ThyssenKrupp – Das Amerikadesaster verdeckt die Stärke einiger durchaus interessanter Segmente

Wie schon in meinem Beitrag zur Voestalpine beschrieben, ist es sehr schwierig im normalen Stahlgeschäft über längere Zeiträume profitabel zu sein. Wirklich funktionieren tut das eigentlich nur, wenn die Konjunktur rund läuft. Die Voestalpine erzielt eine hohe Rentabilität, weil sie sich zu einem (Stahl-) Technologieunternehmen gewandelt hat.

Einem großen deutschen Konzern geht die Rentabilität seit einigen Jahren ab: ThyssenKrupp.

Kennzahlen pro Aktie (GJ September)

Nach Betrachtung dieser Zahlen, muss man sich schon sehr genau überlegen, ob man in dieses Unternehmen investieren will, zumal der Buchwert pro Aktie ins Negative fällt, wenn man auf der Aktivseite (und entsprechend im Eigenkapital) den Goodwill eliminiert. Ein genauerer Blick in die Segmentberichterstattung hält allerdings einige Überraschungen bereit.

Aufgrund der Übersichtlichkeit habe ich in folgender Grafik die fortgeführten Geschäftstätigkeiten zum von mir so benannten ‚Core Business‘ zusammengefasst, der Rest sind die Aktivitäten, die verkauft (‚Steel Americas‘) bzw. beendet wurden (discontinued). Die Position ‚One-offs‘ beinhaltet Posten, die theoretisch nicht wiederkehrend sein sollten, in erster Linie sind dies Abschreibungen auf die ‚Steel Americas‘ Assets.

EBIT Zusammensetzung

Die Verluste seit 2009 sind also im Wesentlichen auf das verunglückte Abenteuer in der neuen Welt zurückzuführen, während sich das fortgeführte Geschäft zwar zäh, aber immerhin profitabel durch die Krise schleppt. Ergo: ist Steel Americas verkauft, bleibt ein profitabler Konzern über. Grund genug, sich diese Segmente genauer anzuschauen.

Zusammensetzung um Sondereffekte bereinigtes EBIT Core Business aus obiger Grafik

Die Segmente ‚Components Technology‘ und ‚Industrial Solutions‘ bildeten bis 2009 ein gemeinsames Segment, bevor dieses in die heutigen zwei Teile aufgespalten wurde.

Bis auf das für die Industrie horrende Jahr 2009 haben wir es hier also mit einem sehr stabilen Kerngeschäft zu tun. Im Geschäftsbericht ist zur Beschreibung der Segmente folgendes zu finden:

• Components Technology: bietet leistungsfähige und innovative Komponenten für die Automobilindustrie, Baumaschinen, Maschinenbau und Windkraftanlagen an. Sehr stabil, bis auf 2009 profitabel. 
• Elevator Technology: betreibt den Neubau, die Modernisierung sowie den Service von Aufzügen, Fahrtreppen, Fahrsteigen, Treppen- und Plattformliften sowie Fluggastbrücken. Das Leistungsspektrum umfasst die gesamte Produktpalette von Anlagen für den Volumenmarkt bis zu kundenindividuellen Lösungen nach Maß. Was 2007 passiert ist, könnte man wohl noch rausfinden, 2009 profitabel. Vergleiche z.B. schweizerische Schindler Holding AG.
• Industrial Solutions: ist ein international führender Anbieter im Spezial- und Großanlagenbau sowie im Marineschiffbau. Bis auf 2009 profitabel.
• Materials Services: betreibt den weltweiten Handel von Werk- und Rohstoffen sowie technische und infrastrukturelle Dienstleistungen für produzierende und verarbeitende Unternehmen. Bis auf 2009 profitabel.
• Steel Europe: Aktivitäten für hochwertige Qualitätsflachstahlprodukte, die von intelligenten Werkstofflösungen bis zum fertigen Bauteil reichen. Das eigentliche Stahlgeschäft, bis auf 2009 profitabel, wenn auch meist mit sehr geringer Marge. Sehr volatil.
• Steel Americas: ähnlich Steel Europe, aber mit durchgehenden Verlusten. Soll verkauft werden.
• Corporate: Konzernverwaltung (Finanzen, Personal, IT etc.)

