Update – BAC, TSCO, BASF, VIG, Munich Re, ADM, Wintel

Nachdem einige Unternehmen im wikifolio ihre Geschäftsergebnisse vorgelegt haben, hier ein paar Anmerkungen dazu. 

Bank of America (BAC)

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2013/01/bank-of-america.html

Die Bank hat in den ersten 3 Monaten 2013 einen Gewinn pro Aktie von USD 0,20 erwirtschaftet. Analysten haben einen Gewinn von USD 0,22 erwartet, worauf die Aktie in einem allgemein schwachen Marktumfeld nachgegeben hat. Wie im ersten Artikel zu BAC beschrieben, denke ich dass der Gewinn pro Aktie im Moment nicht allzu wichtig ist. Sehen wir uns also ein paar andere Kennzahlen an. 

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* Kennzahlen für 2013/3M annualisiert

Die blaue und die rote Linie beschreiben das Grundgeschäft. Die Differenz der beiden Linien liegt bei ca. 2%, was für mich bedeutet, dass das Zinsgeschäft nach wie vor passabel, wenn auch nicht überragend läuft. Aber zumindest funktioniert es, was man z.B. von vielen europäischen Banken nicht sagen kann. Man kann am Verlauf der Linien erkennen, dass das niedrige Zinsumfeld Probleme bereitet, das trifft jedoch alle Banken (und auch Versicherungen).

Die grüne Linie setzt die (Netto-) Kreditabschreibungen und –Rückstellungen ins Verhältnis zu den ausstehenden Krediten. Diese sind wieder auf einem „normalen“ Niveau von ca. 1% angelangt.

Der ROA (Gewinn im Verhältnis zur Bilanzsumme – Return on Assets) ist allerdings noch immer ein ganz schönes Stück von 1% entfernt, was nach amerikanischen Bilanzierungsstandards einem vernünftigen Niveau entsprechen würde (siehe letzter Artikel). Warum ist der ROA nach wie vor so niedrig, wenn die restlichen Kennzahlen gut aussehen? Hauptsächlich deswegen, weil die Nicht-Zinskosten einfach noch zu hoch sind. Das wird sich meiner Meinung nach wieder ändern, wenn

• die Kosten für die Bearbeitung der Altlasten wegfallen und
• das Projekt New BAC abgeschlossen ist: das Management erwartet sich davon bis 2015 Kosteneinsparungen bis zu 8 Mrd. USD p.a. In meinen Augen ist das realistisch und würde bis dahin einen ROA von 1% und einen Gewinn pro Aktie von ca. 2 USD bedeuten.

Zum Schluss noch kurz ein Blick auf die Liquiditätssituation, um sicherzugehen, dass keine Zahlungsunfähigkeit droht (so berechnet, wie Berkowitz das gemacht hat, siehe Link im letzten Artikel zu BAC):

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Aufgrund des Bewertungsabschlags zu anderen US-Banken (KBV 0,6) ist BAC für mich nach wie vor die vielversprechendste Bankaktie. Alles was man braucht ist Geduld.

Tesco PLC

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2012/10/tesco-plc.html

Auf den ersten Blick ist das (vorläufige) Jahresergebnis für 2012/13 ein Schock. Warum so ein Einbruch? Ein Teil erklärt sich aus dem schleppenden Geschäftsverlauf, eigentlich überall. Ich habe dazu im ersten Artikel schon kurz Stellung bezogen, schauen wir also kurz auf ein paar Kennzahlen:

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Es ist unschwer zu erkennen, dass der Geschäftsverlauf sowohl im Heimmarkt UK (ca. 2/3 des Umsatzes) als auch international nicht unbedingt Jubelgefühle auslöst.

Der Retailmarkt in UK ist allgemein angeschlagen. Tesco versucht Gegenmaßnahmen zu setzen, das drückt jedoch auf die Margen. Vielversprechend sind die Online-Bemühungen: Tesco ist inzwischen der zweitgrößte Player nach Amazon – im Food Sektor mit 50% Marktanteil. Mit insgesamt £ 2,3 Mrd. macht der Online-Bereich inzwischen ca. 5% des UK-Umsatzes aus.  Auch die Tesco Bank läuft meines Erachtens gut.

International sind die Problemherde Korea (im ersten Artikel schon kurz angesprochen), Tschechien und Polen (Wirtschaftslage). Dazu kamen noch ein paar negative Sondereffekte. Dennoch reicht das alles nicht um das ganze Ausmaß des Gewinneinbruchs zu erklären.

So blöd das jetzt klingt: der Großteil des Gewinneinbruchs stammt aus einer (für mich) eigentlich positiven Entscheidung: Tesco hat sich dazu entschlossen, das USA-Geschäft aufzugeben, was zu Sonderbelastungen und Abschreibungen aus dem Marktaustritt geführt hat. Tesco hat in diesem sehr kompetitiven Markt nie richtig Fuß gefasst und „Fresh & Easy“ (über das Warren Buffett und Charlie Munger einmal gemeint haben Tesco sollte es in „Fresh & Hard“ umbenennen) hat seit seinem Start immer Verluste produziert. All das führte alleine in diesem Geschäftsjahr zu einer Gewinn-Belastung von sage und schreibe £ 1,3 Mrd. und erklärt den größten Teil des Gewinneinbruchs. Die positive Nachricht ist, dass ein sicherer Verlustbringer in Zukunft weg fällt.

