Sirius XM – Profitabel mit Satelliten-Radio

Ich habe hier ja bereits geschrieben, dass ich in die Aktien von Liberty Media investiert habe. Der Hauptgrund dafür ist, dass Liberty Media der größte Aktionär von Sirius XM ist und ich glaube, dass man über Liberty Media eben relativ günstig in Sirius XM investieren kann. Ein meiner Meinung nach ausgezeichnetes Unternehmen dessen separat gelistete Aktie allerdings in etwa fair bewertet ist, und somit im Gegensatz zu Liberty Media keine ausreichende Sicherheitsmarge bietet. Ich möchte hier meine Gedanken zu Sirius XM festhalten.

Vorgeschichte

Der Vorläufer von Sirius XM, Sirius, hat sein Geschäft um 2002 herum gestartet. Die ersten Jahre waren geprägt durch den Aufbau des Geschäfts. Es ist nicht verwunderlich, dass bis zum Merger mit XM Satellite im Jahr 2008 eigentlich nur Verluste angefallen sind, und zwar recht heftige (das Cash-Flow-Profil eines Satelliten ist in den ersten Jahren stark negativ, die Amortisation dauert einige Jahre; außerdem muss auch erst ein Kundenstamm aufgebaut werden, wofür man attraktive Programme braucht usw). Ab 2008/2009 hat die nun zusammengelegte Gesellschaft zwar operativ den Break-Even erreicht, allerdings war die Finanzverschuldung zu diesem Zeitpunkt schon so hoch, dass

• die Zinslast den operativen Gewinn fraß und das Nettoergebnis immer noch negativ war
• der Pleitegeier schon dachte, sich den Bauch vollschlagen zu können.

Wer noch in Erinnerung hat was 2008/2009 los war kann sich auch denken, dass die Refinanzierung in dieser Zeit nicht gerade ein Zuckerschlecken war. Einer der wenigen, die damals sahen welches Potenzial in Sirius XM steckt und auch die nötigen Mittel hatte um beizuspringen, war John Malone. Er hat sich im Zuge der Refinanzierung, no na, auch eine nicht unwesentliche Beteiligung am Eigenkapital gesichert. Heute befindet sich Sirius XM zu über 60% im Besitz von Liberty Media.

Radio

Der Bedarf nach Radio-Rundfunk ist prinzipiell sehr hoch und auch stabil. Der durchschnittliche US-Amerikaner konsumiert anscheinend täglich vier Stunden akustischen Allerleis. Den Löwenanteil dieser Nachfrage befriedigt das klassische Radioprogramm, das sich hauptsächlich durch Werbeeinschaltungen finanziert (in Österreich dürfen wir zusätzlich noch GIS zahlen – alle, auch die die nicht zuhören; aber lassen wir diese Seitenhiebe auf den ORF). Andere werbefinanzierte Angebote umfassen Dienste wie Spotify, Pandora oder auch Youtube. Ich bin mir sicher, dass ich nicht alle Angebote aufzählen kann - es existieren Massen davon.

Als Gegenmodell zum werbefinanzierten Angebot gibt es auch Abo-basierte Modelle, wo meist für eine fixe (meist monatliche) Gebühr so viel gehört werden kann, wie der Kunde das eben wünscht, mit personalisierten Inhalten und sonstigem Schnick-Schnack. In diesem Bereich ist das Angebot etwas überschaubarer (obwohl ich sicher auch nicht alle aufzählen kann), und es entspricht dem Geschäftsmodell von Sirius XM – dem Platzhirsch in den USA (und durch Sirius XM Canada auch in Kanada).

Quelle: Edison Research

Geschäftsmodell

Sirius XM bietet ein Abo-basiertes Radioprogramm mit über 170 Kanälen, das

• sowohl über das eigene Satellitensystem (mit 9 Satelliten, großteils geostationär)
• als auch über Internet und entsprechende Apps

USA-weit empfangen werden kann.

