Trump, Fannie & Freddie

Die Aktienmärkte haben nach der Trump-Wahl irgendwie seltsam reagiert. Ich persönlich habe mit den Anstiegen der letzten Tage überhaupt nicht gerechnet - obwohl sich das Bild stark differenzieren lässt. Till Schwalm von sfg-value hat mehr dazu.

Ich möchte hier vor allem auf Fannie und Freddie hinweisen. Es war von vornherein klar, dass eine Trump-Präsidentschaft für diese beiden besser ist als eine Clinton-Präsidentschaft es gewesen wäre, weil unter Clinton die Fortführung der Obama-Strategie (wenn man das so nennen kann) fast sicher gewesen wäre. Auf Trump gehofft habe ich deswegen aber nicht, ehrlich. Eigentlich war mir das ziemlich egal.

Wie auch immer: tatsächlich tauchen im Trump-Umfeld einige Berater auf, die für eine Re-Privatisierung eintreten, oder in der Vergangenheit zumindest eingetreten sind. Aus diesem Artikel:

Ken Blackwell, who’s been tapped to lead the domestic transition team, wrote an op-ed in 2014 in which he called the Treasury arrangement “theft of private property.” In the piece, Blackwell noted that there is a “bipartisan consensus on how to wind down Fannie and Freddie.”

Noch ist nichts gewonnen. Die Re-Kapitalisierung die mit der Re-Privatisierung einhergeht, so sie denn kommt, wird nicht einfach werden. Die USD 20, die Bill Ackman als Kursziel ausgegeben hat, finde ich etwas gar optimistisch. Aber ich kann wieder etwas hoffen, zumindest in dieser Hinsicht kann ich mich über die Trump-Präsidentschaft nicht beschweren. Die Märkte sehen das offenbar ähnlich.

Fanniegate

Es wird schon jemand mit Interessen sein, der den Film zusammengestellt hat. Ich stelle ihn dennoch rein. Harter Tobak. Via Youtube:

Update April 2016 - Teil 2:

Berkowitz - Fannie, Freddie & Öl / Gas

Bruce Berkowitz hat seinen Letter 2015 veröffentlicht und noch einmal zu Fannie Mae und Freddie Mac Stellung genommen. Außerdem scheint er über die Hälfte seiner Bank of America Beteiligung verkauft zu haben.

Zwei neue Investments die er eingegangen ist habe ich ebenfalls auf der Watchlist: Now Inc. und MRC Global. Das Geschäftsmodell sieht interessant aus - ich glaube allerdings, dass es noch etwas zu früh ist um dort einzusteigen. Es ist aber gut zu wissen, dass Berkowitz dabei ist.

Aus dem Brief:

Fannie Mae and Freddie Mac

In 1986, famed Magellan Fund manager Peter Lynch touted Fannie Mae as “the best business, literally, in America.”  At that time, Fannie Mae had a price-to-earnings ratio of one.  Lynch noted that “when a company can earn back the price of its stock in one year, you’ve found a good deal.”  Thirty years later, the price-to-earnings ratio of Fannie Mae is back at one – but the circumstances are quite different.  In our view, current prices of Fannie Mae as well as its smaller cousin Freddie Mac do not reflect the economic value of existing assets, let alone future earnings power, embedded in these world-class franchises.  Indeed, the companies are not priced for a run-off of their existing businesses; they are priced for the permanent expropriation of all assets.

Fannie Mae and Freddie Mac represent 16.4% of Fund assets, primarily in the form of preferred stock.  For those unfamiliar, Fannie Mae and Freddie Mac are simple and straightforward insurance companies.  They are not banks.  There isn’t a local Fannie Mae or Freddie Mac branch on the street corner.  Unlike the big banks, Fannie Mae and Freddie Mac did not commit any consumer fraud in the run-up to the financial crisis.  The two do not originate mortgages and they do not deal directly with individual homeowners.  However, when it comes to funding our nation’s housing market, Fannie Mae and Freddie Mac are mission critical.  The companies have helped tens of millions of American families buy, rent, or refinance a home even during the toughest economic times when banks and other lenders shun mortgage risk.  Bottom line: Fannie Mae and Freddie Mac are the housing finance system in America, and earn a nominal amount (less than 40 basis points) for ensuring that the venerable 30-year fixed-rate mortgage remains widely accessible and affordable.

