Verzerrung

Das folgende Video (A message from Carl Icahn) ist schon ein paar Monate alt. Ich stelle es dennoch ein (via Youtube):

Interessant finde ich, dass selbst Leute wie Carl Icahn, die mehr für ihren nachweisbaren Erfolg in der Praxis (Investieren/Spekulieren/wie immer ihr das nennen wollt) bekannt sind als für ihre Leistungen im Bereich der ökonomischen Theorie, die Null- (bzw. inzwischen Negativ-) Zinspolitik der Zentralbanken weltweit als eines der Hauptprobleme der Weltwirtschaft ausmachen.

Als jemand der (inzwischen) der Sichtweise der Österreichischen Schule der Nationalökonomie, dass nämlich Zentralbanken mit ihren Eingriffen in die Märkte mehr Problem als Lösung sind, nicht abgeneigt ist, gebe ich hier zwei Leseempfehlungen, die in diese Schule einführen und gleichzeitig interessante Aspekte für aktive Investoren/Sparer beinhalten (was bei rein theoretischen Werken naturgemäß fehlt):

• "Österreichische Schule für Anleger: Austrian Investing zwischen Inflation und Deflation", Taghizadegan, Stöferle, Valek (Amazon)

• "The Dao of Capital: Austrian Investing in a Distorted World", Spitznagel (Amazon)

Tatsächlich bietet die Österreichische Konjunkturzyklus-Theorie eine gute Erklärung für Konjunktur-Hochs und Konjunktur-Tiefs in der Wirtschaft, für Booms und Busts an den Börsen. Eine, meiner Meinung nach jedenfalls, bessere Erklärung als alles was sonst zu finden ist. (Wer tiefer in die Materie eindringen will, dem empfehle ich natürlich Original-Texte, da das aber sehr zeitaufwendig ist, empfehle ich eben diese beiden Werke als Einführung.)

In einem gewissen Sinne sehe ich das Verhältnis von Österreichischer Schule zur Mainstream-Ökonomie ähnlich wie das Verhältnis von Value Investing zur Mainstream-Theorie des Investierens: die Masse wird es nie verstehen, schlicht und einfach deswegen weil es dafür (das Verstehen) notwendig ist nachzudenken. Im Bereich des Investierens ist letztlich allerdings jeder für sich selbst verantwortlich - die Theorie, auf der man seine Investmentstrategie aufbauen will, ist frei wählbar. Value Investing hat sich als eine jener Strategien erwiesen, die langfristig zu den erfolgreichsten gehört, was nicht zwingend heißt, dass es die einzig richtige ist oder dass sie auch in Zukunft funktioniert. Im Bereich der Ökonomie dagegen wird von Büro- und Technokraten von oben herab entschieden - man kann sich nicht dagegen wehren, alle (nicht nur Kapitalmarktteilnehmer) müssen mit der Nullzinspolitik leben, auch jene die damit nicht einverstanden sind.

Um es kurz zu machen: da ein Kredit nichts anderes ist, als eine Möglichkeit heute schon auf zukünftige Erträge zuzugreifen, sind Zinsen letztlich der Preis für die Zeit (nicht der Preis für Geld, obwohl das natürlich zusammenhängt - Zeit ist ja sprichwörtlich Geld). Doch auch wenn unsere Zentralbanker das offensichtlich gerne andersherum hätten: Zeit ist nicht wertlos. Diese sehr simple Einsicht macht Nullzinspolitik zu einer einzigen Farce. (Ein negativer Zins ist meiner Meinung nach überhaupt logisch undenkbar, da dies impliziert, dass Zeit einen negativen Wert hat - wie sollte das gehen, außer man leidet mit Schmerzen unter einer unheilbaren Krankheit und wünscht sich den Tod herbei? Leiden unsere Zentralbanker an solch einer Krankheit?)

Wir haben nun in etwa acht Jahre der Nullzinspolitik hinter uns. Acht Jahre in denen den Kapitalmarktteilnehmern suggeriert wird, Zeit sei wertlos. Acht Jahre, in denen Geld keine Rolle spielt. Und wir sind noch nicht am Ende dieses Treibens. Was für Folgen könnte das haben? Wie viele Malinvestitionen sind dadurch wohl schon ausgelöst worden und wie viele werden noch folgen?

Ich fahre schon länger eine etwas höhere Cash-Quote. Allerdings mache ich mir gleichzeitig Gedanken über Tail-Hedging. Könnte das effizienter sein, da ich dann eine niedrigere Cash-Quote fahren könnte? Meine Gedanken gehen in diese Richtung: out-of-the money Put auf einen Index oder sehr teure Einzeltitel, wobei ich damit noch nicht viel Erfahrungen habe. Für Anregungen zu diesem Thema wäre ich sehr dankbar. Testen tue ich es jedenfalls (wenn auch nicht für das Wikifolio, da ich dort keine Derivate handeln kann - d.h. dort wird es vorerst bei der höheren Cash-Quote bleiben.)

Die Amazon-Steuer

Letztes Jahr habe ich mir ein paar Gedanken zu Amazon gemacht (Teil 1, Teil 2, Teil 3), und mehr oder weniger beschlossen, das Unternehmen zwar weiter zu beobachten, aber nicht zu investieren.

Inzwischen habe ich drei Artikel auf stratechery gelesen, die mir beim Verständnis des Geschäftsmodells ziemlich geholfen haben. Wenn wir annehmen, dass Ben Thompson (der Autor) recht hat, dann bleibt nur noch ein Problem zu lösen: die Bewertung. 

