Admiral Group – ein Blick in die Business Fundamentals

Das Ende des letzten Posts:

„Admiral (Ursprünglicher Artikel)

 Ich werde in Kürze einen weiteren Artikel zur Admiral Group (bzw. allgemein zu Versicherungen) posten, über die ich hier kurz geschrieben habe und die über das wikifolio leider nicht investierbar ist. Ich wurde gefragt, ob die Bewertung für eine Versicherung nicht etwas hoch ist, z.B. nach KGV (momentan ca. 13) oder nach KBV (momentan über 7). Und nach diesen Kennzahlen ist die Bewertung hoch, sehr hoch sogar - zumindest, wenn es eine normale Versicherung wäre. Ich möchte das demnächst etwas genauer ausführen.“

Nachdem ich in einigen kürzeren Gesprächen daran gescheitert bin, meine Gedanken zu diesem Unternehmen „rüberzubringen“, möchte in diesem Post erst etwas ausholen, und das Geschäftsumfeld für (Schaden/Unfall-) Versicherungen allgemein beschreiben, bevor ich auf die Admiral Group eingehe und darlege warum ich glaube, dass diese nicht überbewertet ist, selbst bei einem KGV von 13 oder einem KBV von 7. Das wird zwar etwas länger dauern, hilft aber hoffentlich beim Sortieren meiner Gedanken.

Einkommen von, und Wettbewerb zwischen Versicherungen

Versicherungen gibt es viele, und der Konkurrenzkampf ist groß. Ein Grund dafür ist die prinzipielle Vorteilhaftigkeit eines Versicherungsgeschäftes im Vergleich zu den meisten anderen Produkten, die man verkaufen kann. Um eine Versicherungspolizze abzuschließen braucht der Verkäufer kein Vorratslager aufzubauen. Er braucht auch kaum Sachanlagen. Stattdessen bekommt er nach Abschluss der Polizze erst einmal Geld in die Hand gedrückt: die Prämie, die im Normallfall in periodischen Abständen überwiesen wird. Dafür gibt er dem Kunden das Versprechen, im Falle eines möglichen zukünftigen Schadenfalles diesen Schaden teilweise oder ganz zu ersetzen.

Die Schäden, die aus allen abgeschlossenen Polizzen entstehen, sollten aus den eingenommenen Prämien bezahlt werden können, zusätzlich sollte ein kleiner Gewinn für die Versicherung überbleiben: der Underwriting Profit (das habe ich hier schon einmal zu erklären versucht). Hier wird schon klar, dass die Höhe der Prämie, die für eine Polizze anfällt, sehr entscheidend ist. Je höher diese ist, umso wahrscheinlicher ist es, dass zukünftige Schadensfälle und Kosten für den Versicherungsbetrieb abgedeckt werden können.

Zusätzlich gibt es die Möglichkeit, das Geld, das die Versicherung in der Zeit bis zum Schadensfall (bzw. bis zum Auszahlungszeitpunkt) hält, zum eigenen Vorteil an den Finanzmärkten (oder sonst wo) zu investieren. Das so entstandene Finanzeinkommen (großteils Zinsen aus risikoarmen Anleihen) wandert direkt in die Tasche des Versicherers und ist theoretisch ein zusätzliches Einkommen zum Underwriting Profit.

Theoretisch. Praktisch ist es oft so, dass der Konkurrenzkampf und das große Angebot an verkaufswütigen Versicherungsmaklern die Preise so weit drückt, dass das Finanzeinkommen in die Berechnung der Prämien inkludiert und ein Underwriting Loss in Kauf genommen werden muss. Versicherungen, die so kalkulieren, haben also von vornherein nicht vor, Underwriting Profits zu erwirtschaften und sind somit abhängig von den Zinseinnahmen, die sie aus ihren Finanzanlagen generieren. Gerade im momentanen Niedrig-Zins-Umfeld ist das ein Problem für viele solcher Versicherungen.

Ein kleiner Exkurs: die Combined Ratio

Wer sich mit Versicherungen beschäftigt wird um den Ausdruck Combined Ratio nicht herumkommen, weswegen ich das hier kurz erklären möchte. Um eine aussagekräftige Kennzahl für das Grundgeschäft zu benutzen, greifen Analysten und Versicherungen gerne auf die Combined Ratio zurück. Diese setzt sich aus

a) der Schadenquote (Loss oder Claims Ratio, Entstandene Schäden/Prämieneinnahmen), und

b) der Kostenquote (Cost  oder Expense Ratio, Kosten/Prämieneinnahmen) zusammen.

Das Ergebnis aus a) kann als ein Indikator für das Risikobewusstsein im Versicherungsgeschäft angesehen werden. Das Ergebnis aus b) kann als ein Indikator für die operative Effizienz im Versicherungsgeschäft angesehen werden. Die Summe aus a) und b) ergibt die Schaden/Kosten-Quote (Combined Ratio), die die Profitabilität im Versicherungsgeschäft (ohne Finanzeinkommen) misst.

Einfache Interpretation: kleiner 100% bedeutet, dass das Grundgschäft profitabel ist, größer 100% bedeutet, dass man das Finanzeinkommen braucht, um den Break-Even-Punkt zu erreichen. Wenig überraschend liegt die Combined Ratio für viele Versicherungen oft über 100%. Die Combined Ratio wird jedoch oft unterschiedlich berechnet - verschiedene Versicherungen, verschiedene Analysten, verschiedene Methoden - verschiedene Ergebnisse. Deshalb fokussiere ich mich meist auf die oben angeführte und relativ einfache Art der Berechnung des Underwriting Profits, die ich mir aus den Geschäftsberichten von Berkshire Hathaway abgeschaut habe.

Exkurs Ende

Ein Vergleich zweier österreichischer Versicherungen mit Aktivitäten in Mittel- und Osteuropa - das Lebensversicherungsgeschäft jeweils rausgerechnet, da dieses seine eigenen Charakteristika hat.

Quellen: Geschäftsberichte der beiden Konzerne: Uniqa, VIG

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Blau: Underwriting Profit/Loss im Schaden/Unfall-Geschäft

Rot: Underwriting Profit/Loss im Kranken-Geschäft

Grün: Summierte Einnahmen aus Finanzanlagen aus diesen beiden Geschäftsbereichen

Lila: Summe, bzw. Vorsteuerergebnis aus diesen beiden Geschäftsbereichen

Ich denke, man sieht den Unterschied deutlich. Während das Finanzeinkommen für die VIG ein zusätzliches Einkommen zum Underwriting Profit darstellt, ist es für die Uniqa überlebensnotwendig. Teilweise mag das daher kommen, dass die VIG höhere Qualitätskriterien an ihre Vertriebskanäle stellt und/oder kostenoptimierter wirtschaftet, ein großer Teil kommt aber sicher daher, dass die VIG verhältnismäßig stärker in Osteuropa engagiert ist, wo die Versicherungsdichte noch nicht so groß, und der Preiskampf daher nicht so extrem ausfällt wie in den westeuropäischen Ländern. Die VIG profitiert also wahrscheinlich von einem längerfristigen makroökonomischen Trend. Eine Analyse der Loss und Cost Ratios könnte tieferen Einblick geben, ich erspare mir das allerdings, da dies hier zu weit führen würde. (Die Uniqa will jetzt übrigens nachziehen und sich ebenfalls stärker in Osteuropa engagieren, da man davon ausgehen kann, dass das Versicherungsgeschäft dort noch ein paar weitere Jahrzehnte stark wachsen wird. Hohe Renditen ziehen Konkurrenz an wie Licht die Moskitos an einem angenehmen Sommerabend.)