During the 2008 financial crisis, Fannie Mae and Freddie Mac helped save America’s home mortgage system and resuscitated our national economy by continuing to provide liquidity when credit and insurance markets froze solid.  According to a comprehensive analysis by Thomas Ferguson and Robert Johnson published in the International Journal of Political Economy, federal regulators explicitly directed Fannie Mae and Freddie Mac to initiate massive purchases of “home mortgages and mortgage bonds to stem declines in those markets and alleviate pressures on the balance sheets of private firms,” particularly “overburdened banks.”  Then in 2012, Treasury’s decision to usurp all of the profits from each company in perpetuity (the so-called “Net Worth Sweep”) improved the federal budget deficit in an election year and avoided protracted debt ceiling negotiations with Congressional Republicans.

Roger Parloff’s recent Fortune magazine piece – “How Uncle Sam Nationalized Two Fortune 50 Companies” – details the de facto nationalization of Fannie Mae and Freddie Mac by the federal government and the determined effort by a handful of bureaucrats to hide the truth from the public:

For reasons that remain shrouded in secrecy to this day, the Treasury Department and the companies’ conservator, the Federal Housing Finance Agency (FHFA) – two arms of the same government – agreed to radically change the terms of what the GSEs would owe in exchange for the moneys they had already received.  Instead of a 10% annual dividend on all the bailout funds drawn … the dividend was now to be set at 100% of each GSE’s net worth.  One hundred percent.  That is to say, any and all profit they posted.  And this would be so in perpetuity ... The two firms, on their way back to health, were effectively nationalized.  The sudden change was called the “third amendment,” an innocuous-sounding designation that belies its momentous consequences … If this strikes you as, well, un-American, you’re not alone … The government’s alleged nationalization of two enormous corporations raises potentially landmark constitutional issues – comparable to President Harry Truman’s attempt to nationalize steel mills during the Korean War … Seven years into their conservatorship, the GSEs remain adrift, with shrinking capital reserves and no exit plan—a dormant, festering crisis … Documents and depositions from officials at Treasury and FHFA, obtained in discovery in a suit brought by Fairholme Funds, show that the government’s story is “highly misleading” in some respects and “outright false” in others, plaintiffs lawyers allege in court briefs … The lawyers can’t tell the media (or even their clients) specifically what the documents and depositions show, however.  That’s because Court of Federal Claims Judge Margaret Sweeney has ordered those materials sealed from public view, at the government’s behest.  Bewilderingly, the Justice Department has persuaded her that disclosure of that information—concerning a now three- to eight-year-old decision-making process of tremendous public interest—might cause “dire harm” and “place this nation’s financial markets in jeopardy” … The spectacle of a conservator wiping out shareholders just as the companies he’s supervising are about to have their best years in history simply doesn’t smell right.  It’s hard to picture the Supreme Court letting it stand.

The market gyrations experienced during 2015 do not reflect our progress in halting Treasury’s unlawful taking of Fannie Mae’s and Freddie Mac’s assets.  Indeed, newly discovered evidence – which shows the government’s defense to be outright false – was subsequently presented to the D.C. Circuit Court (under seal as required), and plaintiffs in other cases from the Northern District of Iowa to the Eastern District of Kentucky have now obtained these documents as well.  We remain confident that Treasury’s deliberate effort to realign the equity of each company and allocate all profits to itself in perpetuity is strictly prohibited by federal and state law, and anticipate that several of these cases will be adjudicated this year.

Today, taxpayers own 79.9% of Fannie Mae and Freddie Mac.  In this respect, taxpayers are fully aligned with private shareholders of these extremely valuable companies.  In our view, anyone claiming that shareholders are seeking remuneration at “taxpayer expense” is peddling fiction.  Only the disingenuous would assert that recapitalization of these companies would take decades and come at taxpayer expense, as if retaining earnings precluded the ability of each company to raise equity from private investors.  Only those beholden to special interests would ignore the substantial reforms implemented at Fannie Mae and Freddie Mac over the last eight years and pretend that the companies are somehow doomed to repeat the past upon release from conservatorship.  Only those who oppose the dream of American homeownership would attempt to dismantle President Franklin Roosevelt’s New Deal by eliminating two publicly traded, shareholder-owned companies that have single-handedly provided $7 trillion dollars – yes, trillion – in liquidity to support America’s mortgage market since 2009. 

Shareholders simply request that the Treasury Department respect the capital structure of each company, respect the economic bundle of rights associated with our securities, and respect the law setting forth the rules of a conservatorship as decreed by Congress.  The economist Herbert Stein once famously said: “If something cannot go on forever, it will stop.”  Sooner rather than later, we believe the Net Worth Sweep will be halted and a common sense solution will prevail: Fannie Mae and Freddie Mac will transform into low-risk, public utilities with regulated rates of return, just like your local electric company.

