16. September 2013

Fannie & Freddie – Teil 2

Das ging relativ schnell. Der zweite Teil der Case Study ist da. Es handelt sich dabei um einen Beitrag zur Klage, die bevorsteht. Ab Anfang November geht es in die heiße Phase. Ich bin kein Jurist und das Dokument ist sehr zäh zu lesen. Behandelt wird die Thematik, ob und wann die Regierung aussteigen soll, und dass sie einfach alle Gewinne als Dividende abkassiert, womit laut Kläger bald Schluss sein soll. Wie bereits erläutert.

Ich möchte heute etwas näher darauf eingehen, von welchen Gewinnmöglichkeiten wir sprechen, sollte sich die US-Regierung tatsächlich dafür entscheiden, Fannie und Freddie wieder in private Hände zu geben. Dass die Börse die Wahrscheinlichkeit dafür als recht gering einschätzt, haben wir ja letztens festgestellt. Trotzdem, wie wäre die Bewertung, wenn…


Das folgende betrifft wieder hauptsächlich Fannie Mae, wobei der Fall Freddie nicht unähnlich gelagert ist. Rufen wir uns nochmal kurz die Gewinnverteilung in Gedächtnis:


EK und Gewinnverteilung (anklicken zum Vergrößern)








Seit 2012 ist Fannie wieder profitabel. Die Ertragskraft wird von Berkowitz auf ca. USD 40 Mrd. geschätzt, für Fannie und Freddie zusammen, wohlgemerkt (siehe Interview, ca. nach 55 sec). Ausgehend von der Tatsache dass Fannie etwas größer ist als Freddie, kann man davon ausgehen, dass der größere Teil auf Fannie entfällt. Zusammen, mit den Daten der 6 Quartale seit 2012 Q1 bis 2013 Q2 macht eine Schätzung auf ca. USD 20 Mrd. pro Jahr Sinn (Q1 2013 wurde durch einen positiven Sondereffekt im Steuerbereich begünstigt, der fast USD 50 Mrd. ausgemacht hat).

Wie schon erwähnt, besteht das Dilemma der Aktionäre (auch der Halter der Preferreds) darin, dass alle Gewinne an die Senior Preferreds gehen, die vom Staat gehalten werden. Was passiert, wenn der Staat aussteigt? Soweit ich verstanden habe, hätte der Staat das Recht über Warrants die Senior Preferreds in normale Aktien zu wandeln. Die Zahl der ausstehenden Aktien würde sich dadurch vervielfachen, aber die normalen Serien an Preferreds wären unberührt, abgesehen davon dass sie wieder Dividenden ausbezahlen könnten.

Preferred Serien (anklicken zum Vergrößern, aus 10-K 2012 Fannie Mae)















Bei Außerachtlassung der Senior Preferreds, wird schnell klar, dass die möglichen Renditen auf praktisch alle ausstehenden Serien riesig wären, würde es zur Re-Privatisierung kommen. Z.B. Serie S mit USD 25 Par-Wert handelt zu deutlich unter USD 6. Diese Preferreds sind auch mehr oder weniger das worauf Berkowitz wettet. An und für sich sind die Möglichkeiten und Risiken hier schon hoch genug. Um aber Risiko und Ertragschancen noch etwas zu erhöhen (bzw. sich das zumindest mal anzusehen), der Vollständigkeit halber auch noch ein Blick auf die Stammaktien.

Die Verwässerung für die Altaktionäre wäre riesig, würde die Regierung ihre Wandeloption ziehen. Die Anzahl an ausstehenden Aktien wäre nach der Wandlung bei ca. 5.762 Mio. Zum Vergleich: 2007, also vor der Katastrophe waren es ca. 973 Mio. Nehmen wir wieder die USD 20 Mrd. Ertragskraft von vorher. Die Dividenden auf die bestehenden Preferreds mit einem Par-Wert von 19,13 USD Mrd. würden etwa USD 1,25 Mrd. ausmachen (im Schnitt 6,5% Rendite auf die Preferreds). Ziehen wir die Dividende von den USD 20 Mrd. ab, und teilen durch die Aktien, die dann ausstehend wären:

Über 3 Dollar Gewinn pro Aktie.

Kurs: 1,16 USD.

Es ist gut möglich, dass es bei einer wirklichen Rückkehr an die Börse noch eine Kapitalerhöhung oder ähnliches geben würde, womit sich das wieder relativierte.

Dieser Fall ist in meinen Augen eine wirklich außergewöhnliche Spekulationsmöglichkeit. Das seltsamste ist, dass man im Gegensatz zu den meisten anderen Investitionen, auf die Politik bzw. auf ein Gericht vertrauen muss, anstatt in die wirtschaftliche Stärke des Unternehmens. Aussteigen wird man mit sehr hohem Gewinn oder mit Null. Die Wahrscheinlichkeiten sind kaum einzuschätzen. Es gibt eine ‚riskante‘ (Preferreds) und eine ‚noch riskantere‘ (Aktien) Möglichkeit zu investieren.  

Für mich käme bei einem Einstieg die Überzeugung großteils daher, dass Berkowitz drinhängt. Er hat die Research-Kapazitäten, er kennt die Branche, er kennt die Unternehmen besser, als ich das je werde, er hat selbst eine Riesenposition aufgebaut und er übernimmt sogar die Klagen, zusammen mit anderen Hedgefonds. So eine Situation gibt es nicht oft.

Keine Position in den erwähnten Papieren. Ich überlege mir das noch – mit einer auf jeden Fall nur relativ kleinen Position. Die Möglichkeit eines Totalausfalls schreckt mich doch zu stark ab, um einen großen Teil des Portfolios zu investieren.

Kommentare:

  1. Greenwald hat mal geschrieben, dass bei einer "alles-oder-nichts" Wette langlaufende Optionen die bessere Wahl sind, da der Verlust in beiden Fällen ein Totalausfall ist, aber der Gewinn bei Optionen höher ist

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    1. Danke für den Hinweis, Alex.

      Die Argumentation ist nachvollziehbar, und macht für mich Sinn, wenn man eine entsprechende Option findet. Welche würdest du empfehlen?

      Ich habe kurz nach welchen gesucht, aber nur relativ kurz laufende (Ende 2013) Turbozertifikate gefunden, die mir ungeeignet erscheinen. Dass es so wenige gibt, könnte mit der OTC-Notierung zusammenhängen. Das ist aber nur eine Vermutung meinerseits. Vielleicht habe ich nur keine geeigneten gefunden.

      Tom

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    2. Ich selbst habe das noch nie gemacht, weiß aber noch, dass er die dinger LEAPS genannt hat. Habe nach einer google suche diese Homepage gefunden

      http://www.cboe.com/DelayedQuote/SimpleQuote.aspx?ticker=FNMAK

      habe aber selbst noch nicht verstanden ob und wie einem das weiterhilft?

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    3. LEAPS ist die englische Bezeichnung für langlaufende Optionen (long term equity anticipation security). FNMAK ist die Serie N der Preferred shares mit Parwert 50 (siehe Grafik oben) und aktuellem Kurs von USD 9,19.

      Leider kann ich nach wie vor keine LEAPS finden. Soweit mir bisher bekannt, existieren keine. D.h.: deine Idee wäre gut, sie ist aber nicht umsetzbar.

      Wenn eine Spekulation, dann also entweder auf eine der Preferred Serien in obiger Grafik, oder gar auf die normalen Aktien, für die weiterhin die Gefahr einer Verwässerung besteht.

      tom

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