Fannie & Freddie – Teil 2

Das ging relativ schnell. Der zweite Teil der Case Study ist da. Es handelt sich dabei um einen Beitrag zur Klage, die bevorsteht. Ab Anfang November geht es in die heiße Phase. Ich bin kein Jurist und das Dokument ist sehr zäh zu lesen. Behandelt wird die Thematik, ob und wann die Regierung aussteigen soll, und dass sie einfach alle Gewinne als Dividende abkassiert, womit laut Kläger bald Schluss sein soll. Wie bereits erläutert.

Ich möchte heute etwas näher darauf eingehen, von welchen Gewinnmöglichkeiten wir sprechen, sollte sich die US-Regierung tatsächlich dafür entscheiden, Fannie und Freddie wieder in private Hände zu geben. Dass die Börse die Wahrscheinlichkeit dafür als recht gering einschätzt, haben wir ja letztens festgestellt. Trotzdem, wie wäre die Bewertung, wenn…

Fannie & Freddie – Teil 1

Das folgende betrifft wieder hauptsächlich Fannie Mae, wobei der Fall Freddie nicht unähnlich gelagert ist. Rufen wir uns nochmal kurz die Gewinnverteilung in Gedächtnis:

EK und Gewinnverteilung (anklicken zum Vergrößern)

Seit 2012 ist Fannie wieder profitabel. Die Ertragskraft wird von Berkowitz auf ca. USD 40 Mrd. geschätzt, für Fannie und Freddie zusammen, wohlgemerkt (siehe Interview, ca. nach 55 sec). Ausgehend von der Tatsache dass Fannie etwas größer ist als Freddie, kann man davon ausgehen, dass der größere Teil auf Fannie entfällt. Zusammen, mit den Daten der 6 Quartale seit 2012 Q1 bis 2013 Q2 macht eine Schätzung auf ca. USD 20 Mrd. pro Jahr Sinn (Q1 2013 wurde durch einen positiven Sondereffekt im Steuerbereich begünstigt, der fast USD 50 Mrd. ausgemacht hat).

Wie schon erwähnt, besteht das Dilemma der Aktionäre (auch der Halter der Preferreds) darin, dass alle Gewinne an die Senior Preferreds gehen, die vom Staat gehalten werden. Was passiert, wenn der Staat aussteigt? Soweit ich verstanden habe, hätte der Staat das Recht über Warrants die Senior Preferreds in normale Aktien zu wandeln. Die Zahl der ausstehenden Aktien würde sich dadurch vervielfachen, aber die normalen Serien an Preferreds wären unberührt, abgesehen davon dass sie wieder Dividenden ausbezahlen könnten.

Preferred Serien (anklicken zum Vergrößern, aus 10-K 2012 Fannie Mae)

Bei Außerachtlassung der Senior Preferreds, wird schnell klar, dass die möglichen Renditen auf praktisch alle ausstehenden Serien riesig wären, würde es zur Re-Privatisierung kommen. Z.B. Serie S mit USD 25 Par-Wert handelt zu deutlich unter USD 6. Diese Preferreds sind auch mehr oder weniger das worauf Berkowitz wettet. An und für sich sind die Möglichkeiten und Risiken hier schon hoch genug. Um aber Risiko und Ertragschancen noch etwas zu erhöhen (bzw. sich das zumindest mal anzusehen), der Vollständigkeit halber auch noch ein Blick auf die Stammaktien.

Die Verwässerung für die Altaktionäre wäre riesig, würde die Regierung ihre Wandeloption ziehen. Die Anzahl an ausstehenden Aktien wäre nach der Wandlung bei ca. 5.762 Mio. Zum Vergleich: 2007, also vor der Katastrophe waren es ca. 973 Mio. Nehmen wir wieder die USD 20 Mrd. Ertragskraft von vorher. Die Dividenden auf die bestehenden Preferreds mit einem Par-Wert von 19,13 USD Mrd. würden etwa USD 1,25 Mrd. ausmachen (im Schnitt 6,5% Rendite auf die Preferreds). Ziehen wir die Dividende von den USD 20 Mrd. ab, und teilen durch die Aktien, die dann ausstehend wären:

Über 3 Dollar Gewinn pro Aktie.

Kurs: 1,16 USD.

Es ist gut möglich, dass es bei einer wirklichen Rückkehr an die Börse noch eine Kapitalerhöhung oder ähnliches geben würde, womit sich das wieder relativierte.

Dieser Fall ist in meinen Augen eine wirklich außergewöhnliche Spekulationsmöglichkeit. Das seltsamste ist, dass man im Gegensatz zu den meisten anderen Investitionen, auf die Politik bzw. auf ein Gericht vertrauen muss, anstatt in die wirtschaftliche Stärke des Unternehmens. Aussteigen wird man mit sehr hohem Gewinn oder mit Null. Die Wahrscheinlichkeiten sind kaum einzuschätzen. Es gibt eine ‚riskante‘ (Preferreds) und eine ‚noch riskantere‘ (Aktien) Möglichkeit zu investieren.  

Für mich käme bei einem Einstieg die Überzeugung großteils daher, dass Berkowitz drinhängt. Er hat die Research-Kapazitäten, er kennt die Branche, er kennt die Unternehmen besser, als ich das je werde, er hat selbst eine Riesenposition aufgebaut und er übernimmt sogar die Klagen, zusammen mit anderen Hedgefonds. So eine Situation gibt es nicht oft.

Keine Position in den erwähnten Papieren. Ich überlege mir das noch – mit einer auf jeden Fall nur relativ kleinen Position. Die Möglichkeit eines Totalausfalls schreckt mich doch zu stark ab, um einen großen Teil des Portfolios zu investieren.

