werden.
Wie ich in meinem Artikel
über die Vienna Insurance Group versucht habe zu erklären, denke ich dass die
Idee der konstanten Underwriting Profits bei Versicherungen sehr wichtig ist.
Die Uniqa kann der VIG in dieser Hinsicht nicht das Wasser reichen. Sehr schön
zu verfolgen ist das auch anhand der Kennzahlen, die die beiden Versicherer in
den letzten Jahren produziert haben.
In den Grafiken ist zu beachten,
dass der Buchwert zum Halbjahr 2013 bei der Uniqa die anstehende KE noch nicht
berücksichtigt (Verwässerung) und die VIG 2009 eine Sonderdividende von 90 Cent
für das Geschäftsjahr 2008 ausgeschüttet hat, die ebenfalls nicht
berücksichtigt ist. Weiterhin ist zu beachten, dass die Uniqa in ihren guten
Jahren ähnlich starke Eigenkapitalrenditen erzielt wie die VIG, was jedoch auf
die deutlich niedrigeren Eigenkapitalquoten der Uniqa zurückzuführen ist –
siehe ROAs.
Uniqa vs. VIG (anklicken zum
Vergrößern)
Die deutlich besseren Zahlen der
VIG sind in meinen Augen eine Folge der deutlich höheren Underwriting Profits. Diese
sind wiederum auf eine niedrigere Kostenstruktur bzw. eine vorsichtigere
Preisgestaltung der Polizzen zurückzuführen. Das Nichtvorhandensein von
Underwriting Profits bei der Uniqa macht diese abhängig von den Einnahmen im
Veranlagungsbereich. In einem Niedrigzinsumfeld wie heute tut sie sich, im Gegensatz
zur VIG, also schwer damit zufriedenstellende Ergebnisse zu erzielen.
Da beide Unternehmen nur leicht
über Buchwert notieren (die Uniqa nach der KE etwas deutlicher), ist für mich
die VIG nach wie vor die bessere Wahl, und ein Einstieg bei der Uniqa drängt
sich nicht auf.
AT&S
AT&S ist ein Hersteller von
Leiterplatten, dessen Stärke vor allem bei den technisch etwas höherwertigen
HDI-Leiterplatten liegt (zweitgrößter Produzent weltweit). In diesem Markt ist es sehr schwer, sich Wettbewerbsvorteile zu erarbeiten. Auch wenn das Management
von AT&S prinzipiell gut ist, konnte es starke Schwankungen in den
Ergebnissen in den letzten Jahren nicht verhindern. Die KE, die den Buchwert je
Aktie voraussichtlich auf etwa EUR 10,50 verwässern wird, soll der Finanzierung
des Einstiegs in den stark wachsenden Markt für IC-Substrate dienen.
Prinzipiell ist das ein
interessanter Schritt, da sich in diesem Geschäftsbereich weniger Konkurrenz
tummelt und die Margen etwas höher sind. Außerdem soll das neue Werk das
technologisch höchstwertigste seiner Art sein, und billiger produzieren als die
Werke der bestehenden Konkurrenz. Der Einstieg ist dem Unternehmen zuzutrauen
(das Werk soll ab 2016 produzieren, der Bau läuft bereits).
Die folgenden Grafiken stammen aus
einer Unternehmenspräsentation
im Juli 2013 (anklicken zum Vergrößern):
AT&S ist ein gut geführtes
Unternehmen, wenn auch in einem sehr schwierigen Markt. Die Bilanz ist mit über
40% Eigenkapitalquote solide, und nicht durch Goodwillposten verzerrt.
Dauerhafte Wettbewerbsvorteile sind allerdings nicht auszumachen, dafür ist der
Markt einfach zu kompetitiv. Aber wenn ich einen fairen Wert angeben müsste,
würde ich dafür den Buchwert je Aktie hernehmen, und der wird, wie schon oben
erwähnt, nach der KE bei ca. EUR 10,50 liegen. Vom heutigen Kurs weg ein
Potential von immerhin ca. 50%.
Ein Einstieg in den nächsten Wochen
ist für mich denkbar.
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