[...]

Oil and Natural Gas Related Companies

A shale fracking revolution allows America to be an energy exporter.  Supply increases have led to an oil and gas price collapse.  Energy companies now sell for huge discounts from historic values, and related service businesses are trading at record lows as well.  When the Fund last purchased large amounts of securities in the energy sector, no one thought that the world would function if oil exceeded $40 per barrel.  We sold our positions when oil eclipsed $100 per barrel and few thought a return to $80 possible.  Now, experts believe a price of $10 is possible and $50 per barrel a long way off.  We again disagree.  Prices cannot stay below marginal costs when demand grows and supply depletes – at least, not for too long.

In the immortal words of Yogi Berra, “It’s déjà vu all over again.”  Common shares of MRC Global and NOW Inc. comprise 4.8% of Fund assets.  Both companies operate in the supply chain and inventory management industry, and should be among the first to experience a rebound with higher oil and gas prices.  Ultimately, MRC and NOW should consider a merger in order to create huge efficiencies and maximize value for all shareholders. 

Der komplette Brief kann hier nachgelesen werden:

http://www.fairholmefunds.com/letters2

Beth McLean über Fannie & Freddie

http://wirtschaftsblatt.at/home/boerse/investor/4839006/Bethany-McLean_Sie-waren-immer-eine-seltsame-Bestie

Unter obigem Link zum Wirtschaftsblatt findet sich ein Interview mit Beth McLean. Es geht darin um Fannie & Freddie, und darum was in den letzten Jahren mit den beiden passiert ist.

Nun kann man tatsächlich darüber streiten, ob man zwei Unternehmen braucht, die den Zins für Hypotheken künstlich unter den natürlichen Zins drücken, den ein freier Markt bestimmen würde. Aber wenn man tatsächlich der Meinung ist, dass man diese Zinsdrückerei nicht braucht (was ich verstehen könnte), sollte man erst mal dafür eintreten, die Zentralbanken abzuschaffen. Diese machen eigentlich kaum etwas anderes - neben Gelddrucken natürlich.

Was auf jeden Fall bedenklich ist, und da hat McLean recht, ist wenn man einfach so quasi enteignet wird. Um relevante, aber anscheinend heikle Dokumente aus dem Finanzamt und der FHFA nicht veröffentlichen zu müssen, argumentiert die US-Regierung damit, dass das die Finanzmärkte destabilisieren würde.

Im Ernst? Die Argumentation ist also, dass die Finanzmärkte nicht mit der Finanzpolitik umgehen können, die die US-Regierung betreibt?

Inzwischen ist die US-Regierung ja richterlich dazu verdonnert worden, einen gehörigen Stapel an Dokumenten freigeben zu müssen. Nicht für die Öffentlichkeit, aber zumindest für einen der hier schon früher erwähnten Kläger - Fairholme unter Bruce Berkowitz. Zumindest ein Schritt in die richtige Richtung.

Für Spannung in diesem Fall ist weiterhin gesorgt.

Berkowitz zu Bank of America und Fannie & Freddie

Die Fairholme Funds mit Manager Bruce Berkowitz haben ihren Geschäftsbericht 2014 veröffentlicht. Berkowitz bespricht darin kurz seine Investments. Da ich sowohl auf Bank of America als auch auf Fannie Mae und Freddie Mac durch genau diesen Fonds aufmerksam geworden bin, möchte ich Berkowitz‘ Statements hier posten. Die Investmentthesen sind, erwartungsgemäß, immer noch dieselben wie anfangs.

Bank of America 

„Bank of America (22.3%) has executed its business plan admirably to date. By refocusing on core customer relationships across multiple platforms (i.e., checking, credit card, mortgage, and small business), the company is positioning itself for long-term profitability. Effective cross-fertilization of these services will make parallels with best-in-class Wells Fargo more pronounced, and help Bank of America’s still depressed market price to at least reach book value, reflecting the higher values of existing business. The company recently surpassed its 2011 cost-cutting goal of $8 billion per annum, ahead of schedule. Litigation expenses – a major weight on the company in recent years – have largely dissipated. Heeding lessons learned from the financial crisis, the company prudently disposed of a profitable (at the time) wholesale mortgage business. Intermediaries might seem like ideal clients, but history shows that they are more adversary than friend. Investors should not be surprised to see Bank of America continue to shrink no-longer-core activities. However, the company’s balance sheet is poised for a growing business economy and a rising interest rate environment, with every increase of 100 basis points potentially boosting revenue by $3.7 billion. Sometimes you must take two steps back in order to go ten steps forward.“

Fairholme Funds 2014

Ich bin derselben Meinung.