Fannie & Freddie – ein Märchen mit Open End

Heute eine wirklich spezielle Investmentmöglichkeit, die man problemlos auch als Spekulation bezeichnen kann. Es handelt sich um eine Alles-oder-Nichts-Wette. Das hier geschriebene soll meinen aktuellen Erkenntnisstand zusammenfassen.

Aufmerksam geworden bin ich auf Fannie und Freddie, weil Bruce Berkowitz große Positionen in beiden aufgebaut hat. Berkowitz hat immer ein sehr konzentriertes Portfolio, die Positionen darin sind dafür gut begründet. Außerdem gefällt mir sein Motto: Ignore the Crowd. Er hat wieder eine entsprechende Case Study veröffentlicht und die Namensgebung lässt darauf schließen, dass da noch mehr kommt. Auf CNBC ist auch ein Interview erschienen, in dem er auf diese Investments eingeht. Ein wenig Information hält auch sein letzter Bericht vom Mai 2013 (Seite 6 im FAIRX-PDF) bereit.

Da ich mich mit diesen Unternehmen noch nie beschäftigt habe, wusste ich vorher auch nicht sehr viel über sie. Wenn es Ihnen ähnlich geht, empfehle ich entweder die Einträge auf Wikipedia (die englischen sind wesentlich informationsreicher als die deutschen) oder die Beschreibung der Geschäftstätigkeit in den 10-K Annual Reports der Unternehmen (Investor Relations Fannie) durchzulesen und erst danach den obigen Links zu folgen. Einen kleinen Beitrag können hoffentlich auch die folgenden Zeilen leisten.

Hintergrund

Die Federal National Mortgage Association (bekannt als Fannie Mae) und die Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) sind staatlich geförderte US-amerikanische Hypothekenbanken (GSE – government-sponsored enterprise) deren Aufgabe nicht darin besteht Hypothekenkredite zu vergeben, sondern darin, ebensolche Kredite von anderen Banken aufzukaufen um den Sekundärmarkt für Hypothekenkredite liquide zu halten.

Finanziert werden diese Tätigkeiten dadurch dass die beiden Anleihen begeben, die aufgrund der Staatsnähe gute Bonitätsbewertungen bekommen. Lange hat dieses Geschäftsmodell sehr gut funktioniert, wobei der staatliche Beistand als beträchtlicher Wettbewerbsvorteil bezeichnet werden kann. Freddie Mac wurde im Jahr 1968 gegründet, um ein Monopol der im selben Jahr privatisierten Fannie Mae zu verhindern, worauf gewinnträchtige Jahre des Duopols folgten.

Und so lebten sie glücklich und zufrieden bis ans Ender ihrer Tage.

Oder zumindest bis eine Nadel namens Lehman sie in den Dornröschenschlaf versetzte.

Conservatorship

Ihrer Hauptaufgabe sind sie ab 2008 wieder verstärkt nachgekommen, nachdem sie in den Vorjahren aufgrund des Immobilienbooms Marktanteile verloren haben (siehe obige Case Study, part one S. 4 und S. 5). Ohne Staatshilfe wäre das nicht möglich gewesen. 2008 wurden sowohl Fannie Mae als auch Freddie Mac unter die Kontrolle der Federal Housing Finance Agency (FHFA) gestellt in der sie sich nach wie vor befinden.

Zusammengefasste Bilanz Fannie Mae (anklicken zum Vergrößern)

In weiterer Folge beziehe ich mich in erster Linie auf Fannie Mae, da ich mich mit Freddie Mac weniger auseinandergesetzt habe. Ich traue mich aber zu sagen, dass die Situation bei Freddie Mac eine ähnliche ist.

Die Aktien, sowohl die Stämme als auch die Vorzüge, befinden sich zum Großteil in Staatsbesitz. Die Restbestände (immer noch relativ viele) wurden 2010 von der New Yorker Börse genommen und werden nur noch OTC (Wikipedia) gehandelt. Die FHFA hat die Verantwortung übernommen und das Unternehmen neu aufgestellt. Das und der Prinz in Form der Erholung des US-Immobilienmarktes bescheren Fannie nun Gewinne und lassen sie langsam wieder erwachen.

So weit, so gut. Doch wie ist die Situation für die Aktionäre? Dafür müssen wir Einblick in die Gewinnverteilung und die Eigenkapitalstruktur nehmen.

EK und Gewinnverteilung (anklicken zum Vergrößern)

Seit Ausbruch der Krise hat Fannie USD 117 Mrd. vom Staat bekommen (Senior Preferred Stock). Sämtliche Dividenden die seither ausgezahlt wurden gingen an die Senior Preferreds. In Summe bisher immerhin USD 95 Mrd. - Fannie hat die Staatshilfe also bald zurückbezahlt. Theoretisch.

Seit heuer ist Fannie dazu verpflichtet praktisch alle Gewinne als Dividende an die Senior Preferreds auszuzahlen. Bisher wurden diese lediglich mit 10% des Nominalwerts verzinst. Das bedeutet nichts anderes als dass für die Junior Preferreds und die Stammaktie nichts übrigbleiben kann. Die Senior Preferreds haben kein Laufzeitende. Es kann auch kein Kapital aufgebaut werden, um die Senior Preferreds irgendwann auszukaufen – die Zahlungen haben tatsächlich Dividendencharakter, es sind keine Tilgungen. Außerdem ist eine Tilgung laut Vertrag auch nicht erlaubt. Alle Rechte liegen komplett beim Staat. Also sind die normalen Vorzüge und die Stammaktie praktisch wertlos. Keiner weiß so recht wie es weitergeht.

