Sirius XM – Profitabel mit Satelliten-Radio

Ich habe hier ja bereits geschrieben, dass ich in die Aktien von Liberty Media investiert habe. Der Hauptgrund dafür ist, dass Liberty Media der größte Aktionär von Sirius XM ist und ich glaube, dass man über Liberty Media eben relativ günstig in Sirius XM investieren kann. Ein meiner Meinung nach ausgezeichnetes Unternehmen dessen separat gelistete Aktie allerdings in etwa fair bewertet ist, und somit im Gegensatz zu Liberty Media keine ausreichende Sicherheitsmarge bietet. Ich möchte hier meine Gedanken zu Sirius XM festhalten.

Vorgeschichte

Der Vorläufer von Sirius XM, Sirius, hat sein Geschäft um 2002 herum gestartet. Die ersten Jahre waren geprägt durch den Aufbau des Geschäfts. Es ist nicht verwunderlich, dass bis zum Merger mit XM Satellite im Jahr 2008 eigentlich nur Verluste angefallen sind, und zwar recht heftige (das Cash-Flow-Profil eines Satelliten ist in den ersten Jahren stark negativ, die Amortisation dauert einige Jahre; außerdem muss auch erst ein Kundenstamm aufgebaut werden, wofür man attraktive Programme braucht usw). Ab 2008/2009 hat die nun zusammengelegte Gesellschaft zwar operativ den Break-Even erreicht, allerdings war die Finanzverschuldung zu diesem Zeitpunkt schon so hoch, dass

• die Zinslast den operativen Gewinn fraß und das Nettoergebnis immer noch negativ war
• der Pleitegeier schon dachte, sich den Bauch vollschlagen zu können.

Wer noch in Erinnerung hat was 2008/2009 los war kann sich auch denken, dass die Refinanzierung in dieser Zeit nicht gerade ein Zuckerschlecken war. Einer der wenigen, die damals sahen welches Potenzial in Sirius XM steckt und auch die nötigen Mittel hatte um beizuspringen, war John Malone. Er hat sich im Zuge der Refinanzierung, no na, auch eine nicht unwesentliche Beteiligung am Eigenkapital gesichert. Heute befindet sich Sirius XM zu über 60% im Besitz von Liberty Media.

Radio

Der Bedarf nach Radio-Rundfunk ist prinzipiell sehr hoch und auch stabil. Der durchschnittliche US-Amerikaner konsumiert anscheinend täglich vier Stunden akustischen Allerleis. Den Löwenanteil dieser Nachfrage befriedigt das klassische Radioprogramm, das sich hauptsächlich durch Werbeeinschaltungen finanziert (in Österreich dürfen wir zusätzlich noch GIS zahlen – alle, auch die die nicht zuhören; aber lassen wir diese Seitenhiebe auf den ORF). Andere werbefinanzierte Angebote umfassen Dienste wie Spotify, Pandora oder auch Youtube. Ich bin mir sicher, dass ich nicht alle Angebote aufzählen kann - es existieren Massen davon.

Als Gegenmodell zum werbefinanzierten Angebot gibt es auch Abo-basierte Modelle, wo meist für eine fixe (meist monatliche) Gebühr so viel gehört werden kann, wie der Kunde das eben wünscht, mit personalisierten Inhalten und sonstigem Schnick-Schnack. In diesem Bereich ist das Angebot etwas überschaubarer (obwohl ich sicher auch nicht alle aufzählen kann), und es entspricht dem Geschäftsmodell von Sirius XM – dem Platzhirsch in den USA (und durch Sirius XM Canada auch in Kanada).

Quelle: Edison Research

Geschäftsmodell

Sirius XM bietet ein Abo-basiertes Radioprogramm mit über 170 Kanälen, das

• sowohl über das eigene Satellitensystem (mit 9 Satelliten, großteils geostationär)
• als auch über Internet und entsprechende Apps

USA-weit empfangen werden kann.

Quelle: http://www.siriusxm.com/whatissiriusxm

Das Geschäftsmodell ist stark skalierbar (Satelliten, Werbung, Programm, …) und produziert sehr starke Cash-Flows, letzteres vor allem wegen dem Abo-Modell (Kunden zahlen im Voraus).

Links: Anzahl Abos in Mio., Rechts: Umsatz & operatives Ergebnis (USD pro Abo und Jahr). „Other“ (gelb) hat mit dem Radio-Abo-Geschäft nicht viel zu tun, ich habe es aber als zusätzliches Einkommen pro Abo hinzugerechnet, weil kein separater Erfolgsnachweis für diese Geschäfte ausgewiesen wird.