Fannie Mae und Freddie Mac 

2013 habe ich mich schon einmal mit Fannie Mae und Freddie Mac beschäftigt (hier und hier), die Aktien aber nie gekauft, bzw. erst jetzt. Kurzzusammenfassung: 

Fannie und Freddie haben im Zuge der Krise Staatshilfe erhalten – und zwar in Form von Senior Preferred Capital, das mit 10% verzinst werden sollte. Gleichzeitig wurden die beiden unter Conservatorship gestellt und die FHFA hat die Kontrolle über die beiden Institute übernommen. 2012 hat die Obama-Administration (einseitig, da sie durch die Conservatorship ja die Kontrolle hat) beschlossen die beiden Institute abzuwickeln/aufzulösen, und für die Erledigung ihrer Aufgabe (den Hypothekenmarkt liquide zu halten) neue Institute zu gründen, die mit privatem Kapital finanziert werden sollen. Außerdem wurde ein ‚Net Worth Sweep‚ in Kraft gesetzt, wodurch sämtliche Gewinne von Fannie und Freddie in Form einer Dividende an die Senior Preferreds gehen - also an den Staat. D.h. es ist den beiden nicht möglich, Kapital aufzubauen, oder die Senior Preferreds zurückzuzahlen. Da für diesen Sweep kein Ende vorgesehen ist, kommt dies einer Enteignung gleich. 

Ein paar Punkte, warum das so nicht durchgehen wird:

• Die Enteignung verstößt gegen Gesetze (gar Verfassung?). An diese muss sich auch die US-Regierung halten. Gerichtsverfahren laufen
• Die neuen Institute können nicht viel anderes machen, als das, was Fannie und Freddie gemacht haben. Sie sollen das nur ohne Staatsgarantie machen
• Die Staatsgarantie kann man auch Fannie und Freddie entziehen, diese zu ersetzen macht also keinen Sinn
• Warum sollte privates Kapital diese neuen Institute finanzieren wenn man Angst haben muss, wie Fannie und Freddie Aktionäre, enteignet zu werden?
• Wenn es nur um das Brechen des Duopols geht: Private in den Markt zu lassen, sollte kein großes Problem sein - zumindest wenn man keine Angst vor Enteignungen haben muss
• Einige andere Gründe, wie die (unten) von Fairholme erläuterten

Der Punkt, warum es doch durchgehen wird: Der Präsident will es so. Ökonomisch fundierte Begründungen habe ich noch keine gehört, aber das hat Politiker ja noch nie gestört…

Fannie bleibt eine Alles-oder-Nichts-Wette, weswegen ich auch nicht nachkaufen werde. Bleibt es bei der Abwicklung, sind die Aktien wertlos. Ansonsten ist auch eine Verzehnfachung oder mehr nicht unwahrscheinlich.

“When we initiated the Fund’s investments in Fannie Mae (4.5%) and Freddie Mac (3.5%), conventional wisdom was that the companies would be liquidated. We disagreed. Our investment was predicated on a simple thesis: there are no substitutes. Fannie and Freddie provide services that are absolutely essential to the American way of life. They help make the popular 30-year fixed-rate mortgage available and affordable. They provide liquidity and stability to the nation’s housing finance system – during good and, especially, in bad times. No one does it better.

Time is proving our thesis true. Fannie and Freddie have already benefited from post-crisis reform and are returning to simpler, safer business models. Under a range of scenarios, the companies are collectively expected to earn at least $21 billion per year. The United States Treasury has already recouped $36 billion more than it disbursed to Fannie and Freddie during the crisis, rendering this our nation’s most successful equity investment ever. In fact, Treasury’s current profit from Fannie and Freddie is almost three times more than it made from all of its other financial rescue programs combined. These figures do not even account for Treasury’s warrants to acquire 79.9% of each company’s common stock.

Today, Washington bureaucrats are unlawfully holding these profitable companies captive in a perpetual conservatorship. Congress never authorized Treasury to become Fannie and Freddie’s “overlord” – forcing the companies to spend all their capital on executive branch prerogatives and circumventing the legislature’s appropriations process. Indeed, the power of the purse remains vested in Congress under the Constitution. The Housing and Economic Recovery Act of 2008 does not authorize any federal agency to use these two publicly traded, shareholder-owned companies as a piggy bank. Yet, in an unprecedented abuse of executive power, the bureaucrats have illegally expropriated and de facto nationalized two of the most valuable companies in the world with apparent impunity. Worse still, their actions are now endangering our housing market, making it more difficult for lower- and middle-income Americans to access mortgage credit.