Mit der Anmerkung, dass mir die Aktie zum Investieren nach wie vor zu teuer ist, wünsche ich viel Spaß beim Lesen.

Alle drei Links verweisen auf stratechery:

1. The AWS IPO (Mai 2015)
2. The Amazon Tax (März 2016)
3. Walmart and the Multichannel Trap (August 2016)

Update – Liberty Media & Sirius XM Canada

Ich besitze Aktien von Liberty Media, Liberty Braves, Liberty Sirius und Sirius XM Canada. Keine dieser Aktien ist über wikifolio investierbar.

Hier habe ich das erste Mal über Liberty Media und Sirius XM Canada geschrieben, hier über Sirius XM, und hier habe ich auf ein mögliches Übernahmeangebot für Sirius XM Canada verwiesen. Inzwischen ist einiges passiert. Zuerst zu den Ereignissen bei Liberty Media, dann Sirius XM Canada.

Liberty Media

Die Aufspaltung der Liberty Media Aktie in drei Tracking Stocks ist durch. Da es vor dieser Aufspaltung drei Serien von Liberty Media Aktien gab (A, B und C Serie, wobei das Handelsvolumen der B Serie sehr gering ist), und jede dieser drei Serien aufgespalten wurde, gibt es nun 9 verschiedene Klassen von Liberty Media Aktien (zumindest wenn wir alle Abspaltungen von früher außen vor lassen). Ich halte jeweils Aktien der A-Serie.

Liberty Sirius (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ den (aktuellen) 63,74%-Anteil von Liberty Media an Sirius XM plus ca. USD 50 Mio. in Cash und einem USD 250 Mio. Kredit. In Summe gibt das einen fairen Wert von ca. USD 12,6 Mrd. (Marktkapitalisierung von Sirius XM * 0,6374 minus USD 200 Mio.) oder USD 37,1 je Liberty Sirius Aktie. Die Aktie notiert momentan bei USD 31,74 und somit mit einem Restpotenzial von 16,9% (wenn wir davon ausgehen, dass der Kurs von Sirius XM da bleibt wo er ist, was natürlich nicht sein muss). Anzumerken ist, dass Tracking Stocks meistens mit einem Abschlag notieren, wobei ich glaube, dass ein Abschlag von 5-10% ‚normaler‘ sein sollte, sprich der aktuelle Abschlag scheint mir etwas hoch.

Ich gehe davon aus, dass wenn sich der Abschlag verringert, Liberty ein Übernahmeangebot für den Free-Float der Sirius XM Aktie andenken wird. Ich gehe von einem Angebot in Form eines Aktientausches aus: Liberty Sirius Aktien (Serie C) gegen Sirius XM Aktien. Der Liberty Anteil an Sirius XM wird laufend größer, da Sirius XM eigene Aktien zurückkauft, Liberty aber keine Aktien andient. 

Ich bin da kein Experte, aber offenbar könnte es nach amerikanischem Recht ab einem 80%-Anteil sehr schnell gehen. Beim aktuellen Aktienrückkauftempo wäre das in ca. zwei Jahren der Fall. Ich werde meine Liberty Sirius Aktien weiterhin halten.

Liberty Braves (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ das Atlanta Braves Baseballteam, inkl. einem Stadionneubau und Immobilienentwicklung rund um das neue Stadion. Ich habe in den letzten Wochen versucht eine Bewertung durchzuführen, bin aber zu dem Schluss gekommen, dass mir das einfach unmöglich ist. Der Wert dieser Aktien kann Null (die veröffentlichten Zahlen der letzten Jahre zeigen nur Verluste) oder USD 45 sein (Annahme, dass irgendein profilierungssüchtiger Milliardär, dem die Kosten egal sind, das Team zum 1,5-fachen des von Forbes geschätzten Wertes aufkauft – was natürlich eine beliebige Zahl und reine Spekulation ist), bzw. jede beliebige Summe dazwischen oder darüber... ich kann einfach nicht mitreden.

Ich bin kein Baseballfan, weswegen mir das Team überhaupt nichts sagt. Einfach herauszufinden war allerdings, dass das Team momentan das schlechteste in der Liga ist und die Playoffs wohl mit einiger Wahrscheinlichkeit nicht schaffen wird – obwohl die Saison noch jung ist. Das wird dem Ticketverkauf nicht förderlich sein, aber vielleicht warten sie mit Spielerinvestitionen ja, bis das neue Stadion bezogen ist…

Wie auch immer, ich werde diese Aktien über kurz oder lang verkaufen, um mir die Steuergutschrift aus dem Verlust gutschreiben zu lassen.

Liberty Media (A, B und C Serie)

Diese ‘tracken’ alle restlichen Beteiligungen von Liberty. Allen voran knapp 70 Mio. Aktien von Live Nation Entertainment, die beim aktuellen Kurs ca. USD 18,6 pro Liberty Media Aktie wert sind. Dazu kommen einige andere/kleinere Beteiligungen, die ich mit den Werten der letzten Quartalsbilanz und nach Abzug der Finanzschulden mit ca. USD 7 bewerte. D.h. ich gehe von einem fairen Wert der Liberty Media Aktie von ca. USD 23-25 aus. Beim derzeitigen Kurs von USD 18,6 ergibt sich ein Potenzial von 23-34%.