Um die Sinnhaftigkeit des eigenen Satelliten-Netzes zu verstehen, ist es notwendig sich über die Autofahrer Amerikas Gedanken zu machen. Das ist nämlich was die meisten Sirius XM Kunden sind: Autofahrer. Die Strecken sind lang (die Kunden verbringen im Schnitt über 90 Minuten pro Tag im Auto) und Sirius XM bietet mit seinem Service ein abwechslungsreiches Programm, das nicht von Werbeeinschaltungen unterbrochen wird und durch die Satelliten-Abdeckung lückenlos auf dem ganzen Kontinent verfügbar ist. Ich glaube, dass die Ängste um das Geschäftsmodell, die durch den technologischen Fortschritt ausgelöst werden und momentan das Hauptargument der Bären sind, überzogen sind (einfaches Integrieren von Apps, Smartphones oder ähnliches ins Auto, was Sirius XM überflüssig machen könnte), zumal überhaupt nicht klar ist,

• ob nicht-Satelliten-basierte Dienste auf abgelegenen Landstraßen überhaupt verfügbar sind,
• wie lange es noch dauert bis sie verfügbar sind,
• und wenn doch verfügbar, wie viel der Zugang kostet.

Abgesehen davon ist die Art und Weise, wie der Zugang zum Sirius XM Programm technologisch ermöglicht wird, meines Erachtens gar nicht so wichtig, wie viele Beobachter glauben. Es war bisher, und ist es in vielen Gebieten immer noch, schlicht und einfach nur per Satellit möglich den Inhalt flächendeckend zu liefern. Wer sich einmal angesehen hat, was reine Satelliten-Netz-Betreiber wie Intelsat, Eutelsat oder SES für Margen einstreifen, kann sich auch leicht vorstellen, dass ein eigenes Satelliten-Netz schlicht und einfach billiger ist als sich dort Kapazitäten mieten zu müssen, wenn man eine kritische Masse an Kunden sowieso überschreitet. Das Satelliten-Netz ist meines Erachtens mehr ein (zugegebenermaßen sehr effektives) Mittel zum Zweck, und nicht das eigentliche Geheimnis des Erfolges von Sirius XM.

Our streaming “competitors” are often simply repackaging highly commoditized music and many questions remain as to the business model of these music-only streaming services.  There will be more competition in the car going forward, but the strong value proposition of SiriusXM is based on ease of use, unique content, and a technological beachhead created by an installed device in over 70 million cars. 
Gregory Maffei (CEO), John Malone (Chairman) – Annual Report Liberty Media 2014

Ich denke der technologische Fortschritt könnte sogar eine Chance sein, „aus dem Auto hinaus zu expandieren“, da der Service mit Internetverbindung und App auch sonst überall genutzt werden kann. Der Schlüssel liegt in obigem Zitat: Sirius XM bietet nicht nur Musik, sondern auch anderen Content wie Nachrichten (CNN, Fox News, …), Sportübertragungen (NFL, MLB, in Kanada NHL, …), Talkshows (unter anderem den legendären Howard Stern) und anderes im Exklusiv-Angebot, alles in einem Abo. Im Gegensatz zur Konkurrenz erhält der Kunde eben viel mehr als nur Musik, und das ist die große Stärke von Sirius XM. Die Tatsache, dass die Kundenanzahl stetig wächst, ist ein Beleg dafür - den es natürlich laufend zu beobachten gilt. 

Wie kommt Sirius XM ins Auto?

Durch Beziehungen zu beinahe allen Autobauern, die beim Verkauf ein Test-Abo mitliefern. Momentan werden in etwa 40% aller Test-Abos nach Ablauf in zahlende Kunden umgewandelt, da sie das Abo eben kostenpflichtig verlängern. Der Anteil der Kunden die das Abo kündigen liegt seit Jahren bei knapp unter 2% was zeigt, dass die Kunden ziemlich treu sind, wenn sie sich einmal an den Dienst gewöhnt haben.

Zusätzlich dazu werden in letzter Zeit verstärkt Beziehungen zu Gebrauchtwagenhändlern eingegangen, um die Kundengewinnung über diesen Kanal ebenfalls anzutreiben.

Diese Beziehungen stellen zumindest einen ebenso wichtigen Teil des Buffett'schen Burggrabens dar, wie das Satelliten-Netz.

Eine ganz simple Bewertung

Sirius XM schüttet keine Dividende aus, sondern steckt operativ nicht benötigtes Kapital in Aktienrückkäufe. Dadurch steigt der Gewinn pro Aktie schneller als der buchhalterische Konzerngewinn. Dieser selbst wird wiederum durch einige Bilanzierungseigenheiten und Sondereffekte stark verzerrt und unterschätzt meines Erachtens den ökonomischen Gewinn. Ich verweise wieder einmal auf Warren Buffetts Owner Earnings und gebe hier meine Schätzung selbiger wieder: ich denke Sirius XM verdient momentan so um die 18 bis 20 US-Cent je Aktie, was deutlich mehr ist, als die offiziell ausgewiesenen 9 US-Cent.

Unter dem Hinweis, dass ich kein Buchhalter bin, nur schätze und ich, bevor jemand diese Schätzung zu ernst nimmt, eindrücklich warne und empfehle, sich das selbst durch zu überlegen: nehmen wir an ich läge damit halbwegs richtig. Bei einem Kurs von USD 3,70 entspräche das einem angepassten KGV zwischen 18,5 und 20. Angesichts des soliden Wachstumspotenzials und dem hohen ROIC halte ich das für, naja, eben eine halbwegs faire Bewertung.