Mir scheint dass der Kurs eine gewisse Erholung schon eingepreist hat, und deswegen an einen Einstieg im Moment nicht zu denken ist. Vor allem weil die Bilanz aufgrund der sehr verlustbringenden Investitionen in Amerika schwach aussieht und die Eigenkapitalquote mit knapp 9% und einem damit einhergehenden Buchwert von EUR 5 pro Aktie sehr niedrig sind. Das beschränkt die Möglichkeit Dividenden auszuschütten vorerst recht stark. Neben der hohen Finanzverschuldung, steht auf der Passivseite der Bilanz auch noch ein recht großer Teil an Pensionsverbindlichkeiten (Link Value & Opportunity, sehr empfehlenswerter Blog).

Vorläufig bleibt hier nur, dies im Hinterkopf zu behalten. Vielleicht kommen die verantwortlichen Manager im Zuge einer wie auch immer gearteten Kapitalbeschaffungsaktion ja darauf einen Teil zu verkaufen. Interessante Assets gibt es im Unternehmen offensichtlich genug. Die Aktie von ThyssenKrupp scheint mir auf jeden Fall zu risikobehaftet um einzusteigen. Ich bleibe lieber bei der Voestalpine.

Raiffeisen International: Kapitalerhöhung - Verkauf

Die Raiffeisen Bank International (RBI) hat gestern eine mögliche Kapitalerhöhung (KE) angekündigt um das (großteils) staatliche Partizipationskapital abzulösen. In meinem letzten Post zur RBI habe ich schon angemerkt, dass die Bank dazu wahrscheinlich eine KE benötigen wird. Dummerweise habe ich darauf nicht reagiert, und die Aktie dennoch bis heute im Depot behalten. Der eigentliche Fehler war allerdings, die Aktie überhaupt zu kaufen, bevor dieses Thema geregelt ist. Erst heute habe ich das korrigiert und mich von der Position getrennt - und dafür einen kräftigen Verlust hinnehmen müssen.

Eigenkapitalzusammensetzung der RBI

Etwa ein Viertel des Eigenkapitals der RBI besteht aus Partizipationskapital, das früher oder später abgelöst werden muss. Soweit ich weiß, wird dieses Kapital nach neuen Kapitalregeln bald nicht mehr in die Berechnung der Kapitalquoten einbezogen werden dürfen, was heißt dass die Bank dann in Schwierigkeiten mit ihrer Kapitalisierung kommen könnte. Den Aktionären steht eine Verwässerung bevor, weil die KE wohl unter dem aktuellen Buchwert pro Aktie durchgeführt werden wird.

Da die Aktien praktisch aller Banken, die in den letzten Jahren eine KE durchzogen haben vor der selbigen kräftig nachgegeben haben, erwarte ich auch in diesem Fall nichts anderes. Über einen Wiedereinstieg mache ich mir erst dann Gedanken, wenn die Konditionen der KE bekannt sind, und man das Ausmaß der Verwässerung halbwegs abschätzen kann.

Investor Relations der RBI mit der entsprechenden Meldung vom 8.1.2014

Admiral Group PLC - Eine hochprofitable KFZ-Versicherung aus Britannien

Die Admiral Group ist ein KFZ-Versicherer aus Cardiff. Die Segmentübersicht zeigt, dass die Insel für das Unternehmen der wichtigste Markt ist. Daneben ist man aber auch in Spanien, Italien, Frankreich und den USA (Virginia, Maryland, Illinois und Texas) aktiv. 

Die internationalen Aktivitäten sind in Summe nicht profitabel, das sollte sich in absehbarer Zeit jedoch ändern. Außerdem werden diverse Preisvergleichsportale betrieben, über die Kunden unterschiedliche Versicherungsangebote vergleichen können und das Unternehmen ist gerade dabei in die Haushaltsversicherung einzusteigen. Folgendes Bild zeigt die Zusammensetzung des Vorsteuerergebnisses der letzten Jahre:

Zusammensetzung EBT in Mio. £ (Anklicken zum Vergrößern)

Die Admiral Group zeichnet sich vor allem durch den direkten Vertrieb per Internet und Telefon aus. Durch die Umgehung der sonst üblichen Zwischenstationen können so Kosten eingespart und die Polizzen relativ günstig angeboten werden. Der Marktanteil in England ist auf diese Weise seit 2008 von 6% auf 11% gestiegen (2012). Eine im direkten Vergleich sehr niedrige Kostenquote zeichnet die Gruppe übrigens seit der Gründung im Jahr 1993 aus.