Was die Sache meines Erachtens noch interessanter macht ist, dass ich glaube, dass die Live Nation Aktie selbst nicht gerade überbewertet ist. Außerdem halte ich das Geschäftsmodell für langfristig sehr reizvoll. Ich werde einen Artikel zu Live Nation schreiben, wenn es meine Zeit zulässt. Derweil ein guter Artikel auf Punch Card Investing (Dank an ‚Alex der Clown‘, der den Link in einem Kommentar bereitgestellt hat; wahrscheinlich wird mein Artikel eh nur eine Art deutscher Zusammenfassung dieses und einiger anderer Artikel). Alternativ kann auch CTS Eventim betrachtet werden das ein sehr ähnliches Geschäftsmodell in Europa betreibt, und von der Börse deutlich optimistischer betrachtet wird als Live Nation.

Ich werde den Erlös aus dem Verkauf der Liberty Braves Aktien in Liberty Media stecken (und wahrscheinlich noch etwas mehr).

Zwischenfazit Liberty

Insgesamt bin ich mit dem Liberty Investment und nach der erfolgten Aufspaltung in Euro gerechnet 1,3% im Plus – in US Dollar ca. 6% - obwohl ich sowohl mit Liberty Media als auch mit Liberty Braves im Minus bin. Diese beiden werden vom Markt derzeit wesentlich pessimistischer eingestuft, als vor der Aufspaltung angenommen. Das kann verschiedene Gründe haben (einer davon ist natürlich, dass der Markt recht hat), aber ich denke, dass vor allem bei (der neuen) Liberty Media aufgrund der sehr komplexen Transaktion, ein starkes Missverhältnis zwischen Preis und Wert besteht.

Die positive Performance kommt allein von Liberty Sirius.

Sirius XM Canada

Am 12. Februar sind Übernahmegerüchte von Sirius XM Canada bestätigt worden. Dann hat sich, zumindest in dieser Hinsicht, einige Monate nichts getan, bis am 13. Mai (also vorgestern) diese Meldung veröffentlicht wurde. Demnach wollen die bisherigen Großaktionäre Sirius XM (USA), Slaight Communications und Obelysk Media ein Angebot legen, und anschließend eine Rekapitalisierung durchführen. Nach erfolgter Transaktion würde Sirius XM 67% des Kapitals halten bei nur 33% der Stimmrechte.  In beiden Kategorien würden sich jeweils Slaight und Obelysk den Rest teilen. Warum das so kompliziert sein muss: nach kanadischem Recht müssen Medienunternehmen stimmrechtsmäßig mehrheitlich in kanadischer Hand sein, womit eine Komplettübernahme durch Sirius XM ausfällt.

Zuerst zu den Details des Angebots, das wiederum etwas kompliziert ist. Sirius XM Canada Aktionäre haben laut Angebot die Wahl zwischen (jeweils pro Sirius XM Canada Aktie)

1. CAD 4,50
2. 0,898 Aktien von Sirius XM (USA)
3. 0,898 (neu zu generierende) Aktien von Sirius XM Canada, die jederzeit in Sirius XM Aktien gewandelt werden können (im Verhältnis 1:1)
4. Eine Kombination aus diesen Möglichkeiten

D.h. man hat nun einige Optionen.

• Verkauf der Aktie jetzt, zum aktuellen Kurs von CAD 4,57, was EUR 3,13 entspricht.
• Aktien ins Angebot verkaufen zu CAD 4,50, was heute EUR 3,08 entsprechen würde
• In 0,898 Sirius XM Aktien tauschen – zu aktuellen Kursen entspräche das EUR 3,09
• In 0,898 Wandelaktien tauschen – dasselbe
• Eine Kombination aus obigen Möglichkeiten.
• Angebot nicht annehmen

Ein paar Punkte dazu, die mir ad-hoc in den Sinn kommen:

• Erstens, aus Euro-Sicht hat man sowohl den USD als auch den CAD Wechselkurs zu berücksichtigen. Der entscheidende Wechselkurs ist prinzipiell aber die Beziehung CAD/USD.
• Zweitens, die CAD 4,50 scheinen relativ risikolos, zumindest wenn man die Aktie eh schon hatte und davon ausgeht, dass das Angebot in dieser Form durchgehen wird. Das Währungsrisiko bleibt natürlich.
• Drittens, bis zum Zeitpunkt der Entscheidung bekommt man die Option, auf einen kurzfristigen Kursanstieg der Sirius XM Aktie zu spekulieren, da man ja in 0,898 Sirius Aktien tauschen kann. Option 1, also die CAD 4,50, begrenzt das Risiko nach unten.
• Viertens, mir ist derweil überhaupt nicht klar, wozu es Option 3 gibt. Option 4 scheint ebenfalls etwas seltsam. Es soll dazu bald mehr Informationen geben, worauf ich schon sehnlichst warte.

Damit das Angebot durchgeht, muss mindestens die Hälfte des Freefloats annehmen. Derweil kann ich nicht abschätzen, ob das der Fall sein wird, aber eines ist sicher: der Unmut vieler Minderheitsaktionäre über das mickrige Angebot ist groß, vor allem bei jenen die zu einem höheren Kurs eingestiegen sind (die Aktie ist ja seit Anfang 2014 in relativ steilem Sinkflug). Ich bin mit der Position zwar mit ca. 20% im Plus (inkl. Währungseffekten und inzwischen zwei kassierten Dividenden, die übrigens ab sofort ausfallen), dennoch war ich eigentlich ebenfalls der Meinung, dass eine Aktie mehr wert ist als CAD 4,50. Das scheint eine günstige Übernahme für Sirius XM zu werden.