By preventing Fannie and Freddie from accumulating any cushion against potential future losses, Treasury is obstructing the ability of the Federal Housing Finance Agency (“FHFA”) to perform its duties as safety and soundness regulator of both companies. Treasury’s actions are also directly impeding the statutory obligations of the FHFA, as conservator, to “preserve and conserve [their] assets and property.” Even Fannie and Freddie’s political foes admit that this situation is untenable.

Given the dim prospects for comprehensive housing finance reform legislation in the foreseeable future, we believe that FHFA will ultimately heed the pragmatic advice offered by Senate Banking Chairman Tim Johnson on November 19 at a congressional hearing and “engage the Treasury Department in talks to end the conservatorship.” Johnson is not alone in his call for such action.

The Leadership Conference on Civil and Human Rights recently voiced concerns about the housing market’s growing inequities: “Any successful policy to promote affordable homeownership must involve strong leadership by Fannie Mae and Freddie Mac… eliminat[ing] the GSEs would be counterproductive; it would negatively impact communities of color and young people, and it would impede our ability to grow our nation’s middle class… in order to ensure the best path forward to increasing homeownership in the communities we represent, we believe it is vital to initiate serious discussions about unwinding the conservatorship and allowing Fannie and Freddie to begin rebuilding their capital… Fannie and Freddie can be fixed; discarding them in entirety would be a colossal mistake.”

In the interim, the Fund continues to pursue litigation against FHFA and Treasury to defend its rights as an owner of the companies. To date, the Fund’s lawyers have received approximately 387,000 pages of documents – most of which have come from Fannie Mae, Freddie Mac, and their respective auditors. Not only has the government insisted on shrouding all documents in a veil of secrecy known as a “protective order,” but FHFA and Treasury have further shielded responsive documents from disclosure by broadly asserting executive privilege. One example from the recently released Privilege Log is indicative: 

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The document cited above is a news summary containing public information prepared by a third-party aggregator after the Net Worth Sweep was announced in August 2012 that is being withheld from discovery due to “Presidential Privilege.” Why are FHFA and, particularly, Treasury resisting discovery so fiercely? Is it because the document trail directly implicates some of the President’s most senior advisors in the White House (as cited below)?

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FHFA and Treasury have argued that courts have no jurisdiction to review their administrative actions in this matter. However, recent comments by several Supreme Court justices in Mach Mining v. EEOC challenge the government’s similar attempt to evade judicial scrutiny in a separate case. The government’s claim – “We think this is a matter that is entrusted to the agency that is not for court review” – was met with skepticism by the highest court in the land. Chief Justice Roberts swiftly responded: “Trust you? Just trust you? I am very troubled by the idea that the government can do something and we can’t even look at whether they’ve complied with the law.” Justice Scalia echoed those concerns, noting how he found it “extraordinary” that the government wanted to be exempted from litigation. Justice Breyer weighed in: “In my mind, of course, there should be judicial review.” Sunlight is indeed the best disinfectant.

More than just patience, this investment requires persistence. Every major financial institution relied upon federal government assistance during the 2008 crisis. Each institution repaid the Treasury in full, plus interest. The same is true of Fannie and Freddie, yet only they remain under the day-to-day control of a federal agency. Government cannot pick private market winners and losers. We forge ahead with the facts squarely on our side, and the assurance that no one is above the law.”

Fairholme Funds 2014

Fannie & Freddie – Teil 2

Das ging relativ schnell. Der zweite Teil der Case Study ist da. Es handelt sich dabei um einen Beitrag zur Klage, die bevorsteht. Ab Anfang November geht es in die heiße Phase. Ich bin kein Jurist und das Dokument ist sehr zäh zu lesen. Behandelt wird die Thematik, ob und wann die Regierung aussteigen soll, und dass sie einfach alle Gewinne als Dividende abkassiert, womit laut Kläger bald Schluss sein soll. Wie bereits erläutert.