Außerdem ist die hohe Kapitaleffizienz auffällig. Erreicht wird diese durch sogenannte co- und reinsurance agreements, wodurch Teile der Polizzen an Partner ausgelagert werden, die dafür Gewinnanteile an Admiral bezahlen. Dadurch wird Kapital aus der Bilanz ausgelagert, da die Gewinne aber (teilweise) bleiben, erreicht Admiral eine höhere Kapitaleffizienz als andere Versicherungen. Ein zweiter Vorteil dieser Vereinbarungen ist, dass die Ko- und Rückversicherer anteilsmäßig auch die Risiken der Polizzen übernehmen.

Die folgende Tabelle zeigt diese Partner mit jeweiligen Anteilen für die nächsten zwei Jahre (UK-Geschäft). Den größten Brocken übernimmt mit 40% die Münchener Rückversicherung über ihre Tochter Great Lakes. Ein Viertel behält Admiral selbst. Die Munich Re ist mit ca. 10% der Aktien übrigens auch einer der größten Anteilseigner der Admiral Group.

Historische Zahlen (Anklicken zum Vergrößern)

Diese Tabelle zeigt Gewinn und Dividende je Aktie (in £). Die aktuelle Dividendenrendite beträgt mit aktuellem Kurs und 2012er Dividende etwas über 7%. Der Rückgang im ROA seit 2007 liegt zum einen an der Expansion im Ausland, die bisher Verluste brachte, zum anderen auch an dem heftigen Preiskampf der im KFZ-Versicherungsmarkt tobt, nicht nur in England, sondern überhaupt in Europa. Dort könnte das schlimmste langsam vorbei sein, wie auch der Geschäftsführer selbst im letzten Statement anmerkte.

Die ROAs sind für eine Versicherung sehr hoch. Da die Eigenkapitalquote zwischen 15% und 30% hin und her schwankt, ist die Eigenkapitalrendite geradezu stratosphärisch und liegt im Durchschnitt seit 2000 bei 58%. Die Underwriting Profits (Erklärung im Artikel zur VIG) sind positiv und groß – die Floatkosten also stark negativ. D.h. Admiral ist, um Gewinne zu erzielen, nicht abhängig von Einnahmen aus Finanzanlagen wie so viele andere Versicherungen.

Fazit

Nach allem was ich an Information zu dem Unternehmen zusammengekratzt habe, ist es schwierig, wirklich etwas Negatives zu finden. Der Geschäftsführer ist größter Aktionär, selbst die Art und Weise wie die Geschäftsberichte geschrieben sind gefällt mir, und auch Wachstumspotential ist vorhanden. Diese Short-These auf KFZ-Versicherer wirkt mir etwas abgehoben auch wenn in einigen Jahrzehnten was dran sein könnte – derweil sehe ich hier keine Gefahr.

Die Aktie ist nicht unbedingt stinkbillig, aber in meinen Augen definitiv nicht zu teuer. Ich bin deswegen eine Position eingegangen. Für das wikifolio ist das leider nicht möglich, da die Aktie dort nicht handelbar ist – schade.

Fortsetzung zur Admiral Group

Admiral Group - Investor Relations

Update – 12. November 2013

Es wird wieder einmal Zeit ein Update zum wikifolio, bzw. zu den Positionen darin loszulassen. Die Performance über das letzte Jahr liegt bei gut 21%, was in etwa auch der Gesamtperformance entspricht – viel älter ist das wikifolio ja noch nicht. Damit kann ich sehr gut leben.

Da ich sonst nicht weiß wo anfangen, gehe ich die Positionen am besten alphabetisch durch.

AT&S – Letzte Besprechung

Die Aktie ist noch nicht lange im wikifolio, dafür aber schon ca. 8-9% im Plus. Das war mehr oder weniger Glück, da das Unternehmen kurz nach dem Einstieg ein überraschend gutes Quartalsergebnis geliefert hat. Ich bleibe dabei, dass der faire Wert mindestens beim Buchwert liegt. Nach der nun durchgeführten Kapitalerhöhung wird dieser bei ca. EUR 11 pro Aktie liegen.

Bank of America - Letzte Besprechung

Hier hat sich eigentlich nicht viel getan – operativ tolle Gewinne, die Prozesskosten fressen den größten Teil davon auf. Am Wochenende ist die Bank von der US-Regierung erneut wegen ihrer Hypotheken-Tochter Countrywide Financial verklagt worden – diesmal geht’s um ca. 850 Mio. US-Dollar. Da heißt es weiter warten.

BASF - Besprechung

Die Margen haben in den ersten 9 Monaten im Vergleich zum letzten Jahr etwas gelitten, allerdings ist das nichts weswegen ich mir Sorgen machen würde, da man dennoch von einem guten Ergebnis sprechen kann. Der interne Hedge funktioniert weiterhin: diesmal waren die Ergebnisse in den Chemiesegmenten stark, Oil & Gas dafür schwächer.

Deutsch Bank - Besprechung

Den letzten Artikel habe ich gerade erst veröffentlicht, deswegen schreibe ich hier nichts dazu, außer dass die Aktie heute 1,5% billiger zu haben gewesen wäre…

Intel

Dieses Jahr wird ergebnismäßig mit ziemlicher Sicherheit schwächer als das letzte. Die Data Center Group, die sich auf „server, workstation, and storage computing market segments; and wired network connectivity products“ konzentriert, kann sich allerdings immer mehr als zweite Cash Cow des Konzerns etablieren. Das ist nicht unwichtig, da die PC Client Group, die sich auf Desktop und Notebook Computer fokussiert, wegen rückläufiger PC Absatzzahlen leidet – bei allerdings weiterhin hoher Rentabilität.

Microsoft

Microsoft hat gerade erst (offensichtlich) überraschend starke Quartalszahlen gelegt. Die Sinnhaftigkeit der Übernahme des Handygeschäfts von Nokia erschließt sich mir ehrlich gesagt noch nicht ganz, aber der Kurs hat sich in den letzten Wochen doch stark nach oben bewegt. Ein anderer Grund dafür könnte sein, dass der umstrittene Konzernboss Steve Ballmer bald zurücktreten wird. Man kann den Mann mögen oder nicht, eines zeigt die folgende Grafik auf jeden Fall: er weiß, wie man Geld verdient, auch wenn das neue Windows 8 noch nicht so erfolgreich ist, wie seine Vorgänger-Betriebssysteme:

Operative Gewinne nach Segmenten, in Mrd. USD:

Diese Segmenteinteilung gehört ab sofort übrigens der Vergangenheit an. Es kommen neben einem neuen CEO auch ein paar Umstrukturierungen auf den Konzern zu.

Raiffeisen Bank International (RBI)

Die Bank gefällt mir trotz Ost-Risiken recht gut, größter Gewinnbringer sind derweil die Russland-Aktivitäten der Bank. Das bilanztechnische Hauptproblem besteht, neben dem etwas zu hohen Risiko das die Bank in meinen Augen geht, darin dass das Eigenkapital zu einem Großteil aus sehr teurem Partizipationskapital besteht - was wiederum großteils vom österreichischen Staat stammt. Ehrlich gesagt kann ich mir nicht vorstellen, wie das ohne Kapitalerhöhung abgelöst werden soll. Die Mutter RZB ist da allerdings noch dagegen, vor allem wohl deswegen weil sie selbst zu wenig Kapital haben dürfte (reine Vermutung meinerseits – aus Zeitungsartikeln zusammengereimt) um bei einer KE mitzuziehen, sich ihren Anteil aber nicht verwässern lassen will. Alles in allem werde ich diese Position wohl noch einmal überdenken müssen. Ich bin hier vielleicht ein gutes Stück zu früh eingestiegen.