Was bei dem Ganzen sehr verwundert ist diese Pressemitteilung vom 26. April, also gut zwei Wochen vor Veröffentlichung des Angebots und somit während der laufenden Verhandlungen. Sirius XM Canada hat von Sirius XM eine Aufforderung erhalten USD 34 Mio. zu überweisen – für ‚activation fees‘ für den Zeitraum 2005 bis 2016. Auf diese Meldung hin ist der Kurs von Sirius XM Canada von CAD 4,60 auf CAD 4,20 eingebrochen. Jetzt kommt das Angebot zu CAD 4,50. Das hat, mit Verlaub, eine mehr als nur seltsame Optik. Die Aprilmeldung scheint geradezu dazu designt, den Kurs einbrechen zu lassen, um dann billigst abzusahnen.

Wie oben erwähnt, ist der Kurs momentan bei CAD 4,57. Das ist höher als alle Varianten des Angebotes. Ich nehme an, da spekulieren noch einige, dass das Angebot nachgebessert werden muss.  Was zur nächsten Frage führt:

Was passiert, wenn das Angebot nicht durchgeht? Die Drohung ist offensichtlich die, dass Sirius XM dann auf den Lizenzgebühren aus der Aprilmitteilung bestehen wird oder bei Niederlage vor Gericht (wenn es wirklich zum Äußersten kommt) zumindest für die Verlängerung der bestehenden Verträge einen gesalzenen Preis verlangen wird (in Form höherer Lizenzgebühren). Wenn sie die Übernahme nicht durchbekommen, werden sie einen guten Teil des Geschäftserfolges von Sirius XM Canada eben auf diese Weise abschöpfen. Das wäre dann wohl wirklich ein Schlag für jene Aktionäre, die dann noch Aktien von Sirius XM Canada halten.

Ich muss zugeben, dass mich diese knallharte Vorgehensweise dann doch etwas überrascht hat. Es scheint als ob der große Bruder am längeren Ast sitzt, das weiß, und auch voll ausnutzt. Ich möchte aber nicht in eine falsche Romantik verfallen, schließlich geht es einfach nur ums Geschäft. Wahrscheinlicher ist, dass ähnliches andauernd irgendwo passiert.  

Mitzunehmen bleibt für mich: ich habe das Geschäftsmodell von Sirius XM Canada zwar gründlich studiert, aber dennoch die falschen Schlüsse gezogen. Im Unterschied zur US-Mutter, die die Medieninhalte kontrolliert, muss die kanadische Tochter für weite Teile des Programms Lizenzgebühren an die Mutter zahlen, da sie diese Medieninhalte eben nicht kontrolliert. Ich wusste das zwar, aber: 

Meine Schätzungen des fairen Wertes der Kanada-Tochter beruhten natürlich auf der Annahme, dass diese die Lizenzen weiterhin zu ‚Marktpreisen‘ beziehen kann. Das ist natürlich fraglich wenn der Anbieter, auch wenn es die eigene Mutter ist, praktisch ein Monopol darauf hat. Ich habe einfach nicht bedacht, dass die Mutter das so knallhart ausnutzen könnte. Jetzt habe ich es am eigenen Leib erfahren, wurde völlig am falschen Fuss erwischt, und kann nur hoffen, dass mir dieser Fehler nicht noch einmal passiert.

Wie geschrieben, ich habe jetzt mit Sirius XM Canada innerhalb eines Quartals 20% Rendite erzielt, was eigentlich mehr als nur zufriedenstellend ist. Dennoch wird ein sehr bitterer Nachgeschmack bleiben, ganz egal wie es ausgehen wird.

Ein Sprichwort sagt, dass man im Leben alles zurückbekommt. Liberty Media wartet auf dich, Sirius.

Investor Relations:

Liberty Media

Sirius XM

Sirius XM Canada

Express Scripts: Pharmacy Benefit Management (PBM) – Teil 2

Anmerkung: ich habe bisher nicht in Express Scripts investiert, und bin mir auch noch nicht sicher, ob ich das tun werde.

Aus Teil 1:

„Was machen diese PBMs eigentlich genau? Was ermöglicht diese phänomenalen Zahlen?

Um diese Fragen zu beantworten, müssen wir einen tieferen Einblick in das Geschäftsmodell nehmen. Vor ein paar Wochen hatte ich davon noch überhaupt keine Vorstellung, inzwischen bin ich zumindest etwas klüger. Außerdem gibt es auch einige nicht zu unterschätzende Risiken.“

Nach Wikipedia sind die Ursprünge des PBM-Geschäftes in den 1970ern und 1980ern zu suchen als, ähnlich wie in den letzten Jahren, die Kosten im Gesundheitswesen explodiert sind. Die heutige Existenzberechtigung der PBMs ergibt sich daraus, dass sie die Abwicklung der medizinischen Versorgung für ihre Geschäftspartner vereinfachen und dabei die Kosten senken. 

Quelle: Express Scripts Investor Relations

Alles in allem denke ich, dass Express Scripts diese beiden Aufgaben ganz gut meistert. Es war mir allerdings überhaupt nicht klar, wie das genau funktioniert. Hier eine Beschreibung zum Mitdenken, die in meinem Gehirn einige Knoten verursacht hat. Eine komplexere Darstellung des Geschäftsmodells findet sich hier (Glenn Chan). Wer lieber erst einen deutschen Text lesen möchte um reinzukommen, dem empfehle ich die Artikel auf stock-blog.de (Erklärung anhand von CVS Health, die auch einen PBM betreibt; hier und hier, inkl. Kommentare).