Ich habe Versucht einen um Sondereffekte adjustierten Gewinn je Aktie für 2012/13 zu errechnen, die vorläufigen Zahlen eignen sich dazu jedoch nicht besonders gut, da in den vorläufigen Ergebnissen im Vergleich zum Geschäftsbericht einige Infos fehlen (oder ich sie nicht gefunden habe). Ich komme auf +- 30 Pence je Aktie, was zwar schlechter ist als letztes Jahr, aber eigentlich mehr oder weniger erwartet wurde. Tesco selbst hat freundlicherweise auch einen adjustierten Gewinn pro Aktie veröffentlicht – in Höhe von 35,97 Pence je Aktie. Die Dividende bleibt auf Vorjahresniveau und steigt damit zum ersten Mal seit Ewigkeiten nicht im Vergleich zum Vorjahr. Die Dividendenrendite beträgt damit ca. 4% und erleichtert das Warten auf bessere Zeiten.

BASF

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2013/02/basf-chemical-company_9106.html

Solides Ergebnis 2012, die Dividende wird auf EUR 2,60 erhöht (und übrigens bald ausgezahlt). Die Frage ist, wie das Geschäft weiter verläuft, wenn die momentanen Konjunktursorgen nicht unbegründet sind.

Vienna Insurance Group & Munich Re

Letzter Artikel: http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2012/09/vienna-insurance-group.html

VIG: Inzwischen mit neuem Geschäftsführer, einem erneut überzeugendem Ergebnis und ebenfalls erhöhter Dividende auf EUR 1,20 je Aktie.

Ein ebenfalls überragendes Ergebnis erzielte die Munich Re, zu der ich noch keinen Artikel veröffentlicht habe. Munich Re profitierte von einem sehr vorteilhaften Verhältnis von Versicherungsprämien zu Schadensfällen in der Rück-Sparte. Die Frage ist auch hier, ob sich so ein Wahnsinns-Ergebnis wiederholen lässt.

Andere

Zu den folgenden Positionen habe ich ebenfalls noch keinen Artikel veröffentlicht, deswegen im Schnellverfahren:

Archer Daniels Midland:

Verarbeiter und Distributor von landwirtschaftlichen Gütern aller Art. Leidet bei hohen Preisen für Weizen u.ä., da sie etwas Zeit brauchen um die erhöhten Preise an Kunden weiterzugeben. Der Preisrückgang bei landwirtschaftlichen Rohstoffen ist wahrscheinlich auch eine Erklärung für den Kursanstieg in letzter Zeit. Es ärgert mich etwas, dass ich nicht gleich eine etwas größere Position aufgebaut habe. Langfristig für mich eine sichere Bank, mit starker Marktstellung überall wo sie aktiv sind (was beinahe überall ist). Bei einem Kursrückgang auf jeden Fall ein möglicher Kandidat zum Aufstocken.

Wintel (Intel & Microsoft):

Beide leiden unter den gesunkenen Absatzzahlen für PCs, wo beide viel Kohle scheffeln. Bei beiden ist das Thema, ob sie den Switch auf mobile Endgeräte schaffen, bei beiden bin ich zuversichtlich.

Intel hat vor nicht allzu langer Zeit Ergebnisse für die ersten 3 Monate vorgelegt, die im Rahmen der Erwartungen waren. Intel ist derweil eine Cashcow, in letzter Zeit mit massiven Investitionen in neue Produktionsanlagen bzw. Erneuerungen derselben. Wettbewerbsvorteile: Größe in Produktion, und F&E.

Während es bei Intel um Chips geht, geht es bei Microsoft um das Betriebssystem. Die Verkaufszahlen für Windows 8 haben gestern anscheinend positiv überrascht.

http://derstandard.at/1363708483492/Microsoft-schlaegt-sich-besser-als-gedacht-mit-Windows-8

Ich persönlich denke: wahrscheinlich wird Windows 8 nur eine Art Übergangsbetriebssystem, es kursieren schon Gerüchte, dass man wieder zum Start-Button zurückkehren will. Das Ergebnis selbst war auf den ersten Blick recht stark.

Beide Unternehmen haben auch andere Geschäftsbereiche, die profitabel sind.

Das war es fürs erste. Anmerkungen sind willkommen.

Semperit AG Holding

Die Semperit Gruppe ist nach Eigenangabe das (mit ca. 190 Jahren) älteste Kautschuk verarbeitende Unternehmen Europas. Neben Kautschuk- werden auch  Kunststoffprodukte hergestellt. Der Firmensitz ist Wien und die Aktie notiert an der Wiener Börse  mit der ISIN AT0000785555. Die folgende Grafik aus dem Geschäftsbericht 2012 gibt einen Überblick über die Unternehmensstruktur, Markpositionen sowie die wichtigsten Produkte des Unternehmens:

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Der Umsatzbeitrag von Sempermed machte in 2012 ca. 46% aus, der von Semperflex rund 22%, Sempertrans ca. 17%, der restliche Umsatz kam von Semperform (nicht ganz 15%). Die folgende Grafik gibt eine Übersicht über die operativen Margen (Operatives Ergebnis in Prozent vom Umsatz), die diese vier Geschäftsbereiche seit 2002 erzielt haben.

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Wie zu sehen ist, sind die Margen in einigen Geschäftsbereichen recht volatil, allerdings sind sie nie negativ. Anfangs dachte ich mir, dass Sempermed von den Margen her viel stabiler sein müsste, als die anderen Geschäftsbereiche, da ich glaubte dass das Geschäft mit medizinischen Handschuhen ziemlich stabil laufen sollte. Die Grafik zeigt aber, dass das gar nicht unbedingt der Fall ist. In Summe sind die Margen aber recht stabil, da sich gute und schlechte Ergebnisse der verschiedenen Segmente immer halbwegs auszugleichen scheinen. Um das zu verdeutlichen zeigt die folgende Grafik die Vorsteuermarge und, um eine ungefähre Vorstellung von der Renditen zu erhalten, die Eigenkapitalrendite (ROE) und die Rendite auf die Bilanzsumme gleich dazu (ROA, wobei der Goodwill von der Bilanzsumme abgezogen wurde).