Royal Dutch Shell

Wie viele andere Öl- und Gasunternehmen hat auch Shell momentan etwas Probleme mit der Rentabilität. Doch Shell hat trotz hoher Kapitalintensivität immer verlässlich Dividende bezahlt, die im Normalfall auch locker aus dem operativen Cashflow gestemmt wird. Die Dividendenrendite liegt bei über 5%. Dieser Wert ist für mich beinahe wie eine Anleihe mit (über die Jahre) steigendem Kupon/Dividende. Die Aktie liegt nach wikifolio-Auskunft momentan mit ca. 11,8% im Minus. Rein kurstechnisch – rechnet man die seit dem Kauf kassierten Dividenden wieder hinzu, ist die Gesamtrendite bei praktisch Null – nicht berauschend, aber Potential ist genügend vorhanden, und darauf kommt es an.

Semperit - Besprechung

Seit ich die Aktie gekauft habe, laufen die Geschäfte rund – wenn das nur immer so wäre. Gerade erst heute hat der Konzern die Zahlen für die ersten 3 Quartale 2013 veröffentlicht. Die Aktie schließt heute in Wien mit beinahe 6% Kursplus. Das macht einen unrealisierten Kursgewinn von über 25% seit April – plus der in der Zwischenzeit kassierten Dividende von 80 Cent pro Aktie. Das alles ist natürlich etwas glücklich und so wird es auch nicht weitergehen - aber prinzipiell sehe ich die Aktie immer noch als unterbewertet an.

Tesco - Letzte Besprechung

Noch kommt der (riesige) Händler nicht so richtig aus den Problemen raus, wie das Halbjahresergebnis gezeigt hat. In England machen Aldi und Lidl druck. Buffett hat einen Teil seiner Aktien wieder verkauft. Zusammenhang? Noch vertraue ich auf das Unternehmen, werde mir das aber noch mal durch den Kopf gehen lassen müssen, vor allem weil die Position im wikifolio hoch gewichtet ist – vielleicht werde ich zumindest einen Teil verkaufen. 

Vienna Insurance Group - Besprechung

Der Versicherer gefällt mir nach wie vor sehr gut, allerdings wurde heute eine Gewinnwarnung veröffentlicht. Die Aktie notiert jetzt über Buchwert, der bei Versicherungen normalerweise eine gute Orientierung für den Wert darstellt. Das werde ich mir ebenfalls nochmal genauer ansehen müssen.

Voestalpine - Besprechung

Auch die Voestalpine leidet natürlich unter den Stahlüberkapazitäten in Europa – als eine der wenigen Stahlunternehmen ist sie aber nach wie vor profitabel. Die EBIT-Marge betrug zum Halbjahr gute 7 Prozent – Sonderbelastungen inkludiert. Die Downstream-Strategie funktioniert weiterhin.

Wienerberger

Ohne die Aktie des Ziegelherstellers je erwähnt zu haben, habe ich letztens auch noch den kleinen Restbestand verkauft – mit einem stolzen Gewinn von 93,5% in weniger als einem Jahr. Vielleicht war das zu früh, da gerade etwas Momentum in der Aktie zu stecken scheint. Da ich aber kein Charttechniker oder Momentum-Trader bin und mir die Aktie durchaus fair bewertet erscheint, habe ich verkauft. Die operativen Gewinne des Unternehmens lassen weiter auf sich warten, weswegen mir ein Kurs über dem um Goodwill adjustierten Buchwert von ca. EUR 9,60 als zu riskant erscheint. Sollte der Kurs mal wieder unter selbigen fallen, werde ich mir den Einstieg wieder überlegen – volatil genug wäre die Aktie ja prinzipiell.

Kauf: Deutsche Bank

Dem aufmerksamen Verfolger des Wikifolios ist wahrscheinlich aufgefallen, dass ein neuer, wohl als risikoreich einzustufender Wert in selbigem zu finden ist: die Aktie der Deutschen Bank.

Warum nicht die Commerzbank, wie hier und hier diskutiert? Gemessen am Buchwert und den potentiellen Gewinnen ist die Aktie ebenfalls billig zu haben, aber ich fühle mich bei dieser Bank einfach wohler als bei der Commerzbank. Zum Teil liegt das wohl daran, dass die Deutsche Bank keine Staatshilfe gebraucht hat, was auf ein besseres Risikomanagement hindeutet.

Wie immer bei einer Bank, sollte man sich in erster Linie die Bilanz ansehen (in Mrd. EUR):

(Ich entschuldige mich dafür dass die Jahreszahlen genau in dem für das Auge schlecht liegenden lila Balkenteil angezeigt werden – aber es ist schon nach neun Uhr abends und ich bin es inzwischen Leid mit meinem Excel zu kämpfen, das in diesem Fall einfach eine andere Meinung hat als ich)

Die Liquiditätslage der Bank ist spätestens seit 2011 nicht mehr allzu Besorgnis erregend, und auch die regulatorischen Kapitalquoten zeigen aufwärts. Dazu wurde zwar die eine oder andere Kapitalerhöhung gebraucht, aber die waren nicht so wert-zerstörend wie die bei der Commerzbank – der Gewinn je Aktie hat dennoch gelitten. In EUR:

Die Deutsche Bank ist wettbewerbsmäßig prinzipiell gut aufgestellt. So ist sie seit Jahren die Nummer 1 im weltweiten Devisenhandel und baut ihre Marktanteile im Handel mit Anleihen ebenso kontinuierlich aus wie im Aktienhandel, im Corporate Finance Geschäft und in der Handelsfinanzierung. Sie hat aber, wie manch andere Bank auch, noch immer mit den Geistern der Vergangenheit zu kämpfen.

Von Interesse ist deswegen, ob das Grundgeschäft funktioniert. Und das tut es bei der Deutschen Bank. Die folgende Grafik zeigt die Zusammensetzung des Vorsteuerergebnisses. Unusual enthält Posten wie Goodwill-Abschreiber, Restrukturierungsrückstellungen und  Rückstellungen für, wie bei der Bank of America, Prozesse, Klagen und ähnlich unerfreuliches.

Ein ganz ähnliches Bild zeigt die Segmentberichterstattung. Wie die Commerzbank hat auch die Deutsche Bank ein Non-Core-Segment geschaffen, in das sie alles auslagert, was früher oder später abgebaut werden soll. Das Segment besteht erst seit letztem Jahr, aber einfachheitshalber habe ich für die Jahre davor alle konzernübergreifenden Effekte in dieses Segment gepackt, so dass diese Jahre keine Null enthalten, wie zu erwarten wäre (insbesondere im Jahr 2010).

Hier ist ersichtlich dass das Investmentbanking der wichtigste Gewinnbringer für die Bank ist. Auf was ich aber eigentlich hinaus will ist, dass das Grundgeschäft der Bank funktioniert (Operating Profit in der ersten, bzw. Segment-Vorsteuergewinne in der zweiten Grafik). Meine Investmentthese ist deswegen ganz ähnlich wie die für die Bank of America: fallen diese Sonderbelastungen irgendwann wieder weg, kommen die Gewinne der Bank voll durch. Womit auch wieder höhere Dividenden möglich sein werden.

Annahmen: 

• Vorsteuergewinn von EUR 8 Mrd. (2013: 6 Mrd. nach neun Monaten) 
• ohne Sondereffekte 
• Steuersatz von 30% 

Das würde momentan einen Gewinn/Aktie von ca. EUR 5,30 bedeuten – oder ein KGV von ca. 6,5. Eine Dividendenrendite von 6% auf den heutigen Kurs ist bei einer Auszahlung von 2 dieser 5,30 Euro nicht undenkbar. Das weiteren notiert die Aktie derweil unter dem (um Goodwill reduzierten) Buchwert von ca. EUR 45 pro Aktie und die regulatorischen Kapitalquoten sind vorerst, und hoffentlich auch weiterhin, erfüllt. Die Sicherheitsmarge scheint mit ausreichend.

Long.

Zwei Kapitalerhöhungen in Wien – Uniqa und AT&S

In Wien sind momentan zwei Kapitalerhöhungen (KE) am Laufen. Mit beiden Unternehmen habe ich mich bereits befasst, auch wenn ich noch nie eine der Aktien besessen habe. Die KEs sind aber willkommene Gelegenheiten, sich die Unternehmen einmal wieder etwas genauer anzusehen.

Uniqa

Neue Aktien werden zwischen EUR 7,50 und 8,50 angeboten, womit der Buchwert pro Aktie nach der KE bei irgendwo zwischen EUR 8,50 und 8,90 liegen wird – deutlich unter dem aktuellen Buchwert je Aktie von ca. EUR 9,10 (Halbjahresbericht 2013) - und unter dem aktuellen Aktienkurs von EUR 9,20. Die bisherigen Großaktionäre ziehen bei der KE nicht mit und lassen ihre Anteile verwässern, was den Streubesitz erhöhen wird. Damit könnte die Uniqa zu einem ernsthaften Aspiranten auf einen Platz im Wiener Leitindex ATX werden.