Zusammenfassung

Alles in allem scheint mir Sirius XM eine erfolgreiche Zukunft vor sich zu haben. Allerdings halte ich die Aktie für in etwa fair bewertet. Unsicherheiten bei der Bewertung umfassen zum einen die NOLs  die sich angesammelt haben, zum anderen ist die Finanzverschuldung relativ hoch. Letzteres ist bei Malone nicht unüblich und sollte, wenn überhaupt, nur in Zusammenhang mit relativ stabilen Cash-Flows wie im Falle dieses Abo-basierten Geschäftsmodells gemacht werden. Ich gebe zu, das ist das einzige was mir bei dem Unternehmen etwas Sorgen macht. Vor allem weil sie es in den Lehman-Crash hinein ja schon einmal übertrieben haben, auch wenn Sirius XM heute im Gegensatz zu damals profitabel arbeitet.

Ich halte ein Investment über Liberty Media, die (wie schon erwähnt) über das Wikifolio nicht investierbar ist, für vielversprechender als in direktes Investment in die Sirius XM Aktie. Die Sirius XM Aktie wäre zwar über Wikifolio investierbar… vielleicht wird das ja mal was, wenn der Kurs stärker nachgibt.

Quellen

• Edison Research: http://www.edisonresearch.com/edison-research-conducts-first-ever-share-of-ear-measurement-for-all-forms-of-online-and-offline-audio/
• Liberty Media: Investor Relations
• Punchcard: https://punchcardblog.wordpress.com/2015/04/10/sirius-xm-holdings-the-subscription-media-business/
• Sirius XM Canada: Investor Relations
• Sirius XM Holdings: Investor Relations

Berkowitz - Fannie, Freddie & Öl / Gas

Bruce Berkowitz hat seinen Letter 2015 veröffentlicht und noch einmal zu Fannie Mae und Freddie Mac Stellung genommen. Außerdem scheint er über die Hälfte seiner Bank of America Beteiligung verkauft zu haben.

Zwei neue Investments die er eingegangen ist habe ich ebenfalls auf der Watchlist: Now Inc. und MRC Global. Das Geschäftsmodell sieht interessant aus - ich glaube allerdings, dass es noch etwas zu früh ist um dort einzusteigen. Es ist aber gut zu wissen, dass Berkowitz dabei ist.

Aus dem Brief:

Fannie Mae and Freddie Mac

In 1986, famed Magellan Fund manager Peter Lynch touted Fannie Mae as “the best business, literally, in America.”  At that time, Fannie Mae had a price-to-earnings ratio of one.  Lynch noted that “when a company can earn back the price of its stock in one year, you’ve found a good deal.”  Thirty years later, the price-to-earnings ratio of Fannie Mae is back at one – but the circumstances are quite different.  In our view, current prices of Fannie Mae as well as its smaller cousin Freddie Mac do not reflect the economic value of existing assets, let alone future earnings power, embedded in these world-class franchises.  Indeed, the companies are not priced for a run-off of their existing businesses; they are priced for the permanent expropriation of all assets.

Fannie Mae and Freddie Mac represent 16.4% of Fund assets, primarily in the form of preferred stock.  For those unfamiliar, Fannie Mae and Freddie Mac are simple and straightforward insurance companies.  They are not banks.  There isn’t a local Fannie Mae or Freddie Mac branch on the street corner.  Unlike the big banks, Fannie Mae and Freddie Mac did not commit any consumer fraud in the run-up to the financial crisis.  The two do not originate mortgages and they do not deal directly with individual homeowners.  However, when it comes to funding our nation’s housing market, Fannie Mae and Freddie Mac are mission critical.  The companies have helped tens of millions of American families buy, rent, or refinance a home even during the toughest economic times when banks and other lenders shun mortgage risk.  Bottom line: Fannie Mae and Freddie Mac are the housing finance system in America, and earn a nominal amount (less than 40 basis points) for ensuring that the venerable 30-year fixed-rate mortgage remains widely accessible and affordable.

During the 2008 financial crisis, Fannie Mae and Freddie Mac helped save America’s home mortgage system and resuscitated our national economy by continuing to provide liquidity when credit and insurance markets froze solid.  According to a comprehensive analysis by Thomas Ferguson and Robert Johnson published in the International Journal of Political Economy, federal regulators explicitly directed Fannie Mae and Freddie Mac to initiate massive purchases of “home mortgages and mortgage bonds to stem declines in those markets and alleviate pressures on the balance sheets of private firms,” particularly “overburdened banks.”  Then in 2012, Treasury’s decision to usurp all of the profits from each company in perpetuity (the so-called “Net Worth Sweep”) improved the federal budget deficit in an election year and avoided protracted debt ceiling negotiations with Congressional Republicans.