Geschäftsmodell

Ich möchte das Geschäftsmodell so einfach wie (mir) möglich beschreiben, und zwar an Hand der drei großen Umsatzkategorien von Express Scripts: network revenues, home delivery und specialty. 

Network revenues

Eine Patientin bekommt von einem Arzt ein Rezept verschrieben. Sie geht damit in die Apotheke. Nun greift der PBM ein: er kauft im Auftrag der Versicherung der Patienten das Medikament von der Apotheke und verkauft weiter an die Versicherung/Patientin (meist mit einem Selbstbehalt für die Patientin).

So einfach sich das auch anhört, dieser Akt ist schwierig zu verstehen (zumindest war er das für mich): warum läuft das so?

Der eigentliche Kunde des PBMs ist die Krankenversicherung der Patientin: der PBM wickelt die Administration ab. Der Lieferant ist in diesem Fall die Apotheke.

Der PBM

• unterhält Beziehungen mit vielen Apotheken (deswegen Netzwerk) um eine flächendeckende Abwicklung für
• die Kunden (Krankenversicherungen, Arbeitgeber mit interner Versicherung – oder, wie im Fall von Express Scripts – auch staatliche Kunden wie das Verteidigungsministerium) gewährleisten zu können.
• Er verwaltet dabei auch die verschiedenen Pläne der Kunden (was wird bezahlt, zu welchem Selbstbehalt etc.) und
• bringt durch Analyse der vielen Daten auch Vorschläge ein, wie man diese Pläne effizienter gestalten könnte.
• Zusätzlich arbeitet er auch mit Ärzten zusammen und spricht mit diesen ab wo man ebenso wirksame, aber günstigere, Generika verschreiben kann.

Für die Apotheken

• ist der PBM ein Großkunde, der aufgrund seiner Masse Rabatte bekommt. Das klingt erst einmal blöd für die Apotheken, aber es geht ja noch weiter
• der PBM agiert für die Apotheke auch als eine Art Einkaufsgemeinschaft gegenüber den Medikamentenherstellern, so dass er gegenüber letzteren Rabatte herausholen kann.
• Diese Rabatte müssen mit den Apotheken logischerweise so geteilt werden, dass die Apotheken einen Anreiz haben, im Netzwerk mitzumachen (d.h. sie sollten im Netzwerk besser abschneiden, als wenn sie auf eigene Faust agieren). 
• Was von den Rabatten der Einkaufsgemeinschaft jetzt noch übrig ist, ist der Bruttogewinn des PBMs.

Die Patientin

• sollte, wenn der PBM erfolgreich ist und die Abläufe für die Versicherung vereinfacht und dabei Kosten senkt, durch niedrigere Versicherungsbeitrage profitieren – bei mindestens gleich guter Versorgung. 

Home delivery

Hier werden Medikamente vertrieben, die der Patient über längere Zeiträume hinweg regelmäßig einnehmen muss. Offenbar erhöht die automatische und regelmäßige Lieferung die Wahrscheinlichkeit, dass der Patient sich auch an seinen ärztlich verordneten Plan hält. Der Kostenvorteil für die Versicherungen ist leicht auszumachen: der PBM kauft in ihrem Auftrag und mit Verhandlungsmacht direkt bei den Medikamentenherstellern, wobei die Apotheken ausgelassen werden. Einen Teil der Ersparnis schneidet der PBM wiederum als Bruttogewinn mit. 

Specialty

Dies betrifft in erster Linie Krankheiten die selten sind, weswegen die Kosten für Medikamente relativ hoch sind. Die Versorgung mit diesen Medikamenten läuft normalerweise nicht über Apotheken, sondern über Krankenhäuser oder spezialisierte Ärzte. Diese wiederum operieren häufig in einer Art lokalem Monopol oder Oligopol und schlagen auf ihre Einkaufspreise kräftig auf. Die PBMs senken die Kosten indem sie die Medikamente, wieder im Auftrag ihrer Kunden, selbst kaufen und diese Monopole/Oligopole umgehen – wiederum mit einiger Verhandlungsmacht gegenüber den Herstellern der Medikamente und wieder dasselbe Spiel: der PBM schneidet an der Ersparnis mit. 

Wettbewerb

Die eben beschriebenen Abläufe entsprechen natürlich dem Idealfall. Auch jemandem, der sich vorher noch nie mit PBMs beschäftigt hat ist jetzt klar, dass es hier zu einer Fülle von Interessenskonflikten kommen kann - und das bei unabhängigen PBMs: bei vorwärts- oder rückwärts-integrierten PBMs vervielfacht sich die Anzahl der Möglichkeiten an Interessenskonflikten.

Glen Chann hat hier einen Artikel verfasst, der zumindest einige Aspekte dieser Problematik beleuchtet. Im Netz lässt sich noch mehr finden, wobei mir nicht immer klar ist, was man glauben kann und was nicht (ich verlinke hier aus eben diesem Grund nur Glenn Chan, weil ich den Blog regelmäßig lese und die Inhalte meines Erachtens ganz gut recherchiert sind). Z.B. Kick-Backs, über die auch im Geschäftsbericht von Express Scripts einiges steht, sind auf Wikipedia ganz gut beschrieben (zwar in der Finanzbranche, aber der Ablauf ist ähnlich).

Es ist derweil nur ein Gefühl meinerseits aber ich glaube, dass unabhängige PBMs eher in der Lage sein sollten, diese Interessenskonflikte zu handhaben, als PBMs die integriert sind. Die Integration von PBMs bei Medikamentenherstellern in der Vergangenheit hat sich eher als nicht so toll erwiesen. 