Wie ich in meinem Artikel über die Vienna Insurance Group versucht habe zu erklären, denke ich dass die Idee der konstanten Underwriting Profits bei Versicherungen sehr wichtig ist. Die Uniqa kann der VIG in dieser Hinsicht nicht das Wasser reichen. Sehr schön zu verfolgen ist das auch anhand der Kennzahlen, die die beiden Versicherer in den letzten Jahren produziert haben.

In den Grafiken ist zu beachten, dass der Buchwert zum Halbjahr 2013 bei der Uniqa die anstehende KE noch nicht berücksichtigt (Verwässerung) und die VIG 2009 eine Sonderdividende von 90 Cent für das Geschäftsjahr 2008 ausgeschüttet hat, die ebenfalls nicht berücksichtigt ist. Weiterhin ist zu beachten, dass die Uniqa in ihren guten Jahren ähnlich starke Eigenkapitalrenditen erzielt wie die VIG, was jedoch auf die deutlich niedrigeren Eigenkapitalquoten der Uniqa zurückzuführen ist – siehe ROAs.

Uniqa vs. VIG (anklicken zum Vergrößern)

Die deutlich besseren Zahlen der VIG sind in meinen Augen eine Folge der deutlich höheren Underwriting Profits. Diese sind wiederum auf eine niedrigere Kostenstruktur bzw. eine vorsichtigere Preisgestaltung der Polizzen zurückzuführen. Das Nichtvorhandensein von Underwriting Profits bei der Uniqa macht diese abhängig von den Einnahmen im Veranlagungsbereich. In einem Niedrigzinsumfeld wie heute tut sie sich, im Gegensatz zur VIG, also schwer damit zufriedenstellende Ergebnisse zu erzielen.

Da beide Unternehmen nur leicht über Buchwert notieren (die Uniqa nach der KE etwas deutlicher), ist für mich die VIG nach wie vor die bessere Wahl, und ein Einstieg bei der Uniqa drängt sich nicht auf.

AT&S

AT&S ist ein Hersteller von Leiterplatten, dessen Stärke vor allem bei den technisch etwas höherwertigen HDI-Leiterplatten liegt (zweitgrößter Produzent weltweit). In diesem Markt ist es sehr schwer, sich Wettbewerbsvorteile zu erarbeiten. Auch wenn das Management von AT&S prinzipiell gut ist, konnte es starke Schwankungen in den Ergebnissen in den letzten Jahren nicht verhindern. Die KE, die den Buchwert je Aktie voraussichtlich auf etwa EUR 10,50 verwässern wird, soll der Finanzierung des Einstiegs in den stark wachsenden Markt für IC-Substrate dienen.

Prinzipiell ist das ein interessanter Schritt, da sich in diesem Geschäftsbereich weniger Konkurrenz tummelt und die Margen etwas höher sind. Außerdem soll das neue Werk das technologisch höchstwertigste seiner Art sein, und billiger produzieren als die Werke der bestehenden Konkurrenz. Der Einstieg ist dem Unternehmen zuzutrauen (das Werk soll ab 2016 produzieren, der Bau läuft bereits).

Die folgenden Grafiken stammen aus einer Unternehmenspräsentation im Juli 2013 (anklicken zum Vergrößern):

AT&S ist ein gut geführtes Unternehmen, wenn auch in einem sehr schwierigen Markt. Die Bilanz ist mit über 40% Eigenkapitalquote solide, und nicht durch Goodwillposten verzerrt. Dauerhafte Wettbewerbsvorteile sind allerdings nicht auszumachen, dafür ist der Markt einfach zu kompetitiv. Aber wenn ich einen fairen Wert angeben müsste, würde ich dafür den Buchwert je Aktie hernehmen, und der wird, wie schon oben erwähnt, nach der KE bei ca. EUR 10,50 liegen. Vom heutigen Kurs weg ein Potential von immerhin ca. 50%.

Ein Einstieg in den nächsten Wochen ist für mich denkbar.