Roger Parloff’s recent Fortune magazine piece – “How Uncle Sam Nationalized Two Fortune 50 Companies” – details the de facto nationalization of Fannie Mae and Freddie Mac by the federal government and the determined effort by a handful of bureaucrats to hide the truth from the public:

For reasons that remain shrouded in secrecy to this day, the Treasury Department and the companies’ conservator, the Federal Housing Finance Agency (FHFA) – two arms of the same government – agreed to radically change the terms of what the GSEs would owe in exchange for the moneys they had already received.  Instead of a 10% annual dividend on all the bailout funds drawn … the dividend was now to be set at 100% of each GSE’s net worth.  One hundred percent.  That is to say, any and all profit they posted.  And this would be so in perpetuity ... The two firms, on their way back to health, were effectively nationalized.  The sudden change was called the “third amendment,” an innocuous-sounding designation that belies its momentous consequences … If this strikes you as, well, un-American, you’re not alone … The government’s alleged nationalization of two enormous corporations raises potentially landmark constitutional issues – comparable to President Harry Truman’s attempt to nationalize steel mills during the Korean War … Seven years into their conservatorship, the GSEs remain adrift, with shrinking capital reserves and no exit plan—a dormant, festering crisis … Documents and depositions from officials at Treasury and FHFA, obtained in discovery in a suit brought by Fairholme Funds, show that the government’s story is “highly misleading” in some respects and “outright false” in others, plaintiffs lawyers allege in court briefs … The lawyers can’t tell the media (or even their clients) specifically what the documents and depositions show, however.  That’s because Court of Federal Claims Judge Margaret Sweeney has ordered those materials sealed from public view, at the government’s behest.  Bewilderingly, the Justice Department has persuaded her that disclosure of that information—concerning a now three- to eight-year-old decision-making process of tremendous public interest—might cause “dire harm” and “place this nation’s financial markets in jeopardy” … The spectacle of a conservator wiping out shareholders just as the companies he’s supervising are about to have their best years in history simply doesn’t smell right.  It’s hard to picture the Supreme Court letting it stand.

The market gyrations experienced during 2015 do not reflect our progress in halting Treasury’s unlawful taking of Fannie Mae’s and Freddie Mac’s assets.  Indeed, newly discovered evidence – which shows the government’s defense to be outright false – was subsequently presented to the D.C. Circuit Court (under seal as required), and plaintiffs in other cases from the Northern District of Iowa to the Eastern District of Kentucky have now obtained these documents as well.  We remain confident that Treasury’s deliberate effort to realign the equity of each company and allocate all profits to itself in perpetuity is strictly prohibited by federal and state law, and anticipate that several of these cases will be adjudicated this year.

Today, taxpayers own 79.9% of Fannie Mae and Freddie Mac.  In this respect, taxpayers are fully aligned with private shareholders of these extremely valuable companies.  In our view, anyone claiming that shareholders are seeking remuneration at “taxpayer expense” is peddling fiction.  Only the disingenuous would assert that recapitalization of these companies would take decades and come at taxpayer expense, as if retaining earnings precluded the ability of each company to raise equity from private investors.  Only those beholden to special interests would ignore the substantial reforms implemented at Fannie Mae and Freddie Mac over the last eight years and pretend that the companies are somehow doomed to repeat the past upon release from conservatorship.  Only those who oppose the dream of American homeownership would attempt to dismantle President Franklin Roosevelt’s New Deal by eliminating two publicly traded, shareholder-owned companies that have single-handedly provided $7 trillion dollars – yes, trillion – in liquidity to support America’s mortgage market since 2009. 

Shareholders simply request that the Treasury Department respect the capital structure of each company, respect the economic bundle of rights associated with our securities, and respect the law setting forth the rules of a conservatorship as decreed by Congress.  The economist Herbert Stein once famously said: “If something cannot go on forever, it will stop.”  Sooner rather than later, we believe the Net Worth Sweep will be halted and a common sense solution will prevail: Fannie Mae and Freddie Mac will transform into low-risk, public utilities with regulated rates of return, just like your local electric company.

[...]

Oil and Natural Gas Related Companies

A shale fracking revolution allows America to be an energy exporter.  Supply increases have led to an oil and gas price collapse.  Energy companies now sell for huge discounts from historic values, and related service businesses are trading at record lows as well.  When the Fund last purchased large amounts of securities in the energy sector, no one thought that the world would function if oil exceeded $40 per barrel.  We sold our positions when oil eclipsed $100 per barrel and few thought a return to $80 possible.  Now, experts believe a price of $10 is possible and $50 per barrel a long way off.  We again disagree.  Prices cannot stay below marginal costs when demand grows and supply depletes – at least, not for too long.

In the immortal words of Yogi Berra, “It’s déjà vu all over again.”  Common shares of MRC Global and NOW Inc. comprise 4.8% of Fund assets.  Both companies operate in the supply chain and inventory management industry, and should be among the first to experience a rebound with higher oil and gas prices.  Ultimately, MRC and NOW should consider a merger in order to create huge efficiencies and maximize value for all shareholders. 

Der komplette Brief kann hier nachgelesen werden:

http://www.fairholmefunds.com/letters2

Sirius XM Canada - Angebot?

Die Kuoni-Übernahme ist noch nicht durch, doch die Aktien habe ich bereits verkauft und den Erlös, wie hier geschrieben, bereits in Sirius XM Canada und Liberty Media gesteckt. Kaum habe ich das gemacht, kommen Gerüchte auf, dass auch Sirius XM Canada Ziel einer Übernahmeaktion werden könnte - noch bevor ich eine Analyse posten konnte.