Größe ist offensichtlich ein Vorteil, und zwar an mehreren Stellen.

Anzahl an Kunden

1) Verhandlungsmacht gegenüber Medikamentenherstellern: das scheint überhaupt eines der großen Themen zu sein.
2) Verhandlungsmacht gegenüber Apotheken, die wiederum von 1) profitieren
3) Auslastung der Infrastruktur im Bereich home delivery und specialty

Anzahl an Apotheken im Netzwerk

4) sichert flächendeckende Versorgung für Kunden
5) sichert wiederum 1)

Datenpool

6) Um die Komplexität der Regulierung zu meistern - z.B. wo können bedenkenlos Generika verwendet werden

Das erklärt wahrscheinlich zum größten Teil den Trend zur Konsolidierung in der Branche. Weiters erklärt es auch zum Teil, warum so viele Player in der Branche interessiert daran sind, ihre eigene PBM-Sparte zu führen anstatt diese Aktivitäten auszulagern. Vor allem vor dem Hintergrund, dass Medikamente immer teurer zu werden scheinen, und PBMs damit hochprofitabel sind (hier muss ich meine Aussage aus dem ersten Teil widerrufen, wonach die Medikamentenpreise für die PBMs egal zu sein scheinen). 

Konsolidierung/Integration rentiert sich umso mehr (a) je höher die Preissteigerungen in den Medikamenten sind, und (b) je komplexer die Administrierungsaufgaben sind.

Zu (a)

Wenn der Bruttogewinn von Rabatten abhängt, was oft in Prozenten ausgemacht wird, steigt der Bruttogewinn mit den Medikamentenpreisen. Das scheint mir eine logische Erklärung für die Explosion in den Bruttogewinnen pro Claim in den letzten Jahren parallel zum Anstieg in den Medikamentenpreisen. Der PBM agiert, anders gesehen, ähnlich wie eine Maut-Stelle die bei jeder Transaktion allerdings einen Prozentsatz mitschneidet.

Zu (b)

Am einfachsten ist das in den Extremen zu sehen: eine einzelne Dorf-Apotheke wird kaum über die Datenmengen und/oder Analyse-Kapazitäten verfügen, um immer up-to-date zu sein. Die logische Lösung ist, in einem PBM-Netzwerk mitzumachen. Angesichts der Tatsache, dass Bürokratien/Regulierungen dazu neigen, eher komplizierter zu werden als einfacher, dürfte dies für PBMs eher positiv sein. Ähnliches gilt auch für kleinere, regionale Versicherungen – Express Scripts beschäftigt immerhin rund 26.000 Menschen.

Tatsächlich sieht Express Scripts, wie im Geschäftsbericht nachzulesen, hierin eine ihrer besonderen Stärken neben der Größe/Verhandlungsmacht.

Das wirklich komplizierte ist, die Interessenskonflikte zu lösen und die Einsparungen innerhalb der involvierten Parteien fair zu verteilen.

• Die Apotheke muss besser abschneiden als ohne Netzwerk
• Die Versicherung muss besser abschneiden als ohne PBM (oder mit integriertem PBM, sonst macht sie das selbst)
• Dabei darf sich keiner unfair behandelt fühlen. 
• Außerdem, und das ist nicht zu unterschätzen, sollten unlautere Praktiken vermieden werden. Auf lange Sicht ist es einfach so: irgendwann wird man erwischt. (Express Scripts hat bisher anscheinend vergleichsweise wenig Strafen bezahlt: d.h. sie sind entweder ehrlicher, oder sie vertuschen besser... ich denke ersteres, aber wissen kann man so etwas nie. Vor einem evtl. Kauf möchte ich das auf jeden Fall noch prüfen, so gut möglich.)
• Was übrigbleibt ist der Bruttogewinn für den PBM
• Genau genommen muss für den Medikamentenhersteller auch noch etwas übrigbleiben, den ich bisher ja nicht wirklich beachtet habe – Rabatte haben irgendwo Grenzen.

Diese faire Verteilung ist wieder etwas, was ich einem unabhängigem PBM eher zutraue, als einem in einer anderen Partei integrierten PBM. Für einen unabhängigen PBM wie Express Scripts hat der aktuelle Trend zur Integration von PBMs, der sich aus (a) und (b) ergibt, meines Erachtens zwei schwerwiegende Implikationen.

1) Für Großkunden rentiert es sich, PBM-Aufgaben selbst zu übernehmen.

• Ein Beispiel ist UnitedHealth mit dem Aufbau einer eigenen PBM-Sparte. Das war der Hauptgrund für den Rückgang im Geschäftsvolumen von Express Scripts von 2013 auf 2014. 
• Ein weiteres Beispiel ist Anthem, momentan größter Kunde von Express Scripts, die öffentlich Druck aufbaut (in meinen Augen ein no-go) und mit PBM-Wechsel oder in-sourcing der PBM-Aktivitäten droht. Anthem ist der Hauptgrund für den Kursrückgang der Express Scripts Aktie im Januar. 
• Ein anderes Beispiel wäre CVS Health (siehe stock-blog.de): PBM in-house. 

Das Großkunden-Geschäft von Express Scripts scheint unter Druck zu sein.

2) Für kleinere Kunden werden starke unabhängige PBMs aber umso wichtiger.