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Umgelegt auf Gewinn und Dividende pro Aktie sieht das so aus:

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Ein Exkurs:

Die etwas schlechteren Vorsteuermargen und Renditen seit 2010 stammen, neben dem etwas zäheren Geschäftsverlauf, aus einer buchhalterischen Eigenheit, die meiner Meinung nach nicht allzu viel zu bedeuten hat. In der Gewinn- und Verlustrechnung wird seit 2010 im Finanzergebnis eine Art Zins für „kündbare Minderheiten“ abgezogen, der vorher unter dem Posten „Anteile nicht beherrschender Gesellschafter“ abgezogen wurde (erst nach der Steuer) – dadurch wird die Vorsteuermarge etwas in Mitleidenschaft gezogen. Dieser Posten muss im Finanzergebnis abgezogen werden wenn

„einem nicht beherrschenden Gesellschafter eines Tochterunternehmens ein unbedingtes Kündigungsrecht zusteht oder wenn die Gesellschaft, an der ein nicht beherrschender Gesellschafter beteiligt ist, befristet ist“

Zusätzlich entsteht in der Bilanz eine Verbindlichkeit (statt eines Ausweises im Eigenkapital unter „nicht beherrschende Anteile“) die irgendwann zu bezahlen sein wird/könnte. Nachdem ich die Bilanz angesehen habe, dachte ich mir aber

• Die (geschätzte) Höhe dieser Verbindlichkeit scheint nicht allzu Besorgnis erregend zu sein. Theoretisch könnte sie mit aus den Cash-Beständen getilgt werden.
• Falls die Verbindlichkeit fällig wird, müsste sie ja in Eigenkapital „getauscht“ werden – was mir eh lieber wäre. Es wäre aber wohl eine Cash-Zahlung erforderlich.
• Ob der Aufwandsposten im Finanzergebnis oder unter „nicht beherrschende Anteile“ abgezogen wird, kann mir als Aktionär eigentlich egal sein. Das Nettoergebnis für die Aktionäre wird auf jeden Fall vermindert.
• Es könnte sogar ein positiver Effekt entstehen, wenn dieser Aufwandsposten von der Steuerzahlung abgesetzt werden kann (worüber ich mir noch im Unklaren bin – ich wäre froh, wenn mir das jemand mit tieferen Buchhaltungskenntnissen beantworten könnte)

Ich habe für die Margen in obiger Grafik auf jeden Fall die veröffentlichten Vorsteuerergebnisse benutzt. Wer den Effekt rausrechnen möchte, muss das also selber machen.

Geschäftsbereich Medizin

Im Bereich Sempermed hatte das Unternehmen in letzter Zeit etwas Probleme was, nach allem was ich herausfinden konnte, an Überkapazitäten im Markt für die Art von Handschuhen liegt die Semperit produziert. Dadurch konnten gestiegene Rohstoffpreise nicht gleich weitergegeben werden, und in Thailand hat es auch noch Belastungen durch einen Sturm gegeben. Im Laufe der nächsten Jahre sollte sich das, meiner Meinung nach, wieder legen. Gegen Ende 2012 hat Semperit die bisher größte Übernahme der Firmengeschichte getätigt – Latexx Partners. Weil die Akquisition erst gegen Ende des Jahres stattfand, ist ein Ergebnisbeitrag im Jahr 2012 noch kaum auszumachen. Das ist übrigens auch einer der Gründe warum der ROA in der Grafik weiter oben im 2012er Jahr gar so schlecht aussieht – die Assets sind schon in der Bilanz, Gewinn aber noch keiner. Ein Kommentar zu dieser Übernahme aus dem Geschäftsbericht 2012:

„Latexx ist einer der größten Produzenten medizinischer Handschuhe in Malaysia. Durch die Übernahme von Latexx Partners kann die Semperit Gruppe ihre Position am globalen Handschuhmarkt signifikant stärken, ihr Produktportfolio aufwerten, neue Kundengruppen beliefern und erhält Zugang zu neuen, innovativen Produkten.“

Ob der gezahlte Preis gerechtfertigt ist, wird sich erst in Zukunft weisen. Die Margen von Latexx sind auf den ersten Blick nicht schlecht. Der Preis ist allerdings auch deutlich über Buchwert, was der durch die Akquisition entstandene Goodwill in der Bilanz zeigt.

Zusammenfassend kann man sagen, dass Sempermed im Moment ein paar Probleme hat, aber

• ein Weltmarktanteil von 8% im Bereich Untersuchungshandschuhe und ein Anteil von über 15% im Bereich Operationshandschuhe in Europa – starke Marktpositionen,
• demografischer Wandel und eine weltweit höhere Lebenserwartung,
• ein steigendes Hygienebewusstsein und zunehmender Wohlstand in den Wachstumsmärkten Asien und Lateinamerika
• innovative F&E Aktivitäten, Beispiel: „So gelang es Sempermed als weltweit erstem Hersteller, einen Operationshandschuh aus dem naturlatexähnlichen Material Polyisopren zu entwickeln, der anstelle von allergieauslösenden Beschleunigerchemikalien durch UV-Licht vernetzt wird. Diese Innovation wurde im November 2012 auf der weltweit größten Medizinfachmesse „Medica“ in Düsseldorf erstmals präsentiert; die Markteinführung ist für 2013 geplant.“ (Ich muss zugeben, dass mir das nicht viel sagt. Ich sehe ‚nicht-allergie-auslösend‘ und bin schon beeindruckt…)

sollten auch wieder bessere Zeiten zulassen. Zumal sich andere Unternehmen die momentan gedrückten Zahlen von Sempermed in guten Zeiten wünschen würden.