Finanzierung

Wie sieht die Bilanz eines Unternehmens aus, das erst einmal Prämien einnimmt um daraus spätere Schadensfälle zu bezahlen? Exemplarisch nehme ich hier die Bilanz der VIG (2013) her (diesmal habe ich das Lebensversicherungsgeschäft nicht rausgerechnet – die Verhältnisse würden sich dadurch nicht dramatisch ändern, außerdem müsste ich einiges schätzen). In Mio. EUR:

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Auf der Passivseite haben wir zunächst natürlich das Eigenkapital. Ähnlich wie bei Banken gibt es hier regulatorische Mindestlevel, die nicht unterschritten werden dürfen. Eine verantwortungsvolle Führung hält sich einen Puffer über diesem Level. Neben den versicherungstechnischen Rückstellungen, die im Prinzip diskontierte Schätzwerte für das, was in Zukunft an Schadensfällen an die Kunden bezahlt werden muss, darstellen, gibt es noch einige sonstige Verbindlichkeiten. Das Gegenstück zu den versicherungstechnischen Rückstellungen auf der Passivseite sind die Investments auf der Aktivseite. Wie schon erwähnt: die Versicherung bekommt ja erst einmal Geld in die Hand gedrückt, das sie zum eigenen Vorteil investieren kann. Ein gewisser Teil muss natürlich in Sach- und sonstiges Anlagevermögen gesteckt werden, dieser Posten ist allerdings relativ klein. Es gibt auch hier aufsichtsrechtliche Vorschriften, welcher Teil in Cash oder in sehr kurzer Zeit liquidierbaren Papieren investiert werden muss.

Um die Attraktivität des Versicherungsgeschäfts noch einmal zu unterstreichen: die versicherungstechnischen Rückstellungen sind ganz klar Fremdkapital, aber es entsteht keine Zinslast daraus (zumindest wenn man das Lebensversicherungsgeschäft weglässt, wo meist eine Mindestverzinsung garantiert wird).

Theoretisch. Ökonomisch betrachtet (und dies ist wieder die brillante Sichtweise von Warren Buffett), muss man sehr wohl einen Preis dafür bezahlen, um dieses Geschäft zu betreiben: Underwriting Losses, die für den Großteil der Versicherungen Realität sind. Diese stellen die Kosten für die versicherungstechnischen Rückstellungen dar. Das schöne an guten Versicherungen ist, dass sie diese Kosten auf Null bekommen, wenn sie Underwriting Profits erwirtschaften. Man könnte auch von negativen Kosten sprechen - man wird also dafür bezahlt, Geld zu halten, das man zum eigenen Vorteil investieren kann. Mit entsprechenden Auswirkungen auf die so konstruierbare Nettozinsmarge.

Zwischen-Resümee

Unter diesen Voraussetzungen wirtschaften die meisten Versicherungen vor sich hin und erreichen eine Eigenkapitalrendite irgendwo zwischen 5 und 15%, je nach Leverage und wo im Prämienzyklus sie gerade stehen. In meinen Augen

• ist für die durchschnittliche Versicherungsgesellschaft der Buchwert je Aktie ein relativ zuverlässiger Richtwert für den fairen Wert je Aktie, vorausgesetzt, die verantwortlichen Manager machen keinen Blödsinn, wie z.B. übertrieben große Risiken mit ihren Finanzanlagen einzugehen. Lehman hat einige Versicherungsgesellschaften in arge Bedrängnis gebracht, die in dieser Hinsicht etwas zu optimistisch geworden sind. Selbst solche Riesenkonzerne wie die als Hort der Stabilität geltende Swiss Re, die ein paar Jahre gebraucht hat, um wieder auf die Beine zu kommen, oder AIG, die überhaupt nur mit Hilfe der US-Regierung gerettet werden konnte.

• kann für eine Versicherung, die mit Underwriting Losses operiert, ein Aufschlag auf den Buchwert kaum gerechtfertigt werden, es sei denn, es gibt einen guten Grund zur Annahme, dass in absehbarer Zeit Underwriting Profits erwirtschaftet werden können.

Unterschiedliche Geschäftsmodelle und Kostenstrukturen

Ein großer Brocken der Kosten sind natürlich die Ausgaben für Schadensfälle. Zusätzlich fallen aber Kosten für den Betrieb an, ebenso wie Kosten für die Akquirierung von Polizzen. Der letzte Punkt ist einer der Hauptkostenpunkte. Darunter fallen vor allem Provisionszahlungen an Versicherungsmakler, die sich als Hauptvertriebskanal für Polizzen etabliert haben. Für die Versicherer sind die Makler zwar relativ teuer, aber sie bieten auch Vorteile. Vor allem kennen sie die Menschen in ihrer Region und dieser persönliche Kontakt wird sehr geschätzt.  Für die Uniqa und die VIG machen dieses Ausgaben im Schnitt der letzten Jahre in etwa 20% der verdienten Prämien aus.

Schon vor einigen Jahrzehnten hat ein kleines Versicherungsunternehmen in den USA ein neues Geschäftsmodell eingeführt: den Direktvertrieb per Telefon. Durch den direkten Kontakt zu den Endkunden konnte diese Versicherung bei den Akquisitionskosten extrem viel einsparen, weil sie die Versicherungsmakler umging. Entsprechend konnten die Polizzen zu niedrigeren Preisen bei gleichzeitig höheren Margen angeboten werden. Anfangs bestand die Strategie darin, sich nur auf eine bestimmte Kundengruppe zu konzentrieren um sich bei dieser einen guten Ruf aufzubauen und sich einen adäquaten Ersatz für den nicht vorhandenen Kontakt vor Ort zu sichern. Diese Strategie wurde von der Konkurrenz anfangs zwar belächelt, doch heute ist das Unternehmen der größte Direkt-KFZ-Versicherer in den USA und der drittgrößte insgesamt. Es handelt sich natürlich um die zu Berkshire Hathaway gehörende GEICO (Government Employees Insurance Company).

In den letzten Jahren hat sich der Aufstieg der Direkt-Versicherer innerhalb des Versicherungssektors deutlich beschleunigt, was meiner Meinung nach vor allem darauf zurückzuführen ist, dass mehr und mehr Menschen das Internet benutzen, das den Telefonvertrieb perfekt ergänzt oder sogar ersetzt. Es sind vor allem junge Menschen, die mit dem Internet aufgewachsen sind, die deutlich weniger Hemmungen haben, eine Versicherung über das Internet abzuschließen, und so die Makler tendenziell meiden – vor allem wenn dies nun einmal einfach billiger ist. Etablierte Versicherungskonzerne können ein Lied davon singen, ebenso die Versicherungsmakler, die ihre hohen Provisionen zusehends nur noch durch außergewöhnlich guten Service rechtfertigen können.

Klar, Makler werden nicht komplett verschwinden, und auch die etablierten Versicherungsgesellschaften können Online-Verkäufe anbieten. Die Kostenstruktur ist aber auch in einem Mix-Geschäftsmodell nachteilhafter als in einem puren Direkt-Modell. Außerdem handeln sich Versicherungen mit einem Mix-Modell Ärger mit ihren Maklern ein, da ein klarer Interessenskonflikt besteht. Das pure Direkt-Modell erscheint mir insgesamt vielversprechender, zumal es maßgeschneidert scheint für eine Generation die keine Berührungsängste mit Online-Aktivitäten hat und tendenziell zu stärkerem Sparen gezwungen sein wird, als ihre Elterngeneration. Da viele dennoch nicht auf ein Auto verzichten möchten, eine KfZ-Polizze dafür jedoch gesetzlich vorgeschrieben ist, scheint es naheliegend, dass viele zu kostengünstigeren Direkt-Anbietern wechseln werden.

Die Admiral Group

Die Admiral Group zeichnet sich durch den Direktvertrieb von KfZ-Polizzen auf der britischen Insel aus. In erster Linie über das Internet. Zu diesem Zweck werden auch Preisvergleichsportale betrieben, die einen ständig steigenden Anteil an den insgesamt im Markt abgeschlossenen Verträgen aufweisen und Druck auf Makler und etablierte Versicherungen ausüben. Dies ist für Admiral zwar ein Neben- bzw. Ergänzungsgeschäft, es wird aber erfreulicherweise profitabel betrieben.