Präsident Obama will die Institute über die nächsten Jahre abwickeln und den Markt mit Hilfe der noch zu gründenden non-governement und not-for-profit National Mortgage Market Utility (NMMU) komplett neu aufbauen. Und er ist nicht der einzige Politiker der das will. Ein Auszug aus dem PATH Act 2013, der das Thema behandelt:

…, the reforms contained with the Protecting American Taxpayers and Homeowners (PATH) Act of 2013 are focused on:

• Ending the Costly Fannie and Freddie Bailout;
• Right-Sizing the FHA and Clearly Defining its Mission;
• Implementing Market Reforms to Increase Mortgage Competition, Enhance
• Transparency, and Maximize Consumer Choice; and
• Breaking Down Barriers for Private Investment Capital.

Die Wette

Jetzt kommen Berkowitz und einige andere Hedgefonds daher und kaufen sich ein. Kompletter Wahnsinn?

• Berkowitz‘ Argumentation geht in die Richtung, dass der Markt ohne Fannie und Freddie nicht funktioniert, weil sie zu wichtig/groß/relevant für den Markt sind. Außerdem war das was sie seit 2008 gemacht haben ja genau das wofür sie da sind – den Hypothekenmarkt liquide halten, auch wenn sie dabei Verluste machen und kein anderer das machen will. Wie er sich ausdrückt: ‚Mission impossible: accomplished!‘ Jemand mit funktionierendem Verstand kann die nicht liquidieren. Siehe verlinktes CNN-Interview oben. Die finale Entscheidung wird die Politik treffen.

• Eine andere Herangehensweise ist die von Perry Capital: klagen. Der Grund: ganz einfach der, dass wenn der Staat mit hohem Gewinn ausgestiegen ist, was voraussichtlich nächstes, spätestens übernächstes Jahr der Fall sein wird, es keinen Grund mehr gibt, das Unternehmen weiter in Staatsbesitz zu halten und überproportional hohe Dividenden einzuheimsen. Diese Vorgehensweise verstößt immerhin gegen bestehende Verträge, und nichts anderes sind Vorzugsaktien. Sie fühlen sich betrogen, sprich: Enteignung im kapitalistischen Amerika. Die finale Entscheidung wird ein Gericht treffen.

Die im Interview eingeblendete Serie S der Fannie Junior Preferreds (bzw. deren Kursverlauf) hat einen Par-Wert von USD 25. Kurs heute USD 5,65. Sollten die beiden tatsächlich wieder privatisiert, und nicht abgewickelt werden, ist der mögliche Gewinn groß. Wenn wir den Kurs ins Verhältnis zum Par-Wert setzen, können wir die Wahrscheinlichkeit dafür mit ca. 23% annehmen – 77% Wahrscheinlichkeit dass die Aktien wirklich wertlos sind.

Ich hoffe, der zweite Teil der Berkowitz Case Study lässt nicht allzu lange auf sich warten.

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Bijou Brigitte – Value Trap?

Auf der Suche nach guten Investments stößt man immer wieder auf Unternehmen, die auf den ersten Blick extrem gute Ergebnisse produzieren und auch noch billig zu haben sind. Die entscheidende Frage ist dann natürlich ob sie wirklich so billig sind wie sie aussehen, oder ob die Börse zukünftig schlechte Entwicklungen vorweg einpreist – für letzteren Fall hat sich die Bezeichnung ‚Value Trap‘ eingebürgert. Hin und wieder tappt man in so ein Falle, aber das muss ja nicht nur negative Seiten haben: wenn man daraus lernt, hat man sein Geld auch nicht schlecht investiert.

In den letzten Tagen bin ich mal wieder auf so ein gut aussehendes Unternehmen gestoßen: Bijou Brigitte. Trotz überzeugender Bilanz und auf den ersten Blick guter Zahlen, werde ich die Aktie nicht kaufen, weil ich die Möglichkeit einer Value Trap nicht ausschließen kann. Es empfiehlt sich prinzipiell immer die Finger von einer Aktie lassen, wenn man sich nicht wirklich sicher ist, hauptsächlich des guten Schlafes wegen. Andererseits ist das aber auch eine gute Gelegenheit einen neuen Artikel zu posten, vor allem weil die Sommerpause eh schon viel zu lange gedauert hat.

Die Zahlen

Ein erster Blick auf die sehr guten Zahlen durch die mir Bijou Brigitte im Screener aufgefallen ist (alle Zahlen im 5-Jahres-Durchschnitt):

Begründet werden die rückläufigen Ergebnisse vom Unternehmen selbst als auch von den (sehr wenigen) Analysten mit dem schwierigen Marktumfeld und der schlechten Konjunktur in den Kernmärkten von Bijou Brigitte.

Das Geschäft

Das Unternehmen betreibt (angemietete) Filialen in denen in erster Linie Schmuck verkauft wird. Ein Geschäft in dem es meines Erachtens sehr schwierig ist, sich gegenüber der Konkurrenz einen Wettbewerbsvorteil zu erarbeiten. Das Anmieten einer Filiale und der Start von Handel mit Schmuck sind nicht allzu kapitalintensiv, was auch durch die Expansion von Bijou Brigitte selbst belegt wird. Die Anzahl der Filialen hat sich seit dem Beginn des Jahrtausends fast vervierfacht, dennoch konnte in dieser Zeit ein sehr schöner Free Cash Flow (bzw. von mir geschätzte Owner Earnings) in praktisch derselben Höhe wie der Gewinn erzielt und eine üppige Dividende ausgeschüttet werden.

Das Management scheint also zu verstehen was es macht, aber gibt es wirklich einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil? Ein solcher Wettbewerbsvorteil könnte im Warenwirtschaftssystem liegen, wie in einem Artikel auf sfg-value.de angemerkt wird. Aber das überzeugt mich ehrlich gesagt nicht restlos. Ich glaube kaum, dass so ein System nicht auch von anderen Unternehmen aufgebaut werden kann. Ansonsten kann ich keine entscheidenden Wettbewerbsvorteile erkennen. Kurzübersicht:

• Customer captivity: nein. Weder Netzwerkeffekt, noch überdurchschnittlich starkes Markenimage.
• Proprietary technology: nein.
• Economics of scale: nein. Das Angebot scheint nicht viel billiger zu sein als bei Konkurrenten.
• Government/patent protection: nein
• Superior access to information: evtl. wie in obig verlinktem Artikel beschrieben, aber eher nein.

Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch Stefan Mohr von simple-value-investing.de.

Ein genauerer Blick auf die Zahlen

Wie schon oben beschrieben haben wir es hier mit einem Unternehmen zu tun, das prinzipiell tolle, aber rückläufige Renditen erzielt, was der schlechten Konjunktur geschuldet sein soll. Nach dieser Ansicht könnte man annehmen, dass das Geschäft wieder abhebt, sobald die Konjunktur wieder anzieht.

EPS, DPS & Umsatz (letzteres in Mio. EUR, anklicken zum Vergrößern)

In dieser Grafik sehen wir, dass der Umsatz nur leicht rückläufig ist (seit 2010), während der Gewinn etwas stärker leidet – es sieht so aus als ob die Chance auf einen Umschwung bei einer Konjunkturerholung lebt. Die Dividende dürfte aber, wenn diese Erholung nicht bald eintritt, Gefahr laufen gekürzt zu werden, was die saftige Dividendenrendite von 7,8% auf die 2012er Dividende relativiert. Gehen wir einen Schritt weiter:

Vorsteuermargen nach Ländern (anklicken zum Vergrößern)

Hier sehen wir, dass die Margen auch in Deutschland leiden. Dies ist sowohl der größte Markt des Unternehmens, als auch jener, der mit der Konjunktur am wenigsten Probleme hat (abgesehen von einigen für das Unternehmen kleineren Märkten in ‚Übrige Länder‘). Diese Entwicklung wäre vielleicht mit Konjunkturproblemen wirklich zu erklären, aber:

Kennzahlen pro Filiale (EUR, anklicken zum Vergrößern)

Diese Grafik scheint mir die entscheidende zu sein. Während die Umsatzentwicklung in der ersten Grafik nicht so tragisch aussieht (immerhin Wachstum bis 2009), offenbart sich hier dass das Umsatzwachstum mit neu eröffneten Filialen gekauft wurde, wobei die durchschnittliche Rentabilität pro Filiale gesunken ist. Vor allem setzt dieser Trend nicht erst mit der Wirtschaftskrise ‚ab Lehman‘ ein, sondern schon 2005/06, als auch die Aktie anfing ihre in den Vorjahren erzielten Kursavancen wieder abzugeben.

Wenn ich mir das durch den Kopf gehen lasse, dann komme ich zu dem Schluss, dass die starke Verbesserung der Rentabilität und das starke Wachstum in den Jahren bis 2005 auf eine Gelegenheit zurückzuführen sind, die Bijou Brigitte als erstes erkannt und ausgenutzt hat. Zugegeben, die schlechte Konjunktur mag ihren Teil zur schlechten Performance in den Folgejahren beitragen, aber ich sehe das Hauptproblem im Aufkommen von Konkurrenten, gegen die das Unternehmen seine Rentabilität aufgrund des fehlenden Burggrabens nicht zu schützen vermag – der Preiskampf zerstört den Bruttogewinn pro Filiale. Die übermäßig hohen Gewinne in der Zeit von 2003 bis 2010 sind damit nicht wieder zu erreichen, es sei denn, ausreichend viele Konkurrenten scheiden aus dem Markt aus. Angesichts der starken Bilanz könnte Bijou Brigitte einen solchen Kampf lange überstehen, aber neue Konkurrenten können auch relativ einfach wieder ins Geschäft einsteigen. Ein Blick auf die folgende Grafik zeigt, warum ein Einstieg prinzipiell immer interessant ist, auch auf 2012er Niveau:

ROE & ROA (anklicken zum Vergrößern)

Fazit

Bijou Brigitte verfügt über eine außerordentlich starke Bilanz mit hohen Cash-Reserven, und hat in der Vergangenheit hohe Renditen erzielt. Entsprechend liegt der Kurs (Eröffnung heute, 12.9.2013, bei EUR 71,58) deutlich über Buchwert (laut letztem Halbjahresbericht bei nicht ganz EUR 28), was für ein solches Unternehmen nachvollziehbar ist. Sollte sich jedoch der negative Trend der letzten Jahre fortsetzen, weil das Unternehmen über keinen dauerhaften Burggraben verfügt, erachte ich den aktuellen Kurs als immer noch viel zu hoch, um eine ausreichende Sicherheitsmarge zu gewährleisten.

Da ich mit einem Unternehmen in ähnlicher Situation schon einmal Verluste eingefahren habe und die Möglichkeit einer Falle nicht auszuschließen vermag, lasse ich die Finger von dieser Aktie. Ich hoffe (ehrlich) für alle in der Aktie Investierten, dass ich mich irre.

Investor Relations Bijou Brigitte

Voestalpine – oder wie man mit Stahl noch Geld verdienen kann

Nachdem ich eine mögliche Spekulation auf die Commerzbank-Aktie (von einer Investition traue ich mich in diesem Fall nicht zu sprechen) fallengelassen habe, konzentriere ich mich heute auf ein Unternehmen, bei dem ich mich trotz hoher Konjunkturabhängigkeit wesentlich wohler fühle: die Voestalpine (ISIN: AT0000937503), die sich schon länger in meinem wikifolio  befindet.