Geschäftsbereich Industrie

In diesem Geschäftsbereich läuft es momentan ganz gut, deshalb möchte ich nur einen kurzen Überblick darüber geben, wovon der Geschäftsverlauf in Zukunft abhängen könnte – im Geschäftsbericht ist das übrigens sehr schön zusammengefasst. Gedanken zu Chancen und Risiken darf sich der Leser gerne selbst machen. Ich persönlich denke, dass die Chancen überwiegen, und Semperit sich mit seinen starken Marktpositionen vor der Zukunft nicht zu fürchten braucht.

Der Bereich Semperflex ist abhängig von Investitionen in die Infrastruktur (Hydraulik- und Industrieschläuche) und den Entwicklungen im Agrarsektor (Traktoren, Mähdrescher, Erntemaschinen). Dabei ist vor allem interessant, wie in Asien und Lateinamerika durch Maschineneinsatz auf Automatisierung der Landwirtschaft umgestellt wird. Der Bereich Sempertrans produziert viele Förderbänder für den Bergbau, und da in erster Linie für Steinkohle. Ich habe zwar keine Ahnung wie sich speziell die Steinkohlenachfrage entwickeln wird, die IEA meint dass sich in den nächsten 15 Jahren vor allem die Steinkohlenachfrage aus China erhöhen wird. Wobei mir die folgende Grafik etwas gewagt vorkommt – ausschließen möchte ich so eine Entwicklung allerdings auch nicht.

  

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Semperform ist in kleineren Marktnischen tätig. Wichtige Faktoren für die Nachfrage nach Produkten sind Investitionen in Infrastruktur, Situation der Baubranche (Fensterprofile), Urbanisierung (vor allem in Asien - Handläufe in Kaufhäusern, U-Bahnen, Flughäfen etc.) und, als österreichisches Unternehmen, natürlich, die Schneelage (Ski- und Gummifolien für Skier, Snowboards, Lifte und andere Anlagen in Wintersportorten).

Bewertung

Der Gewinn pro Aktie lag 2012 bei EUR 2,25, der durchschnittliche Gewinn pro Aktie in den letzten 5 Jahren bei EUR 2,16. In beiden Fällen kommen wir auf ein KGV von etwas über 13. Der Buchwert pro Aktie liegt bei knapp EUR 20. Durch die Latexx-Akquisition hat sich allerdings ein hoher Goodwill gebildet. Wenn wir diesen abziehen bleiben noch ca. EUR 15 Buchwert pro Aktie übrig. Die Dividende für 2012 beträgt EUR 0,80, was bei einem Kurs von ca. EUR 30 eine Dividendenrendite von etwa 2,7% ergibt.

Diese Zahlen zeigen, dass die Semperit-Aktie nicht unbedingt stinkbillig ist. Zu bedenken ist jedoch, dass das Geschäftsumfeld in den letzten 5 Jahren sehr schwierig war, wobei sich die Geschäftsverläufe in den einzelnen Segmenten recht unterschiedlich entwickelten. Die Zahlen über die letzten 10 Jahre zeigen jedoch, dass die Semperit Gruppe in all ihren Märkten eine starke Stellung hat, und ich denke, dass sich daran grundlegend nicht viel geändert hat. Wenn sich die Situation bei Sempermed wieder etwas gebessert hat, die Latexx-Akquisition sich in den Gewinn- und Verlustrechnungen auswirkt, und etwas zusätzliches Wachstum auch aus den anderen Geschäftsbereichen kommt (das Management will das Geschäft bis 2015 durchschnittlich mit 10% wachsen lassen und dabei eine EBIT-Marge zwischen 8 und 11% erreichen – was ich nicht für unrealistisch halte, die durchschnittliche EBIT-Marge seit 2002 liegt bei 10%), dann sollte ein Gewinn von EUR 3 pro Aktie möglich sein. Ich habe auch ein bisschen mit einem DCF-Modell herum- und verschiedene Szenarien durchgespielt (DCF ist halt immer so eine Sache…) und komme zu dem Schluss dass die Aktie EUR 45 aufwärts wert sein könnte.

Wie schon erwähnt, die Aktie ist nicht stinkbillig, aber man kauft mit Semperit ein Qualitätsunternehmen. Und zu teuer ist die Aktie meiner Meinung nach auf keinen Fall. Long.

Praktisch alle Rohdaten und Fakten stammen von der Investor Relations Seite der Semperit Gruppe, der größte Teil aus den Geschäftsberichten:

http://www.semperitgroup.com/ir/

BASF - The Chemical Company

Die BASF SE (Abkürzung für den früheren Namen “Badische Anilin- & Soda Fabrik”) ist einer der größten Chemiekonzerne der Welt. Mit etwa 111.000 Mitarbeitern und 370 Produktionsstandorten in mehr als 80 Ländern wurde 2011 ein Umsatz von 73,5 Mrd. EUR erzielt, der sich geographisch folgendermaßen aufteilt:

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Das Geschäft wird in 15 Unternehmensbereichen geführt, die in 6 Hauptsegmente und das Segment ‚Sonstiges‘ zusammengefasst werden.

Chemicals

Basischemikalien wie Leimen, Elektronikchemikalien, Lösemittel, Weichmacher und andere, sowie Ausgangsstoffe für Waschmittel, Kunststoffe, Textilfasern, Farben, Lacke, Pflanzenschutzmittel und Medikamente

Kunden aus den Branchen: Chemie, Elektronik, Bau, Textil, Automobil, Pharma und andere

Außerdem werden andere Segmente der BASF selbst versorgt, die diese Produkte weiterverarbeiten.