Nach diesem Reuters-Bericht soll es sich um 'top shareholders' handeln, die das Angebot vorbereiten. Sprich: es ist gut möglich, dass es sich um die Sirius XM Holding handelt, die ja bereits einen ~37% Anteil an Sirius XM Canada hält. Bestätigt ist dies jedoch noch nicht.

Die entsprechende Nachricht von Sirius XM Canada ist hier nachzulesen:

http://canadiansatellite.q4web.com/News-Releases/News-Releases-Details/2016/SiriusXM-Canada-Responds-to-Media-Report/default.aspx

Was halte ich davon?

Nun ja, als Sirius XM Canada Aktionär hoffe ich natürlich, dass das Angebot möglichst hoch ausfällt. Und das wird es wohl auch müssen, wenn viele Aktionäre das Angebot annehmen sollen. Falls das Angebot wirklich von Sirius XM kommt, müsste ich hoffen, dass das Angebot nicht zu teuer wird, da ich über Liberty Media auch an Sirius XM beteiligt bin. Ich wäre dann auf beiden Seiten des Deals.

Allerdings heißt es erst einmal abzuwarten, ob überhaupt ein Angebot kommt (und von wem). Laut obig verlinktem Reuters-Artikel könnte das Angebot in der Größenordnung von CAD 750 Mio. liegen. Das entspricht in etwa einem Kurs für die Sirius XM Canada Aktie von > CAD 5,5. Aktuell: CAD 4,26.

Tee trinken.

Kuoni - Angebot von CHF 370

EQT wird voraussichtlich ein Angebot von CHF 370 pro Kuoni-Aktie legen. Die Transaktion soll im zweiten oder dritten Quartal 2016 über die Bühne gehen.

Zur Meldung: http://www.kuoni.com/group/group-news/ad-hoc-news/2016/kuoni-group-public-offer

Das lässt nach dem heutigen Kurssprung ein Restpotenzial von ca. 2% zu. Ich weiß noch nicht genau, wie weiter verfahren:

• auf die 2% verzichten und verkaufen, da es ja immer noch die Möglichkeit gibt, dass der Deal doch noch abgeblasen wird
• auf die 2% schielen und hoffen, dass noch ein höheres Gegenangebot kommt (ein Gegenangebot halte ich jedoch für relativ unwahrscheinlich, da das Angebot aus einer Art Auktion hervorgegangen ist, an der interessierte Parteien teilgenommen haben)

Die Entscheidung werde ich innerhalb der nächsten Tage treffen.

Analyse Kuoni

2 Käufe: Liberty Media & Sirius XM Canada

Ich habe in zwei Unternehmen investiert, die über das Wikifolio leider wieder einmal nicht handelbar sind. Es handelt sich um Liberty Media und Sirius XM Canada.

Liberty Media

ist die Holding des Medien-Investors John Malone. Malone ist einer der CEOs, der in The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success behandelt wird, einem sehr empfehlenswerten Buch für jeden Investor. Die Konzernstruktur von Liberty Media ist einigermaßen komplex, wofür zum (größten) Teil der Werdegang von Malone eine Erklärung liefert - wobei diese Struktur in letzter Zeit durch diverse Spin-offs zumindest etwas vereinfacht wurde. Ein Auszug aus dem Buch, um die Denkweise von Malone zu verstehen:

To Malone, higher net income meant higher taxes, and he believed that the best strategy for a cable company was to use all available tools to minimize reported earnings and taxes, and fund internal growth and acquisitions with pretax cash flow.

Eine Denkweise, die sich bis heute durchzieht. Ich empfehle das entsprechende Kapitel des Buches selbst zu lesen (bzw. überhaupt das ganze Buch).

Meines Erachtens ist es kaum möglich, Liberty Media anhand von gängigen buchhalterischen Kennzahlen zu bewerten. Man muss andere Methoden zu finden, um den ökonomischen Wert abzuschätzen. Und da kommen wir auch gleich zum entscheidenden Punkt: Liberty Media ist eine Holding. Eine sum-of-the-parts Bewertung scheint vielversprechend.

Eine Asset-Liste von Liberty Media findet sich auf der IR-Seite. Was heraus sticht:

• 61%-Beteiligung an Sirius XM
• 100%-Beteiligung an Atlanta National League Baseball Club (Baseball-Fans als Atlanta Braves bekannt, einem MLB-Team)
• 27%-Beteiligung an Live Nation Entertainment (ohne einer bereits getroffenen Vereinbarung, noch mehr Anteile zu kaufen)
• Einige andere, kleinere Beteiligungen, siehe Asset-Liste

Um diesen Post nicht allzu lang werden zu lassen, kürze ich jetzt ab: das größte Asset (Sirius XM) handelt an der Börse (jene Anteile, die eben nicht Liberty Media gehören), zu ca. USD 3,65 je Aktie, was eine Marktkapitalisierung für Sirius XM von ca. USD 19,5 Mrd. bedeutet. Ohne weiter auf das Geschäftsmodell (das ich für langfristig vielversprechend halte; ein entsprechender Post zu Sirius XM, bzw. Sirius XM Canada wird folgen, ich weiß aber noch nicht wann ich das schaffe) einzugehen, behaupte ich hier, dass das einer halbwegs fairen Bewertung entspricht: nicht wirklich stark unterbewertet, aber auch nicht groß überbewertet.