• Ich kann mir nicht vorstellen, dass kleinere Kunden, die die Kapazitäten für in-sourcing nicht haben, ihre PBM-Dienstleistungen einem größeren Konkurrenten überlassen wollen. 
• Nicht-Versicherungen, wie z.B. größere Arbeitgeber, die selbst als ihr eigener Krankenversicherer für ihre Arbeitnehmer agieren oder eben das Verteidigungsministerium, könnten eher ein Ziel für integrierte PBMs sein. 
• Wenn wir diesem Artikel (2011) glauben schenken dürfen, ist die Performance dieser integrierten PBMs in dieser Hinsicht, historisch gesehen, allerdings eher dürftig. 

Kurz- bis mittelfristig könnte für Express Scripts noch einiger Ärger bevorstehen, wenn z.B. mit Anthem wirklich keine Einigung erzielt wird. Langfristig sehe ich Express Scripts allerdings als einen vielleicht fast unersetzlichen Partner für kleinere Player. 

Conclusio

Ich habe gehofft, dass mir das Zusammenschreiben dieser beiden Artikel bei meiner Entscheidungsfindung hilft. Irgendwie hat es das auch – ich habe mich entschieden, noch nichts zu entscheiden.

• Auf der einen Seite ist das Unternehmen extrem wichtig für den Erfolg seiner Kunden und die Aktie von Express Scripts scheint mir halbwegs vernünftig bewertet. Auf der anderen Seite sehe ich die Möglichkeit, dass ein großer Teil des Geschäftsvolumens durch PBM-Integration vonseiten großer Kunden verloren gehen könnte. 
• Wenn es wirklich so kommt, dass erst einmal ein paar Großkunden verloren werden, bin ich mir nicht mehr so sicher, ob die Aktie so günstig ist, wie ich glaube…
• Auf der einen Seite traue ich dem Management zu - CEO Paz hat in den letzten Jahren meines Erachtens großartige Arbeit geleistet, auch und vor allem in der Kapital-Allokation (wo ich mir mit der Beurteilung etwas leichter tue) - mit neuen Herausforderungen fertig zu werden. Auf der anderen Seite, tritt eben genau dieser CEO bald in die Pension ab. Es kommt also erst einmal ein Neuer (wahrscheinlich intern und ähnlich ausgerichtet, aber trotzdem…). 
• Über all dem schwebt auch immer die Möglichkeit, dass die Regulierungsbehörden das Geschäftsmodell ins Wanken bringen können, denn der Bereich ist sehr stark reguliert.
• Das ist auf jeden Fall eines der kompliziertesten Geschäftsmodelle, die ich je analysiert habe. Und das obwohl die eigentliche Finanzanalyse (siehe Teil 1) so furchtbar einfach ausgesehen hat...

Fürs Erste werde ich also nicht investieren, und das Alles (wie erwähnt, ich beschäftige mich noch nicht lange mit PBMs) einsickern lassen müssen. Ein etwas niedrigerer Kurs könnte mich evtl. umstimmen, wobei ich derweil selber nicht genau quantifizieren kann, wo dieser sein müsste…

Quellen

Quellen aus Teil 1 +

http://www.stock-blog.de/2015/01/09/cvs-health-ein-profitables-geschäftsmodell/

http://www.stock-blog.de/2015/05/24/cvs-im-kaufrausch-omnicare/

http://www.fiercehealthpayer.com/story/unitedhealth-poised-compete-pbms/2011-06-10

P.S.: Ich habe stock-blog.de in die (deutsche) Blog-Liste auf der rechten Seite übernommen. Ich habe erst ein paar Einträge gelesen, aber die fand ich ganz gut. 

Express Scripts: Pharmacy Benefit Management (PBM) – Teil 1

Anmerkung: ich habe bisher nicht in Express Scripts investiert, und bin mir auch noch nicht sicher, ob ich das tun werde.

Ein Feld in das ich trotz relativ solider Wachstumsaussichten noch nicht wirklich investiert habe ist das Gesundheitswesen. Der offensichtliche Kandidat, Pharma, war mir immer etwas zu kompliziert. In erster Linie weil es mir komplett unmöglich ist die Erfolgsaussichten von verschiedenen Pipeline-Projekten abzuschätzen – ein extrem wichtiger Faktor in der Bewertung dieser Unternehmen, weil immer wieder Patente ablaufen (die in den Generika-Sektor wandern) die durch ebendiese Pipeline wieder gefüllt werden müssen (oder über Akquisitionen).

Ein Kandidat in der Gesundheitsbranche, so dachte ich mir, könnte das Apothekenfeld sein: das ist im Prinzip dem normalen Handel nicht unähnlich, wenn auch mit Auflagen verbunden. Speziell in den USA gibt es da einige Ketten, die einen Blick wert sein könnten (in der Schweiz wird es mit der Abspaltung von Sante von Galenica – geplant in Q4 2016 – bald ebenfalls einen interessanten Kandidaten geben). Was mir persönlich im Zuge meiner (über die Jahre verteilten) Recherchen immer wieder auffiel ist aber, dass ein Geschäftszweig besonders rentabel ist: PBMs.

Die kommen immer wieder vor: 

• integriert in eine Apothekenkette (beispielsweise CVS Health), sonstigen Dienstleistungsanbietern (beispielsweise UnitedHealth) oder in der Vergangenheit auch in Pharmaunternehmen (was ein schwerwiegender Interessenskonflikt ist, ich glaube das ist heutzutage eher selten; ich kenne kein solches Beispiel)
• unabhängig: Express Scripts ist der größte unabhängige PBM in Nordamerika. Und zwar mit einigem Abstand.