Plastics

Technische Kunststoffe und damit verbundene Systemlösungen und Dienstleistungen (Schaumstoffe, Dämmstoffe, Hartschaum)

Kunden aus den Branchen: Automobilbau, Elektroindustrie, Bauindustrie, Verpackung, Hersteller von Haushaltsgeräten und andere;

Performance Products

Systemlösungen für zahlreiche weiterverarbeitende Industrien wie Papier-, Lebens- und Futtermittelindustrie, Hersteller von Hygieneartikeln, Leder- und Textilverarbeiter, Anwender von Ölfeld- und Bergbauchemikalien; Außerdem Produkte wie Vitamine und Lebensmittelzusatzstoffe, Inhaltsstoffe für Pharmazeutika, Körperpflege und Kosmetik;

Functional Solutions

Produkte: Fahrzeug- und Industriekatalysatoren, Auto- und Industrielacke, Betonadditive, Fliesenkleber, Bautenanstrichmittel

Kunden aus Branchen Automobil-, Chemie- und Bauindustrie

Agricultural Solutions

Produkte: vor allem Pflanzenschutzmittel gegen Pilzkrankheiten, Insekten und Unkräuter.

Oil & Gas

Exploration und Produktion in öl- und gasreichen Regionen in Europa, Nordafrika, Südamerika, Russland und dem Raum am Kaspischen Meer

Zusammen mit Gazprom: Transport und Speicherung von Erdgas, sowie Erdgashandel in Europa.

Operative Margen (Operatives Ergebnis/Umsatz):

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Mit diesen 6 Geschäftssegmenten hat BASF in den letzten 10 Jahren eine Eigenkapitalrendite von durchschnittlich 15% verdient, wobei selbst im Krisenjahr 2009 8,1% erzielt wurden. Die Eigenkapitalquote wurde dabei immer zwischen 30 und 40% gehalten. Umgelegt auf Gewinn und Dividende pro Aktie sieht das so aus (wobei der 2001er Gewinn um einen Sondereffekt bereinigt wurde, der aus dem Verkauf des Pharmageschäfts entstand):

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Die Aktienanzahl hat sich in der Zeit von ca. 1,23 auf 0,92 Mrd. Stück verringert, da zusätzlich zur Dividende auch eigene Aktien zurückgekauft wurden.

Woher kommen diese sehr guten und vor allem - für eine relativ zyklische Industrie - stabilen Zahlen?

Ein Geheimnis liegt in dem von BASF als Verbundkonzept beschriebenen Wettbewerbsvorteil. Im Kern geht es dabei darum, dass Produktionsanlagen, Energiefluss, Infrastruktur, Knowhow und Kunden intelligent und einzigartig miteinander vernetzt werden. So können Nebenprodukte der einen Fabrik an einer anderen Stelle als Einsatzstoff dienen, der Energieeinsatz ressourcenschonend ablaufen, Rohstoffe und Energie werden gespart, Emissionen minimiert, Logistikkosten gesenkt und Synergien optimal genutzt werden, was das Unternehmen außergewöhnlich wettbewerbsfähig macht. BASF selbst hat für das Verbundkonzept eine Modellrechnung für den Stammsitz Ludwigshafen durchgeführt, mit dem Ergebnis:

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Ein weiterer Faktor, der die BASF als Chemiekonzern einzigartig macht, ist im Segment 6 zu finden: Oil & Gas (zumindest ist mir kein anderer Chemieproduzent bekannt, der auch in diesem Bereich tätig ist). Rohstoff- und Energiekosten sind für die Chemie wichtige Inputfaktoren. Steigen die Kosten für diese, ist das ein Problem. Die BASF hat mit der Tochter Wintershall jedoch einen konzern-internen Hedge gegen steigende Preise eingebaut, da Wintershall in so einem Szenario profitiert.

Bewertung

Das Management der BASF hat Wachstumsziele bis 2020 ausgegeben: Umsatz ca. 115 Mrd. EUR, EBITDA ca. 23 Mrd. EUR. Wenn das realisierbar wäre, würde das ein Umsatzwachstum von ca. 5% p.a. bedeuten – ausgehend vom 2011er Umsatz. Dies entspricht auch etwa dem Umsatzwachstum der vergangen 10 Jahre. Wenn die Marge dabei konstant bleibt (Nettomarge in den vergangen 10 Jahren im Schnitt von ca. 6,5%), dann lässt sich daraus ein DCF-Wert zwischen 80 und 100 EUR pro Aktie problemlos ableiten. Festzuhalten ist jedoch, dass der Buchwert nur bei ca. 26 EUR liegt, wenn der Goodwill abgezogen wird, nur bei ca. 20 EUR.

Die Aktie ist also nicht ausgesprochen billig, und bei einem Kauf zum aktuellen Kurs von ca. 73 EUR (19.2.2013) sollte man eine gute Portion Zuversicht in die Ertragskraft des Unternehmens mitbringen. Glücklicherweise muss ich mir momentan keine Gedanken über den Zukauf machen, da die Position bereits im Portfolio ist, gekauft zu einem niedrigeren Kurs. Angesichts der starken Wettbewerbssituation, der soliden Kapitalrenditen, einem 2011er KGV von 11 und einer Dividendenrendite von 3,5% (beim aktuellen Kurs) denke ich derweil allerdings auch noch nicht ans Verkaufen.

Am 26. Februar (also in einer Woche) werden übrigens die Zahlen für das Geschäftsjahr 2012 veröffentlicht. Die Zahlen für die ersten 9 Monate 2012 waren wie in 2011 recht stark.

Alle Fakten stammen von der IR-Seite der BASF:

http://www.basf.com/group/investor-relations_de/index

Bank of America

Nachdem ich in letzter Zeit nicht allzu viel geschrieben habe, kommen hier ein paar Gedanken zu einem der riskanteren Titel im Porftfolio: Bank of America (BAC, ISIN: US0605051046).