Ich möchte heute etwas näher darauf eingehen, von welchen Gewinnmöglichkeiten wir sprechen, sollte sich die US-Regierung tatsächlich dafür entscheiden, Fannie und Freddie wieder in private Hände zu geben. Dass die Börse die Wahrscheinlichkeit dafür als recht gering einschätzt, haben wir ja letztens festgestellt. Trotzdem, wie wäre die Bewertung, wenn…

Fannie & Freddie – Teil 1

Das folgende betrifft wieder hauptsächlich Fannie Mae, wobei der Fall Freddie nicht unähnlich gelagert ist. Rufen wir uns nochmal kurz die Gewinnverteilung in Gedächtnis:

EK und Gewinnverteilung (anklicken zum Vergrößern)

Seit 2012 ist Fannie wieder profitabel. Die Ertragskraft wird von Berkowitz auf ca. USD 40 Mrd. geschätzt, für Fannie und Freddie zusammen, wohlgemerkt (siehe Interview, ca. nach 55 sec). Ausgehend von der Tatsache dass Fannie etwas größer ist als Freddie, kann man davon ausgehen, dass der größere Teil auf Fannie entfällt. Zusammen, mit den Daten der 6 Quartale seit 2012 Q1 bis 2013 Q2 macht eine Schätzung auf ca. USD 20 Mrd. pro Jahr Sinn (Q1 2013 wurde durch einen positiven Sondereffekt im Steuerbereich begünstigt, der fast USD 50 Mrd. ausgemacht hat).

Wie schon erwähnt, besteht das Dilemma der Aktionäre (auch der Halter der Preferreds) darin, dass alle Gewinne an die Senior Preferreds gehen, die vom Staat gehalten werden. Was passiert, wenn der Staat aussteigt? Soweit ich verstanden habe, hätte der Staat das Recht über Warrants die Senior Preferreds in normale Aktien zu wandeln. Die Zahl der ausstehenden Aktien würde sich dadurch vervielfachen, aber die normalen Serien an Preferreds wären unberührt, abgesehen davon dass sie wieder Dividenden ausbezahlen könnten.

Preferred Serien (anklicken zum Vergrößern, aus 10-K 2012 Fannie Mae)

Bei Außerachtlassung der Senior Preferreds, wird schnell klar, dass die möglichen Renditen auf praktisch alle ausstehenden Serien riesig wären, würde es zur Re-Privatisierung kommen. Z.B. Serie S mit USD 25 Par-Wert handelt zu deutlich unter USD 6. Diese Preferreds sind auch mehr oder weniger das worauf Berkowitz wettet. An und für sich sind die Möglichkeiten und Risiken hier schon hoch genug. Um aber Risiko und Ertragschancen noch etwas zu erhöhen (bzw. sich das zumindest mal anzusehen), der Vollständigkeit halber auch noch ein Blick auf die Stammaktien.

Die Verwässerung für die Altaktionäre wäre riesig, würde die Regierung ihre Wandeloption ziehen. Die Anzahl an ausstehenden Aktien wäre nach der Wandlung bei ca. 5.762 Mio. Zum Vergleich: 2007, also vor der Katastrophe waren es ca. 973 Mio. Nehmen wir wieder die USD 20 Mrd. Ertragskraft von vorher. Die Dividenden auf die bestehenden Preferreds mit einem Par-Wert von 19,13 USD Mrd. würden etwa USD 1,25 Mrd. ausmachen (im Schnitt 6,5% Rendite auf die Preferreds). Ziehen wir die Dividende von den USD 20 Mrd. ab, und teilen durch die Aktien, die dann ausstehend wären:

Über 3 Dollar Gewinn pro Aktie.

Kurs: 1,16 USD.

Es ist gut möglich, dass es bei einer wirklichen Rückkehr an die Börse noch eine Kapitalerhöhung oder ähnliches geben würde, womit sich das wieder relativierte.

Dieser Fall ist in meinen Augen eine wirklich außergewöhnliche Spekulationsmöglichkeit. Das seltsamste ist, dass man im Gegensatz zu den meisten anderen Investitionen, auf die Politik bzw. auf ein Gericht vertrauen muss, anstatt in die wirtschaftliche Stärke des Unternehmens. Aussteigen wird man mit sehr hohem Gewinn oder mit Null. Die Wahrscheinlichkeiten sind kaum einzuschätzen. Es gibt eine ‚riskante‘ (Preferreds) und eine ‚noch riskantere‘ (Aktien) Möglichkeit zu investieren.  

Für mich käme bei einem Einstieg die Überzeugung großteils daher, dass Berkowitz drinhängt. Er hat die Research-Kapazitäten, er kennt die Branche, er kennt die Unternehmen besser, als ich das je werde, er hat selbst eine Riesenposition aufgebaut und er übernimmt sogar die Klagen, zusammen mit anderen Hedgefonds. So eine Situation gibt es nicht oft.