Die Voestalpine, mit Hauptsitz in Linz, entwickelt hochwertige Stahlerzeugnisse, wobei sich der Umsatz wie folgt verteilt (das Geschäftsjahr endet mit Ende März):

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Stahlindustrie - ganz kurz

Die Stahlindustrie gilt als sehr konjunkturabhängig. Insbesondere die europäische Stahlindustrie kämpft momentan mit Überkapazitäten, die bei einem Gesamtmarkt von 215 Mio. Tonnen im Jahr auf 40 bis 80 Mio. Tonnen geschätzt werden. Wenn das stimmt, muss man in den nächsten Jahren von einer Strukturbereinigung ausgehen, die politisch nur schwer umsetzbar ist, da eine Werksschließung logischerweise eine ganze Menge an Verlusten von Arbeitsplätzen nach sich zieht. Schlagzeilen dazu gab es in den letzten Monaten genug.

Umso interessanter ist ein Vergleich der wichtigsten Player, zu denen ich auch die Voestalpine zähle. Hier anhand der Eigenkapitalrenditen einiger Stahlunternehmen (kein Anspruch auf Vollständigkeit):

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Anmerkung: da die Voestalpine das Geschäftsjahr mit 31. März abschließt, gelten die Jahreszahlen nur für die Voestalpine: für die anderen Unternehmen jeweils um ein Jahr versetzt – die -131% bei Thyssenkrupp z.B. gehören ins Jahr 2012.

Die Konjunkturabhängigkeit ist schnell zu erkennen: vor ‚Lehman‘ haben alle gut verdient, seit Ausbruch der Krise verdient in diesem Vergleich aber nur noch ein Unternehmen anständige Renditen: die Voestalpine. Wie kommt das?

Downstream

Vereinfacht gesagt hat sich die Voestalpine vom klassischen Stahlproduzenten wegentwickelt, indem sie sich mit einem im Sektor-Vergleich hohen Forschungs- und Entwicklungsaufwand zu einem Stahltechnologieunternehmen gewandelt hat, das in durchaus lukrativen Nischenmärkten tätig ist. Während das klassische Stahlgeschäft 2004 noch über die Hälfte des Umsatzes ausmachte, war das im abgelaufenen Geschäftsjahr nur noch ein Drittel.

Segmentübersicht:

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Anzumerken ist, dass das Segment Metal Forming relativ neu ist, insofern als die beiden ehemaligen Segmente Profilform und Automotive zu Metal Forming zusammengelegt wurden. In der folgenden Grafik über die operativen Margen habe ich den gewichteten Durchschnitt der operativen Margen der beiden ehemaligen Segmente berechnet, um die theoretische historische Performance von Metal Forming zu berechnen. Der Bereich Special Steel besteht übrigens im Wesentlichen aus der ehemals eigenständigen Böhler-Uddeholm Gruppe, die 2007/08 zu einem vielleicht etwas hohen Preis übernommen wurde. Ein oder zwei Jahre später wäre das wohl deutlich billiger gewesen, da hätte diese Möglichkeit allerdings wahrscheinlich nicht mehr bestanden, da auch andere Investoren Interesse zeigten und der damalige Hauptaktionär Rudolf Fries offenbar verkaufen wollte (was wohl auch ein Hinweis ist, dass die Übernahme nicht gerade ein Schnäppchen gewesen sein kann).

Mehrjahresübersicht

Operative Margen der Segmente:

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Kennzahlen je Aktie:

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Anmerkung: Gewinn & Dividende: rechte Skala; tangible BV: ohne Goodwill

Der Rückgang im Buchwert je Aktie ohne Berücksichtigung des Goodwill im Jahr 2008 stammt natürlich aus der Böhler-Uddeholm Akquisition, die über Buchwert erfolgte. Den Goodwill zu bewerten ist schwierig, aber wir sehen an den Margen, dass Special Steel langsam in die Gänge kommt. Ein größerer Abschreiber wäre für mich momentan also eine Überraschung.

In Anbetracht der Konjunkturabhängigkeit hat das Unternehmen über die Jahre eine sehr gute Performance hingelegt und dabei in keinem Jahr Verlust gemacht – im Gegensatz zu fast allen anderen Stahlunternehmen (auf die Schnelle fallen mir nur außereuropäische Unternehmen wie z.B. Posco ein – vielleicht weiß ja wer ein zweites Unternehmen in Europa).

Zukunft

Das durchschnittliche Umsatzwachstum inkl. Übernahmen seit 2001 lag bei ca. 11% p.a. – etwas das man in Zukunft wohl kaum erwarten kann, außer die Konjunktur springt stark an – wovon man aber wohl nicht ausgehen sollte. Das Unternehmen selbst möchte den Umsatz bis 2020 auf 20 Mrd. EUR steigern, was ausgehend vom 2013er Umsatz einer durchschnittlichen Wachstumsrate von ca. 8% entspricht. Das halte ich für sehr ambitioniert. Erreichen will das Management das durch Wachstum vor allem in Nord- und Südamerika und Asien, weniger in Europa – geografische Diversifizierung ist das Ziel. Der Fokus soll weiterhin auf dem Downstream-Bereich liegen, was meines Erachtens positiv ist, da die Margen einfach höher sind – Übertragung der/Aufbau von starken Marktpositionen in neue Märkte vorausgesetzt.

Wenn dieses Ziel von 8% Wachstum bis 2020 erreicht wird, und die Margen haltbar sind, meine ich dass die Aktie momentan stark unterbewertet ist. Darüber hinaus glaube ich, dass so starkes Wachstum gar nicht nötig ist, um auf ein Kursziel zu kommen, das höher ist als der momentane Aktienkurs. Die Börse ist offensichtlich um einiges skeptischer als ich. Warum?

Skepsis gegenüber Stahlbranche, ausgelöst unter anderem durch eingangs erwähnte Überkapazitäten? Der hohe Downstream Anteil sollte schützen, eben kein klassisches Stahlunternehmen mehr.