Gegründet Anfang der 1990er konnte die Admiral Group die effizienteste Direktvertriebsstruktur auf der Insel aufbauen. Ebenso wie die Kunden- zählt auch die Mitarbeiterzufriedenheit zu den wichtigsten Kernpfeilern der Unternehmenskultur. Belegt wird dies unter anderem durch wiederholt gutes Abschneiden bei Kundenzufriedenheits-Umfragen und Arbeitgeber-Bewertungen.

Kostenquoten im Vergleich:

Admiral (UK-Car-only),

UK-Gesamtmarkt (Car only) und

Konkurrent Direct Line (Gesamtkonzern, nicht nur UK):

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Zusätzlich zum bisherigen Hauptgeschäft erfolgt eine vorsichtige Expansion in den italienischen, spanischen, französischen und den US-amerikanischen Markt. Ebenso in den Markt für Haushaltsversicherungen. Diese Aktivitäten stecken noch in den Kinderschuhen, sind noch nicht profitabel (das dauert etwas im Versicherungsgeschäft), bergen aber ein ungeheuerliches Wachstumspotenzial in an und für sich gesättigten Märkten, vorausgesetzt dass auch dort solch enorme Kostenvorteile aufgebaut werden können wie im britischen KfZ-Versicherungsgeschäft. Genau genommen reichen eigentlich schon kleinere Kostenvorteile, welche durchaus im Bereich des Möglichen liegen.

Der (Mit-)Gründer und Geschäftsführer, Henry Engelhardt, ist mit einem 13,5% Anteil größter Einzelaktionär und versteht was vom Geschäft. Hoch anzurechnen ist ihm vor allem dass er eine Unternehmenskultur etabliert hat, die nicht auf Prämien- und Marktanteils-Wachstum ausgelegt ist, sondern darauf, Geschäfte zu machen, wenn dies Sinn macht. Sprich, wenn die Prämien eher hoch sind. Ironischerweise ist es genau diese Kultur, durch die Admiral auf lange Sicht Marktanteile gewinnt, obwohl in einzelnen Jahren Umsatzrückgänge hingenommen werden müssen (wie zuletzt). 

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Die niedrige Kostenstruktur wird dabei sehr geschickt genutzt. Vereinfacht ausgedrückt, kann Admiral bei steigenden Preisen relativ einfach wachsen, indem sie die eigenen Preise weniger anhebt als die Konkurrenz (2010-2011), während sie bei fallenden Preisen auf aggressives Wachstum verzichtet indem sie die eigenen Preise weniger senkt als die Konkurrenz (2012-2013). Der Vorteil in der Kostenquote wird genutzt, um die Schadenquote unter Kontrolle zu halten, was folgerichtig zu einer sehr starken, weil niedrigen, Combined Ratio führt. 

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Eine der eigentlichen Stärken der Admiral Group ist in meinen Augen genau diese Unternehmenskultur, die nur sehr schwierig zu kopieren sein dürfte, selbst wenn andere Konkurrenten (die Direct Line Group habe ich schon erwähnt, die als Direkt-Anbieter ebenfalls einen Blick wert sein könnte) in der Kostenstruktur aufholen können. Der Kampf um Marktanteile ist ein sehr beliebter bei Managern. Und trotz unvorteilhafter Bedingungen Nein zu sagen, ist etwas, was nur die wenigsten können.

Angesichts des bisher Geschriebenen denke ich, dass ein KGV von 13 nicht zu teuer ist für die Aktie. Erstens wegen der Qualität der Gewinne, die für längere Zeit anhalten dürfte, und zweitens weil international wie auch in England selbst noch viel Wachstum in KfZ- und ähnlichen Versicherungsmärkten (Stichwort Haushalt) auf die Admiral Group warten dürfte. Es kann natürlich nicht überall so gut klappen wie auf der Insel. In den USA warten beispielsweise GEICO und Progressive, für Italien, Spanien und Frankreich bin ich allerdings etwas optimistischer. Wie auch immer, für dieses Potenzial zahlt man beim aktuellen Kurs von 13,87 Pfund nichts, oder zumindest nicht viel.

Bleibt noch die Frage nach dem KBV von über 7.

Ko- und Rückversicherungs-Arrangements

Wie vorher festgehalten, ist für eine Versicherung ohne Underwriting Profits ein Kurs über Buchwert kaum rechtfertigbar. Genau genommen gibt es bei der Admiral nur Underwriting Profits, und praktisch kein Finanzeinkommen, da auf Finanzspekulationen in irgendwelche angeblich risikolosen Staatsanleihen verzichtet, und Überschusskapital in Form einer Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet wird.

Des Weiteren nutzt Admiral in einem viel intensiveren Ausmaß, als ich das je bei einer anderen Versicherung gesehen hätte, Ko- und Rückversicherungs-Arrangements, die Kapital freisetzen. Dadurch reduzieren sich ausgewiesene Umsätze (Nettoprämien), Bilanzsumme und Eigenkapital im Verhältnis zum zugrundeliegenden Geschäft (ersteres weil Prämien nicht durch die eigene GuV laufen, die beiden letzteren vor allem durch die Ko-Versicherung und hohe Dividenden).

Folgende Graphik fasst die Partner zusammen. Der zweitgrößte Aktionär Munich Re ist für die Ko-Versicherung verantwortlich, die anderen für die Rückversicherung.

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Rückversicherungs-Arrangements sind Standard im Versicherungswesen und sicher jedem aufgefallen, der schon einmal einen Blick in die Bilanz oder GuV eines Versicherungskonzerns geworfen hat. Die Ko-Versicherung ist etwas exotischer. Die 40%-Quote besagt nichts anderes, als dass Munich Re 40% aller von Admiral abgeschlossenen Versicherungsverträge übernimmt.

Also 40% der Prämieneinnahmen, 40% der Schadensfälle, 40% der versicherungstechnischen Rückstellungen. Kurz, 40% des Geschäfts, aber auch des Risikos werden ausgelagert. In etwa um 40% wird auch die Bilanz geschmälert, was ein gutes Stück der hohen ROAs erklärt, die mir im letzten Post zur Admiral Group aufgefallen sind.

Dafür bekommt Admiral von der Munich Re eine Gewinnbeteiligung (in der GuV unter Profit Commission ausgewiesen), für den Fall, dass die ausgelagerten Polizzen gewisse Profitabilitätsziele erreichen (die Bedingungen sind in den Investor Relations nachschlagbar, beispielsweise in der Präsentation zum Geschäftsjahr 2013, Folie 46). Bis jetzt wurde immer eine Gewinnbeteiligung überwiesen (wie schon weiter oben erklärt, schließt Admiral meist Polizzen ab, die mit hoher Wahrscheinlichkeit einen Underwriting Profit generieren).

Das bedeutet, dass Admiral für 40% des Geschäfts kein Kapital halten muss, was auch der Grund dafür ist, dass sie beinahe den gesamten Gewinn als Dividende ausschütten kann, ohne aufsichtsrechtliche Probleme zu bekommen. Diese Ausschüttungen verringern auch das Eigenkapital, was das optisch hohe KBV von 7 doch stark relativiert.

Um noch zwei Fragen zu beantworten, die sich sofort stellen, wenn diese Arrangements auslaufen/nicht verlängert werden würden:

• Ja, die Höhe der Dividende wäre natürlich sofort gefährdet, da nicht mehr der ganze Gewinn als Dividende ausbezahlt werden könnte (wodurch Bilanzsumme und Eigenkapital steigen, und das KBV kleiner werden würde) und

• Nein, die Höhe der Gewinne würde dadurch wahrscheinlich kaum beeinflusst, was wichtiger ist/wäre.

Noch ein paar Gedanken zum technologischen Fortschritt

Dieser beeinflusst das Geschäft der Admiral jetzt schon. Beispielsweise bietet Progressive seinen Kunden auf freiwilliger Basis an, ein Gerät in die Autos zu installieren das das Fahrverhalten aufzeichnet. Kurz: fährt der Kunde vorsichtig, bekommt er einen Teil der Prämie zurück (oder Verbilligung beim Verlängern? – Ich weiß nicht mehr genau).