Um wieder auf die 61%-Beteiligung von Liberty Media an Sirius XM zurückzukommen: diese Beteiligung ist laut Börse momentan also 19,5*0,61 = USD 11,9 Mrd. wert. Dies entspricht interessanterweise in etwa der momentanen Marktkapitalisierung von Liberty Media (Kurs einer A-Class-Aktie momentan bei ca. USD 35, die C-Class-Aktie handelt in etwa beim selben Kurs). Simplifiziert: mit dem Kauf einer Liberty Media Aktie kauft man sich im Endeffekt eine Sirius XM Beteiligung und bekommt die anderen Beteiligungen mehr oder weniger kostenlos drauf.

Nun gibt es ja die Theorie, dass solche Abschläge für Holding-Gesellschaften durchaus gerechtfertigt sind. Meist würde eine Steuer anfallen, wenn der ‚valuation gap‘ geschlossen werden soll, die den Großteil dieses Abschlages erklärt. Es gibt auch noch einige andere Probleme. Genau mit dieser Thematik kommt jedoch John Malone mit seinem Werdegang ins Spiel: ein Meister seines Faches.

Im November 2015 veröffentlichte Liberty Media einen Plan, wie dieses Problem (valuation gap) gelöst werden soll. Die Präsentation ist hier abrufbar (Liberty Media Corporation Investor Meeting, November 2015).

Es sollen aus einer Liberty Media Aktie drei Tracking Stocks geformt werden (Liberty Media hat mit so etwas schon Erfahrung):

Liberty Sirius Group:

Diese soll das Geschäft von Sirius XM abbilden (Tracking Stock soll sich gleich verhalten wie die „Original“-Sirius Aktie). Wie schon geschrieben halte ich Sirius XM aufgrund des Geschäftsmodelles für ein gutes Langzeit-Investment. Diese Gruppe alleine sollte, wenn der Plan aufgeht, in etwa dem Wert einer heutigen Liberty Media Aktie entsprechen. In der Präsentation von oben wird der NAV mit ca. USD 12,8 Mrd. angegeben (damals war der Kurs einer Sirius Aktie jedoch noch bei USD 4,12).

Liberty Braves Group:

Diese soll das Geschäft der „Atlanta Braves“ abbilden. Es ist anzumerken, dass damit ein Stadion-Neubau mit einem Immobilien-Entwicklungsplan (Wohnungen, Büros, Restaurants, Hotels, Retail, Entertainment) um das Stadion einhergeht. Es ist gut möglich, dass mit diesem Tracking Stock auch ein Bezugsrecht für eine Kapital-Erhöhung ausgegeben wird, um diese Pläne zu finanzieren. Mit dem Bau des Stadions wurde schon begonnen, die Fertigstellung ist für den Frühling 2017 geplant. Immobilien-Entwicklung: Fertigstellung für Frühling 2018 geplant.

Diese Gruppe kann ich nicht wirklich bewerten, weil ich mich hier nicht auskenne. Ich gehe allerdings davon aus, dass der faire Wert größer Null ist. In obiger Präsentation wird der NAV mit ca. USD 2 Mrd. angegeben.

Liberty Media Group:

Diese soll alle restlichen Beteiligungen abbilden, inkl. Live Nation Entertainment (LYV). Ohne auf all die vielen kleinen Beteiligungen einzugehen: die größte dieser Beteiligungen (LYV), halte ich für prinzipiell sehr interessant.

LYV ist im Prinzip ein Ticket-Verteiber und Live-Event-Veranstalter (hauptsächlich Musik/Konzerte). Hier geht bei dem einen oder anderen Leser vielleicht ein Alarm ab, weil die doch so böse sind. Eine ZDF-Doku (Youtube) aus dem September 2015 fasst die Negativ-Stimmung gegen Eventim, dem deutschen LYV-Pendant, zusammen.

Einen etwas kritischen Blick auf LYV als Aktien-Investment bekommen wir via Glenn Chan’s Random Notes on Investing, dafür aber auch eine gute Branchen-Beschreibung:

Part 1 – Ticketing overview

Part 2 – Concerts overview

Part 3 – Accounting

Part 4 - Tracking John Malone

Meine Gedanken dazu gehen in etwa in diese Richtung: Veranstalter/Ticketvertreiber schirmen die Künstler vor negativer Presse ab, weil das zum Geschäftsmodell gehört. Entgegen der auf der Bühne oder in Interviews vertretenen Meinung der Künstler, dass der Eintritt (nicht nur Tickets, sondern auch der Vertrieb und das sonstige Drumherum) günstig sein sollen, haben diese sehr wohl ein ökonomisches Interesse daran, dass die Fans etwas tiefer ins Börserl greifen (vor allem, wenn der Gewinn mit den Künstlern geteilt wird, was oft der Fall ist). Dieser Konflikt - ökonomisches Interesse vs. Image nach außen für Künstler – wird von Unternehmen wie LYV oder Eventim aufgelöst und erklärt, zumindest zum Teil, die hohen Gewinne. Dafür müssen diese Unternehmen ständig mit negativer Presse rechnen, die sonst auf die Künstler treffen würde – ein wertvoller Service in einem Geschäft, in dem Schein deutlich wichtiger ist als Sein.