Aufmerksam geworden bin ich auf die Bank, als ich gesehen habe, dass Bruce Berkowitz eine sehr große Position aufgebaut hat. Er hat seine Investmentthese in einer Präsentation zusammengefasst, die hier abrufbar ist: http://www.fairholmefunds.com/presentations.

Der Bankensektor hat in letzter Zeit stark gelitten, und BAC ist eine der amerikanischen Großbanken die es am stärksten getroffen hat. Was bis heute vor allem noch nachwirkt sind die Probleme aus dem Hypothekensektor. Zum Großteil ist dafür die Übernahme von Countrywide Financial im Jahr 2008, kurz vor der Lehman-Pleite, verantwortlich. Countrywide war die größte Hypothekenbank in den USA, und was das bedeutet, muss hier sicher nicht erläutert werden. Im Moment heißt es für die Bank, mit Altlasten aufzuräumen.

CEO Moynihan macht eine gute Arbeit was das Aufräumen der Bilanz betrifft. Die Bank erfüllt im Moment alle Kapitalvorschriften, auch die nach Basel 3, so sie denn in dieser Form, irgendwann mal kommen. Die Tier I EK-Quote nach Basel 3 beträgt 9,25%. Der Cash-Bestand ist inzwischen höher als er zur Zeit der oben erwähnten Präsentation war, und auch die Kundeneinlagen sind in der Zwischenzeit weiter gestiegen. Aber es ist natürlich nicht alles eitel Wonne. Beispiel: Am 7. Januar hat die Bank ihren Hypotheken-Rechtsstreit mit Fannie Mae beigelegt, wobei BAC an Fannie Mae 3,6 Mrd. Dollar zahlen, und Hypothekendarlehen im Umfang von 6,75 Mrd. Dollar zurückkaufen muss. Teilweise wurden dafür schon Rückstellungen gebildet, das Q4-Ergebnis, das gestern (17. Jan.) veröffentlicht wurde, wurde aber nochmals mit 2,7 Mrd. Dollar belastet.

Vorfälle wie diese passieren, und als Aktionär merkt man das, momentan andauernd. Die eigentlich nicht so schlechten Ergebnisse werden dadurch ausgelöscht. Die Investmentthese von Berkowitz in obiger Präsentation ist eigentlich ganz einfach: Diese Altlasten werden irgendwann „abgearbeitet“ sein, und wenn es soweit ist, kommt die Ertragskraft der Bank durch. In der Präsentation schreibt er, dass ein ROA von 1% (Return on Assets, also 1% auf die Bilanzsumme) eine realistische Annahme ist. Falls es dazu kommt bedeutet das bei der aktuellen Bilanzsumme und der momentan ausstehenden Anzahl an Aktien einen Gewinn von ca. 2 USD pro Aktie, bzw. 10% Eigenkapitalrendite. Und seit auch Berkshire Hathaway (Warren Buffett) über Warrants dabei ist, denke ich dass diese Annahme so blöd nicht sein kann. Wells Fargo, US Bancorp und andere vergleichbare Banken erwirtschaften inzwischen schon wieder über 1% ROA – diese notieren dafür aber auch schon wieder über Buchwert, der bei BAC ca. 20 USD pro Aktie beträgt.

Um aber nicht nur auf andere zu vertrauen, sehen wir uns kurz die Segment-berichterstattung an:

Wie zu sehen ist, sind bis auf „Consumer Real Estate“ (größtenteils Countrywide Financial) und „all other“ alle Segmente wieder rentabel, und der ROA von 1% ist möglich, wenn in diesen beiden Segmenten nur mal wieder eine Null erwirtschaftet wird. Ich habe zwar keine Ahnung, wann diese „Einmalbelastungen“ erledigt sein werden, aber da Berkowitz und Buffett dabei sind, und der Immobilienmarkt in den USA sich zu drehen beginnt, denke ich dass es früher oder später dazu kommen wird, auch wenn es noch zwei, drei Jahre dauern mag.

In den letzten beiden Tagen war die Aktie der Bank übrigens ziemlich unter Druck, weil die Q4-Ergebnisse enttäuscht haben… offensichtlich ist es noch nicht so weit, dass die Altlasten abgearbeitet sind. In meinen Augen eine Möglichkeit, noch einzusteigen, auch wenn die Aktie im letzten Jahr schon gut gelaufen ist. Momentan ist es nicht so wichtig ob sie im Jahr 15 oder 30 Cent verdienen, wichtig ist, dass die Bilanz bereinigt wird, um neu anfangen zu können – um dann wieder 2 Dollar zu verdienen, was bei einem Buchwert von 20 Dollar nicht mal übermäßig rentabel wäre. 

Die Telekom Austria und eine kleine Rechenaufgabe

Jeder Österreicher kennt die Telekom Austria, und interessierten Investoren muss ich sie wohl ebenfalls nicht vorstellen. Auf das Geschäftsmodell möchte ich hier auch nicht eingehen, da das bekannt sein dürfte. Was eigentlich interessant ist, ist die Tatsache dass der Kurs seit einiger Zeit in einem starken Abwärtstrend ist. Ein Bild sagt mehr als tausend Worte:

 

Heute, am 19. November 2012 schloss die Aktie bei etwas unter 5 EUR. Die Gründe für den Kursverfall sind vielfältig, unter anderem hat der früher als sicher geltende Dividendenzahler die Dividende für die nächsten beiden Jahre auf 5 Cent gekürzt, was für jemanden, der die Aktie schon länger hält fast einem Aussetzen der Dividende gleichkommt.

Ich komme nun aber zum eigentlichen Punkt: Direktes Zitat von der Homepage, unter Strategie:

(http://www.telekomaustria.com/group/strategie.php, Zugriff 19.11.2012)

„Wertschaffendes Wachstum

... Akquisitionen werden ausschließlich dann getätigt, wenn damit Wert für unsere Aktionäre geschaffen wird, Synergien mit bestehenden Aktivitäten verbunden sind oder die strategische Aufstellung im genannten Zielmarkt verbessert wird. Zudem sind klar definierte finanzielle Kriterien und die Auswirkungen auf die Entwicklung des Unternehmenswerts zu beachten. Im Rahmen der aktuellen Mittelverwendungsstrategie werden Akquisitionen mit dem aus einem Rückkauf von eigenen Aktien erzielbarem Cashflow pro Aktie verglichen.“

In meinen Augen ist das eine relativ klare Aussage, auch wenn die Auswirkungen einer Akquisition auf den Cashflow pro Aktie natürlich etwas schwierig zu schätzen sind. Die Auswirkungen eines Aktienrückkaufs dagegen sind etwas leichter abzuschätzen. Wir werden gleich sehen, dass sich das Management bei einem Kurs von unter 5 EUR sehr schwer tun wird eine Akquisition zu rechtfertigen, wenn es zu der auf der Homepage veröffentlichten Strategie „Wertschaffendes Wachstum“ stehen will.

Schauen  wir also auf den Free Cashflow (FCF) pro Aktie. Laut der Präsentation „HSBC Roadshow – Results for the 4th quarter and full year 2011” 
(http://www.telekomaustria.com/ir/publikationen.php) betrug der FCF für die Jahre 2011  und 2010  EUR 479 Mio., bzw. EUR 645 Mio. Bei 440 Mio. ausstehenden Aktien macht das 1,08 bzw. 1,46 EUR pro Aktie. Soweit ich weiß steht das Management nach wie vor zu dem Ziel beim FCF im heurigen Jahr auf 700 bis 750 Mio. EUR zu kommen. Das scheint, ausgehend von den Ergebnissen in den letzten Jahren und den Ergebnissen in den ersten 9 Monaten dieses Jahres durchaus realistisch. Gehen wir also für den Moment von 750 Mio. FCF aus, das wären EUR 1,70 pro Aktie. In diesem Jahr hat die Telekom Austria für ca. EUR 390 Mio. die Billigmarke Yesss! von Orange übernommen. Gehen wir von einem identen Deal aus der ebenfalls 390 Mio. kostet, und vergleichen diesen mit der Möglichkeit, das Geld in einen Aktienrückkauf zu stecken.

Da wir annehmen, dass die Ankündigung eines Rückkaufs den Kurs steigen lässt, rechnen wir für den Akteinrückkauf mit einem Durchschnittskurs von 6 EUR. Das Management könnte also in etwa 65 Mio. eigene Aktien kaufen. Die Aktienanzahl könnte ungefähr auf 370 Mio. gesenkt werden. Der FCF pro Aktie würde sich damit auf ca. EUR 2,00 steigern (750 Mio. EUR dividiert durch die nun verringerte Aktienanzahl von 370 Mio.). Eine nicht ganz so wundersame Vermehrung von 17% im FCF pro Aktie, die sich mit einem Aktienkurs von 6 EUR machen lassen würde.

http://derstandard.at/1353206534706/Telekom-Austria-will-weiterhin-Teile-von-Orange-Austria-kaufen

Laut diesem Interview (von gestern, 18,11.) ist der Geschäftsführer an weiteren Übernahmen interessiert. Ich würde gerne die Kalkulation sehen, die das rechtfertigt, wie eine Übernahme den FCF pro Aktie um 17% steigern soll.

Wie schon erwähnt, nehmen wir an, dass der Deal ein identer wie der Yesss! Deal ist: 390 Mio. Euro für eine Übernahme. Um den FCF pro Aktie auf 2 Euro zu steigern, bei einer unveränderten Aktienanzahl von 440 Mio., müsste der FCF um beinahe 150 Mio. EUR auf etwas weniger als 900 Mio. gesteigert werden. FCF im Ausmaß von 150 Mio. zu einem Preis von 390 Mio. zu kaufen halte ich für recht unwahrscheinlich. Und da ich stark bezweifle dass das möglich ist, halte ich einen Aktienrückkauf für die bessere Entscheidung.

Also: Entweder hat das Management Team der Telekom Austria einen extrem guten Deal an der Angel, oder aber (viel wahrscheinlicher), die Beschreibung der Unternehmensstrategie auf der Homepage sollte überarbeitet werden. Oder aber, und das wäre das beste aus Aktionärssicht: Die Telekom Austria benutzt überschüssiges Geld für Aktienrückkäufe.

PS: Mir ist bewusst dass die Zahlen und Rechnungen relativ ungenau sind. Der Punkt ist, dass es bei einem Kurs von unter 5 einfach nicht auf die letzte (und eigentlich auch nicht auf die erste) Kommastelle ankommt.

PPS: Bei unter 5 habe ich eine kleine Position aufgebaut, weil in meinen Augen sehr billig. Wer das nachmachen will: Handeln auf eigene Gefahr, keine Empfehlung meinerseits. 

Tesco PLC

Tesco PLC (ISIN: GB0008847096) ist neben Walmart und Carrefour eine der größten Handelsketten der Welt. Hier der Umsatz (in Mio. Pfund) und der jeweilige Anteil am Konzernumsatz der einzelnen Segmente (GJ 2012, das mit Ende Februar abgeschlossen wird):

UK	42.248	66%
Asien	10.793	16%
Europa	9.826	15%
USA	628	1%
Tesco Bank	1.044	2%
Umsatz	64.539	100%

Tesco selbst äußert sich zur Marktposition der einzelnen Geschäftsbereiche wie folgt:

-  UK: Marktführer

- Asien: Marktführer oder zweiter in Malaysia, Südkorea und Thailand, Ausnahme    China

- Europa: Marktführer oder zweiter in Tschechien, Ungarn, Polen, Slowakei und Irland,         Ausnahme Türkei

-  USA: Westcoast Startup – und bislang nicht profitabel

-  Tesco Bank: größte Supermarkt-Bank in UK

Was mich beeindruckt hat, als ich mir das Unternehmen das erste Mal angeschaut habe, war folgende Grafik, die Gewinn und Dividende pro Aktie zeigt, jeweils in Pfund:

  
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Bei einem Kurs von etwa 3,20 für eine Aktie macht das für 2012 ein KGV von etwas über 9 und eine Dividendenrendite von 4,61%, was für ein Unternehmen, das Gewinn und Dividende so steigern kann, interessant ist. Vor allem dann, wenn man sich die dazugehörige Eigenkapitalrendite ansieht, die mit einer Eigenkapitalquote von 35% bis 40% erreicht wird (der Buchwert/Aktie liegt bei etwa 2,20):

EK-Rendite:

Mittelwert	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003	2002
16,0%	15,8%	16,1%	15,9%	16,7%	18,0%	18,0%	16,7%	15,2%	13,8%	14,5%	15,0%

Auch die Margen sind recht stabil, hier die Vorsteuermarge:

Mittelwert	2012	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005	2004	2003	2002
5,6%	5,9%	6,0%	5,6%	5,4%	5,9%	6,2%	5,7%	5,8%	5,2%	5,2%	5,1%

Tesco ist relativ kreativ wenn es darum geht, neue Vertriebswege zu erschließen, wie die Beispiele Tesco Direct, Online grocery shopping und Click & Collect zeigen. Beispiel: virtueller Supermarkt in einer koreanischen U-Bahnstation, hier nachzulesen:

http://derstandard.at/1311802210384/Neue-Shopping-Welt-Wenn-der-Handel-in-den-Untergrund-geht

Die Klasse des Unternehmens wird auch durch den größten Einzelaktionär untermauert: Berkshire Hathaway (mit Chairman Warren Buffett) ist mit rund 5% inzwischen größter Einzelaktionär, wobei der letzte Kauf im Jänner dieses Jahres erfolgte (soweit mir bekannt).

Warum ist Tesco so billig zu haben? Um ehrlich zu sein, so recht weiß ich es nicht, aber ein paar Versuche, diese Frage zu beantworten unternehme ich trotzdem.

Ein kurzer Vergleich mit anderen Handelsunternehmen: Metro (KGV 2011 ~11) und Carrefour (das KGV 2011 ist wegen besonderer Probleme verzerrt, das KBV ist mit ca. 1,2 aber nur leicht niedriger als jenes von Tesco) sind zwar ebenfalls billig zu haben, scheinen aber doch deutlich weniger rentabel zu sein – und haben auch jeweils deutlich niedrigere Eigenkapitalquoten. Walmart, wahrscheinlich das Nonplusultra im Handel, notiert hingegen bei einem KGV von ca. 17 und einem KBV von ca. 3,7, wobei die Eigenkapitalquote ebenfalls um die 40% beträgt. Walmart erwirtschaftet etwas höhere Eigenkapitalrenditen (um die 20%) als Tesco, so gesehen könnte eine etwas höhere Bewertung gerechtfertigt sein. Dennoch halte ich den Unterschied für zu groß.

Probleme scheint Tesco im Moment im Heimatmarkt UK zu haben, wie auch in Südkorea (einer der wichtigsten internationalen Märkte). Den Problemen in UK möchte das Management mit einem 6-Punkte-Plan begegnen, im aktuellen Halbjahresbericht wird von ersten Erfolgen berichtet. Die getroffenen Maßnahmen drücken natürlich auf die Rentabilität. In Korea wird das Geschäft durch eine stärkere Einschränkung der erlaubten Öffnungszeiten belastet, das trifft aber auch Konkurrenten. Diese Probleme könnten zumindest teilweise die schwache Kursentwicklung der letzten Zeit erklären.

Ein anderer, evtl. preisdrückender Faktor, könnte der Ausbau des Geschäfts der Tesco Bank sein, da Banken im Moment nicht allzu beliebt zu sein scheinen. Auf der Investor Relations Seite sind Angaben zu Bilanz und GuV der Tesco Bank zu finden, wobei vor allem die mit 20% recht hohe Eigenkapitalquote der Bank auffällt. Ich bin kein Experte im Bewerten von Banken, die Kennzahlen die ich sonst benutze, wenn ich in eine Bank schaue sind aber nicht so schlecht, hier einige davon:

Anteil Deposits an Assets: 68%

ROA (vor Steuer): um die 2%

ROE (vor Steuer): um die 11%

EK- Quote: um die 20%

Die Rückstellungen für faule Kredite sind etwas hoch, dafür ist das auch die EK-Quote. Prinzipiell sehe ich die Bank als solide aufgestellt an, wer sich besser auskennt, darf mich jedoch gerne eines Besseren belehren.

Alles in allem denke ich nicht, dass Tesco grundlegend schwerwiegende Probleme hat, schon gar keine die nicht lösbar sind. Das Geschäftsmodell wird, denke ich, auch weiterhin funktionieren.  Ein von mir durchgeführter Reverse-DCF impliziert dass Tesco in Zukunft nur noch 9% Eigenkapitalrendite erzielen dürfte, um den Preis von 3,20 zu rechtfertigen. Ich halte das für zu pessimistisch. Falls ich damit nicht falsch liege, sollte man mit der Aktie auf lange Sicht gut fahren.

Falls jemand Probleme ausmachen kann, von denen ich nichts weiß, bitte ich um einen Kommentar.

Investor Relations: http://www.tescoplc.com/