Es gibt auch allerlei sonstiger Fahrhilfen, die aus den Werbespots einiger Autobauer oder aus eigener Erfahrung bekannt sein dürften. Sollten diese tatsächlich Unfälle zu Vermeiden helfen, wäre das dennoch kein Grund keine KfZ-Versicherung abschließen zu müssen. Die Prämieneinnahmen pro Polizze würden zwar wahrscheinlich sinken… so denken umsatzorientierte Menschen eben immer… die Zahlungen für Schadensfälle würden allerdings ebenfalls zurückgehen. Es kommt meinem Verständnis nach mehr auf die Bruttomarge als auf den Umsatz an.

Um auf diese Progressive-Short-These aus dem ersten Post nochmal einzugehen: dasselbe gilt in meinen Augen, und aus heutiger Sicht, auch für komplett selbst fahrende Autos, deren Realisierung für den Massenmarkt noch etwas weiter in der Zukunft liegt. Außerdem bin ich nicht überzeugt, dass diese das personengesteuerte Fahrzeug komplett verdrängen könnten, selbst wenn das angesichts der Fahrkünste einiger Verkehrsteilnehmer wünschenswert wäre. Die meisten Autobesitzer, die ich kenne, fahren viel zu gerne selbst Auto, als dass sie das einem Computer überlassen würden.

Zusammenfassung

Long Admiral Group

Investor Relations

Update – Mai 2014

Letztes Update - November 2013

Viel Aufregendes hat sich in den letzten Monaten im wikifolio nicht getan. Die ersten Monate 2014 haben hauptsächlich dazu gedient, Dividenden einzusammeln. Meine Kommentare waren ebenfalls recht knapp, was hauptsächlich daran lag, dass ich ein kleines Töchterchen bekommen habe, das mich ganz schön auf Trab hält. Dafür hat sich in einigen Unternehmen etwas getan. Es wird Zeit, mal wieder einen Blick auf das zu werfen, was sich im wikifolio tummelt. In alphabetischer Reihenfolge:

AT&S (Ursprünglicher Artikel)

AT&S habe ich im September und Dezember letzten Jahres gekauft, die Performance laut wikifolio beträgt ca. 28%, was sich sehen lassen kann. Wichtiger ist jedoch: AT&S hat inzwischen (vorläufige) Zahlen für das GJ 2013/14 gelegt, die überraschend viel stärker waren, als ich erwartet hätte. Das hilft ungemein die Zeit bis zur Eröffnung des neuen Werks in China zu überbrücken. Die notwendigen Investitionen dafür sind sehr hoch: der starke CF 2013/14 und die im letzten Jahr über die Bühne gegangene Kapitalerhöhung sollten die Finanzierung bis zu den ersten Verkäufen aus dem neuen Werk/Geschäftsfeld (avisiert für 2016) ausreichend abgesichert haben, wenn das GJ 2014/15 nicht ausnehmend negativ verläuft.

Das neue Geschäftsfeld, für das das neue Werk gebaut wird: IC Substrates (AT&S-Erklärung in der „AT&S Company Presentation May 2014“ – Folien 18-22). AT&S erwartet sich davon höhere Margen als im bisher betriebenen Geschäft, dennoch bin ich mir nicht sicher, ob sich AT&S daraus einen nachhaltigen Burggraben aufbauen kann. Ich gehe davon aus, dass auch der eine oder andere Konkurrent auf die Idee kommt, in dieses Geschäft einzusteigen - wo dann die langfristige Kapitalrendite liegt, steht noch in den Sternen.

Der Grund für den Kauf der AT&S Aktie war hauptsächlich der spottbillige Kurs, nicht die herausragende Markstellung. Das führt dazu, dass ich mir nach dem Kursanstieg schon wieder Gedanken darüber mache, wann ich aussteigen soll. Ich denke aber, dass es dafür noch zu früh ist. Den fairen Wert sehe ich zumindest beim Buchwert pro Aktie, der nach der Kapitalerhöhung mit Stand 31. März 2014 ca. EUR 10 beträgt.

Bank of America (Ursprünglicher Artikel)

Nicht viel Neues: an und für sich relativ zufriedenstellende Gewinne aus dem operativen Geschäft, die in erster Linie durch Strafzahlungen der Hypothekenabteilung aufgefressen werden. Die Vorsteuerergebnisse in Mrd. USD:

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Nach wie vor bin ich der Meinung, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis sich dieses Strafzahlungen legen, und die Hypothekenabteilung zumindest wieder eine Null schreibt – und dann sickern die eigentlich vorhandenen Gewinne durch bis zum Ergebnis nach Steuer.

Der Buchhaltungsfehler, der Anfang Mai entdeckt wurde (und im Übrigen nur die regulatorischen – und in meinen Augen künstlichen - Kapitalvorschriften betrifft), ist zwar ärgerlich, da dadurch voraussichtlich die Aktienrückkauf- und Dividendenpläne abgesagt/verringert/verschoben werden müssen, aber für meine Investmentthese eigentlich unbedeutend. Warren Buffett, der über Warrants dabei ist, sieht das ähnlich (bei Wandlung der Warrants wäre Bank of America die fünftgrößte Aktienposition im Portfolio von Berkshire Hathaway).

BASF (Ursprünglicher Artikel)

Das Ergebnis 2013 war gut, der Start ins Jahr 2014 ebenfalls. Die Dividende wurde erneut erhöht (auf EUR 2,70 nach 2,60) und vor ein paar Tagen ausgeschüttet. Viel mehr gibt es nicht zu sagen, außer dass der Aktienkurs langsam in eine Region vorstößt, der dem Wert des Unternehmens in etwa entspricht. Für überbewertet halte ich die Aktie allerdings nach wie vor nicht. Umsatz und Margen (letztere bereinigt um Einmaleffekte):

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Deutsche Bank (Ursprünglicher Artikel)

Nun kommt also doch noch eine Kapitalerhöhung und es scheint als wäre ich hier zu früh dran gewesen. Die Aktie ist gut 10% im Minus, es soll Schlimmeres geben. Bei der KE werde ich wahrscheinlich neue Aktien zeichnen:

• der Abbau der Nichtkernaktivitäten geht voran
• das Effizienzsteigerungsprogramm läuft und sollte in den nächsten Jahren in die (Netto-) Gewinne durchsickern (avisiert sind Effekte von rund EUR 4,5 Mrd. jährlich)
• der Rückzug einiger europäischer Konkurrenten aus dem als riskant geltenden Investmentbanking sollte sich positiv auf die Deutsche Bank auswirken
• die Aktie ist nach wie vor sehr billig, auch wenn man eine pessimistisch angesetzte Verwässerung der Aktionäre durch die KE berücksichtigt

Intel (Letzte Erwähnung)

Die einen meinen, Intel wird den Markt für Chips für mobile Endgeräte ab sofort dominieren (oder zumindest kräftig aufmischen), die anderen meinen, Intel ist gegen die ARM-Technologie chancenlos. Beispielsweise auf seekingalpha.com: Pro-Artikel, Kontra-Artikel (Auswahl der Artikel zufällig, das waren einfach die letzten beiden, als ich nachgesehen habe). Um ehrlich zu sein, ich habe keine Ahnung, was hier passieren wird. Der Grund für den Kauf war die Dominanz im PC- und Server-Geschäft, die ich einfach nicht verschwinden sehe (weder die Dominanz, noch die Hardware selbst). Langsam geben mir die konstanten Verluste im Mobilsegment aber doch zu denken. Die EBIT-Zusammensetzung (in Mio. USD, ab 2012 in neuer Segment-Einteilung):

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Intel steht in meinen Augen bewertungsmäßig an einer Art Scheidepunkt: wird Mobile profitabel, ist die Aktie billig. Stellt sich nur die Frage: wie billig? Sollte das nicht gelingen (und das Segment aufgegeben werden), ist die Aktie mehr oder weniger fair bewertet. Theoretisch sollte Intel alle Voraussetzungen haben, um erfolgreich sein zu können. Dennoch ist es ist gut möglich, dass ich die Aktie in den nächsten Wochen verkaufen werde, weil ich einfach keine realistische Einschätzung dazu abgeben kann.