Wie auch immer, bei der Bewertung von LYV, bzw. der anderen Beteiligungen bin ich mir etwas unsicher (der Kurs von LYV ist in letzter Zeit deutlich gefallen - aber was nicht?), dennoch gehe ich davon aus, dass der faire Wert deutlich über Null liegt. In obiger Präsentation wurde der NAV der Liberty Media Group mit ca. USD 2 Mrd. angegeben (wie gesagt mit höherem LYV-Kurs).

Zusammenfassend möchte ich hier festhalten, dass man mit dem Kauf einer Liberty Media Aktie (vor allem wenn der Plan den Bewertungsunterschied aufzulösen aufgeht) eine günstige Gelegenheit hat, in Sirius XM zu investieren, da man die anderen Beteiligungen als Draufgabe erhält. Berkshire Hathaway hält übrigens ebenfalls Anteile, auch wenn das vermutlich keine Buffett-Investition ist, sondern eine seiner beiden Nachfolge-Investoren.

Sirius XM Canada

Da der erste Teil schon recht lang war, und ich eh noch einen Sirius-Artikel posten möchte nur ganz kurz: Sirius XM hält eine At-Equity-Beteiligung an Sirius XM Canada, die wiederum selbst an der Börse in Toronto notiert und ein ähnliches Geschäftsmodell betreibt. Die Aktie ist seit einiger Zeit im freien Fall, zusätzlich ist der kanadische Dollar recht schwach („Rohstoff-Land“). Inzwischen hat der Kurs aber ein Niveau erreicht das ich als günstig einschätze. Nachkäufe sind durchaus geplant, vor allem wenn es noch tiefer gehen sollte.

Investor Relations:

Liberty Media

Sirius XM

Sirius XM Canada

Rückblick 2015 und Ausblick

Letztes Update (August 2015) bzw. Portfolio Update (Nov. 2015)

Das Wikifolio hat sich im Jahr 2015 um ca. 13% verteuert was meines Erachtens keine allzu schlechte Performance ist, vor Allem wenn man die konstant hohe Cash-Quote beachtet (momentan 43%). Natürlich ist es, wie beinahe bei allen Aktien, nach Silvester etwas hinuntergegangen.

Wikifolio im Vergleich zum DAX in 2015 – weniger volatil und schlussendlich knapp erfolgreicher. Auch wenn ich auf dieses Benchmarking eigentlich nicht allzu viel gebe…

Nach dem Jahreswechsel habe ich für das Wikifolio in die Aktien der Admiral Group investiert - das war lange nicht möglich, jetzt offensichtlich schon. In meinem Privatdepot halte ich die Aktien schon deutlich länger, und sie haben sich hervorragend entwickelt. Erstens, wegen der Dividenden und zweitens, (etwas glücklich) wegen des Kursrutsches des Euros gegen das britische Pfund. Ich bin der Meinung, dass Admiral zum momentanen Kursniveau nach wie vor ein ausgezeichnetes Langfrist-Investment ist.

Stichwort Euro-Abwertung: das war überhaupt mit ein Grund für die 13%, weil der Euro letztes Jahr nicht nur gegen das Pfund, sondern auch gegen den US-Dollar abgewertet hat. Mit Bank of America, Fannie Mae, IBM, Microsoft und Paypal befinden sich doch einige in US-Dollar notierte Aktien im Wikifolio.

Kuoni - Übernahme?

Bei Kuoni scheint sich die Möglichkeit eines Übernahmeangebots anzubahnen. Angeblich soll es auch ein Angebot für die von mir als Perle bezeichnete Visa-Sparte geben. Das alles ist ein Erklärungsversuch für den rasanten Kursanstieg der Aktie von unter CHF 200 auf nun ca. CHF 285, mit dem ich nicht gerechnet habe (sonst wäre der Nachkauf unter CHF 200 etwas üppiger ausgefallen). Da es sich nur um Gerüchte handelt, bleibt mir nicht viel mehr zu tun als abzuwarten, bis wirklich ein Angebot auf dem Tisch liegt. Sollte es nicht zu einem Angebot kommen, könnten sich die gerade eben eingefahrenen Kursgewinne schnell wieder in Luft auflösen, da der Konzernumbau noch etwas andauern dürfte.

Tee trinken.

Kansas City Life Insurance

Im September habe ich mich kurz in unbekannte Gefilde gewagt: 10% in 3 Monaten mit der KCLI. Ich habe von dieser Möglichkeit schlussendlich nicht Gebrauch gemacht, weil ich mit so etwas keine Erfahrungen habe, und es doch einige kritische Stimmen gab die meinten, dass die Aktion noch abgesagt werden könnte. In diesem ungünstigen Fall hätte ich eine Aktie im Depot gehabt, die ich eigentlich nicht haben möchte – und der Kurs ist nach Ablauf der Frist auch prompt um einiges gefallen (momentan ca. USD 38). Die Spekulation selbst wäre allerdings aufgegangen.

Einen herzlichen Dank an alle Leser, die im Kommentar-Teil zum Post mitdiskutiert haben – vielleicht bin ich beim nächsten Mal etwas klüger.