Keine Position in den erwähnten Papieren. Ich überlege mir das noch – mit einer auf jeden Fall nur relativ kleinen Position. Die Möglichkeit eines Totalausfalls schreckt mich doch zu stark ab, um einen großen Teil des Portfolios zu investieren.

Fannie & Freddie – ein Märchen mit Open End

Heute eine wirklich spezielle Investmentmöglichkeit, die man problemlos auch als Spekulation bezeichnen kann. Es handelt sich um eine Alles-oder-Nichts-Wette. Das hier geschriebene soll meinen aktuellen Erkenntnisstand zusammenfassen.

Aufmerksam geworden bin ich auf Fannie und Freddie, weil Bruce Berkowitz große Positionen in beiden aufgebaut hat. Berkowitz hat immer ein sehr konzentriertes Portfolio, die Positionen darin sind dafür gut begründet. Außerdem gefällt mir sein Motto: Ignore the Crowd. Er hat wieder eine entsprechende Case Study veröffentlicht und die Namensgebung lässt darauf schließen, dass da noch mehr kommt. Auf CNBC ist auch ein Interview erschienen, in dem er auf diese Investments eingeht. Ein wenig Information hält auch sein letzter Bericht vom Mai 2013 (Seite 6 im FAIRX-PDF) bereit.

Da ich mich mit diesen Unternehmen noch nie beschäftigt habe, wusste ich vorher auch nicht sehr viel über sie. Wenn es Ihnen ähnlich geht, empfehle ich entweder die Einträge auf Wikipedia (die englischen sind wesentlich informationsreicher als die deutschen) oder die Beschreibung der Geschäftstätigkeit in den 10-K Annual Reports der Unternehmen (Investor Relations Fannie) durchzulesen und erst danach den obigen Links zu folgen. Einen kleinen Beitrag können hoffentlich auch die folgenden Zeilen leisten.

Hintergrund

Die Federal National Mortgage Association (bekannt als Fannie Mae) und die Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) sind staatlich geförderte US-amerikanische Hypothekenbanken (GSE – government-sponsored enterprise) deren Aufgabe nicht darin besteht Hypothekenkredite zu vergeben, sondern darin, ebensolche Kredite von anderen Banken aufzukaufen um den Sekundärmarkt für Hypothekenkredite liquide zu halten.

Finanziert werden diese Tätigkeiten dadurch dass die beiden Anleihen begeben, die aufgrund der Staatsnähe gute Bonitätsbewertungen bekommen. Lange hat dieses Geschäftsmodell sehr gut funktioniert, wobei der staatliche Beistand als beträchtlicher Wettbewerbsvorteil bezeichnet werden kann. Freddie Mac wurde im Jahr 1968 gegründet, um ein Monopol der im selben Jahr privatisierten Fannie Mae zu verhindern, worauf gewinnträchtige Jahre des Duopols folgten.

Und so lebten sie glücklich und zufrieden bis ans Ender ihrer Tage.

Oder zumindest bis eine Nadel namens Lehman sie in den Dornröschenschlaf versetzte.

Conservatorship

Ihrer Hauptaufgabe sind sie ab 2008 wieder verstärkt nachgekommen, nachdem sie in den Vorjahren aufgrund des Immobilienbooms Marktanteile verloren haben (siehe obige Case Study, part one S. 4 und S. 5). Ohne Staatshilfe wäre das nicht möglich gewesen. 2008 wurden sowohl Fannie Mae als auch Freddie Mac unter die Kontrolle der Federal Housing Finance Agency (FHFA) gestellt in der sie sich nach wie vor befinden.

Zusammengefasste Bilanz Fannie Mae (anklicken zum Vergrößern)

In weiterer Folge beziehe ich mich in erster Linie auf Fannie Mae, da ich mich mit Freddie Mac weniger auseinandergesetzt habe. Ich traue mich aber zu sagen, dass die Situation bei Freddie Mac eine ähnliche ist.

Die Aktien, sowohl die Stämme als auch die Vorzüge, befinden sich zum Großteil in Staatsbesitz. Die Restbestände (immer noch relativ viele) wurden 2010 von der New Yorker Börse genommen und werden nur noch OTC (Wikipedia) gehandelt. Die FHFA hat die Verantwortung übernommen und das Unternehmen neu aufgestellt. Das und der Prinz in Form der Erholung des US-Immobilienmarktes bescheren Fannie nun Gewinne und lassen sie langsam wieder erwachen.

So weit, so gut. Doch wie ist die Situation für die Aktionäre? Dafür müssen wir Einblick in die Gewinnverteilung und die Eigenkapitalstruktur nehmen.

EK und Gewinnverteilung (anklicken zum Vergrößern)

Seit Ausbruch der Krise hat Fannie USD 117 Mrd. vom Staat bekommen (Senior Preferred Stock). Sämtliche Dividenden die seither ausgezahlt wurden gingen an die Senior Preferreds. In Summe bisher immerhin USD 95 Mrd. - Fannie hat die Staatshilfe also bald zurückbezahlt. Theoretisch.

Seit heuer ist Fannie dazu verpflichtet praktisch alle Gewinne als Dividende an die Senior Preferreds auszuzahlen. Bisher wurden diese lediglich mit 10% des Nominalwerts verzinst. Das bedeutet nichts anderes als dass für die Junior Preferreds und die Stammaktie nichts übrigbleiben kann. Die Senior Preferreds haben kein Laufzeitende. Es kann auch kein Kapital aufgebaut werden, um die Senior Preferreds irgendwann auszukaufen – die Zahlungen haben tatsächlich Dividendencharakter, es sind keine Tilgungen. Außerdem ist eine Tilgung laut Vertrag auch nicht erlaubt. Alle Rechte liegen komplett beim Staat. Also sind die normalen Vorzüge und die Stammaktie praktisch wertlos. Keiner weiß so recht wie es weitergeht.

Präsident Obama will die Institute über die nächsten Jahre abwickeln und den Markt mit Hilfe der noch zu gründenden non-governement und not-for-profit National Mortgage Market Utility (NMMU) komplett neu aufbauen. Und er ist nicht der einzige Politiker der das will. Ein Auszug aus dem PATH Act 2013, der das Thema behandelt:

…, the reforms contained with the Protecting American Taxpayers and Homeowners (PATH) Act of 2013 are focused on:

• Ending the Costly Fannie and Freddie Bailout;
• Right-Sizing the FHA and Clearly Defining its Mission;
• Implementing Market Reforms to Increase Mortgage Competition, Enhance
• Transparency, and Maximize Consumer Choice; and
• Breaking Down Barriers for Private Investment Capital.

Die Wette

Jetzt kommen Berkowitz und einige andere Hedgefonds daher und kaufen sich ein. Kompletter Wahnsinn?

• Berkowitz‘ Argumentation geht in die Richtung, dass der Markt ohne Fannie und Freddie nicht funktioniert, weil sie zu wichtig/groß/relevant für den Markt sind. Außerdem war das was sie seit 2008 gemacht haben ja genau das wofür sie da sind – den Hypothekenmarkt liquide halten, auch wenn sie dabei Verluste machen und kein anderer das machen will. Wie er sich ausdrückt: ‚Mission impossible: accomplished!‘ Jemand mit funktionierendem Verstand kann die nicht liquidieren. Siehe verlinktes CNN-Interview oben. Die finale Entscheidung wird die Politik treffen.

• Eine andere Herangehensweise ist die von Perry Capital: klagen. Der Grund: ganz einfach der, dass wenn der Staat mit hohem Gewinn ausgestiegen ist, was voraussichtlich nächstes, spätestens übernächstes Jahr der Fall sein wird, es keinen Grund mehr gibt, das Unternehmen weiter in Staatsbesitz zu halten und überproportional hohe Dividenden einzuheimsen. Diese Vorgehensweise verstößt immerhin gegen bestehende Verträge, und nichts anderes sind Vorzugsaktien. Sie fühlen sich betrogen, sprich: Enteignung im kapitalistischen Amerika. Die finale Entscheidung wird ein Gericht treffen.

Die im Interview eingeblendete Serie S der Fannie Junior Preferreds (bzw. deren Kursverlauf) hat einen Par-Wert von USD 25. Kurs heute USD 5,65. Sollten die beiden tatsächlich wieder privatisiert, und nicht abgewickelt werden, ist der mögliche Gewinn groß. Wenn wir den Kurs ins Verhältnis zum Par-Wert setzen, können wir die Wahrscheinlichkeit dafür mit ca. 23% annehmen – 77% Wahrscheinlichkeit dass die Aktien wirklich wertlos sind.

Ich hoffe, der zweite Teil der Berkowitz Case Study lässt nicht allzu lange auf sich warten.

Weiter zu Teil 2