Konjunkturlage, die einfach nicht besser werden will? Im Prinzip die gleiche Antwort. Eigentlich kann es bei Anziehen der Konjunktur nur besser werden – und auch wenn das noch lange dauern kann: die Gewinne sind auch jetzt in einem akzeptablen Bereich.

Aufkommen von Konkurrenten, die an der Marge nagen? Im Stahlbereich sehe ich die Gefahr nicht wirklich, da alle Konkurrenten aufgrund der schwächeren Margen sparen müssen – auch im F&E Bereich. Eher ein Problem werden könnten in einigen Bereichen Substitute für Stahl wie z.B. Aluminium oder Carbon.

Geplante Investitionen in ambitioniertes Wachstumsziel werden schiefgehen? Das ist natürlich möglich. Zur Not muss man abbrechen. Aber aus Angst dass es schief gehen könnte nicht zu investieren… dann kommt man nie weiter. Außerdem, soweit ich die Cash-Flow-Rechnung richtig interpretiere, können sie Investitionen im Normalfall locker aus eigener Kraft finanzieren, ohne den Kapitalmarkt (Kapitalerhöhungen) anzapfen zu müssen.

Notierung an der Wiener Börse, die nicht unbedingt im Fokus großer/internationaler Investoren liegt? Das ist für mich kein Grund nicht zu investieren. Wenn die Aktie mehr wert ist, wird die Börse das irgendwann erkennen, auch wenn es etwas länger dauern mag.

Mix aus den angeführten Gründen? Bias, weil ich die Aktie schon lange halte/Österreicher bin? Tja… möglich…

Jedenfalls bin ich in der Aktie investiert, und aus heutiger Sicht wäre ich auch bereit, die Position auszubauen, sollte der Kurs nachgeben. Langfristig ist dies die meiner Meinung nach beste Chance im europäischen Stahlmarkt.

Fakten großteils von der Investor Relations Seite der Voestalpine.

Commerzbank: Die Kapitalerhöhung

Nun sind die Bedingungen für die Kapitalerhöhung also raus:

Neue Aktien: 555.555.556

Bezugspreis: 4,50

Frisches Kapital: 2,5 Mrd.

Nachdem wir im letzten Artikel (Link) etwas raten mussten, wo der neue Buchwert pro Aktie sein wird, kann man das jetzt relativ gut abschätzen:

Neuer Buchwert pro Aktie (nach der Kapitalerhöhung): ca. 22 bis 23 Euro

Wobei ich dafür natürlich keine Garantie übernehmen möchte, aber irgendwo in dem Bereich wird sich das wohl einpendeln - wenn ich mich nicht verrechnet habe, also bitte unbedingt nachprüfen.

Rufen wir uns folgenden Satz aus dem letzten Artikel kurz in Erinnerung:

„Um ein Gefühl dafür zu bekommen, wie die Bank seit Lehman bewertet wurde: Seit Mitte 2009 notierte die Aktie immer in einem Bereich von 0,4 bis 0,8 des Buchwertes pro Aktie zur jeweiligen Zeit. Das ist auch in etwa der Bereich in dem viele andere europäische Problembanken notieren.“

Einige interessante Marken, unter denen es eventuell interessant werden könnte (auch um evtl. auf einen kleinen Short-Squeeze zu wetten, jeweils neuer Buchwert von 22,5):

KBV 0,40: EUR 9,0

KBV 0,30: EUR 6,8

KBV 0,25: EUR 5,6 (Tiefpunkt während der KE der Unicredit letztes Jahr)

Noch immer keine Position - das wird davon abhängen, ob mir der Kurs weit genug fällt. Ich sehe ein KBV von 0,4 als „halbwegs fair“ an, und möchte deshalb einen Abschlag davon haben. Das ist natürlich nur meine Meinung.

Stay tuned.

Commerzbank: Vor der nächsten Kapitalerhöhung

Heute ein Kommentar zu einem Unternehmen, das sich nicht im Wikifolio und, zum Glück, auch nicht in meinem privaten Depot befindet: die Commerzbank.

Zur Ausgangslage: die Aktionäre haben Jahre des Horrors hinter sich. Vor der Finanzkrise, im Jahr 2007 notierte der Kurs noch über 250 Euro (adjustiert im einen kürzlich durchgeführten Reverse-Split, bei dem 10 alte zu je einer jungen Aktie zusammengelegt wurden). Nachdem der Staat dem Institut zur Seite sprang, und einer Reihe von Kapitalerhöhungen durchgeführt werden mussten, jeweils unter Buchwert, ist der Buchwert pro Aktie seit 2007 von 230 auf ca. EUR 40 per 31.12.2012 zusammengesackt.

Notiz: Für den starken Rückgang im Buchwert pro Aktie sind nicht (hauptsächlich) Verluste aus dem operativen Geschäft verantwortlich, sondern zu einem Großteil eben die unter Buchwert durchgeführten Kapitalerhöhungen. Notwendig waren die Kapitalerhöhungen, um die stille Einlage des Bundes (und der Allianz – Stichwort Dresdner Bank) zurückzahlen zu können. Außerdem auch wegen der äußerst miserablen und riskanten Bilanzstruktur der Commerzbank in dieser Zeit.

Nun steht die nächste Kapitalerhöhung an - am Kurstief.

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Nach diesem kurzen Rückblick stellt sich die Frage: Warum überhaupt darüber schreiben? Viele Investoren verlieren die Geduld mit dem Management, die Commerzbank wird als ein Fass ohne Boden empfunden und die Situation verbessert sich anscheinend nicht – kurz gesagt, die Aktie wird gehasst. Und das ist nun einmal ein Umfeld das in einem (Möchtegern-) Value-Investor Interesse weckt. Also werfen wir einen Blick auf die Fakten und versuchen uns dabei von Emotionen frei zu halten.