Sonstiges 

The way you lose money in the stock market is to start off with an economic picture. I also spend fifteen minutes a year on where the stock market is going. All these great, heady, thinking deals kill you. 

Peter Lynch

Ich habe es dennoch getan. Als jemand der in Wien Volkswirtschaft studiert hat, ist es für mich etwas befremdlich, dass ich im Laufe des Studiums praktisch nie etwas davon gehört habe, aber im Sommer habe ich mich etwas in die Österreichische Schule der Nationalökonomie eingelesen, insbesondere in die Werke von Ludwig von Mises.

Auch wenn ich da definitiv noch nicht durch bin, einiges vielleicht missverstanden habe, und mit einigem auch nicht übereinstimme: drei Dinge stechen für mich heraus und bilden einen faszinierenden Gegenpol zum mir im Studium vermittelten Wissen.

1) Zins 

Zins (lat. census ‚Vermögensschätzung‘) ist das Entgelt, das der Schuldner dem Gläubiger für vorübergehend überlassenes Kapital zahlt.
Wikipedia

In anderen Worten: der Zins ist der Preis für Kapital. Die österreichische Sichtweise sieht den Zins im Gegensatz dazu als Ausdruck der Zeitpräferenz der Marktteilnehmer. Nach Eugen von Böhm-Bawerk ist der Zins nicht der Preis des Geldes, sondern der Preis für die Zeit und belohnt den Verleiher für eine hypothetische Verschiebung seines Konsums.

Aus diesem Blickwinkel hat die jahrelange Null-Zins-Politik der Zentralbanken verstörende Implikationen. Der Null-Zins besagt im Prinzip nichts Anderes als dass es den Investoren egal ist, ob ein Gewinn heute oder in zehn Jahren anfällt. Vielleicht mit ein Grund, warum stark wachsende Unternehmen ohne (heutigen) Gewinn so hoch bewertet werden?

2) Inflation 

Inflation (von lat. inflatio „Schwellung“, „Anschwellen“) bezeichnet in der Volkswirtschaftslehre eine allgemeine und anhaltende Erhöhung des Güterpreisniveaus, gleichbedeutend mit einer Minderung der Kaufkraft des Geldes.
Wikipedia

In der Klammer finden wir den kleinen aber feinen Unterschied zur Österreichischen Schule, die unter Inflation die Ausweitung (lat. inflare) der ungedeckten Geldmenge versteht. Der Preisanstieg ist demnach nur die Folge der Ausweitung der Geldmenge/Inflation, nicht Inflation selbst.

Warum steigen aber die Preise nicht, wenn doch die Zentralbanken ihre Bilanzen so stark ausweiten (zumindest wenn wir mal von Aktienbörsen/Immobilien/Kunstgegenständen/... absehen)? Eine mögliche Antwort finden wir in der

3) Konjunkturtheorie der Österreichischen Schule (Friedrich August von Hayek), bzw. in der Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel (Ludwig von Mises)

Es würde jetzt zu lange dauern, diese detaillierter zu beschreiben, aber ich kann empfehlen, sich damit zu befassen. Wenn die Texte etwas zu trocken sind: die Betrachtung der Thematik mit Hilfe des Hayek’schen Dreiecks hat mir persönlich sehr geholfen.

Auch heutige „Österreicher“ sehen in der Zentralbankpolitik der letzten Jahrzehnte einen der Hauptgründe für die wiederkehrenden Blasen mit jeweils anschließendem Krach, und prophezeien für die Zukunft wenig Gutes.

Doch selbst wenn es nicht so ist, dass alle Blasen durch Niedrig-Zins-Politik ausgelöst werden, so ist es doch so, dass niedrige Zinsen und der exzessive Gebrauch von Krediten in fast allen Blasen der Börsengeschichte eine zentrale Rolle gespielt haben. Sich das einmal durchzulesen kann meiner Meinung nach nicht schaden.

Im letzten Jahr gab es übrigens eine sehr lesenswerte Serie in der Finanz und Wirtschaft zum Thema, in der 25 Spekulations-Blasen anhand des Modells von Kindleberger/Minsky nachvollzogen werden können.

Ich habe ehrlich gesagt momentan keine Ahnung wie ernst ich das alles nehmen soll. Ich weiß nicht, ob wir uns schon in einer Blase befinden, ob die Märkte zu hoch bewertet sind, oder nicht. Tatsache ist, dass ich momentan viel Cash halte, prinzipiell aber bereit wäre in Aktien von (a) guten Unternehmen zu investieren, wenn ich diese (b) halbwegs günstig erwerben könnte. Und genau da liegt der Haken: ich finde momentan kaum Unternehmen, die (a) und (b) erfüllen. Das ist vielleicht mein eigener, kleiner und ausschlagender Blasen-Barometer.

Was ich momentan mache, ist gute Unternehmen zu suchen und mir zu überlegen, was eine Aktie wert sein könnte. Zum Kaufen komme ich derweil nicht wirklich, weil die (meines Erachtens) fairen Werte meist unterhalb des aktuellen Börsenkurses liegen.

Die hohe Cash-Quote wird sich also wahrscheinlich nicht allzu schnell abbauen…