IBM (Ursprünglicher Artikel)

Ähnlich wie bei Intel, gibt es auch zu IBM sehr widersprüchliche Meinungen. Hauptkritikpunkt sind die rückläufigen Umsätze, was in meinen Augen auf den Ausstieg aus weniger profitablen Geschäftsbereichen zurückzuführen und eher unproblematisch ist.

Was ich nochmal überdenken muss: ist die Kritik, dass der Vorstand versucht die selbstgesteckten Ziele beim Gewinn pro Aktie auf Kosten der langfristigen Geschäftsaussichten zu „managen“, gerechtfertigt? Ein Hinweis darauf ist z.B. die Tatsache, dass der Großteil des Aktienrückkaufprogramms für 2014 schon im ersten Quartal abgewickelt wurde, obwohl die operativen Cashflows erfahrungsgemäß oft erst in der zweiten Jahreshälfte daherkommen. Dadurch verringert sich die „durchschnittliche Anzahl an ausstehenden Aktien“ für das Gesamtjahr überproportional, was einen positiven Effekt auf den Gewinn/Aktie haben wird.

Microsoft (Letzte Erwähnung)

Seit dem Abgang von Steve Ballmer als CEO entwickelt sich der Kurs prächtig. Das ist eine (auf österreichisch) Watschn für den Mann, der Microsoft im letzten Jahrzehnt sehr gut geführt hat. Sein Hauptproblem war, dass er die Konzernführung übernommen hat, als die Aktie stark überbewertet war. Dass sie beim (in etwa) gleichen Kurs unterbewertet war, als er ging, ist sein Verdienst.

Dennoch hat er kurz vor seinem Abgang in meinen Augen einen Fehler gemacht: die Übernahme der Handy-Sparte von Nokia. Es stimmt zwar, dass Microsoft schon länger auch Hardware produziert (Tastaturen, Mäuse, Xbox…), aber nie Hardware, die das hauseigene Betriebssystem Windows benötigten um zu funktionieren. Handys sollen mit Windows Phone, bzw. Windows 8, laufen. Dadurch tritt der Konzern in direkte Konkurrenz zu den Herstellern, die Windows kaufen sollen. Ich halte das für sehr riskant. Ähnliches gilt für das Tablet Surface.

Der Neue, Satya Nadella, scheint fürs Erste nicht die großen Hardware-Ambitionen zu haben, die Steve Ballmer am Ende seiner Amtszeit auszeichneten. Ein erster, von der Börse sehr gut aufgenommener, Schritt war Office für Apple bereitzustellen. Das könnte sich für Microsofts Hardware-Sparte als Schuss ins Knie erweisen.

Ich denke, der Wechsel an der Konzernspitze war lediglich der Trigger, der die Aktie der Cash-Maschine Microsoft den Anstoß zu höheren Kursen gab. Sollte Nadella den Vorstoß in den Hardwarebereich tatsächlich etwas entschleunigen, wäre mir das nur recht – dort sehe ich keine Kernkompetenz des Unternehmens.

Nebenbei bemerkt: die neue Segmentstruktur (noch unter Ballmer eingeführt) halte ich für nicht sehr gelungen. Die alte war irgendwie… einfacher, klarer und übersichtlicher.

Shell (Letzte Erwähnung)

Tja…. irgendwie weiß ich nicht genau was schreiben… recht langweilig so ein dividendenzahlendes Öl/Gas-Unternehmen. Was ja nichts Negatives ist. Die aufregendste Neuigkeit (von gestern): das Programm, durch das man die Dividende für die B-Aktien in Form von neuen Aktien erhalten kann, wird abgesetzt. Grund dafür sind steuerliche Überlegungen und die Tatsache dass der Rückkauf von A-Aktien dadurch unattraktiv wurde. 

Ich habe mir das noch nicht genau durchüberlegt, Shell erklärt das in diesem verlinkten Statement. Falls irgendwer das genauer erklären und ich mir dadurch meine Überlegungen sparen kann, wäre ich dankbar für Infos.

Semperit (Ursprünglicher Artikel)

Operativ ist es gut gelaufen im letzten Jahr. Konsequenterweise wurde auch die Dividende wieder erhöht: von 80 auf 90 Cent pro Aktie, plus einer Bonusdividende von 30 Cent. Das Investitionsprogramm der letzten Jahre beginnt sich auszuzahlen. Wie bei BASF, geographische Umsätze (in Mio. EUR) und (um Sondereffekte bereinigte) Margen:

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Tesco (Letzter Artikel)

Im letzten Artikel habe ich beschrieben, wie Tesco im Heimatmarkt UK unter dem Druck der Diskonter Marktanteile verliert. Zusätzlich haben sie auch in anderen Märkten Probleme, weil sie anscheinend nur in Märkten mit momentan schwacher Konjunktur aktiv sind. Wie schon in diesem Artikel beschrieben, halte ich den momentanen Pessimismus allerdings für übertrieben. Die EBIT-Zusammensetzung in Mio. GBP:

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Voestalpine (Ursprünglicher Artikel)

Das GJ endet am 31. März, der Geschäftsbericht für 2013/14 erscheint erst am 4. Juni. Die 9-Monats-Zahlen lassen allerdings auf ein relativ zufriedenstellendes Bild schließen. Einige Konkurrenten aus der Stahlbranche haben zuletzt bessere Ergebnisse veröffentlicht, was für das „Steel“-Segment der Voestalpine auf etwas höhere EBIT-Beiträge hoffen lässt. Die anderen Segmente laufen angesichts der konjunkturellen Situation in Europa recht gut.

Inzwischen sind die geografischen Expansionspläne etwas greifbarer als bei meiner ursprünglichen Analyse, konkret in Nordamerika und China, wo neue Werke geplant sind. Näheres gibt es dann hoffentlich im Geschäftsbericht. EBIT-Zusammensetzung in Mio. EUR:

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Zusammenfassung 

Nach diesem Überblick über das wikifolio sehe ich keinen dringenden Handlungsbedarf. Dennoch werde ich die eine oder andere Position im Laufe der nächsten Wochen vielleicht auflösen. Auf der Suche nach neuen Investments bin ich sowieso andauernd. Die allgemein etwas heiß gelaufenen Börsen machen diese Suche allerdings zunehmend schwieriger.

Admiral (Ursprünglicher Artikel)

Ich werde in Kürze einen weiteren Artikel zur Admiral Group (bzw. allgemein zu Versicherungen) posten, über die ich hier kurz geschrieben habe und die über das wikifolio leider nicht investierbar ist. Ich wurde gefragt, ob die Bewertung für eine Versicherung nicht etwas hoch ist, z.B. nach KGV (momentan ca. 13) oder nach KBV (momentan über 7). Und nach diesen Kennzahlen ist die Bewertung hoch, sehr hoch sogar - zumindest, wenn es eine normale Versicherung wäre. Ich möchte das demnächst etwas genauer ausführen.

Tesco und die Diskonter

Die Tesco Aktie drückt ziemlich auf die Performance des Wikifolios. Wie ich in meiner ersten Analyse als auch im letztjährigen Update erwähnte, ist ein Grund dafür das schwache Abschneiden des Supermarkt-Konzerns im Heimatmarkt Großbritannien, der in etwa 2/3 des Konzernumsatzes ausmacht. Inzwischen sehe ich ein, dass das der Hauptgrund für die Kursentwicklung ist.  Was passiert in Großbritannien?

Die Diskonter kommen

Die Konkurrenz zwischen Supermarktketten gehört überhaupt zum Kompetitivsten, was sich vorstellen lässt. Das zeigt sich auch in den langen Listen der Supermärkte, die irgendwann aufgeben mussten oder schlicht und einfach übernommen wurden. Die Liste für Großbritannien findet sich auf Wikipedia. Die Konsumenten entscheiden mit den Füßen und diese gehen im Normalfall dorthin wo es am billigsten ist. Seit Jahren wird der Markt in Großbritannien zwischen den vier großen (Tesco, Asda/Walmart, Sainsbury, Morrisons) aufgeteilt. Innerhalb dieser Gruppe waren und sind Asda und Tesco die billigsten. Aufgrund ihrer Größenvorteile können diese beiden dennoch die höchsten Margen erzielen.