PBMs werden immer wieder integriert (2015 beispielsweise Übernahme von Catamaran durch UnitedHealth) und abgespalten/verkauft/übernommen (Express Scripts – Medco 2012, 2009 wurde die PBM-Sparte von Anthem übernommen – worauf ich im zweiten Teil noch zurückkommen werde). Beide Formen scheinen ihre Vor- und Nachteile zu haben, wobei Express Scripts darauf besteht, dass die unabhängige Variante die am meisten Wert schaffende für ihre Kunden und sich selbst (bzw. Aktionäre) ist. Wenn wir uns die Finanzkennzahlen ansehen, ist das nicht unbegründet, denn sie schneiden im Vergleich zu Konkurrenz sehr gut ab. Zumindest wenn wir davon ausgehen, dass vermehrter Kundennutzen zu vermehrtem Gewinn führt – auf einige Probleme mit diesem Ansatz komme ich ebenfalls im zweiten Teil noch zurück.

Umsatz und Margen:

Quelle: 10-Ks der entsprechenden Jahre von Express Scripts und dessen Vorläufer

Große Veränderungen wie 2009 -2010 oder 2011-2012 sind auf oben erwähnte Akquisitionen zurückzuführen, die die Margenstruktur teilweise stark verändert haben. Aus der operativen Marge habe ich akquisitions-bedingte Abschreibungen exkludiert, ebenso Kosten für Integration u.ä. (d.h. das ist mehr oder weniger eine Schätzung meinerseits, wobei vor allem Integrationskosten und gelegentliche Gerichtskosten immer wieder vorkommen – es geht mir mehr darum zu zeigen, wie sich das Basisgeschäft abseits dieser Effekte entwickelt). Die EBIT-Marge habe ich auch inkludiert um zu veranschaulichen, wie groß der Unterschied zwischen (optimistisch angesetzten) ökonomischen und buchhalterischen Gewinnen sein könnte.

Wenn wir die GuV auf einzelne Geschäftsakte herunterbrechen, sieht das so aus (diesmal ohne EBIT):

Oben: Anzahl „claims“ in Millionen (l.S.); Umsatz, Kosten des Umsatzes und Bruttogewinn pro Claim (r.S.)

Unten: (wieder) Bruttogewinn, SGA und operativer Gewinn pro Claim

In USD

Als letzte Grafik noch, wie sich das im Gewinn je Aktie niederschlägt, zusammen mit einer Anmerkung: das Geschäft ist nicht sehr kapitalintensiv. Der durchschnittliche ROA (mit Abschreibungen auf akquirierte immaterielle Werte und inkl. Goodwill) seit 2010 beträgt 5,7%. Wenn wir den ROA um Goodwill u.ä. bereinigen und anstatt des ausgewiesenen Gewinnes die hier von mir geschätzten Owner Earnings heranziehen, steigt dieser auf ca. 28%. Ein guter Teil des Wachstums im Gewinn je Aktie ist auf Aktienrückkäufe zurückzuführen.

Anmerkung: die Owner Earnings sind bewusst optimistisch geschätzt, d.h. ich habe alle weiter oben schon erwähnten Einflüsse herausgerechnet. Der wahre ökonomische Gewinn je Aktie dürfte irgendwo zwischen der blauen und der grauen Linie liegen. Ich würde aber argumentieren näher an der grauen als an der blauen.

Kurs der Aktie per heute: USD 68 (d.h. KGV zwischen 11,6 und 18,8 - je nachdem) und damit möglicherweise in einem halbwegs günstigen Bereich für so ein… ich nenne es jetzt einmal Cash-Flow-Monster.

Was wir bisher feststellen ist, dass

• das ein sehr niedrig-margiges Geschäft ist,
• das über hohes Volumen operativ zu Skaleneffekten führt;
• der Umsatz an und für sich nicht viel aussagt, sondern
• der Bruttogewinn entscheidend ist für den wirtschaftlichen Erfolg.

Das ist aber nicht alles. Ich weiß nicht, wie es dir als Leser geht, aber ich habe die Analyse bis hierher als relativ einfach empfunden. Das eigentliche Rätsel aber, und mit dem habe ich einige Zeit gekämpft, ist:

Was machen diese PBMs eigentlich genau? Was ermöglicht diese phänomenalen Zahlen?

Um diese Fragen zu beantworten, müssen wir einen tieferen Einblick in das Geschäftsmodell nehmen. Vor ein paar Wochen hatte ich davon noch überhaupt keine Vorstellung, inzwischen bin ich zumindest etwas klüger. Außerdem gibt es auch einige nicht zu unterschätzende Risiken.

Zweiter Teil

Quellen

https://en.wikipedia.org/wiki/Express_Scripts

https://en.wikipedia.org/wiki/Pharmacy_benefit_management

http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=69641&p=irol-investorinfo

https://glennchan.wordpress.com/2013/08/01/pharmacy-benefit-managers-express-scripts-esrx/

http://nu-retail.com/

http://businessmodeladev.blogspot.co.at/2015/08/pbm-business-model.html

http://www.bidnessetc.com/61333-anthem-gives-express-scripts-a-taste-of-its-own-medicine/

https://www.quora.com/What-is-the-business-model-for-express-scripts

http://www.selffundingmagazine.com/article/traditional-pbm.html

Fanniegate

Es wird schon jemand mit Interessen sein, der den Film zusammengestellt hat. Ich stelle ihn dennoch rein. Harter Tobak. Via Youtube:

Update April 2016 - Teil 2: