Admiral Group PLC - Eine hochprofitable KFZ-Versicherung aus Britannien

Die Admiral Group ist ein KFZ-Versicherer aus Cardiff. Die Segmentübersicht zeigt, dass die Insel für das Unternehmen der wichtigste Markt ist. Daneben ist man aber auch in Spanien, Italien, Frankreich und den USA (Virginia, Maryland, Illinois und Texas) aktiv. 

Die internationalen Aktivitäten sind in Summe nicht profitabel, das sollte sich in absehbarer Zeit jedoch ändern. Außerdem werden diverse Preisvergleichsportale betrieben, über die Kunden unterschiedliche Versicherungsangebote vergleichen können und das Unternehmen ist gerade dabei in die Haushaltsversicherung einzusteigen. Folgendes Bild zeigt die Zusammensetzung des Vorsteuerergebnisses der letzten Jahre:

Zusammensetzung EBT in Mio. £ (Anklicken zum Vergrößern)

Die Admiral Group zeichnet sich vor allem durch den direkten Vertrieb per Internet und Telefon aus. Durch die Umgehung der sonst üblichen Zwischenstationen können so Kosten eingespart und die Polizzen relativ günstig angeboten werden. Der Marktanteil in England ist auf diese Weise seit 2008 von 6% auf 11% gestiegen (2012). Eine im direkten Vergleich sehr niedrige Kostenquote zeichnet die Gruppe übrigens seit der Gründung im Jahr 1993 aus.

Außerdem ist die hohe Kapitaleffizienz auffällig. Erreicht wird diese durch sogenannte co- und reinsurance agreements, wodurch Teile der Polizzen an Partner ausgelagert werden, die dafür Gewinnanteile an Admiral bezahlen. Dadurch wird Kapital aus der Bilanz ausgelagert, da die Gewinne aber (teilweise) bleiben, erreicht Admiral eine höhere Kapitaleffizienz als andere Versicherungen. Ein zweiter Vorteil dieser Vereinbarungen ist, dass die Ko- und Rückversicherer anteilsmäßig auch die Risiken der Polizzen übernehmen.

Die folgende Tabelle zeigt diese Partner mit jeweiligen Anteilen für die nächsten zwei Jahre (UK-Geschäft). Den größten Brocken übernimmt mit 40% die Münchener Rückversicherung über ihre Tochter Great Lakes. Ein Viertel behält Admiral selbst. Die Munich Re ist mit ca. 10% der Aktien übrigens auch einer der größten Anteilseigner der Admiral Group.

Historische Zahlen (Anklicken zum Vergrößern)

Diese Tabelle zeigt Gewinn und Dividende je Aktie (in £). Die aktuelle Dividendenrendite beträgt mit aktuellem Kurs und 2012er Dividende etwas über 7%. Der Rückgang im ROA seit 2007 liegt zum einen an der Expansion im Ausland, die bisher Verluste brachte, zum anderen auch an dem heftigen Preiskampf der im KFZ-Versicherungsmarkt tobt, nicht nur in England, sondern überhaupt in Europa. Dort könnte das schlimmste langsam vorbei sein, wie auch der Geschäftsführer selbst im letzten Statement anmerkte.

Die ROAs sind für eine Versicherung sehr hoch. Da die Eigenkapitalquote zwischen 15% und 30% hin und her schwankt, ist die Eigenkapitalrendite geradezu stratosphärisch und liegt im Durchschnitt seit 2000 bei 58%. Die Underwriting Profits (Erklärung im Artikel zur VIG) sind positiv und groß – die Floatkosten also stark negativ. D.h. Admiral ist, um Gewinne zu erzielen, nicht abhängig von Einnahmen aus Finanzanlagen wie so viele andere Versicherungen.

Fazit

Nach allem was ich an Information zu dem Unternehmen zusammengekratzt habe, ist es schwierig, wirklich etwas Negatives zu finden. Der Geschäftsführer ist größter Aktionär, selbst die Art und Weise wie die Geschäftsberichte geschrieben sind gefällt mir, und auch Wachstumspotential ist vorhanden. Diese Short-These auf KFZ-Versicherer wirkt mir etwas abgehoben auch wenn in einigen Jahrzehnten was dran sein könnte – derweil sehe ich hier keine Gefahr.

Die Aktie ist nicht unbedingt stinkbillig, aber in meinen Augen definitiv nicht zu teuer. Ich bin deswegen eine Position eingegangen. Für das wikifolio ist das leider nicht möglich, da die Aktie dort nicht handelbar ist – schade.

Fortsetzung zur Admiral Group

Admiral Group - Investor Relations

Update – 12. November 2013

Es wird wieder einmal Zeit ein Update zum wikifolio, bzw. zu den Positionen darin loszulassen. Die Performance über das letzte Jahr liegt bei gut 21%, was in etwa auch der Gesamtperformance entspricht – viel älter ist das wikifolio ja noch nicht. Damit kann ich sehr gut leben.

Da ich sonst nicht weiß wo anfangen, gehe ich die Positionen am besten alphabetisch durch.

AT&S – Letzte Besprechung

Die Aktie ist noch nicht lange im wikifolio, dafür aber schon ca. 8-9% im Plus. Das war mehr oder weniger Glück, da das Unternehmen kurz nach dem Einstieg ein überraschend gutes Quartalsergebnis geliefert hat. Ich bleibe dabei, dass der faire Wert mindestens beim Buchwert liegt. Nach der nun durchgeführten Kapitalerhöhung wird dieser bei ca. EUR 11 pro Aktie liegen.

Bank of America - Letzte Besprechung

Hier hat sich eigentlich nicht viel getan – operativ tolle Gewinne, die Prozesskosten fressen den größten Teil davon auf. Am Wochenende ist die Bank von der US-Regierung erneut wegen ihrer Hypotheken-Tochter Countrywide Financial verklagt worden – diesmal geht’s um ca. 850 Mio. US-Dollar. Da heißt es weiter warten.

BASF - Besprechung

Die Margen haben in den ersten 9 Monaten im Vergleich zum letzten Jahr etwas gelitten, allerdings ist das nichts weswegen ich mir Sorgen machen würde, da man dennoch von einem guten Ergebnis sprechen kann. Der interne Hedge funktioniert weiterhin: diesmal waren die Ergebnisse in den Chemiesegmenten stark, Oil & Gas dafür schwächer.

Deutsch Bank - Besprechung

Den letzten Artikel habe ich gerade erst veröffentlicht, deswegen schreibe ich hier nichts dazu, außer dass die Aktie heute 1,5% billiger zu haben gewesen wäre…

Intel

Dieses Jahr wird ergebnismäßig mit ziemlicher Sicherheit schwächer als das letzte. Die Data Center Group, die sich auf „server, workstation, and storage computing market segments; and wired network connectivity products“ konzentriert, kann sich allerdings immer mehr als zweite Cash Cow des Konzerns etablieren. Das ist nicht unwichtig, da die PC Client Group, die sich auf Desktop und Notebook Computer fokussiert, wegen rückläufiger PC Absatzzahlen leidet – bei allerdings weiterhin hoher Rentabilität.

Microsoft

Microsoft hat gerade erst (offensichtlich) überraschend starke Quartalszahlen gelegt. Die Sinnhaftigkeit der Übernahme des Handygeschäfts von Nokia erschließt sich mir ehrlich gesagt noch nicht ganz, aber der Kurs hat sich in den letzten Wochen doch stark nach oben bewegt. Ein anderer Grund dafür könnte sein, dass der umstrittene Konzernboss Steve Ballmer bald zurücktreten wird. Man kann den Mann mögen oder nicht, eines zeigt die folgende Grafik auf jeden Fall: er weiß, wie man Geld verdient, auch wenn das neue Windows 8 noch nicht so erfolgreich ist, wie seine Vorgänger-Betriebssysteme:

Operative Gewinne nach Segmenten, in Mrd. USD:

Diese Segmenteinteilung gehört ab sofort übrigens der Vergangenheit an. Es kommen neben einem neuen CEO auch ein paar Umstrukturierungen auf den Konzern zu.

Raiffeisen Bank International (RBI)

Die Bank gefällt mir trotz Ost-Risiken recht gut, größter Gewinnbringer sind derweil die Russland-Aktivitäten der Bank. Das bilanztechnische Hauptproblem besteht, neben dem etwas zu hohen Risiko das die Bank in meinen Augen geht, darin dass das Eigenkapital zu einem Großteil aus sehr teurem Partizipationskapital besteht - was wiederum großteils vom österreichischen Staat stammt. Ehrlich gesagt kann ich mir nicht vorstellen, wie das ohne Kapitalerhöhung abgelöst werden soll. Die Mutter RZB ist da allerdings noch dagegen, vor allem wohl deswegen weil sie selbst zu wenig Kapital haben dürfte (reine Vermutung meinerseits – aus Zeitungsartikeln zusammengereimt) um bei einer KE mitzuziehen, sich ihren Anteil aber nicht verwässern lassen will. Alles in allem werde ich diese Position wohl noch einmal überdenken müssen. Ich bin hier vielleicht ein gutes Stück zu früh eingestiegen.

Royal Dutch Shell

Wie viele andere Öl- und Gasunternehmen hat auch Shell momentan etwas Probleme mit der Rentabilität. Doch Shell hat trotz hoher Kapitalintensivität immer verlässlich Dividende bezahlt, die im Normalfall auch locker aus dem operativen Cashflow gestemmt wird. Die Dividendenrendite liegt bei über 5%. Dieser Wert ist für mich beinahe wie eine Anleihe mit (über die Jahre) steigendem Kupon/Dividende. Die Aktie liegt nach wikifolio-Auskunft momentan mit ca. 11,8% im Minus. Rein kurstechnisch – rechnet man die seit dem Kauf kassierten Dividenden wieder hinzu, ist die Gesamtrendite bei praktisch Null – nicht berauschend, aber Potential ist genügend vorhanden, und darauf kommt es an.

Semperit - Besprechung

Seit ich die Aktie gekauft habe, laufen die Geschäfte rund – wenn das nur immer so wäre. Gerade erst heute hat der Konzern die Zahlen für die ersten 3 Quartale 2013 veröffentlicht. Die Aktie schließt heute in Wien mit beinahe 6% Kursplus. Das macht einen unrealisierten Kursgewinn von über 25% seit April – plus der in der Zwischenzeit kassierten Dividende von 80 Cent pro Aktie. Das alles ist natürlich etwas glücklich und so wird es auch nicht weitergehen - aber prinzipiell sehe ich die Aktie immer noch als unterbewertet an.

Tesco - Letzte Besprechung

Noch kommt der (riesige) Händler nicht so richtig aus den Problemen raus, wie das Halbjahresergebnis gezeigt hat. In England machen Aldi und Lidl druck. Buffett hat einen Teil seiner Aktien wieder verkauft. Zusammenhang? Noch vertraue ich auf das Unternehmen, werde mir das aber noch mal durch den Kopf gehen lassen müssen, vor allem weil die Position im wikifolio hoch gewichtet ist – vielleicht werde ich zumindest einen Teil verkaufen. 

Vienna Insurance Group - Besprechung

Der Versicherer gefällt mir nach wie vor sehr gut, allerdings wurde heute eine Gewinnwarnung veröffentlicht. Die Aktie notiert jetzt über Buchwert, der bei Versicherungen normalerweise eine gute Orientierung für den Wert darstellt. Das werde ich mir ebenfalls nochmal genauer ansehen müssen.

Voestalpine - Besprechung

Auch die Voestalpine leidet natürlich unter den Stahlüberkapazitäten in Europa – als eine der wenigen Stahlunternehmen ist sie aber nach wie vor profitabel. Die EBIT-Marge betrug zum Halbjahr gute 7 Prozent – Sonderbelastungen inkludiert. Die Downstream-Strategie funktioniert weiterhin.

Wienerberger

Ohne die Aktie des Ziegelherstellers je erwähnt zu haben, habe ich letztens auch noch den kleinen Restbestand verkauft – mit einem stolzen Gewinn von 93,5% in weniger als einem Jahr. Vielleicht war das zu früh, da gerade etwas Momentum in der Aktie zu stecken scheint. Da ich aber kein Charttechniker oder Momentum-Trader bin und mir die Aktie durchaus fair bewertet erscheint, habe ich verkauft. Die operativen Gewinne des Unternehmens lassen weiter auf sich warten, weswegen mir ein Kurs über dem um Goodwill adjustierten Buchwert von ca. EUR 9,60 als zu riskant erscheint. Sollte der Kurs mal wieder unter selbigen fallen, werde ich mir den Einstieg wieder überlegen – volatil genug wäre die Aktie ja prinzipiell.

Kauf: Deutsche Bank

Dem aufmerksamen Verfolger des Wikifolios ist wahrscheinlich aufgefallen, dass ein neuer, wohl als risikoreich einzustufender Wert in selbigem zu finden ist: die Aktie der Deutschen Bank.

Warum nicht die Commerzbank, wie hier und hier diskutiert? Gemessen am Buchwert und den potentiellen Gewinnen ist die Aktie ebenfalls billig zu haben, aber ich fühle mich bei dieser Bank einfach wohler als bei der Commerzbank. Zum Teil liegt das wohl daran, dass die Deutsche Bank keine Staatshilfe gebraucht hat, was auf ein besseres Risikomanagement hindeutet.

Wie immer bei einer Bank, sollte man sich in erster Linie die Bilanz ansehen (in Mrd. EUR):

(Ich entschuldige mich dafür dass die Jahreszahlen genau in dem für das Auge schlecht liegenden lila Balkenteil angezeigt werden – aber es ist schon nach neun Uhr abends und ich bin es inzwischen Leid mit meinem Excel zu kämpfen, das in diesem Fall einfach eine andere Meinung hat als ich)

Die Liquiditätslage der Bank ist spätestens seit 2011 nicht mehr allzu Besorgnis erregend, und auch die regulatorischen Kapitalquoten zeigen aufwärts. Dazu wurde zwar die eine oder andere Kapitalerhöhung gebraucht, aber die waren nicht so wert-zerstörend wie die bei der Commerzbank – der Gewinn je Aktie hat dennoch gelitten. In EUR:

Die Deutsche Bank ist wettbewerbsmäßig prinzipiell gut aufgestellt. So ist sie seit Jahren die Nummer 1 im weltweiten Devisenhandel und baut ihre Marktanteile im Handel mit Anleihen ebenso kontinuierlich aus wie im Aktienhandel, im Corporate Finance Geschäft und in der Handelsfinanzierung. Sie hat aber, wie manch andere Bank auch, noch immer mit den Geistern der Vergangenheit zu kämpfen.

Von Interesse ist deswegen, ob das Grundgeschäft funktioniert. Und das tut es bei der Deutschen Bank. Die folgende Grafik zeigt die Zusammensetzung des Vorsteuerergebnisses. Unusual enthält Posten wie Goodwill-Abschreiber, Restrukturierungsrückstellungen und  Rückstellungen für, wie bei der Bank of America, Prozesse, Klagen und ähnlich unerfreuliches.

Ein ganz ähnliches Bild zeigt die Segmentberichterstattung. Wie die Commerzbank hat auch die Deutsche Bank ein Non-Core-Segment geschaffen, in das sie alles auslagert, was früher oder später abgebaut werden soll. Das Segment besteht erst seit letztem Jahr, aber einfachheitshalber habe ich für die Jahre davor alle konzernübergreifenden Effekte in dieses Segment gepackt, so dass diese Jahre keine Null enthalten, wie zu erwarten wäre (insbesondere im Jahr 2010).

Hier ist ersichtlich dass das Investmentbanking der wichtigste Gewinnbringer für die Bank ist. Auf was ich aber eigentlich hinaus will ist, dass das Grundgeschäft der Bank funktioniert (Operating Profit in der ersten, bzw. Segment-Vorsteuergewinne in der zweiten Grafik). Meine Investmentthese ist deswegen ganz ähnlich wie die für die Bank of America: fallen diese Sonderbelastungen irgendwann wieder weg, kommen die Gewinne der Bank voll durch. Womit auch wieder höhere Dividenden möglich sein werden.

Annahmen: 

• Vorsteuergewinn von EUR 8 Mrd. (2013: 6 Mrd. nach neun Monaten) 
• ohne Sondereffekte 
• Steuersatz von 30% 

Das würde momentan einen Gewinn/Aktie von ca. EUR 5,30 bedeuten – oder ein KGV von ca. 6,5. Eine Dividendenrendite von 6% auf den heutigen Kurs ist bei einer Auszahlung von 2 dieser 5,30 Euro nicht undenkbar. Das weiteren notiert die Aktie derweil unter dem (um Goodwill reduzierten) Buchwert von ca. EUR 45 pro Aktie und die regulatorischen Kapitalquoten sind vorerst, und hoffentlich auch weiterhin, erfüllt. Die Sicherheitsmarge scheint mit ausreichend.

Long.

Zwei Kapitalerhöhungen in Wien – Uniqa und AT&S

In Wien sind momentan zwei Kapitalerhöhungen (KE) am Laufen. Mit beiden Unternehmen habe ich mich bereits befasst, auch wenn ich noch nie eine der Aktien besessen habe. Die KEs sind aber willkommene Gelegenheiten, sich die Unternehmen einmal wieder etwas genauer anzusehen.

Uniqa

Neue Aktien werden zwischen EUR 7,50 und 8,50 angeboten, womit der Buchwert pro Aktie nach der KE bei irgendwo zwischen EUR 8,50 und 8,90 liegen wird – deutlich unter dem aktuellen Buchwert je Aktie von ca. EUR 9,10 (Halbjahresbericht 2013) - und unter dem aktuellen Aktienkurs von EUR 9,20. Die bisherigen Großaktionäre ziehen bei der KE nicht mit und lassen ihre Anteile verwässern, was den Streubesitz erhöhen wird. Damit könnte die Uniqa zu einem ernsthaften Aspiranten auf einen Platz im Wiener Leitindex ATX werden.

Wie ich in meinem Artikel über die Vienna Insurance Group versucht habe zu erklären, denke ich dass die Idee der konstanten Underwriting Profits bei Versicherungen sehr wichtig ist. Die Uniqa kann der VIG in dieser Hinsicht nicht das Wasser reichen. Sehr schön zu verfolgen ist das auch anhand der Kennzahlen, die die beiden Versicherer in den letzten Jahren produziert haben.

In den Grafiken ist zu beachten, dass der Buchwert zum Halbjahr 2013 bei der Uniqa die anstehende KE noch nicht berücksichtigt (Verwässerung) und die VIG 2009 eine Sonderdividende von 90 Cent für das Geschäftsjahr 2008 ausgeschüttet hat, die ebenfalls nicht berücksichtigt ist. Weiterhin ist zu beachten, dass die Uniqa in ihren guten Jahren ähnlich starke Eigenkapitalrenditen erzielt wie die VIG, was jedoch auf die deutlich niedrigeren Eigenkapitalquoten der Uniqa zurückzuführen ist – siehe ROAs.

Uniqa vs. VIG (anklicken zum Vergrößern)

Die deutlich besseren Zahlen der VIG sind in meinen Augen eine Folge der deutlich höheren Underwriting Profits. Diese sind wiederum auf eine niedrigere Kostenstruktur bzw. eine vorsichtigere Preisgestaltung der Polizzen zurückzuführen. Das Nichtvorhandensein von Underwriting Profits bei der Uniqa macht diese abhängig von den Einnahmen im Veranlagungsbereich. In einem Niedrigzinsumfeld wie heute tut sie sich, im Gegensatz zur VIG, also schwer damit zufriedenstellende Ergebnisse zu erzielen.

Da beide Unternehmen nur leicht über Buchwert notieren (die Uniqa nach der KE etwas deutlicher), ist für mich die VIG nach wie vor die bessere Wahl, und ein Einstieg bei der Uniqa drängt sich nicht auf.

AT&S

AT&S ist ein Hersteller von Leiterplatten, dessen Stärke vor allem bei den technisch etwas höherwertigen HDI-Leiterplatten liegt (zweitgrößter Produzent weltweit). In diesem Markt ist es sehr schwer, sich Wettbewerbsvorteile zu erarbeiten. Auch wenn das Management von AT&S prinzipiell gut ist, konnte es starke Schwankungen in den Ergebnissen in den letzten Jahren nicht verhindern. Die KE, die den Buchwert je Aktie voraussichtlich auf etwa EUR 10,50 verwässern wird, soll der Finanzierung des Einstiegs in den stark wachsenden Markt für IC-Substrate dienen.

Prinzipiell ist das ein interessanter Schritt, da sich in diesem Geschäftsbereich weniger Konkurrenz tummelt und die Margen etwas höher sind. Außerdem soll das neue Werk das technologisch höchstwertigste seiner Art sein, und billiger produzieren als die Werke der bestehenden Konkurrenz. Der Einstieg ist dem Unternehmen zuzutrauen (das Werk soll ab 2016 produzieren, der Bau läuft bereits).

Die folgenden Grafiken stammen aus einer Unternehmenspräsentation im Juli 2013 (anklicken zum Vergrößern):

AT&S ist ein gut geführtes Unternehmen, wenn auch in einem sehr schwierigen Markt. Die Bilanz ist mit über 40% Eigenkapitalquote solide, und nicht durch Goodwillposten verzerrt. Dauerhafte Wettbewerbsvorteile sind allerdings nicht auszumachen, dafür ist der Markt einfach zu kompetitiv. Aber wenn ich einen fairen Wert angeben müsste, würde ich dafür den Buchwert je Aktie hernehmen, und der wird, wie schon oben erwähnt, nach der KE bei ca. EUR 10,50 liegen. Vom heutigen Kurs weg ein Potential von immerhin ca. 50%.

Ein Einstieg in den nächsten Wochen ist für mich denkbar.

Fannie & Freddie – Teil 2

Das ging relativ schnell. Der zweite Teil der Case Study ist da. Es handelt sich dabei um einen Beitrag zur Klage, die bevorsteht. Ab Anfang November geht es in die heiße Phase. Ich bin kein Jurist und das Dokument ist sehr zäh zu lesen. Behandelt wird die Thematik, ob und wann die Regierung aussteigen soll, und dass sie einfach alle Gewinne als Dividende abkassiert, womit laut Kläger bald Schluss sein soll. Wie bereits erläutert.

Ich möchte heute etwas näher darauf eingehen, von welchen Gewinnmöglichkeiten wir sprechen, sollte sich die US-Regierung tatsächlich dafür entscheiden, Fannie und Freddie wieder in private Hände zu geben. Dass die Börse die Wahrscheinlichkeit dafür als recht gering einschätzt, haben wir ja letztens festgestellt. Trotzdem, wie wäre die Bewertung, wenn…

Fannie & Freddie – Teil 1

Das folgende betrifft wieder hauptsächlich Fannie Mae, wobei der Fall Freddie nicht unähnlich gelagert ist. Rufen wir uns nochmal kurz die Gewinnverteilung in Gedächtnis:

EK und Gewinnverteilung (anklicken zum Vergrößern)

Seit 2012 ist Fannie wieder profitabel. Die Ertragskraft wird von Berkowitz auf ca. USD 40 Mrd. geschätzt, für Fannie und Freddie zusammen, wohlgemerkt (siehe Interview, ca. nach 55 sec). Ausgehend von der Tatsache dass Fannie etwas größer ist als Freddie, kann man davon ausgehen, dass der größere Teil auf Fannie entfällt. Zusammen, mit den Daten der 6 Quartale seit 2012 Q1 bis 2013 Q2 macht eine Schätzung auf ca. USD 20 Mrd. pro Jahr Sinn (Q1 2013 wurde durch einen positiven Sondereffekt im Steuerbereich begünstigt, der fast USD 50 Mrd. ausgemacht hat).

Wie schon erwähnt, besteht das Dilemma der Aktionäre (auch der Halter der Preferreds) darin, dass alle Gewinne an die Senior Preferreds gehen, die vom Staat gehalten werden. Was passiert, wenn der Staat aussteigt? Soweit ich verstanden habe, hätte der Staat das Recht über Warrants die Senior Preferreds in normale Aktien zu wandeln. Die Zahl der ausstehenden Aktien würde sich dadurch vervielfachen, aber die normalen Serien an Preferreds wären unberührt, abgesehen davon dass sie wieder Dividenden ausbezahlen könnten.

Preferred Serien (anklicken zum Vergrößern, aus 10-K 2012 Fannie Mae)

Bei Außerachtlassung der Senior Preferreds, wird schnell klar, dass die möglichen Renditen auf praktisch alle ausstehenden Serien riesig wären, würde es zur Re-Privatisierung kommen. Z.B. Serie S mit USD 25 Par-Wert handelt zu deutlich unter USD 6. Diese Preferreds sind auch mehr oder weniger das worauf Berkowitz wettet. An und für sich sind die Möglichkeiten und Risiken hier schon hoch genug. Um aber Risiko und Ertragschancen noch etwas zu erhöhen (bzw. sich das zumindest mal anzusehen), der Vollständigkeit halber auch noch ein Blick auf die Stammaktien.

Die Verwässerung für die Altaktionäre wäre riesig, würde die Regierung ihre Wandeloption ziehen. Die Anzahl an ausstehenden Aktien wäre nach der Wandlung bei ca. 5.762 Mio. Zum Vergleich: 2007, also vor der Katastrophe waren es ca. 973 Mio. Nehmen wir wieder die USD 20 Mrd. Ertragskraft von vorher. Die Dividenden auf die bestehenden Preferreds mit einem Par-Wert von 19,13 USD Mrd. würden etwa USD 1,25 Mrd. ausmachen (im Schnitt 6,5% Rendite auf die Preferreds). Ziehen wir die Dividende von den USD 20 Mrd. ab, und teilen durch die Aktien, die dann ausstehend wären:

Über 3 Dollar Gewinn pro Aktie.

Kurs: 1,16 USD.

Es ist gut möglich, dass es bei einer wirklichen Rückkehr an die Börse noch eine Kapitalerhöhung oder ähnliches geben würde, womit sich das wieder relativierte.

Dieser Fall ist in meinen Augen eine wirklich außergewöhnliche Spekulationsmöglichkeit. Das seltsamste ist, dass man im Gegensatz zu den meisten anderen Investitionen, auf die Politik bzw. auf ein Gericht vertrauen muss, anstatt in die wirtschaftliche Stärke des Unternehmens. Aussteigen wird man mit sehr hohem Gewinn oder mit Null. Die Wahrscheinlichkeiten sind kaum einzuschätzen. Es gibt eine ‚riskante‘ (Preferreds) und eine ‚noch riskantere‘ (Aktien) Möglichkeit zu investieren.  

Für mich käme bei einem Einstieg die Überzeugung großteils daher, dass Berkowitz drinhängt. Er hat die Research-Kapazitäten, er kennt die Branche, er kennt die Unternehmen besser, als ich das je werde, er hat selbst eine Riesenposition aufgebaut und er übernimmt sogar die Klagen, zusammen mit anderen Hedgefonds. So eine Situation gibt es nicht oft.

Keine Position in den erwähnten Papieren. Ich überlege mir das noch – mit einer auf jeden Fall nur relativ kleinen Position. Die Möglichkeit eines Totalausfalls schreckt mich doch zu stark ab, um einen großen Teil des Portfolios zu investieren.

Fannie & Freddie – ein Märchen mit Open End

Heute eine wirklich spezielle Investmentmöglichkeit, die man problemlos auch als Spekulation bezeichnen kann. Es handelt sich um eine Alles-oder-Nichts-Wette. Das hier geschriebene soll meinen aktuellen Erkenntnisstand zusammenfassen.

Aufmerksam geworden bin ich auf Fannie und Freddie, weil Bruce Berkowitz große Positionen in beiden aufgebaut hat. Berkowitz hat immer ein sehr konzentriertes Portfolio, die Positionen darin sind dafür gut begründet. Außerdem gefällt mir sein Motto: Ignore the Crowd. Er hat wieder eine entsprechende Case Study veröffentlicht und die Namensgebung lässt darauf schließen, dass da noch mehr kommt. Auf CNBC ist auch ein Interview erschienen, in dem er auf diese Investments eingeht. Ein wenig Information hält auch sein letzter Bericht vom Mai 2013 (Seite 6 im FAIRX-PDF) bereit.

Da ich mich mit diesen Unternehmen noch nie beschäftigt habe, wusste ich vorher auch nicht sehr viel über sie. Wenn es Ihnen ähnlich geht, empfehle ich entweder die Einträge auf Wikipedia (die englischen sind wesentlich informationsreicher als die deutschen) oder die Beschreibung der Geschäftstätigkeit in den 10-K Annual Reports der Unternehmen (Investor Relations Fannie) durchzulesen und erst danach den obigen Links zu folgen. Einen kleinen Beitrag können hoffentlich auch die folgenden Zeilen leisten.

Hintergrund

Die Federal National Mortgage Association (bekannt als Fannie Mae) und die Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) sind staatlich geförderte US-amerikanische Hypothekenbanken (GSE – government-sponsored enterprise) deren Aufgabe nicht darin besteht Hypothekenkredite zu vergeben, sondern darin, ebensolche Kredite von anderen Banken aufzukaufen um den Sekundärmarkt für Hypothekenkredite liquide zu halten.

Finanziert werden diese Tätigkeiten dadurch dass die beiden Anleihen begeben, die aufgrund der Staatsnähe gute Bonitätsbewertungen bekommen. Lange hat dieses Geschäftsmodell sehr gut funktioniert, wobei der staatliche Beistand als beträchtlicher Wettbewerbsvorteil bezeichnet werden kann. Freddie Mac wurde im Jahr 1968 gegründet, um ein Monopol der im selben Jahr privatisierten Fannie Mae zu verhindern, worauf gewinnträchtige Jahre des Duopols folgten.

Und so lebten sie glücklich und zufrieden bis ans Ender ihrer Tage.

Oder zumindest bis eine Nadel namens Lehman sie in den Dornröschenschlaf versetzte.

Conservatorship

Ihrer Hauptaufgabe sind sie ab 2008 wieder verstärkt nachgekommen, nachdem sie in den Vorjahren aufgrund des Immobilienbooms Marktanteile verloren haben (siehe obige Case Study, part one S. 4 und S. 5). Ohne Staatshilfe wäre das nicht möglich gewesen. 2008 wurden sowohl Fannie Mae als auch Freddie Mac unter die Kontrolle der Federal Housing Finance Agency (FHFA) gestellt in der sie sich nach wie vor befinden.

Zusammengefasste Bilanz Fannie Mae (anklicken zum Vergrößern)

In weiterer Folge beziehe ich mich in erster Linie auf Fannie Mae, da ich mich mit Freddie Mac weniger auseinandergesetzt habe. Ich traue mich aber zu sagen, dass die Situation bei Freddie Mac eine ähnliche ist.

Die Aktien, sowohl die Stämme als auch die Vorzüge, befinden sich zum Großteil in Staatsbesitz. Die Restbestände (immer noch relativ viele) wurden 2010 von der New Yorker Börse genommen und werden nur noch OTC (Wikipedia) gehandelt. Die FHFA hat die Verantwortung übernommen und das Unternehmen neu aufgestellt. Das und der Prinz in Form der Erholung des US-Immobilienmarktes bescheren Fannie nun Gewinne und lassen sie langsam wieder erwachen.

So weit, so gut. Doch wie ist die Situation für die Aktionäre? Dafür müssen wir Einblick in die Gewinnverteilung und die Eigenkapitalstruktur nehmen.

EK und Gewinnverteilung (anklicken zum Vergrößern)

Seit Ausbruch der Krise hat Fannie USD 117 Mrd. vom Staat bekommen (Senior Preferred Stock). Sämtliche Dividenden die seither ausgezahlt wurden gingen an die Senior Preferreds. In Summe bisher immerhin USD 95 Mrd. - Fannie hat die Staatshilfe also bald zurückbezahlt. Theoretisch.

Seit heuer ist Fannie dazu verpflichtet praktisch alle Gewinne als Dividende an die Senior Preferreds auszuzahlen. Bisher wurden diese lediglich mit 10% des Nominalwerts verzinst. Das bedeutet nichts anderes als dass für die Junior Preferreds und die Stammaktie nichts übrigbleiben kann. Die Senior Preferreds haben kein Laufzeitende. Es kann auch kein Kapital aufgebaut werden, um die Senior Preferreds irgendwann auszukaufen – die Zahlungen haben tatsächlich Dividendencharakter, es sind keine Tilgungen. Außerdem ist eine Tilgung laut Vertrag auch nicht erlaubt. Alle Rechte liegen komplett beim Staat. Also sind die normalen Vorzüge und die Stammaktie praktisch wertlos. Keiner weiß so recht wie es weitergeht.

Präsident Obama will die Institute über die nächsten Jahre abwickeln und den Markt mit Hilfe der noch zu gründenden non-governement und not-for-profit National Mortgage Market Utility (NMMU) komplett neu aufbauen. Und er ist nicht der einzige Politiker der das will. Ein Auszug aus dem PATH Act 2013, der das Thema behandelt:

…, the reforms contained with the Protecting American Taxpayers and Homeowners (PATH) Act of 2013 are focused on:

• Ending the Costly Fannie and Freddie Bailout;
• Right-Sizing the FHA and Clearly Defining its Mission;
• Implementing Market Reforms to Increase Mortgage Competition, Enhance
• Transparency, and Maximize Consumer Choice; and
• Breaking Down Barriers for Private Investment Capital.

Die Wette

Jetzt kommen Berkowitz und einige andere Hedgefonds daher und kaufen sich ein. Kompletter Wahnsinn?

• Berkowitz‘ Argumentation geht in die Richtung, dass der Markt ohne Fannie und Freddie nicht funktioniert, weil sie zu wichtig/groß/relevant für den Markt sind. Außerdem war das was sie seit 2008 gemacht haben ja genau das wofür sie da sind – den Hypothekenmarkt liquide halten, auch wenn sie dabei Verluste machen und kein anderer das machen will. Wie er sich ausdrückt: ‚Mission impossible: accomplished!‘ Jemand mit funktionierendem Verstand kann die nicht liquidieren. Siehe verlinktes CNN-Interview oben. Die finale Entscheidung wird die Politik treffen.

• Eine andere Herangehensweise ist die von Perry Capital: klagen. Der Grund: ganz einfach der, dass wenn der Staat mit hohem Gewinn ausgestiegen ist, was voraussichtlich nächstes, spätestens übernächstes Jahr der Fall sein wird, es keinen Grund mehr gibt, das Unternehmen weiter in Staatsbesitz zu halten und überproportional hohe Dividenden einzuheimsen. Diese Vorgehensweise verstößt immerhin gegen bestehende Verträge, und nichts anderes sind Vorzugsaktien. Sie fühlen sich betrogen, sprich: Enteignung im kapitalistischen Amerika. Die finale Entscheidung wird ein Gericht treffen.

Die im Interview eingeblendete Serie S der Fannie Junior Preferreds (bzw. deren Kursverlauf) hat einen Par-Wert von USD 25. Kurs heute USD 5,65. Sollten die beiden tatsächlich wieder privatisiert, und nicht abgewickelt werden, ist der mögliche Gewinn groß. Wenn wir den Kurs ins Verhältnis zum Par-Wert setzen, können wir die Wahrscheinlichkeit dafür mit ca. 23% annehmen – 77% Wahrscheinlichkeit dass die Aktien wirklich wertlos sind.

Ich hoffe, der zweite Teil der Berkowitz Case Study lässt nicht allzu lange auf sich warten.

Weiter zu Teil 2

Bijou Brigitte – Value Trap?

Auf der Suche nach guten Investments stößt man immer wieder auf Unternehmen, die auf den ersten Blick extrem gute Ergebnisse produzieren und auch noch billig zu haben sind. Die entscheidende Frage ist dann natürlich ob sie wirklich so billig sind wie sie aussehen, oder ob die Börse zukünftig schlechte Entwicklungen vorweg einpreist – für letzteren Fall hat sich die Bezeichnung ‚Value Trap‘ eingebürgert. Hin und wieder tappt man in so ein Falle, aber das muss ja nicht nur negative Seiten haben: wenn man daraus lernt, hat man sein Geld auch nicht schlecht investiert.

In den letzten Tagen bin ich mal wieder auf so ein gut aussehendes Unternehmen gestoßen: Bijou Brigitte. Trotz überzeugender Bilanz und auf den ersten Blick guter Zahlen, werde ich die Aktie nicht kaufen, weil ich die Möglichkeit einer Value Trap nicht ausschließen kann. Es empfiehlt sich prinzipiell immer die Finger von einer Aktie lassen, wenn man sich nicht wirklich sicher ist, hauptsächlich des guten Schlafes wegen. Andererseits ist das aber auch eine gute Gelegenheit einen neuen Artikel zu posten, vor allem weil die Sommerpause eh schon viel zu lange gedauert hat.

Die Zahlen

Ein erster Blick auf die sehr guten Zahlen durch die mir Bijou Brigitte im Screener aufgefallen ist (alle Zahlen im 5-Jahres-Durchschnitt):

Begründet werden die rückläufigen Ergebnisse vom Unternehmen selbst als auch von den (sehr wenigen) Analysten mit dem schwierigen Marktumfeld und der schlechten Konjunktur in den Kernmärkten von Bijou Brigitte.

Das Geschäft

Das Unternehmen betreibt (angemietete) Filialen in denen in erster Linie Schmuck verkauft wird. Ein Geschäft in dem es meines Erachtens sehr schwierig ist, sich gegenüber der Konkurrenz einen Wettbewerbsvorteil zu erarbeiten. Das Anmieten einer Filiale und der Start von Handel mit Schmuck sind nicht allzu kapitalintensiv, was auch durch die Expansion von Bijou Brigitte selbst belegt wird. Die Anzahl der Filialen hat sich seit dem Beginn des Jahrtausends fast vervierfacht, dennoch konnte in dieser Zeit ein sehr schöner Free Cash Flow (bzw. von mir geschätzte Owner Earnings) in praktisch derselben Höhe wie der Gewinn erzielt und eine üppige Dividende ausgeschüttet werden.

Das Management scheint also zu verstehen was es macht, aber gibt es wirklich einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil? Ein solcher Wettbewerbsvorteil könnte im Warenwirtschaftssystem liegen, wie in einem Artikel auf sfg-value.de angemerkt wird. Aber das überzeugt mich ehrlich gesagt nicht restlos. Ich glaube kaum, dass so ein System nicht auch von anderen Unternehmen aufgebaut werden kann. Ansonsten kann ich keine entscheidenden Wettbewerbsvorteile erkennen. Kurzübersicht:

• Customer captivity: nein. Weder Netzwerkeffekt, noch überdurchschnittlich starkes Markenimage.
• Proprietary technology: nein.
• Economics of scale: nein. Das Angebot scheint nicht viel billiger zu sein als bei Konkurrenten.
• Government/patent protection: nein
• Superior access to information: evtl. wie in obig verlinktem Artikel beschrieben, aber eher nein.

Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch Stefan Mohr von simple-value-investing.de.

Ein genauerer Blick auf die Zahlen

Wie schon oben beschrieben haben wir es hier mit einem Unternehmen zu tun, das prinzipiell tolle, aber rückläufige Renditen erzielt, was der schlechten Konjunktur geschuldet sein soll. Nach dieser Ansicht könnte man annehmen, dass das Geschäft wieder abhebt, sobald die Konjunktur wieder anzieht.

EPS, DPS & Umsatz (letzteres in Mio. EUR, anklicken zum Vergrößern)

In dieser Grafik sehen wir, dass der Umsatz nur leicht rückläufig ist (seit 2010), während der Gewinn etwas stärker leidet – es sieht so aus als ob die Chance auf einen Umschwung bei einer Konjunkturerholung lebt. Die Dividende dürfte aber, wenn diese Erholung nicht bald eintritt, Gefahr laufen gekürzt zu werden, was die saftige Dividendenrendite von 7,8% auf die 2012er Dividende relativiert. Gehen wir einen Schritt weiter:

Vorsteuermargen nach Ländern (anklicken zum Vergrößern)

Hier sehen wir, dass die Margen auch in Deutschland leiden. Dies ist sowohl der größte Markt des Unternehmens, als auch jener, der mit der Konjunktur am wenigsten Probleme hat (abgesehen von einigen für das Unternehmen kleineren Märkten in ‚Übrige Länder‘). Diese Entwicklung wäre vielleicht mit Konjunkturproblemen wirklich zu erklären, aber:

Kennzahlen pro Filiale (EUR, anklicken zum Vergrößern)

Diese Grafik scheint mir die entscheidende zu sein. Während die Umsatzentwicklung in der ersten Grafik nicht so tragisch aussieht (immerhin Wachstum bis 2009), offenbart sich hier dass das Umsatzwachstum mit neu eröffneten Filialen gekauft wurde, wobei die durchschnittliche Rentabilität pro Filiale gesunken ist. Vor allem setzt dieser Trend nicht erst mit der Wirtschaftskrise ‚ab Lehman‘ ein, sondern schon 2005/06, als auch die Aktie anfing ihre in den Vorjahren erzielten Kursavancen wieder abzugeben.

Wenn ich mir das durch den Kopf gehen lasse, dann komme ich zu dem Schluss, dass die starke Verbesserung der Rentabilität und das starke Wachstum in den Jahren bis 2005 auf eine Gelegenheit zurückzuführen sind, die Bijou Brigitte als erstes erkannt und ausgenutzt hat. Zugegeben, die schlechte Konjunktur mag ihren Teil zur schlechten Performance in den Folgejahren beitragen, aber ich sehe das Hauptproblem im Aufkommen von Konkurrenten, gegen die das Unternehmen seine Rentabilität aufgrund des fehlenden Burggrabens nicht zu schützen vermag – der Preiskampf zerstört den Bruttogewinn pro Filiale. Die übermäßig hohen Gewinne in der Zeit von 2003 bis 2010 sind damit nicht wieder zu erreichen, es sei denn, ausreichend viele Konkurrenten scheiden aus dem Markt aus. Angesichts der starken Bilanz könnte Bijou Brigitte einen solchen Kampf lange überstehen, aber neue Konkurrenten können auch relativ einfach wieder ins Geschäft einsteigen. Ein Blick auf die folgende Grafik zeigt, warum ein Einstieg prinzipiell immer interessant ist, auch auf 2012er Niveau:

ROE & ROA (anklicken zum Vergrößern)

Fazit

Bijou Brigitte verfügt über eine außerordentlich starke Bilanz mit hohen Cash-Reserven, und hat in der Vergangenheit hohe Renditen erzielt. Entsprechend liegt der Kurs (Eröffnung heute, 12.9.2013, bei EUR 71,58) deutlich über Buchwert (laut letztem Halbjahresbericht bei nicht ganz EUR 28), was für ein solches Unternehmen nachvollziehbar ist. Sollte sich jedoch der negative Trend der letzten Jahre fortsetzen, weil das Unternehmen über keinen dauerhaften Burggraben verfügt, erachte ich den aktuellen Kurs als immer noch viel zu hoch, um eine ausreichende Sicherheitsmarge zu gewährleisten.

Da ich mit einem Unternehmen in ähnlicher Situation schon einmal Verluste eingefahren habe und die Möglichkeit einer Falle nicht auszuschließen vermag, lasse ich die Finger von dieser Aktie. Ich hoffe (ehrlich) für alle in der Aktie Investierten, dass ich mich irre.

Investor Relations Bijou Brigitte

Voestalpine – oder wie man mit Stahl noch Geld verdienen kann

Nachdem ich eine mögliche Spekulation auf die Commerzbank-Aktie (von einer Investition traue ich mich in diesem Fall nicht zu sprechen) fallengelassen habe, konzentriere ich mich heute auf ein Unternehmen, bei dem ich mich trotz hoher Konjunkturabhängigkeit wesentlich wohler fühle: die Voestalpine (ISIN: AT0000937503), die sich schon länger in meinem wikifolio  befindet.

Die Voestalpine, mit Hauptsitz in Linz, entwickelt hochwertige Stahlerzeugnisse, wobei sich der Umsatz wie folgt verteilt (das Geschäftsjahr endet mit Ende März):

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Stahlindustrie - ganz kurz

Die Stahlindustrie gilt als sehr konjunkturabhängig. Insbesondere die europäische Stahlindustrie kämpft momentan mit Überkapazitäten, die bei einem Gesamtmarkt von 215 Mio. Tonnen im Jahr auf 40 bis 80 Mio. Tonnen geschätzt werden. Wenn das stimmt, muss man in den nächsten Jahren von einer Strukturbereinigung ausgehen, die politisch nur schwer umsetzbar ist, da eine Werksschließung logischerweise eine ganze Menge an Verlusten von Arbeitsplätzen nach sich zieht. Schlagzeilen dazu gab es in den letzten Monaten genug.

Umso interessanter ist ein Vergleich der wichtigsten Player, zu denen ich auch die Voestalpine zähle. Hier anhand der Eigenkapitalrenditen einiger Stahlunternehmen (kein Anspruch auf Vollständigkeit):

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Anmerkung: da die Voestalpine das Geschäftsjahr mit 31. März abschließt, gelten die Jahreszahlen nur für die Voestalpine: für die anderen Unternehmen jeweils um ein Jahr versetzt – die -131% bei Thyssenkrupp z.B. gehören ins Jahr 2012.

Die Konjunkturabhängigkeit ist schnell zu erkennen: vor ‚Lehman‘ haben alle gut verdient, seit Ausbruch der Krise verdient in diesem Vergleich aber nur noch ein Unternehmen anständige Renditen: die Voestalpine. Wie kommt das?

Downstream

Vereinfacht gesagt hat sich die Voestalpine vom klassischen Stahlproduzenten wegentwickelt, indem sie sich mit einem im Sektor-Vergleich hohen Forschungs- und Entwicklungsaufwand zu einem Stahltechnologieunternehmen gewandelt hat, das in durchaus lukrativen Nischenmärkten tätig ist. Während das klassische Stahlgeschäft 2004 noch über die Hälfte des Umsatzes ausmachte, war das im abgelaufenen Geschäftsjahr nur noch ein Drittel.

Segmentübersicht:

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Anzumerken ist, dass das Segment Metal Forming relativ neu ist, insofern als die beiden ehemaligen Segmente Profilform und Automotive zu Metal Forming zusammengelegt wurden. In der folgenden Grafik über die operativen Margen habe ich den gewichteten Durchschnitt der operativen Margen der beiden ehemaligen Segmente berechnet, um die theoretische historische Performance von Metal Forming zu berechnen. Der Bereich Special Steel besteht übrigens im Wesentlichen aus der ehemals eigenständigen Böhler-Uddeholm Gruppe, die 2007/08 zu einem vielleicht etwas hohen Preis übernommen wurde. Ein oder zwei Jahre später wäre das wohl deutlich billiger gewesen, da hätte diese Möglichkeit allerdings wahrscheinlich nicht mehr bestanden, da auch andere Investoren Interesse zeigten und der damalige Hauptaktionär Rudolf Fries offenbar verkaufen wollte (was wohl auch ein Hinweis ist, dass die Übernahme nicht gerade ein Schnäppchen gewesen sein kann).

Mehrjahresübersicht

Operative Margen der Segmente:

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Kennzahlen je Aktie:

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Anmerkung: Gewinn & Dividende: rechte Skala; tangible BV: ohne Goodwill

Der Rückgang im Buchwert je Aktie ohne Berücksichtigung des Goodwill im Jahr 2008 stammt natürlich aus der Böhler-Uddeholm Akquisition, die über Buchwert erfolgte. Den Goodwill zu bewerten ist schwierig, aber wir sehen an den Margen, dass Special Steel langsam in die Gänge kommt. Ein größerer Abschreiber wäre für mich momentan also eine Überraschung.

In Anbetracht der Konjunkturabhängigkeit hat das Unternehmen über die Jahre eine sehr gute Performance hingelegt und dabei in keinem Jahr Verlust gemacht – im Gegensatz zu fast allen anderen Stahlunternehmen (auf die Schnelle fallen mir nur außereuropäische Unternehmen wie z.B. Posco ein – vielleicht weiß ja wer ein zweites Unternehmen in Europa).

Zukunft

Das durchschnittliche Umsatzwachstum inkl. Übernahmen seit 2001 lag bei ca. 11% p.a. – etwas das man in Zukunft wohl kaum erwarten kann, außer die Konjunktur springt stark an – wovon man aber wohl nicht ausgehen sollte. Das Unternehmen selbst möchte den Umsatz bis 2020 auf 20 Mrd. EUR steigern, was ausgehend vom 2013er Umsatz einer durchschnittlichen Wachstumsrate von ca. 8% entspricht. Das halte ich für sehr ambitioniert. Erreichen will das Management das durch Wachstum vor allem in Nord- und Südamerika und Asien, weniger in Europa – geografische Diversifizierung ist das Ziel. Der Fokus soll weiterhin auf dem Downstream-Bereich liegen, was meines Erachtens positiv ist, da die Margen einfach höher sind – Übertragung der/Aufbau von starken Marktpositionen in neue Märkte vorausgesetzt.

Wenn dieses Ziel von 8% Wachstum bis 2020 erreicht wird, und die Margen haltbar sind, meine ich dass die Aktie momentan stark unterbewertet ist. Darüber hinaus glaube ich, dass so starkes Wachstum gar nicht nötig ist, um auf ein Kursziel zu kommen, das höher ist als der momentane Aktienkurs. Die Börse ist offensichtlich um einiges skeptischer als ich. Warum?

Skepsis gegenüber Stahlbranche, ausgelöst unter anderem durch eingangs erwähnte Überkapazitäten? Der hohe Downstream Anteil sollte schützen, eben kein klassisches Stahlunternehmen mehr.

Konjunkturlage, die einfach nicht besser werden will? Im Prinzip die gleiche Antwort. Eigentlich kann es bei Anziehen der Konjunktur nur besser werden – und auch wenn das noch lange dauern kann: die Gewinne sind auch jetzt in einem akzeptablen Bereich.

Aufkommen von Konkurrenten, die an der Marge nagen? Im Stahlbereich sehe ich die Gefahr nicht wirklich, da alle Konkurrenten aufgrund der schwächeren Margen sparen müssen – auch im F&E Bereich. Eher ein Problem werden könnten in einigen Bereichen Substitute für Stahl wie z.B. Aluminium oder Carbon.

Geplante Investitionen in ambitioniertes Wachstumsziel werden schiefgehen? Das ist natürlich möglich. Zur Not muss man abbrechen. Aber aus Angst dass es schief gehen könnte nicht zu investieren… dann kommt man nie weiter. Außerdem, soweit ich die Cash-Flow-Rechnung richtig interpretiere, können sie Investitionen im Normalfall locker aus eigener Kraft finanzieren, ohne den Kapitalmarkt (Kapitalerhöhungen) anzapfen zu müssen.

Notierung an der Wiener Börse, die nicht unbedingt im Fokus großer/internationaler Investoren liegt? Das ist für mich kein Grund nicht zu investieren. Wenn die Aktie mehr wert ist, wird die Börse das irgendwann erkennen, auch wenn es etwas länger dauern mag.

Mix aus den angeführten Gründen? Bias, weil ich die Aktie schon lange halte/Österreicher bin? Tja… möglich…

Jedenfalls bin ich in der Aktie investiert, und aus heutiger Sicht wäre ich auch bereit, die Position auszubauen, sollte der Kurs nachgeben. Langfristig ist dies die meiner Meinung nach beste Chance im europäischen Stahlmarkt.

Fakten großteils von der Investor Relations Seite der Voestalpine.