Die Bilanz

Wie schon kurz erwähnt, war der miserable Zustand der Bilanz eines der Hauptprobleme in den letzten Jahren. Allerdings gibt es einige positive Trends zu beobachten. Den Zustand der Bilanz zu beurteilen geht am einfachsten mit ein paar Kennzahlen, deswegen dieses:

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Das erste was wir hier sehen ist, dass sich das Verhältnis von ausstehenden Krediten zu Kundeneinlagen extrem verbessert hat. Es ist auf etwas mehr als 1 gefallen, was einem viel gesünderen Zustand entspricht als die beinahe 1,4 im Jahr 2009. Außerdem sehen wir auf der Passivseite eine Gesundung in der Hinsicht, dass inzwischen über 40% der Bilanzsumme durch Kundeneinlagen finanziert sind, die in absoluter Höhe in etwa auch dem Wert aus 2009 entsprechen. Warum ist es gut für eine Bank sich über Kundeneinlagen zu finanzieren? Ganz einfach deswegen, weil das im Normalfall billiger ist als andere Formen von Fremdkapital – und eigentlich auch dem Grundgedanken einer Bank entspricht. Gleichzeitig ist – logischerweise – der Anteil an anderen Passiva (ohne Eigenkapital) gesunken, was gut ist, da dies eben teurer ist als Kundeneinlagen.

Ein paar Zahlen dazu: Im Durschnitt hat die Commerzbank von 2009 bis 2012 auf Kundeneinlagen 2% bezahlt, auf verbriefte Verbindlichkeiten 3,45% und auf anderes Fremdkapital, inkl. Hyridkapital, ca. 6% - vor der Finanzkrise war das zwar etwas anders, aber vor der Finanzkrise ist eben nicht nach der Finanzkrise - das haben viele Banken, inkl. deren Aktionäre, schmerzvoll erfahren müssen.

Und weil es mit Kennzahlen immer noch am besten geht, auch noch jenes:

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Hier wird deutlich, wie die Bilanzsumme an sich geschrumpft ist – von etwas über 800 auf 636 Mrd. Euro.

Die blaue Linie zeigt die simple Relation von Eigenkapital zur Bilanzsumme, während die rote Linie die regulatorisch wichtige Tier 1 EK-Quote zeigt. Rechnerisch ist diese kompliziert nachzuvollziehen, da die Aktiva risikogewichtet werden müssen, aber immerhin: sie wird von verschiedenen Institutionen (wie kompetent die auch immer sein mögen) überprüft und liegt inzwischen bei über 11%. Man erkennt daran den Abbau der Risikoaktiva, die simple Eigenkapitalquote lässt zumindest einen leicht positiven Verlauf erkennen.

Am meisten sticht der Verlauf der grünen Linie heraus. Ich muss darauf verweisen, dass dies ein reiner Schätzwert meinerseits ist, berechnet dadurch, dass ich einfach die liquiden Mittel und theoretisch leicht veräußerbaren Aktiva zusammenzähle, davon alle Passiva abziehe, die nicht Eigenkapital oder Kundeneinlagen sind und dann ins Verhältnis zur Bilanzsumme setze. Auch wenn diese Methode sicherlich nicht exakt ist, eines zeigt sich klar: Die Liquiditätssituation hat sich seit 2009 deutlich verbessert – und zwar so stark dass man fast auf die Idee kommen könnte, die anstehende Kapitalerhöhung könnte unnötig sein.

Fazit: Die Bilanz kommt aus einem desaströsen, und ist jetzt langsam in einem akzeptablen Zustand. Es ist sicher noch einiges zu tun, Nichteinlagen-Fremdkapital sollte (meiner Meinung nach) weiter abgebaut werden, ebenso wie Problem-Assets auf der Aktivseite. Dazu gleich mehr: Kommen wir zur

Ertragslage

Eines vorweg: viel Ertrag ist in den letzten Jahren nicht zu finden. Eigentlich ist die Situation so verworren (Restrukturierungen, Abschreibungen, Sondereffekte, …), dass ein Blick in die Gewinn- und Verlustrechnung nicht viel aussagt. Deswegen werfen wir gleich einen Blick in die Segmentberichterstattung, die etwas informativer und überhaupt oft sehr hilfreich ist. 

Die Commerzbank operiert in 4 Hauptsegmenten (Privatkunden, Mittelstandsbank, CEE und Corporate & Markets) und dem Bereich Non-core Assets (NCA) – Beschreibungen bitte hier (Online GB 2012) nachlesen.

Wie der Name schon sagt, ist NCA jener Bereich der abgebaut werden soll. Die Commerzbank schreibt darüber folgendes (bei mehr Informationsbedarf bitte im Geschäftsbericht nachlesen):

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Da dieser Teil auf längere Sicht wegfallen wird ist es interessant sich anzusehen, wie denn jene Unternehmensbereiche aussehen, die langfristig in der Bank bleiben sollen. In folgender Grafik sind die operativen Gewinne (eine Art EBT, sprich Vorsteuerergebnis, ohne konzernübergreifende Sondereffekte) und die Assets der einzelnen Geschäftsbereiche zusammengefasst. Um ein Gefühl für die Rentabilität zu bekommen, habe ich die Operating ROAs dazu gestellt, also die operativen Ergebnisse ins Verhältnis zu den jeweiligen Assets gesetzt. 

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Was auffällt ist, dass die 4 Hauptsegmente profitabel sind, der Bereich NCA allerdings fast alle Gewinne aus den anderen Bereichen auffrisst. Prinzipiell ist das gut, da NCA ja früher oder später wegfallen soll. Die schlechte Nachricht ist, dass NCA rund ein Viertel der Assets beinhaltet. Diese werden zwar relativ schnell abgebaut (siehe Entwicklung der Assets seit 2009), allerdings wird es wohl noch eine ganze Weile dauern, bis davon nichts mehr übrig ist.

Das Management sagt dazu folgendes: „Die Portfolios im Nichtkernsegment Non-Core Assets (NCA) sollen bis 2016 im Wesentlichen ohne Verkäufe und wertschonend um mehr als 40 % verringert werden.“ Die Aussage stammt aus dem November 2012.

So wie das aussieht, wird NCA die Ergebnisse der Bank also noch eine ganze Weile verhageln. Im Laufe der Zeit sollte das allerdings immer weniger werden. Außerdem ist ja auch nicht ausgeschlossen, dass sich das Geschäft dort etwas erholt, und die ROAs etwas weniger negativ werden (ähnlich wie z.B. bei den amerikanischen Banken, wo die Hypothekenkredite plötzlich wieder werthaltig werden, weil der Immobilienmarkt dreht).

Management

Insgesamt scheint CEO Blessing doch einige Mühe mit der Bilanz zu haben. Aber sie verbessert sich stetig in kleinen Schritten, und seine Arbeit ist gar nicht so schlecht wie man in diversen Börsenforen immer wieder zu lesen bekommt (die Kommentare sind teilweise deutlich unter der Gürtellinie). Was man ihm aus Aktionärssicht vorwerfen kann ist der Umgang mit den Aktionären, sprich die Verwässerung des Buchwerts pro Aktie. Wie schon in der Einleitung beschrieben, zeichnen dafür zwar die vielen Kapitalerhöhungen unter Buchwert hauptverantwortlich, was allerdings tatsächlich wie ein Hohn wirkt ist die Aussage, dass nach gefühlten 100% Kursverlust die Dividende eine wichtige Rolle spielen soll – zumal in den nächsten 2 Jahren ziemlich sicher noch nicht mit einer zu rechnen ist (das steht zumindest im Geschäftsbericht).

Um aber nicht nur über die Geschäftsführung herzuziehen: die Frage ist halt auch, was man hätte anders machen können? Der Karren war ja schon an die Wand gefahren (Blessing hat soweit ich weiß erst 2009 als Hauptverantwortlicher übernommen). Kapital wurde gebraucht und es war halt nur über Kapitalerhöhungen zu bekommen - und die Kurse sind für kaum eine europäische Bank über Buchwert. Falls ein Aktionär eine bessere Idee gehabt haben sollte um Kapital zu beschaffen, hätte er das schon etwas früher einbringen sollen – jetzt ist die Situation nun einmal wie sie ist: deprimierend für Alt-Aktionäre, aber vielleicht mit Chancen für neue. Und damit kommen wir zur

Aktie

Wie eingangs erwähnt, hat die Commerzbank gerade einen Reverse-Split durchgeführt, damit die Kapitalerhöhung ohne Probleme durchgezogen werden kann. Warum? Weil Börsenmenschen der Meinung sind, dass es tatsächlich einen Unterschied macht ob man 10 Papiere im Wert von je einem, oder ein Papier im Wert von 10 Euro hält – dafür kann Blessing übrigens nichts.

Um ein Gefühl dafür zu bekommen, wie die Bank seit Lehman bewertet wurde: Seit Mitte 2009 notierte die Aktie immer in einem Bereich von 0,4 bis 0,8 des Buchwertes pro Aktie zur jeweiligen Zeit. Das ist auch in etwa der Bereich in dem viele andere europäische Problembanken notieren. Das aktuelle KBV bei einem Kurs von EUR 10 entspricht ca. 0,25 – wohlgemerkt vor der Kapitalerhöhung die bald ansteht, und die eine weitere Verwässerung mit sich bringen wird – also per 31.12.2012. Wir haben zwar noch keine Details zu der Kapitalerhöhung, aber zumindest können wir uns ein paar Gedanken darüber machen, wie die Struktur nach der Kapitalerhöhung aussehen könnte, basierend auf der 2012er Bilanz.

Die Kapitalerhöhung soll eine Größenordnung von ca. 2,5 Mrd. Euro haben, um die stille Einlage vollständig zurückzahlen zu können. Ich habe etwas herumprobiert und je nach Bezugsverhältnis, neuen Aktien und Bezugspreis komme ich auf einen neuen Buchwert pro Aktie zwischen 22 und 30 EUR, wenn die Kapitalerhöhung durchgeht. Wenn wir einen fairen Wert über das KBV berechnen wollen und von einem fairen Wert von 0,5 ausgehen, dann wären das im schlechtesten Fall ca. 11 EUR pro Aktie, im besten Fall ca. 15 EUR. Da die Aktie inzwischen schon knapp unter 10 notiert, könnte sich also eine Chance auftun. Genaueres werden wir allerdings erst dann erfahren, wenn die Bedingungen der Kapitalerhöhung feststehen und sehen, wie der Kurs darauf reagieren wird.

Letztes Jahr hat die Unicredit (übrigens immer noch mit meiner Meinung nach nicht lupenreiner Bilanzstruktur) eine solche Kapitalerhöhung durchgeführt, und der Kurs ist nach Veröffentlichung der Bedingungen in sehr kurzer Zeit auf ein KBV (Buchwert pro Aktie nach der Kapitalerhöhung) von ca. 0,25 gefallen, um dann in sehr kurzer Zeit wieder auf ein KBV von 0,4 zu steigen. Bei der Commerzbank ist ein großer Teil des Kurssturzes schon passiert. Es ist schwer abzuschätzen, was da noch passieren kann. Meiner Meinung nach wird es eher abwärts gehen, bis die Bedingungen klar sind – dann wäre es natürlich besser diese schnell zu veröffentlichen.

Ich werde die Sache auf jeden Fall weiter beobachten, und entscheiden, wenn die Bedingungen der Kapitalerhöhung klar sind.

Stay tuned.

Keine Position in den erwähnten Unternehmen.