5. Februar 2018

Verkäufe

Liquidation von 4 Portfolio-Positionen, die ich eigentlich schon länger auf der Verkaufsliste hatte.

Der Grund ist schlicht und einfach, dass ich rein vom fundamentalen Aspekt her kaum noch Aufwärtspotenzial sehe, manche sind bei genauerer Betrachtung eigentlich schon recht teuer. Eine genaue "Berechnung" des fairen Wertes ist zwar unmöglich - das kann immer nur eine Schätzung sein - bei allen vieren würde ich aber bei heutigen Kursen definitiv nicht mehr Kaufen. Die Cash-Position schwillt weiter an.
  • Liberty Media (Formel 1 - Tracker)
  • Liberty Media (Sirius XM - Tracker)
  • Voestalpine
  • Kapsch TrafficCom

Update:
Weil ich gerade dabei war, habe ich auch Microsoft verkauft.

23. Januar 2018

Telecom Italia

 Ich habe in die (Savings-) Aktien von Telecom Italia (TIM) investiert. Dieser Post enthält einige Zahlen, Berechnungen und Annahmen. Für evtl. Rechenfehler oder sonstige Irrtümer übernehme ich keine Verantwortung. Wer an einem Investment in eine der auf diesem Blog behandelten Aktien interessiert ist, soll sich selbst informieren. Das hier geschriebene soll nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf irgendwelcher Wertpapiere verstanden werden.

Die Idee zu diesem Investment entsprang dem ValueWeekend 2017 in Stuttgart. Ein Dank an alle die mitdiskutiert haben.

Der Telekom-Sektor

Dieser erste Teil gilt, gedanklich leicht angepasst, auch für mein Liberty Latin America Investment (der Split-off ist inzwischen übrigens durchgeführt).

Die Telekom-Aktien Europas haben in den letzten 2 Jahrzehnten nicht gerade eine Wahnsinns-Performance hingelegt, auch wenn ich den Crash ab 2000 außer Acht lassen.

Das ist nicht weiter verwunderlich. Die Branche ist extrem kapitalintensiv und einem ständigen technologischen Wandel unterworfen, was dazu führt, dass Anlagen (in diesem Fall hauptsächlich Kabel- und Mobilfunknetze), die nicht auf dem letzten Stand gehalten werden innerhalb weniger Jahre stark an Wert verlieren. Dazu kommt, dass der europäische Telekom-Markt relativ gesättigt ist und Wachstum ein Fremdwort zu sein scheint. Der typische Anleger möchte von seiner Telekom-Aktie hauptsächlich eines: eine stabile Dividende. Da gutes Management-Personal relativ rar ist, haben in den letzten Jahren einige Unternehmen einiges verschlafen und die von ihnen geforderten Dividenden aus der Substanz bezahlt.

Momentan, so bilde ich mir ein, beobachten wir im europäischen Telekomsektor einen gewissen Druck zur Konsolidierung, der vor allem auf das Zusammenwachsen von mobilen und fixen Datennetzwerken (fixed-mobile-convergence) zurückzuführen ist. Einige Beobachtungen aus jüngster Vergangenheit: 

Das Zusammenlegen von mobilen und fixen Netzwerken hat einige Vorteile. Nicht nur für Kunden, sondern auch für die Telekom-Unternehmen. 

  • Die offensichtlichen sind die Kosteneinsparungen im Support- und Administrations-Bereich, da Call-Center zusammengelegt werden können ebenso wie Marketing-Budgets etc.
  • Es können mehrere Kommunikations-Dienstleistungen aus einer Hand Angeboten werden, d.h. in Summe günstigere Bündel-Angebote sind möglich, beispielsweise ein Quadruple-Play-Kunde mit Internet-, TV-, Telefon- und Mobilvertrag vom selben Anbieter. Das funktioniert, weil der Telekomkonzern diese vier Dienste an nur einen Kunden mit niedrigeren Kosten verkaufen kann, als wenn er diese vier Dienste einzeln an vier verschiedene Kunden verkauft.
  • Ein großer Teil des Daten-Konsums erfolgt zu Hause. Surft man zu Hause über das W-Lan (Kabel) anstatt über die mobile Infrastruktur ist das, erstens, für den Kunden schneller und, zweitens, entlastet es das Mobilfunk-Netzwerk (Kabel ist distributionstechnisch um einiges effizienter als Mobil).
  • Die Kundentreue ist im Bündel wesentlich höher als bei Einzel-Verträgen. Entsprechend lassen sich bei Multi-Play-Kunden wesentlich niedrigere Churn-Quoten beobachten, als bei Kunden mit nur einem Service.
  • Weitere Anmerkungen im Kommentar-Sektor sind durchaus erwünscht.


Gerade in Nordamerika steht das klassische Kabelgeschäft momentan stark unter Druck, weil viele Kabelbetreiber über ihre Netze auch TV vertreiben. Oft mit sehr großen Beiträgen zum Gesamtumsatz. Dieses spezielle Geschäft wird langsam aber sicher von OTT-Dienstleistungen wie Netflix verdrängt. Doch einige Unternehmen reagieren darauf bereits relativ erfolgreich mit verbesserten, aber teureren Dienstleistungen im Breitbandbereich, da schnelle Netzwerkanschlüsse eine Voraussetzung dafür sind, OTT-Player (bzw. Internet-Dienste allgemein) überhaupt sinnvoll empfangen zu können. Beispiele dafür bieten beispielsweise Charter Communications und Cable One. Prinzipiell denke ich, dass sich dieses Phänomen weltweit so durchsetzen könnte, zumal das TV-Geschäft für die Kabelbetreiber sowieso eher eines mit niedrigen Margen ist. Jedenfalls im Verhältnis zum Breitbandgeschäft.

In Europa ist der Druck derweil noch nicht ganz so groß wie in Nordamerika, weil Pay-TV hier nicht annähernd so teuer ist wie eben in Nordamerika. (Italien ist unter diesem Aspekt gesehen sowieso etwas speziell, weil Kabel-TV bisher eigentlich gar nicht vertrieben wurde. Ob ein eigener OTT-Service oder klassisches Kabel-TV: dieser Bereich könnte sich gar noch als zusätzliche Wachstumsmöglichkeit für TIM herausstellen.)

Nach diesem kurzen Überblick zum Telekom-Sektor, nun aber zu

Telecom Italia (TIM)

Unter Europas Telekom-Unternehmen sticht TIM als besonders wenig erfolgreich heraus. Dass, bis auf die halbwegs erfolgreiche Mobilfunktochter in Brasilien, Kapital im europäischen und südamerikanischen Ausland vernichtet wurde (die gelben Balken im nächsten Bildchen) war noch nicht einmal das größte Problem der letzten 10-15 Jahre. Was die Leistung früherer Manager/Aufsichtsräte wirklich auszeichnet, ist das komplette Verschlafen des Breitband-Zeitalters. Italien hat eines der langsamsten Breitbandnetze Europas, das zum (aller-) größten Teil noch auf Kupferleitungen und DSL-Standard läuft.

Umsatz und Margen

Der Umsatz aus Brasilien ist zwar rückläufig, aber seit 2011 trägt dazu auch die Schwäche der brasilianischen Währung bei – das lässt die grauen Balken (in EUR) hier stärker schrumpfen, als sie es währungsbereinigt eh schon tun würden.
Zum Glück für TIM ist allerdings auch die Konkurrenz nicht all zu stark. Das mag durchaus daran liegen, dass Italien nicht gerade das tollste Investitions-Umfeld bietet, könnte aber auch mit den wirtschaftlichen Problemen zusammenhängen, durch die das Land in den letzten Jahren gegangen ist (wobei das wahrscheinlich eh zusammenhängt). Jedenfalls beherrscht TIM noch immer große Teile des Marktes, sodass mit runderneuerter Strategie (salopp formuliert: Investition in verbesserte Dienstleistungen, anstatt veraltete Beinahe-Monopol-Netze auszumelken) durchaus noch Hoffnung auf eine bessere Zukunft besteht.

Vivendi/Bollore

2015 hat Vincent Bollore, über die von ihm kontrollierte Vivendi, damit begonnen TIM-Aktien zu kaufen und hält inzwischen in etwa ¼ der Stimmrechte. Ehrlich gesagt habe ich den Mann vorher nicht wirklich gekannt, aber nach dem was ich bisher gelesen habe, soll er so eine Art „europäischer Carl Icahn“ sein. Derweil wirkt das Engagement auf TIM wie die Umstellung auf eine gesündere Ernährung auf einen Kranken: keine Heilung von heute auf morgen, aber mit der Zeit wird es immer besser. Nachhaltig. Zumindest ist das meine Theorie, erste Erfolge sind auch beobachtbar:

TIM hat damit begonnen - das Programm soll bis 2019 laufen – die mobile LTE-Coverage zu erhöhen und ein Glasfasernetz über Italien zu ziehen. Mit Stand Ende September erreicht TIM
  • eine ~98%ige LTE-Coverage; ca. ein Drittel der Mobil-Kunden sind inzwischen auf LTE umgestellt
  • 17,6 Mio. Haushalte per Glasfaserkabel (FTTx); in etwa 1,8 Mio. Anschlüsse sind aktiviert – eine Penetration von ~10%.

Bei den Kabelunternehmen, die ich mir bisher angesehen habe schwankt die Breitband-Penetration zwischen 25% und 50% - je nach Ausbaugeschwindigkeit der Netze. Zwischen der Fertigstellung der Leitung und der Aktivierung von erreichbaren Haushalts-Anschlüssen vergeht durchaus etwas Zeit. Wenn die Italiener sich aber nicht komplett anders verhalten als der Rest der Welt, sollte die Penetration über die Zeit steigen. Ich sehe nicht, warum TIM über die nächsten Jahre nicht ebenfalls eine Penetration von zumindest 30% erreichen können sollte – und der Ausbau ist ja noch nicht abgeschlossen.

Connections
In 000 (except ARPU)
2017/9M
2016
2015
2014
2013
Fibre
1.770
997
672
-
-
ADSL/other
5.789
6.194
6.351
6.921
6.915
Retail BB access
7.559
7.191
7.023
6.921
6.915
Voice/other
3.578
4.094
4.719
5.559
6.295
Total fixed-line
11.137
11.285
11.742
12.480
13.210
Broadband ARPU
24,1
22,0
20,8
19,7
19,1

Hier ist insbesondere anzumerken, dass für die deutlich schnellere Glasfaserverbindung auch mehr bezahlt wird (Anstieg im BB ARPU). Ein Trend der mehr oder weniger in der ganzen Welt zu beobachten und nun auch in Italien angekommen ist. Einige Fibre-Kunden sind wahrscheinlich nur von ADSL gewechselt, aber wir sehen, dass die Anzahl an Retail-Breitbandkunden insgesamt steigt, und sich dieser Anstieg in den letzten Quartalen deutlich beschleunigt hat. Ohne Glasfaser-Upgrade nicht möglich. 

Der durchschnittliche Monats-Umsatz je Kabelanschluss wird sich in Zukunft immer stärker Richtung Breitband (Retail- und Geschäftskunden; dunkel- und hellblau) bewegen, voraussichtlich hauptsächlich auf Kosten des Telefon-Anteils (gelb), und sich meines Erachtens auch noch erhöhen:


Ein ähnliches Bild zeigt sich auch im Mobil-Bereich mit dem LTE-Ausbau, wo die Kundenanzahl in den ersten 3 Quartalen 2017 zum ersten Mal seit 2011 (!) wieder gestiegen ist:


Das alles zusammen genommen ergibt eine Situation, die es bei TIM schon lange nicht mehr gab: der Kundenschwund entschleunigt sich deutlich, der durchschnittliche Umsatz je Kunde ist dank verbesserter Dienstleistungen höher und die Umsätze, kaum noch denkbar, steigen zart an. Die hohe Bestandskundenanzahl sollte eine solide Basis für „einfache“ Breitband-Upgrades bieten, was in den nächsten Jahren zu höheren Umsätzen und Gewinnen führen sollte. Momentan ist der freie Cash-Flow relativ gering, der Grund dafür liegt allerdings hauptsächlich in den dringend notwendigen Investitionen in die Infrastruktur. Wenn sich das Investitionsniveau ab 2019 wieder normalisiert, sollten die freien Cash-Flows deutlich steigen.

Brasilien

Das Brasilien-Geschäft ist meines Erachtens eine Wild-Card. Ich tue mir schwer damit dieses Geschäft wirklich zu beurteilen. In den letzten Jahren kämpfte man auch hier, neben der deutlichen Abwertung der brasilianischen Währung, mit Kundenverlusten und sinkenden ARPUs. Auch hier hat man sich einer Fokussierung auf qualitativ hochwertigere Services verschrieben und sogar mit dem Aufbau eines Kabelnetzes begonnen. Letzteres bietet zwar vor allem unter Beachtung der bereits oben erwähnten fixed-mobile-convergence durchaus Chancen, impliziert aber auch in Brasilien hohe Investitionen. Zumal die Basis noch sehr klein und insignifikant sein dürfte (ich habe keine Zahlen dazu gefunden).

In den ersten Quartalen 2017 deutet sich jedenfalls auch hier ein zarter Umschwung an aber, ähnlich wie in Italien, wird sich der längerfristige Erfolg erst noch bestätigen müssen. Während ich die Wahrscheinlichkeit für einen Erfolg in Italien allerdings als relativ hoch einschätze, kann ich das in Brasilien noch nicht beurteilen.

Bewertung

Ich bemühe hier nur eine simple EV/EBITDA-Bewertung bei unterschiedlichen Multiples. Die EBITDA-Zusammensetzung im Langzeitvergleich:


Die ausgewählte Bandbreite des EV/EBITDA-Multiples zwischen 5 und 10 in der Bewertung ist der Bereich, wo andere europäische Telekoms gehandelt werden, wobei TIM ganz klar am unteren Ende dieses Bereichs handelt.

2016 EBITDA:
Italien: 6,7 Mrd.
Brasilien: 1,4 Mrd.
TIM: 8,1 Mrd.


Annahmen/Anmerkungen:
  1. beim EBITDA ist in 2015 ein Tiefpunkt erreicht worden
  2. EBITDA entwickelt sich in Zukunft positiv/leicht steigend
  3. Erste Erfolge mit der neuen Strategie lassen Annahmen 1. Und 2. meines Erachtens durchaus zu
  4. Ausweitung des Multiples auf zumindest 6,5 sollte möglich sein
  5. Eine Multiple-Ausweitung ans obere Ende der Bandbreite ist gar nicht notwendig um auf eine Unterbewertung zu schließen
  6. Mit Auslaufen der Investitionen in 2019/20 sollte der FCF auf ~10 Cent je Aktie steigen (~2 Mrd. insgesamt)
  7. Punkte 4. und 6. entsprächen einem Kurs/FCF-Verhältnis von ~10
  8. Net debt/EBITDA momentan bei ~3,6
  9. TIM-Ziel 2018: Net Debt/EBITDA < 2,7 (steigendes EBITDA, Verkauf nicht-strategischer Assets; hier wird es noch näherer Erläuterungen bedürfen, wie das so schnell geschafft werden soll)
  10. Kapitalallokation durch Bollore/Vivendi vorgegeben, bzw. ist die Marschrichtung momentan sowieso klar (Investitionen ins Grundgeschäft); d.h. die Geschäftsführung sollte fürs Erste nicht viel falsch machen können
  11. Größtes Fragezeichen für mich bleibt das Brasilien-Geschäft
  12. Der Kurs der Stammaktie liegt momentan bei ~EUR 0,74 (Savings shares ~0,62)

Savings Shares

Ich habe nicht in die Stammaktie investiert, sondern in die Savings Shares. Im Prinzip, und auf österreichische oder deutsche Verhältnisse umgelegt, handelt es sich dabei um Vorzugsaktien die zwar nicht mit einem Stimmrecht verknüpft sind, dafür aber eine höhere Dividende erhalten (bzw. erhalten sie momentan eine Dividende, die Stammaktien nicht. Rendite aktuell ~4,5%). Der Abschlag zur Stammaktie beträgt meist um die 15%.

Weiterführende Links

21. Januar 2018

Links zu China

Ich tue mir zugegebenermaßen noch etwas schwer damit zu akzeptieren, dass China den USA die wirtschaftliche bzw. auch geopolitische Führungsrolle abnehmen oder zumindest streitig machen könnte. Dennoch sollte ich die Augen wohl offenhalten. Ein paar interessante Links:

Wolfram Stacklies via rentablo.de:
Simon Johnson via fuw.ch:
The Boston Consulting Group via slideshare.net (63 Folien):

18. Januar 2018

Portfolio Veränderungen

Verkäufe

  • BASF
  • Bank of America
Grund: Bewertung ist mir inzwischen zu hoch.

Kauf

  • Telecom Italia (Savings Shares)
Grund: Post folgt.

Wikifolio

10. November 2017

ValueWeekend

Link: ValueWeekend

Mitte Oktober fand das erste ValueWeekend in Stuttgart statt und ich war einer der glücklichen Teilnehmer. 

Was ist das ValueWeekend? In Stuttgart ein Treffen von etwas mehr als 20 Value Investoren aus dem deutschsprachigen Raum, die unter Anwendung der Open Space Methode verschiedene Themen ("Anliegen") durchgeackert haben. Dazu gab es ein ansprechendes Rahmenprogramm und zwei gesellige und hervorragende Abendessen.

Für mich als kleinen Blogger, der nur selten einmal "realen" Kontakt mit anderen Value Investoren hat, war die Erfahrung überwältigend. Mich hat vor allem überrascht, wie viel einzelne Leute zu verschiedenen Unternehmen, Branchen und sonstigen Themen wissen. Manchmal bin ich mir vorgekommen, als wüsste ich so gut wie gar nichts. Das ist das tolle an solch gelegentlichen Austäuschen: man lernt viel. Sehr viel. Ich hoffe, dass ich selbst auch ein bisschen etwas Nützliches beitragen konnte. 

Am Sonntag Nachmittag, am Ende der Veranstaltung, war ich zugegebenermaßen ziemlich erschöpft, und ich glaube, das war das erste Mal, dass ich vom Thema Value Investing eine Pause gebraucht habe. Aber keine Angst, das war nur kurzfristig. 

Das ValueWeekend 2018 wird vom 21. bis 23. September in Berlin stattfinden. Wenn du dich für Value Investing interessierst und "nicht-digitalen" Kontakt zu Gleichgesinnten suchst, empfehle ich dir teilzunehmen. Über den Newsletter, den du auf der Homepage abonnieren kannst, erhältst du alle Informationen dazu.

Falls dir das mit September 2018 zu lange dauert, kannst du alternativ auch bei meetup nach einem Value Investing Dinner in deiner Nähe Ausschau halten, um da einmal reinzuschnuppern. Keine Angst, die Leute sind sehr freundlich ;-)

Tom

6. September 2017

Goldminen


Ich bin prinzipiell ein eher langsamer Schreiberling. In letzter Zeit kommt auch noch hinzu, dass ich kaum Zeit finde, mich überhaupt einmal hinzusetzen. Letztens habe ich allerdings in ein paar Goldaktien investiert (auch im wikifolio), hier eine verspätete Kurz-Info dazu.

Ich weiß, dass Gold momentan nicht gerade beliebt ist, ebenso wenig wie Goldminen. Das eröffnet auf lange Sicht jedoch Chancen. Eine Investition in Goldminen ist mir allemal lieber als eine Kryptowährungs-Spekulation. Warum ich das anspreche? Gefühlsmäßig werden Kryptowährungen heute als eine Art moderner Goldersatz behandelt. Bitcoin beispielsweise ist meiner Meinung nach ein Versuch, die Eigenschaften von Gold in digitaler Form zu kopieren. Mit ein paar Verbesserungen, aber auch Verschlechterungen. Derweil halte ich Kryptowährungen zwar für ein langfristig interessantes Konzept, aber nicht mehr. Ob sie sich durchsetzen wird die Zukunft zeigen, momentan aber durchlaufen wir in diesem Bereich, denke ich, eine Spekulationsphase.  Ich bleibe lieber beim Original.

Was die Minen betrifft: ich halte mich im Folgenden an die relativ einfach zu beschaffenden Produktionskosten der jeweiligen Minenunternehmen: AISC (All in sustaining costs), jeweils pro geförderter/verkaufter Unze Gold. Sonst wird das zu kompliziert. Ich denke bei einem Goldpreis um die USD 1.300 kann man bei allen diesen Minenaktien von einer Unterbewertung sprechen. Bei einem Goldpreisrückgang sollten die Unterbewertung und die niedrigen Produktionskosten schützen. Ein Goldpreisanstieg bietet weiteres Potenzial. Nona.

Barrick Gold

Barrick ist einer der größten Goldförderer der Welt - bei relativ niedrigen Produktionskosten. Das Unternehmen ging stark verschuldet in den Goldbärenmarkt ab ~2012/13 hinein. Inzwischen mussten einige Assets verkauft werden um die Verschuldung zurückzufahren, was übrig bleibt sind allerdings Minen, die starke Cash Flows produzieren. Die Verschuldung ist, denke ich, kein großes Problem mehr, vor allem weil ein großer Teil erst nach 2030 fällig werden wird.

Es gilt jetzt zwar einige andere Probleme durchzustehen, wie zB
  • Acacia Mine in Tansania (die Regierung meint, Barrick zahlt zu wenig Steuern; derweil Exportverbot)
  • Veladero Mine in Argentinien (Streiks; Rohrbruch mit umwelttechnisch weniger schönen Folgen)
aber die sind wahrscheinlich mit ein Grund, warum die Aktie zu einem akzeptablen Preis zu haben ist.

AISC 2016: USD 730

New Gold

New Gold produziert derweil noch in Kanada, USA, Australien und Mexiko. Die mexikanische Mine ist allerdings am Ende ihres Lebens und wird bald geschlossen werden, die australische Mine wird verkauft. Ab 2018 wird wohl nur noch in Nordamerika produziert.

Die bisher größte Mine (New Afton) ist eine kombinierte Gold/Kupfer Mine. Der Umsatz mit Kupfer ist höher als mit jener mit Gold. Man könnte von einer Kupfermine mit Gold als Nebenprodukt sprechen, New Gold betrachtet das allerdings umgekehrt, weswegen die Produktionskosten auf By-Product-Basis negativ sind.

Was New Gold meines Erachtens wirklich interessant macht, ist das Rainy River Projekt, das ab Ende 2017 / Anfang 2018 in Produktion gehen soll. Es sollen 14 Jahre lang jährlich ~330.000 Unzen Gold gefördert werden, was den Produktionswegfall in Australien und Mexiko mehr als wettmachen wird. Wenn die Mine auch nur annähernd zu den erwarteten Kosten um ~USD 700 pro Unze produziert ist New Gold sehr billig. Der Aufbau ist noch nicht ganz abgeschlossen, die Finanzierung der restlichen Investitionen sollte aber gesichert sein. Darauf baue ich.

AISC 2016: USD 692
Rainy River AISC (Schätzung): USD 710

Pretium Resources

Pretium hat bisher noch gar nicht produziert, war also nur in der Exploration tätig. Seit Juni ist aber die erste Mine in Kanada in Betrieb (Brucejack) und soll jährlich um die 450.000 Unzen produzieren – zu Kosten um die ~USD 500 je Unze. Brucejack enthält nicht so viele Nebenprodukte wie beispielsweise die New Afton Mine (Kupfer) von New Gold. Nur etwas Silber, dafür soll der Goldgehalt im Gestein aber sehr hoch sein (um die 15 Gramm je Tonne Gestein), was die niedrigen Produktionskosten ermöglichen soll.

Die „Story“ ist also eine ähnliche wie jene von New Gold: wenn die Pläne mit der neuen Mine halbwegs aufgehen, ist die Aktie billig.

AISC (Schätzung): USD 520

Goldmoney

Goldmoney hat mit Goldminen nichts zu tun. Das Geschäft war ursprünglich ein Online Gold Depot Service, nicht allzu spektakulär. Die Grundlegende Idee des neuen Geschäftsführers Roy Sebag (Goldmoney ist 2014 aus einem Merger zwischen Goldmoney und Roy Sebags BitGold entstanden - Sebag ist mit ~28% der Aktien nach wie vor größter Aktionär) ist es darauf ein voll durch Gold gedecktes Zahlungsnetzwerk aufzubauen.

Ein Hauptargument gegen Gold, dass es nämlich als Zahlungsmittel zu umständlich ist, ist mit heutiger Technologie eigentlich lösbar. Goldmoney ist ein Versuch in diese Richtung.

Das Unternehmen ist von Profitabilität noch einiges entfernt aber ich denke, dass es eine Chance gibt dort hin zu kommen. Die Kosten kommen runter, obwohl weiter investiert wird.



Beim Einstieg haben alle 4 Position zusammen unter 10% des Wikifolio-Bestandes ausgemacht, inzwischen mache sie leicht über 10% aus. Einstiegszeitpunkt gut erwischt. Zumindest sieht es momentan so aus…