Quelle: http://www.siriusxm.com/whatissiriusxm

Das Geschäftsmodell ist stark skalierbar (Satelliten, Werbung, Programm, …) und produziert sehr starke Cash-Flows, letzteres vor allem wegen dem Abo-Modell (Kunden zahlen im Voraus).

Links: Anzahl Abos in Mio., Rechts: Umsatz & operatives Ergebnis (USD pro Abo und Jahr). „Other“ (gelb) hat mit dem Radio-Abo-Geschäft nicht viel zu tun, ich habe es aber als zusätzliches Einkommen pro Abo hinzugerechnet, weil kein separater Erfolgsnachweis für diese Geschäfte ausgewiesen wird.

Um die Sinnhaftigkeit des eigenen Satelliten-Netzes zu verstehen, ist es notwendig sich über die Autofahrer Amerikas Gedanken zu machen. Das ist nämlich was die meisten Sirius XM Kunden sind: Autofahrer. Die Strecken sind lang (die Kunden verbringen im Schnitt über 90 Minuten pro Tag im Auto) und Sirius XM bietet mit seinem Service ein abwechslungsreiches Programm, das nicht von Werbeeinschaltungen unterbrochen wird und durch die Satelliten-Abdeckung lückenlos auf dem ganzen Kontinent verfügbar ist. Ich glaube, dass die Ängste um das Geschäftsmodell, die durch den technologischen Fortschritt ausgelöst werden und momentan das Hauptargument der Bären sind, überzogen sind (einfaches Integrieren von Apps, Smartphones oder ähnliches ins Auto, was Sirius XM überflüssig machen könnte), zumal überhaupt nicht klar ist,

• ob nicht-Satelliten-basierte Dienste auf abgelegenen Landstraßen überhaupt verfügbar sind,
• wie lange es noch dauert bis sie verfügbar sind,
• und wenn doch verfügbar, wie viel der Zugang kostet.

Abgesehen davon ist die Art und Weise, wie der Zugang zum Sirius XM Programm technologisch ermöglicht wird, meines Erachtens gar nicht so wichtig, wie viele Beobachter glauben. Es war bisher, und ist es in vielen Gebieten immer noch, schlicht und einfach nur per Satellit möglich den Inhalt flächendeckend zu liefern. Wer sich einmal angesehen hat, was reine Satelliten-Netz-Betreiber wie Intelsat, Eutelsat oder SES für Margen einstreifen, kann sich auch leicht vorstellen, dass ein eigenes Satelliten-Netz schlicht und einfach billiger ist als sich dort Kapazitäten mieten zu müssen, wenn man eine kritische Masse an Kunden sowieso überschreitet. Das Satelliten-Netz ist meines Erachtens mehr ein (zugegebenermaßen sehr effektives) Mittel zum Zweck, und nicht das eigentliche Geheimnis des Erfolges von Sirius XM.

Our streaming “competitors” are often simply repackaging highly commoditized music and many questions remain as to the business model of these music-only streaming services.  There will be more competition in the car going forward, but the strong value proposition of SiriusXM is based on ease of use, unique content, and a technological beachhead created by an installed device in over 70 million cars. 
Gregory Maffei (CEO), John Malone (Chairman) – Annual Report Liberty Media 2014

Ich denke der technologische Fortschritt könnte sogar eine Chance sein, „aus dem Auto hinaus zu expandieren“, da der Service mit Internetverbindung und App auch sonst überall genutzt werden kann. Der Schlüssel liegt in obigem Zitat: Sirius XM bietet nicht nur Musik, sondern auch anderen Content wie Nachrichten (CNN, Fox News, …), Sportübertragungen (NFL, MLB, in Kanada NHL, …), Talkshows (unter anderem den legendären Howard Stern) und anderes im Exklusiv-Angebot, alles in einem Abo. Im Gegensatz zur Konkurrenz erhält der Kunde eben viel mehr als nur Musik, und das ist die große Stärke von Sirius XM. Die Tatsache, dass die Kundenanzahl stetig wächst, ist ein Beleg dafür - den es natürlich laufend zu beobachten gilt. 

Wie kommt Sirius XM ins Auto?

Durch Beziehungen zu beinahe allen Autobauern, die beim Verkauf ein Test-Abo mitliefern. Momentan werden in etwa 40% aller Test-Abos nach Ablauf in zahlende Kunden umgewandelt, da sie das Abo eben kostenpflichtig verlängern. Der Anteil der Kunden die das Abo kündigen liegt seit Jahren bei knapp unter 2% was zeigt, dass die Kunden ziemlich treu sind, wenn sie sich einmal an den Dienst gewöhnt haben.

Zusätzlich dazu werden in letzter Zeit verstärkt Beziehungen zu Gebrauchtwagenhändlern eingegangen, um die Kundengewinnung über diesen Kanal ebenfalls anzutreiben.

Diese Beziehungen stellen zumindest einen ebenso wichtigen Teil des Buffett'schen Burggrabens dar, wie das Satelliten-Netz.

Eine ganz simple Bewertung

Sirius XM schüttet keine Dividende aus, sondern steckt operativ nicht benötigtes Kapital in Aktienrückkäufe. Dadurch steigt der Gewinn pro Aktie schneller als der buchhalterische Konzerngewinn. Dieser selbst wird wiederum durch einige Bilanzierungseigenheiten und Sondereffekte stark verzerrt und unterschätzt meines Erachtens den ökonomischen Gewinn. Ich verweise wieder einmal auf Warren Buffetts Owner Earnings und gebe hier meine Schätzung selbiger wieder: ich denke Sirius XM verdient momentan so um die 18 bis 20 US-Cent je Aktie, was deutlich mehr ist, als die offiziell ausgewiesenen 9 US-Cent.

Unter dem Hinweis, dass ich kein Buchhalter bin, nur schätze und ich, bevor jemand diese Schätzung zu ernst nimmt, eindrücklich warne und empfehle, sich das selbst durch zu überlegen: nehmen wir an ich läge damit halbwegs richtig. Bei einem Kurs von USD 3,70 entspräche das einem angepassten KGV zwischen 18,5 und 20. Angesichts des soliden Wachstumspotenzials und dem hohen ROIC halte ich das für, naja, eben eine halbwegs faire Bewertung.

Zusammenfassung

Alles in allem scheint mir Sirius XM eine erfolgreiche Zukunft vor sich zu haben. Allerdings halte ich die Aktie für in etwa fair bewertet. Unsicherheiten bei der Bewertung umfassen zum einen die NOLs  die sich angesammelt haben, zum anderen ist die Finanzverschuldung relativ hoch. Letzteres ist bei Malone nicht unüblich und sollte, wenn überhaupt, nur in Zusammenhang mit relativ stabilen Cash-Flows wie im Falle dieses Abo-basierten Geschäftsmodells gemacht werden. Ich gebe zu, das ist das einzige was mir bei dem Unternehmen etwas Sorgen macht. Vor allem weil sie es in den Lehman-Crash hinein ja schon einmal übertrieben haben, auch wenn Sirius XM heute im Gegensatz zu damals profitabel arbeitet.

Ich halte ein Investment über Liberty Media, die (wie schon erwähnt) über das Wikifolio nicht investierbar ist, für vielversprechender als in direktes Investment in die Sirius XM Aktie. Die Sirius XM Aktie wäre zwar über Wikifolio investierbar… vielleicht wird das ja mal was, wenn der Kurs stärker nachgibt.

Quellen

• Edison Research: http://www.edisonresearch.com/edison-research-conducts-first-ever-share-of-ear-measurement-for-all-forms-of-online-and-offline-audio/
• Liberty Media: Investor Relations
• Punchcard: https://punchcardblog.wordpress.com/2015/04/10/sirius-xm-holdings-the-subscription-media-business/
• Sirius XM Canada: Investor Relations
• Sirius XM Holdings: Investor Relations