  

Marktanteile UK

Mit Vorsicht genießen: verschiedene Quellen, zum Teil unterschiedliche Zeitpunkte im Jahr,

aber um ein Gefühl zu bekommen, was  passiert, sollte die Grafik aussagekräftig genug sein

Außerhalb dieser Gruppe gibt es aber durchaus billigere Anbieter, die seit einiger Zeit Marktanteile von den großen abziehen. Die beiden brutalsten Diskonter sind die auch hierzulande bekannten Aldi (in Österreich Hofer, empfehlenswerter Artikel Handelsblatt) und Lidl. Diese bieten zwar weniger Service, gerade in wirtschaftlich schwierigen Zeiten ist der Konsument aber um jeden Cent den er weniger bezahlen muss froh - und die Füße entscheiden in die entsprechende Richtung. Wie die Geschäftsführung von Morrisons in der Präsentation zu den Zahlen für das Ende Januar zu Ende gegangene Geschäftsjahr darlegt, ist das aber noch nicht alles.

Die Qualität der von den Diskontern verkauften Produkte wird inzwischen als ähnlich gut angesehen, wie die, die man im normalen Supermarkt bekommt. Dieses Phänomen kennt man auch bei uns. Und als jemand der selber nicht gerne mehr bezahlt als unbedingt notwendig, kann ich diese Erfahrung aus meinen eigenen Einkäufen bei Hofer eigentlich nur teilen – warum sollte das in Großbritannien anders sein als bei uns?

Quelle: Morrisons IR – Präsentation zu vorl. Ergebnissen 2013/14

Die großen vier sind also dazu gezwungen, auf das niedrigere Preisangebot der Diskonter einzugehen, was nichts anderes bedeutet, als einen Preiskrieg – natürlich mit Auswirkungen auf die Margen, die verdient werden können. Die Alternative wäre, die Preise hochzuhalten, dafür aber Umsatz zu verlieren. Ersteres erscheint mir realistischer, und ist auch teilweise bereits eingetreten (Stichwort Milch).

Nun würde man meinen, die großen können aufgrund ihrer Größe/Marktmacht/sonstiges die Eindringlinge in einem Preiskampf zurückweisen. Verlassen würde ich mich darauf allerdings nicht. Das hat auch in Deutschland (und wo Aldi und Lidl sonst noch aktiv sind) nicht funktioniert. Wie diesem Bericht zu entnehmen, erzielt Aldi UK eine operative Marge von 4,4%, was nicht all zu weit unter jener von Tesco liegt (ca. 5%).

Fazit: die Diskonter sind da. Und sie werden bleiben.

Tesco als Investment

Für die unmittelbare Zukunft sieht es also eher schlecht aus, nicht nur für Tesco, sondern auch für die anderen drei Großen in Großbritannien. Und schlimmer kann es immer werden. Dennoch bin ich der Meinung, dass eigentlich schon viel Ungutes in die Tesco-Aktie eingepreist ist.

Selbst unter Annahme einer in den nächsten Jahren auf 3,5% sinkenden operativen Marge, einem durchschnittlich um 3,3% wachsenden Umsatz (UK Online und ein internationales Geschäft gibt es ja auch noch) und einer Diskontrate von 10% spuckt ein DCF-Modell einen Wert von locker über 3,5 Pfund pro Aktie aus – und ich halte diese Annahmen für eher pessimistisch. Man kann natürlich noch düsterere Szenarien an die Wand malen, aber es ist (zumindest für mich) schwer vorstellbar, dass ein Szenario eintreten wird, das den momentanen Kurs rechtfertigt.

Die Zukunft wird zeigen, ob ich mich mit der Tesco-Aktie vertan habe. Kurzfristig sehe ich das als wahrscheinlich an. Langfristig nicht.

IBM – Die Entwicklung zum IT-Dienstleister

Die Abkürzung IBM steht für International Business Machines. 1911 gegründet als Fusion mehrerer Firmen und umbenannt in IBM im Jahr 1924, hat das Unternehmen alle Veränderungen im Computerbereich nicht nur mitgemacht, sondern viele dieser Veränderungen auch geprägt. Produziert und verkauft wurden dabei alle Hardware- und Software-Produkte die man sich denken kann, und dafür ist das Unternehmen auch nach wie vor bekannt. 

Der Kern des heutigen Geschäftsmodells ist man damit aber nicht beschrieben. Denn wie könnte IBM mit dieser Geschäftstätigkeit, bei insgesamt beinahe stagnierendem Umsatz, Gewinn und Dividende pro Aktie so stark steigern, wie in folgender Grafik abgebildet?

Umsatz, Gewinn/Aktie und Dividende/Aktie 

So weit ich mir das zusammenreimen konnte, sind dafür zwei Hauptfaktoren ausschlaggebend, auf die ich hier eingehen möchte:

1. Fokus auf Dienstleistungen
2. Aktienrückkäufe

1. Fokus auf Dienstleistungen

Wie an der Zusammensetzung des Umsatzes sehr schön zu erkennen, fokussiert sich IBM immer mehr auf die profitableren Service- und Software-Bereiche, während das Hardwaregeschäft (in Systems und Technologies enthalten) nach und nach abgegeben wird. Insgesamt führt das zu höheren Margen, was auch bei insgesamt nur leicht steigenden Umsätzen zu stark wachsenden Gewinnen führt. Weniger rentables Geschäft wird durch rentableres ersetzt.

Vorsteuermargen

Global Services

In der Segmentberichterstattung wird der Bereich Global Services noch einmal unterteilt, und zwar in die Bereiche Technology Services und Business Services. Ähnlich wie Logistikdienstleister von großen Konzernen nicht mehr als reine Spediteure fungieren, sondern für diese die gesamte Logistik übernehmen, bietet IBM seinen Kunden in diesem Geschäftsbereich nicht nur den einmaligen Verkauf von Soft- oder Hardwareprodukten, sondern übernimmt den gesamten Betrieb und die Wartung der IT-Infrastruktur und der Geschäftsprozesse. Dank Expertise und Effizienz  kann IBM diese Leistung 

a) zu geringeren Kosten anbieten, als ein Kunde der das selber machen will, und 

b) zu einem Preis anbieten, mit dem man selber rentabel arbeiten kann. 

Mithilfe des IBM-eigenen Analyse-Knowhows werden dem Kunden dann Verbesserungsvorschläge unterbreitet und auch umgesetzt. Die Datenanalyse ist eine der Kernkompetenzen von IBM, wie das Vorzeigebeispiel Watson zeigt. Für eine genauere Beschreibung der Geschäftstätigkeit empfehle ich die Lektüre des Geschäftsberichtes 2013 (Investor Relations) in dem diese detaillierter beschrieben wird, als ich das in einem Absatz zu tun vermag. Diese Tätigkeit hat gegenüber dem reinen Verkauf von Soft- oder Hardwareprodukten sehr spezielle Vorteile.

• Hat man einen Kunden gewonnen, entstehen für diesen hohe (noch höhere) Wechselkosten. Eine Folge davon ist, dass ca. 70% des IBM Umsatzes als „wiederkehrend“ bezeichnet werden können.
• Die Forschungs- und Entwicklungskosten (F&E) können mit jedem Neukunden durch eine höhere Kundenanzahl geteilt werden, mit niedrigeren F&E-Kosten pro Kunde. IBM investiert jedes Jahr ca. USD 6 Mrd. in F&E. Und das sehr erfolgreich: IBM kooperiert in der Forschung mit ca. 6000 Industriepartnern und 1000 Universitäten weltweit. Seit bereits 21 Jahren in Folge ist IBM das Unternehmen mit den meisten neuen Patenten in den USA. Inzwischen steckt IBM beinahe 70% der F&E-Ausgaben in die Bereiche um Daten, Analyse der selbigen und „Cognitive Computing“, was ich hier salopp mit „intelligente Computer“ übersetze.

Was aber wirklich beeindruckt ist der offensichtliche Fokus darauf, das Beste für den Kunden herauszuholen. Natürlich ist auch die Konkurrenz darauf bedacht, Produkte zu verkaufen, mit denen der Kunde das Beste für sich herausholen kann. Nur: mein Gefühl ist, dass der durch die Produkte entstehende  Mehrwert ein Mittel ist, um die Produkte verkaufen zu können. Bei IBM ist es anders herum. Die verkauften Produkte sind ein Mittel, um Mehrwert für den Kunden zu schaffen. Das zeigt auch die Bereitschaft IBMs, Produkte der Konkurrenz zu verkaufen, wenn dies für einen Kunden offensichtlich die bessere Lösung ist. Der Fokus liegt nicht auf dem Produktverkauf, sondern darauf, dem Kunden dabei zu helfen innovativ und wettbewerbsfähig zu bleiben/werden.  

Die anderen Geschäftsbereiche

Es ist zwar etwas unausgewogen, hier alle anderen Segmente in einem Unterpunkt zusammenzufassen, vor allem weil der Servicebereich natürlich auf die Ressourcen aus diesen Bereichen zurückgreift. Ich mache das dennoch, da ich für die Kundenbindung und die längerfristige Marktstellung von IBM den Service-Bereich als wichtiger erachte als diese Bereiche. Das Service-Geschäft kann allerdings nicht funktionieren, wenn IBM technologisch den Anschluss verliert. Die oben kurz angerissenen F&E-Tätigkeiten sollten dafür einen soliden Grundstock liefern.

Der Bereich Software ist äußerst profitabel und einer der größten Wachstumsbereiche des Konzerns. Verkauft wird hauptsächlich Middleware (Wikipedia-Eintrag), wo IBM sehr stark ist (wenn auch von den einen oder anderen Informatikern leidenschaftlich gegenteilige Meinungen vertreten werden ;-). Angesichts der im Service-Bereich beschriebenen Geschäftstätigkeit und den Wachstumsmöglichkeiten im Cloud-Computing sollte dieser Bereich noch viel Freude machen.

Der Bereich Financing bietet seinen Kunden und den anderen IBM-internen Sparten Finanzierungslösungen für Hardware, Software und Dienstleistungen von IBM, aber auch anderen Anbietern an. Da IBM in diesem Bereich selbst über eine große Expertise verfügt, die Finanzierungslösungen (soweit ich das verstanden habe) mit den Produkten besichert und somit die Leasing- und Kreditausfälle relativ gering sind, ist der Bereich hochprofitabel und leistet im Zusammenspiel mit der Service-Sparte auch seinen Beitrag zur Kundenbindung. Dennoch ist dieser Bereich als eher unterstützend zu betrachten.

Das Segment Systems & Technology bündelt eine größere Anzahl an Geschäftsbereichen, vor allem das schon angesprochene und nach und nach abgebaute Hardwaregeschäft. Die Bereiche, die mit einiger Sicherheit im Konzern verbleiben werden, sind - aufgrund der Wachstumsaussichten - wohl das Server- und das Storage-Geschäft. Anfang des Jahrtausends machte dieser Bereich noch 40% des IBM-Umsatzes aus, inzwischen sind es noch 15%.

2. Aktienrückkäufe

Nun ist das mit der Verbesserung der operativen Performance durch den Wechsel in rentablere Geschäftsbereiche wie oben beschrieben eine schöne Sache, aber es erklärt nicht, wie sich der Gewinn/Aktie seit 2001 mehr als verdreifachen konnte. Das Vorsteuerergebnis hat sich in derselben Zeit nicht einmal verdoppelt. Die Antwort ist einfach: die (verwässerte) Anzahl der ausstehenden Aktien hat sich von 1,7 auf ca. 1,1 Mrd. verringert. Und zwar durch Aktienrückkäufe über die Börse. Über USD 120 Mrd. (!) hat IBM seit 2001 dafür ausgegeben.

Aktienrückkäufe und der Mehrwert den sie angeblich stiften sind umstritten. Vor allem für kurzfristig orientierte Anleger zählt dabei vor allem, wie sich die während eines Aktienrückkaufprogramms erhöhte Nachfrage nach den Aktien auf den Kurs auswirkt („der sollte steigen“). Für langfristig orientierte Anleger können sie in der Bedeutung jedoch deutlich mehr sein als nur ein temporärer Kurssprung. Ein Aktienrückkauf ist in Wirklichkeit eine spezielle Form der Gewinnausschüttung an die Aktionäre und damit, wenn konsequent durchgeführt, eine echte Alternative zur Dividende.

So steigt beispielsweise bei gleichbleibendem Gewinn und verringerter Anzahl von ausstehenden Aktien der Gewinn pro Aktie in allen (!) Folgejahren, während die Dividende nur eine einmalige Ausschüttung darstellt. Die Höhe des Wachstums im Gewinn je Aktie aufgrund dieses Effektes hängt davon ob, wie viele Aktien zurückgekauft werden können. Damit ist klar, dass die Sinnhaftigkeit eines Aktienrückkaufs vom Kurs abhängt (wie eigentlich immer beim Aktienkaufen): umso niedriger, umso mehr Aktien können gekauft werden. Als Faustregel würde ich sagen, dass ein Aktienrückkauf einer Dividende überlegen ist, wenn der Kurs unter dem fairen Wert je Aktie notiert. Ist der Kurs zu hoch, macht eine Dividende mehr Sinn. Darüber hinaus fällt bei Ausschüttung einer Dividende für die Aktionäre eine Kapitalertragssteuer von 25% (Österreich) an – bei einem Aktienrückkauf entfällt diese.

Wenn ich mir die Historie der Aktienrückkäufe bei IBM ansehe, würde ich sagen, dass die Vorgangsweise am ehesten einer Cost-Averaging-Strategie nahekommt. Natürlich wurde ausgerechnet 2008 und 2009 - bei Tiefstkursen - weniger zurückgekauft. Mitten in der Wirtschaftskrise ist das wahrscheinlich dem Vorsichtsprinzip geschuldet. Damit kann ich leben.

Einer der erfolgreichsten, auf jeden Fall aber wohl der bekannteste Investor der Welt, Warren Buffett, sieht das ähnlich. Da er ohnehin nicht vorhat, zu verkaufen, hofft er auf sinkende Kurse, wie im Berkshire Hathaway Annual Report 2011 nachzulesen:

This discussion of repurchases offers me the chance to address the irrational reaction of many investors to changes in stock prices. When Berkshire buys stock in a company that is repurchasing shares, we hope for two events: First, we have the normal hope that earnings of the business will increase at a good clip for a long time to come; and second, we also hope that the stock underperforms in the market for a long time as well. A corollary to this second point: “Talking our book” about a stock we own – were that to be effective – would actually be harmful to Berkshire, not helpful as commentators customarily assume.

 Let’s use IBM as an example. As all business observers know, CEOs Lou Gerstner and Sam Palmisano did a superb job in moving IBM from near-bankruptcy twenty years ago to its prominence today. Their operational accomplishments were truly extraordinary.

 But their financial management was equally brilliant, particularly in recent years as the company’s financial flexibility improved. Indeed, I can think of no major company that has had better financial management, a skill that has materially increased the gains enjoyed by IBM shareholders. The company has used debt wisely, made value-adding acquisitions almost exclusively for cash and aggressively repurchased its own stock.

 Today, IBM has 1.16 billion shares outstanding, of which we own about 63.9 million or 5.5%. Naturally, what happens to the company’s earnings over the next five years is of enormous importance to us. Beyond that, the company will likely spend $50 billion or so in those years to repurchase shares. Our quiz for the day: What should a long-term shareholder, such as Berkshire, cheer for during that period?

 I won’t keep you in suspense. We should wish for IBM’s stock price to languish throughout the five years.

 Let’s do the math. If IBM’s stock price averages, say, $200 during the period, the company will acquire 250 million shares for its $50 billion. There would consequently be 910 million shares outstanding, and we would own about 7% of the company. If the stock conversely sells for an average of $300 during the five-year period, IBM will acquire only 167 million shares. That would leave about 990 million shares outstanding after five years, of which we would own 6.5%.

 If IBM were to earn, say, $20 billion in the fifth year, our share of those earnings would be a full $100 million greater under the “disappointing” scenario of a lower stock price than they would have been at the higher price. At some later point our shares would be worth perhaps $1.5 billion more than if the “high-price” repurchase scenario had taken place.

 The logic is simple: If you are going to be a net buyer of stocks in the future, either directly with your own money or indirectly (through your ownership of a company that is repurchasing shares), you are hurt when stocks rise. You benefit when stocks swoon. Emotions, however, too often complicate the matter: Most people, including those who will be net buyers in the future, take comfort in seeing stock prices advance. These shareholders resemble a commuter who rejoices after the price of gas increases, simply because his tank contains a day’s supply.

 Charlie and I don’t expect to win many of you over to our way of thinking – we’ve observed enough human behavior to know the futility of that – but we do want you to be aware of our personal calculus. And here a confession is in order: In my early days I, too, rejoiced when the market rose. Then I read Chapter Eight of Ben Graham’s The Intelligent Investor, the chapter dealing with how investors should view fluctuations in stock prices. Immediately the scales fell from my eyes, and low prices became my friend. Picking up that book was one of the luckiest moments in my life.

 In the end, the success of our IBM investment will be determined primarily by its future earnings. But an important secondary factor will be how many shares the company purchases with the substantial sums it is likely to devote to this activity. And if repurchases ever reduce the IBM shares outstanding to 63.9 million, I will abandon my famed frugality and give Berkshire employees a paid holiday.

Conclusio

IBM hat sich in den letzten zwei Jahrzehnten von einem Hard- und Software-Produzenten zu einem IT-Dienstleister entwickelt, und damit wieder einmal den gesamten IT-Sektor, inklusive sich selbst, gewandelt. Im Mittelpunkt dieses Geschäftsmodells steht nicht der Verkauf von Produkten, sondern der Nutzen für den Kunden – und sonst nichts.

Eine solide Bilanz, stabile (und hohe) Cashflows, ein KGV von ca. 12, aufgrund der Aktienrückkäufe überproportional steigende Gewinne je Aktie und die Sicherheit, mit jemandem wie Warren Buffett zu investieren, lassen mir IBM als relativ solides Investment erscheinen. Sollte der Kurs doch so stark steigen, dass die Aktienrückkäufe unrentabel werden… nun, damit beschäftige ich mich, wenn es soweit ist.

IBM ist ab sofort Teil des Wikifolios.

Quellen:

IBM Investor Relations (hauptsächlich, vor allem Geschäftsberichte)

IBM Deutschland

Berkshire Hathaway

Wikipedia

ThyssenKrupp – Das Amerikadesaster verdeckt die Stärke einiger durchaus interessanter Segmente

Wie schon in meinem Beitrag zur Voestalpine beschrieben, ist es sehr schwierig im normalen Stahlgeschäft über längere Zeiträume profitabel zu sein. Wirklich funktionieren tut das eigentlich nur, wenn die Konjunktur rund läuft. Die Voestalpine erzielt eine hohe Rentabilität, weil sie sich zu einem (Stahl-) Technologieunternehmen gewandelt hat.

Einem großen deutschen Konzern geht die Rentabilität seit einigen Jahren ab: ThyssenKrupp.

Kennzahlen pro Aktie (GJ September)

Nach Betrachtung dieser Zahlen, muss man sich schon sehr genau überlegen, ob man in dieses Unternehmen investieren will, zumal der Buchwert pro Aktie ins Negative fällt, wenn man auf der Aktivseite (und entsprechend im Eigenkapital) den Goodwill eliminiert. Ein genauerer Blick in die Segmentberichterstattung hält allerdings einige Überraschungen bereit.

Aufgrund der Übersichtlichkeit habe ich in folgender Grafik die fortgeführten Geschäftstätigkeiten zum von mir so benannten ‚Core Business‘ zusammengefasst, der Rest sind die Aktivitäten, die verkauft (‚Steel Americas‘) bzw. beendet wurden (discontinued). Die Position ‚One-offs‘ beinhaltet Posten, die theoretisch nicht wiederkehrend sein sollten, in erster Linie sind dies Abschreibungen auf die ‚Steel Americas‘ Assets.

EBIT Zusammensetzung

Die Verluste seit 2009 sind also im Wesentlichen auf das verunglückte Abenteuer in der neuen Welt zurückzuführen, während sich das fortgeführte Geschäft zwar zäh, aber immerhin profitabel durch die Krise schleppt. Ergo: ist Steel Americas verkauft, bleibt ein profitabler Konzern über. Grund genug, sich diese Segmente genauer anzuschauen.

Zusammensetzung um Sondereffekte bereinigtes EBIT Core Business aus obiger Grafik

Die Segmente ‚Components Technology‘ und ‚Industrial Solutions‘ bildeten bis 2009 ein gemeinsames Segment, bevor dieses in die heutigen zwei Teile aufgespalten wurde.

Bis auf das für die Industrie horrende Jahr 2009 haben wir es hier also mit einem sehr stabilen Kerngeschäft zu tun. Im Geschäftsbericht ist zur Beschreibung der Segmente folgendes zu finden:

• Components Technology: bietet leistungsfähige und innovative Komponenten für die Automobilindustrie, Baumaschinen, Maschinenbau und Windkraftanlagen an. Sehr stabil, bis auf 2009 profitabel. 
• Elevator Technology: betreibt den Neubau, die Modernisierung sowie den Service von Aufzügen, Fahrtreppen, Fahrsteigen, Treppen- und Plattformliften sowie Fluggastbrücken. Das Leistungsspektrum umfasst die gesamte Produktpalette von Anlagen für den Volumenmarkt bis zu kundenindividuellen Lösungen nach Maß. Was 2007 passiert ist, könnte man wohl noch rausfinden, 2009 profitabel. Vergleiche z.B. schweizerische Schindler Holding AG.
• Industrial Solutions: ist ein international führender Anbieter im Spezial- und Großanlagenbau sowie im Marineschiffbau. Bis auf 2009 profitabel.
• Materials Services: betreibt den weltweiten Handel von Werk- und Rohstoffen sowie technische und infrastrukturelle Dienstleistungen für produzierende und verarbeitende Unternehmen. Bis auf 2009 profitabel.
• Steel Europe: Aktivitäten für hochwertige Qualitätsflachstahlprodukte, die von intelligenten Werkstofflösungen bis zum fertigen Bauteil reichen. Das eigentliche Stahlgeschäft, bis auf 2009 profitabel, wenn auch meist mit sehr geringer Marge. Sehr volatil.
• Steel Americas: ähnlich Steel Europe, aber mit durchgehenden Verlusten. Soll verkauft werden.
• Corporate: Konzernverwaltung (Finanzen, Personal, IT etc.)

Mir scheint dass der Kurs eine gewisse Erholung schon eingepreist hat, und deswegen an einen Einstieg im Moment nicht zu denken ist. Vor allem weil die Bilanz aufgrund der sehr verlustbringenden Investitionen in Amerika schwach aussieht und die Eigenkapitalquote mit knapp 9% und einem damit einhergehenden Buchwert von EUR 5 pro Aktie sehr niedrig sind. Das beschränkt die Möglichkeit Dividenden auszuschütten vorerst recht stark. Neben der hohen Finanzverschuldung, steht auf der Passivseite der Bilanz auch noch ein recht großer Teil an Pensionsverbindlichkeiten (Link Value & Opportunity, sehr empfehlenswerter Blog).

Vorläufig bleibt hier nur, dies im Hinterkopf zu behalten. Vielleicht kommen die verantwortlichen Manager im Zuge einer wie auch immer gearteten Kapitalbeschaffungsaktion ja darauf einen Teil zu verkaufen. Interessante Assets gibt es im Unternehmen offensichtlich genug. Die Aktie von ThyssenKrupp scheint mir auf jeden Fall zu risikobehaftet um einzusteigen. Ich bleibe lieber bei der Voestalpine.